上市公司現(xiàn)金股利政策影口向因素的文獻(xiàn)綜述

闕楚楚

摘要：股利政策憑借其在公司治理中的重要地位，成為國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究的重點(diǎn)內(nèi)容。持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策不僅可以在一定程度上降低企業(yè)的代理成本，還有利于企業(yè)進(jìn)行對(duì)外融資。我國(guó)的股利分配研究起步較晚，證券市場(chǎng)發(fā)展還不夠成熟，嚴(yán)重影響了公司未來的融資和經(jīng)營(yíng)能力。文章從多個(gè)角度對(duì)國(guó)內(nèi)外上市公司股利分配影響因素的研究成果進(jìn)行總結(jié)分析，并進(jìn)行相應(yīng)的評(píng)述。

關(guān)鍵詞：上市公司；現(xiàn)金股利；影響因素；綜述

一、引言

上市公司的股利政策是企業(yè)將當(dāng)年的稅后利潤(rùn)在股東股利和留存收益之間進(jìn)行分配的一項(xiàng)重要公司經(jīng)營(yíng)策略，是現(xiàn)代企業(yè)的三大財(cái)務(wù)決策之一，在公司的整個(gè)治理活動(dòng)中有著不可替代的重要作用。公司運(yùn)行過程中存在的各種利益沖突、代理成本都能通過合理的股利政策得到一定程度的緩解。尤其隨著資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，持續(xù)穩(wěn)定的股利政策還能有效的向市場(chǎng)傳遞公司發(fā)展的信號(hào)，吸引更多的投資者，維護(hù)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。因此公司股利政策的影響因素成為了國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究的熱點(diǎn)。

二、國(guó)外研究現(xiàn)狀

國(guó)外學(xué)者對(duì)股利支付政策的研究較早，研究成果也相對(duì)比較成熟。筆者將國(guó)外學(xué)者對(duì)于股利政策影響因素的研究稍加整理后，大致可分為以下幾個(gè)方面。

（一）盈利能力因素

在盈利能力影響方面，Lintner（1956）選取28家上市公司作為研究樣本，通過向高層管理者發(fā)放問卷來實(shí)地調(diào)查現(xiàn)金股利的影響因素，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)會(huì)盡可能讓現(xiàn)金股利與可持續(xù)盈利水平相一致，并且大多數(shù)公司不會(huì)輕易改變現(xiàn)有的股利政策。管理層只有在確信企業(yè)的盈利能力將發(fā)生實(shí)質(zhì)性的變化時(shí)，才會(huì)考慮更改現(xiàn)有的現(xiàn)金股利政策。由此可見，股利政策體現(xiàn)了管理層對(duì)公司未來前景的看法，企業(yè)的獲利水平對(duì)股利的發(fā)放影響最大，并且穩(wěn)定的獲利水平能夠保持股利發(fā)放的持續(xù)性。

Higgins（1972）假設(shè)公司存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，并以企業(yè)剩余股利政策和目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)，構(gòu)建出現(xiàn)金股利發(fā)放模型。檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利在不同期間的差異是由于利潤(rùn)和投資需求不同造成的，即利潤(rùn)高低與現(xiàn)金股利支付呈正比關(guān)系。

（二）成長(zhǎng)能力因素

在成長(zhǎng)能力影響方面，Schooley和Barney（1974）認(rèn)為企業(yè)如果在過去和未來具有很高的增長(zhǎng)率，這就需要更多的資金來維持收入的增長(zhǎng)，出于這一考慮，所以成長(zhǎng)機(jī)會(huì)較好的企業(yè)會(huì)為了維持未來的增長(zhǎng)而選擇較低的現(xiàn)金股利政策。

Jensen（1976）在對(duì)公司管理層的行為與委托代理成本之間的關(guān)系進(jìn)行研究時(shí)指出，現(xiàn)金股利與企業(yè)成長(zhǎng)能力呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)。因?yàn)楣镜某砷L(zhǎng)機(jī)會(huì)越多，就越需要更多的資金投入，可供支配的現(xiàn)金流量會(huì)相對(duì)較少，因此企業(yè)更會(huì)選擇支付較低的現(xiàn)金股利。

Copelandand和Weston（1988）在研究中指出，現(xiàn)金股利的支付率受公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的影響，二者密切相關(guān)，公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)越多，支付現(xiàn)金股利的可能性就越低。

