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    供給側(cè)改革背景下的零杠桿現(xiàn)象

    2019-03-29 12:01:22周錦鵬
    商情 2019年7期
    關(guān)鍵詞:降成本供給側(cè)改革

    周錦鵬

    【摘要】本文對2010-2017年的創(chuàng)業(yè)板上市公司實證研究發(fā)現(xiàn),采用零杠桿政策的公司資產(chǎn)有形率較高、市價賬面比更低、現(xiàn)金流越充足、資本支出更多,此外,通過分別比較狹義杠桿(杠桿率為零)與廣義杠桿(杠桿率小于5%)回歸結(jié)果,采用廣義口徑得到的回歸結(jié)果更具有解釋意義。結(jié)合現(xiàn)階段宏觀政策發(fā)現(xiàn),降成本以及去杠桿效果顯著,但是只有降成本政策顯著影響到了現(xiàn)階段零杠桿現(xiàn)象的產(chǎn)生,這意味著目前去杠桿政策尚未顯著影響到公司經(jīng)營。

    【關(guān)鍵詞】零杠桿;廣義杠桿;供給側(cè)改革;降成本

    一、引言

    在公司金融范疇里,資本結(jié)構(gòu)一直都是學(xué)者們關(guān)注的重點問題之一,現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論普遍認(rèn)為適度的負(fù)債能夠使公司獲得稅收的抵免收益,增加公司價值。然而現(xiàn)實生活中,越來越多的上市公司資本結(jié)構(gòu)中沒有債務(wù)或僅有極少債務(wù),現(xiàn)階段下去研究上市公司這種行為背后的原因具有很重要的現(xiàn)實意義。

    二、文獻(xiàn)回顧

    Strebulaev,Yang(2013)首次提出了零杠桿之謎。目前,現(xiàn)有國外文獻(xiàn)主要通過從公司財務(wù)指標(biāo)以及零杠桿政策的選擇動機(jī)這兩方面展開了相關(guān)的研究。從公司財務(wù)指標(biāo)上來看,Zaher(2010)認(rèn)為零杠桿公司的股票績效在短期以及長期內(nèi)均優(yōu)于杠桿公司,零杠桿公司在市場低迷期也能夠恢復(fù)得更快。

    三、實證結(jié)果分析

    (一)變量說明

    被解釋變量(零杠桿的定義):本文將公司帶息負(fù)債與全部投入資產(chǎn)的比值定義為杠桿水平,并將該指標(biāo)為零的公司稱為狹義的零杠桿公司,將該指標(biāo)在5%以下的稱為廣義的零杠桿公司。

    解釋變量:參考相關(guān)文獻(xiàn),我們從盈利性、成長性、償債能力等方面共選取了10大指標(biāo)作為解釋變量,盈利能力(總資產(chǎn)收益率)、規(guī)模(年末總資產(chǎn)的對數(shù))、留存率(未分配利潤/總資產(chǎn))、所得稅稅率、資本支出(資本支出/總資產(chǎn))、資產(chǎn)有形率(有形資產(chǎn)/總資產(chǎn))、托賓Q(市場價值/總資產(chǎn))、市價賬面比、資產(chǎn)增長率(資產(chǎn)賬面價值增長率)、現(xiàn)金流(經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/營業(yè)收入)。

    (二)回歸分析

    本文選取了2010-2017年創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本,通過比較狹義以及廣義口徑回歸結(jié)果,我們發(fā)現(xiàn)廣義口徑的回歸結(jié)果R方更高,并且某些變量顯著性存在不一致,例如,狹義口徑回歸結(jié)果顯示稅率為顯著變量,而廣義口徑下變得不顯著;留存比率在廣義口徑下為顯著變量,狹義下同樣也失去了顯著性。綜合來看,采用廣義口徑得到的回歸結(jié)果更具有解釋意義,因此,在后文的討論中我們均采用廣義口徑來定義無杠桿公司。

    四、供給側(cè)改革對零杠桿公司的影響

    本文選取了利息支出與平均負(fù)債的比值來代表降成本指標(biāo),公司上市當(dāng)年行業(yè)平均杠桿率作為去杠桿指標(biāo),降成本更多的是針對公司本身,而去杠桿主要通過降低行業(yè)整體杠桿率,所有數(shù)據(jù)均來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

    (一)雙樣本t檢驗

    為了比較供給側(cè)改革前后融資成本以及各行業(yè)杠桿率是否有顯著差異,本文將上一步驟選取的全部數(shù)據(jù)按照供給側(cè)改革開始時間分成兩類樣本,并通過雙樣本t檢驗得到改革前后數(shù)據(jù)差異是否具有顯著性。以下為檢驗結(jié)果(行業(yè)、2015年之前數(shù)據(jù)、2015年之后數(shù)據(jù)、t檢驗值):醫(yī)藥生物、54.69、59.57、(-8.561)***;計算機(jī)、54.42、59.80、(-9.618)***;化工、60.54、59.67、(8.446)***;電子、54.30、59.68、(-6.363)***;融資成本、1.87%、1.05%、(5.218)***。

    根據(jù)數(shù)據(jù)可以看到,行業(yè)杠桿率在供給側(cè)改革前后有明顯差異,尤其是傳統(tǒng)重工業(yè),在2015年以后整體杠桿水平顯著下行,新型產(chǎn)業(yè)杠桿水平大幅上升。此外,融資成本自2015年后也有明顯的改善,從該層面上來講,供給側(cè)改革對于宏觀經(jīng)濟(jì)的影響是奏效的。

    (二)回歸分析

    為了更好的比較行業(yè)杠桿率與融資成本這兩大變量與零杠桿的關(guān)系,本文在上一步驟的基礎(chǔ)上,采用廣義衡量口徑,選取上一步的顯著變量作為控制