（三）償債能力因素

在償債能力影響方面，Kalay（1982）將著力點(diǎn)放在企業(yè)的債權(quán)契約和現(xiàn)金股利的關(guān)系上，通過大量隨機(jī)樣本實(shí)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，負(fù)債率高的公司，債權(quán)人為了維護(hù)自己利益，往往會(huì)設(shè)置嚴(yán)格的限制條款，從而使得高負(fù)債的公司支付較少的現(xiàn)金股利。

Easterbrook（1984）指出巨額的債務(wù)壓力將會(huì)使公司無(wú)力進(jìn)行現(xiàn)金股利的發(fā)放，反之如果公司負(fù)債水平較低，那么公司將更傾向于高股利的發(fā)放。

Allen和Michaely（2003）分析公司的負(fù)債水平對(duì)股利政策的影響，認(rèn)為公司的負(fù)債水平與現(xiàn)金股利支付水平呈反比例變動(dòng)。

（四）公司規(guī)模因素

在公司規(guī)模影響方面，Crutclley和Hansen（1989）在研究中首次將公司特性納入考慮之中，現(xiàn)金股利發(fā)放和公司規(guī)模呈正向顯著關(guān)系。因?yàn)楣镜囊?guī)模較大意味著其組織結(jié)構(gòu)也相對(duì)穩(wěn)定，就沒有較大的擴(kuò)張欲望，所以更傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利。

Chang和Rhee（1990）通過研究認(rèn)為，規(guī)模較大的公司一般擁有較多的融資渠道，有能力支付高水平的現(xiàn)金股利。因此公司規(guī)模和現(xiàn)金股利支付水平之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

Mahmoud（1995）則是從大公司需要降低代理成本的角度出發(fā)，論證了大公司有更強(qiáng)的股利支付動(dòng)機(jī)，而小公司則沒有這種考慮。

Eije和Megginsion（2006）選取歐洲共同體工業(yè)類上市公司1980～2003年的數(shù)據(jù)研究得出，大規(guī)模公司股利支付率越高。

（五）股權(quán)結(jié)構(gòu)因素

在股權(quán)結(jié)構(gòu)影響方面，Klaus和Vartoglu（2003）將德國(guó)上市公司數(shù)據(jù)作為樣本研究得出，控股股東不同，相應(yīng)的現(xiàn)金股利偏好也各不相同，其中第一大股東持股比例與現(xiàn)金股利顯著負(fù)相關(guān)。

TalatAfza（2010）通過分析在巴基斯坦卡拉奇證券交易所上市的100家公司2005～2007年間的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)管理層持股比例與現(xiàn)金股利支付率呈反比例變動(dòng)。同時(shí)股 權(quán)分散度也會(huì)影響企業(yè)的股利支付水平，分散程度較高的企業(yè)股利支付水平越高。

Jose和Massino（2012）發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金股利分配傾向與大股東對(duì)于投資的意愿之間存在著顯著的相關(guān)關(guān)系，當(dāng)股東越傾向于投資或項(xiàng)目時(shí)間越長(zhǎng)，公司越不傾向于分配現(xiàn)金股利。

（六）公司特征因素

在公司特征影響方面，Jensen（2006）指出在公司的治理過程中，執(zhí)行董事和管理者存在合謀的可能性，獨(dú)立董事能有效降低股利支付行為，從而為董事會(huì)謀取利益。

SokuByoun和KiyoungChang（2016）在研究中發(fā)現(xiàn)董事會(huì)的多樣性可以弱化矛盾，降低代理成本。并指出公司的董事會(huì)規(guī)模越大，發(fā)放的現(xiàn)金股利就越多。

（七）其他因素

當(dāng)然，國(guó)外學(xué)者在企業(yè)現(xiàn)金股利政策影響因素方面還有許多其他的研究見解。例如Wells（1995）就認(rèn)為公司現(xiàn)金股利支付水平隨著企業(yè)的管理成本增加而提高。而Deshmukh（2009）則在研究中發(fā)現(xiàn)，公司的股利分配政策與投資決策之間存在顯著關(guān)系。具體表現(xiàn)為一旦公司的投資判斷發(fā)生失誤，管理者盲目樂觀或者過分自信，會(huì)出現(xiàn)不正確的風(fēng)險(xiǎn)和收益評(píng)估行為。而為了達(dá)到投資所需的資金需求，管理者會(huì)在一定程度上減少分配現(xiàn)金股利的意愿和程度。JanaP.Fidrmuc和MarcusJacob（2010）選取來自41個(gè)國(guó)家5797家公司作為樣本，結(jié)果表明，每個(gè)國(guó)家的文化都會(huì)通過其對(duì)代理經(jīng)濟(jì)及資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的作用對(duì)現(xiàn)金股利的分配傾向產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響當(dāng)?shù)毓局贫ǖ墓衫峙湔摺?/p>

三、國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

我國(guó)對(duì)于現(xiàn)今股利政策的研究起步較晚，多是運(yùn)用國(guó)外現(xiàn)有的模型與方法對(duì)我國(guó)的股利政策進(jìn)行研究。研究的方面也大多可以分為內(nèi)部因素，外部因素和股東意愿等方面。2005年我國(guó)開啟了股權(quán)分置改革，并希望能借此解決我國(guó)“一股獨(dú)大”的問題，進(jìn)而改善公司的股利政策。基于此我國(guó)學(xué)者也針對(duì)股改對(duì)股利政策的影響進(jìn)行了大量研究。

（一）盈利能力因素

在盈利能力影響方面，原紅旗（1998）以我國(guó)A股市場(chǎng)上市公司1994～1997年的股利分配方案作為研究對(duì)象，通過對(duì)我國(guó)的特殊市場(chǎng)環(huán)境進(jìn)行分析之后，利用修正的瓊斯模型進(jìn)行驗(yàn)證，得出現(xiàn)金股利和當(dāng)期盈余呈顯著正相關(guān)關(guān)系，盈余波動(dòng)現(xiàn)象突出時(shí)，大股東存在以現(xiàn)金股利轉(zhuǎn)移現(xiàn)金的傾向。

謝嵐（2009）以滬市地產(chǎn)為數(shù)據(jù)，指出在國(guó)家加大房地產(chǎn)信貸利率的大前提下，房地產(chǎn)行業(yè)籌資渠道減少，再加之地產(chǎn)行業(yè)投資回收期較長(zhǎng)，凈利潤(rùn)較好的企業(yè)會(huì)通過提高現(xiàn)金股利的方法，獲得新的資金。

馬慧敏（2016）以2011～2013年創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本數(shù)據(jù)，以每股現(xiàn)金股利衡量企業(yè)的股利支付水平，實(shí)證得出代表企業(yè)盈利能力的凈資產(chǎn)收益率與企業(yè)的每股現(xiàn)金股利變動(dòng)方向相同。也就說企業(yè)有較強(qiáng)的盈利能力，付現(xiàn)能力強(qiáng)，企業(yè)的管理者也會(huì)設(shè)法向投資者發(fā)出經(jīng)營(yíng)良好的信號(hào)，從而增加現(xiàn)金股利的發(fā)放。

（二）成長(zhǎng)能力因素

在成長(zhǎng)能力影響方面，牟曉云（2016）研究滬市2009～2014年A股上市公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率表現(xiàn)良好，即企業(yè)的成長(zhǎng)能力較強(qiáng)時(shí)，上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的意愿反而減少，股利支付率降低。因?yàn)槌砷L(zhǎng)能力強(qiáng)說明企業(yè)有很好的發(fā)展?jié)摿?，有較多的高回報(bào)投資機(jī)會(huì)，需要的內(nèi)部資金也就多，這時(shí)企業(yè)更傾向于把利潤(rùn)留存而不是發(fā)放股利。

廖瓊（2012）研究表明，影響現(xiàn)金股利政策的因素主要有以下幾種：資產(chǎn)流動(dòng)性、投資價(jià)值、長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和盈利能力等，并且成長(zhǎng)性企業(yè)股利支付率低于非成長(zhǎng)性企業(yè)。

（三）償債能力因素

在償債能力影響方面，張卓（2010）通過分析2004～2008年房地產(chǎn)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)如果企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率高，負(fù)債總額高，企業(yè)的償債壓力也就大，而企業(yè)的債權(quán)人為了維護(hù)自身的利益通常會(huì)限制企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利，而企業(yè)也會(huì)傾向于此來降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

馬慧敏（2016）在研究中發(fā)現(xiàn)，樣本的資產(chǎn)負(fù)債率為0.17，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司償債能力較好，派發(fā)現(xiàn)金股利的能力也較強(qiáng)。但是如果負(fù)債總額越高，企業(yè)的償債壓力越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也越高，企業(yè)為了降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，保證企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)，更傾向于選擇分配較少的現(xiàn)金股利。

（四）公司規(guī)模因素

在公司規(guī)模影響方面，余海泳，陳玉菁（2009）研究2006年度深市133家公司現(xiàn)金股利分配情況時(shí)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模越小，公司分配現(xiàn)金股利越多。小規(guī)模公司雖然股本少，但是成長(zhǎng)性好，尤其在市場(chǎng)回暖時(shí)，公司容易實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的大幅度增長(zhǎng)。而中小企業(yè)出于企業(yè)擴(kuò)張的考慮，有再融資的需要，所以會(huì)更愿意選擇分配較少的現(xiàn)金股利。

（五）股權(quán)結(jié)構(gòu)因素

在股權(quán)結(jié)構(gòu)影響方面，呂長(zhǎng)江，王克敏（1999）認(rèn)為管理層持股比例與股利水平可替代地降低代理成本。公司內(nèi)部控制人控制程度越強(qiáng)，管理層更傾向于少發(fā)，甚至不發(fā)股利，來維護(hù)自身的利益。

朱明秀（2005）在研究中發(fā)現(xiàn)，在當(dāng)下的資本市場(chǎng)，流通股股東對(duì)公司的權(quán)益投資目的在于獲取股票交易之間的差價(jià)，而非為了實(shí)施對(duì)公司的控制。所以公司的流通股比例與股利支付率顯著負(fù)相關(guān)。

宋艷敏，林為利，吳玉霞（2015）在對(duì)食品制造業(yè)上市公司的研究中發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例越高，每股現(xiàn)金股利也就越高。究其原因，持股比例高的股東通常會(huì)選擇發(fā)放更多的現(xiàn)金股利來向自身輸送利益。

（六）其他因素

除此之外，蔣焱，孔偉婧（2007）以鋼鐵制造業(yè)為例，實(shí)證研究行業(yè)因素對(duì)我國(guó)上市公司股利政策的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國(guó)鋼鐵制造業(yè)公司的股利支付水平與公司現(xiàn)金流量水平和盈利能力正相關(guān)，而與公司規(guī)模的關(guān)系不顯著，與此同時(shí)特殊行業(yè)對(duì)現(xiàn)金股利政策的特殊影響并未有明顯的體現(xiàn)。黃娟娟，沈藝峰（2007）選取1994～2005年期間我國(guó)上市公司為樣本，證明Baker和Wurger提出的迎合股利政策在我國(guó)并不適用，原因是我國(guó)的上市公司股利政策僅迎合大股東的需要，并未充分考慮廣大中小股東的利益。

另外，企業(yè)生命周期階段對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響在近期成為國(guó)內(nèi)研究的熱點(diǎn)。劉圓圓（2012）選取2003～2010年深市A股上市公司為樣本進(jìn)行模型研究，用留存收益權(quán)益比作為企業(yè)生命周期理論的特征變量，發(fā)現(xiàn)企業(yè)所處的生命周期階段對(duì)現(xiàn)金股利支付行為有顯著影響；然而，趙全山（2013）則認(rèn)為在我國(guó)，企業(yè)選擇怎樣的股利分配政策與企業(yè)所處的生命周期階段沒有必然的因果聯(lián)系。

四、總結(jié)

從現(xiàn)有的文獻(xiàn)中，我們可以看出，國(guó)內(nèi)外學(xué)者都十分重視對(duì)現(xiàn)金股利政策的研究。相較于西方，我國(guó)的證券市場(chǎng)發(fā)展較晚且不夠成熟，實(shí)證研究的數(shù)據(jù)和期間都存在一定的局限性，這給我們的研究帶來了一定的困難，但我們?nèi)匀蝗〉昧艘恍┏晒?。?guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于影響公司現(xiàn)金股利政策的因素一般認(rèn)為有企業(yè)內(nèi)部因素和外部因素。外部因素主要包括國(guó)家的法律因素和股東因素，內(nèi)部因素主要有公司的盈利能力，成長(zhǎng)能力，償債能力，公司規(guī)模，資本結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)的流動(dòng)性，籌資能力，現(xiàn)金流量，所處行業(yè)等。通過發(fā)現(xiàn)并分析現(xiàn)金股利政策的影響因素，為上市公司進(jìn)行現(xiàn)金股利決策時(shí)提供了理論指導(dǎo)和依據(jù)，為監(jiān)管部門制定相關(guān)政策提供參考，進(jìn)一步規(guī)范了我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利分配制度。

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（作者單位：南京信息工程大學(xué)商學(xué)院）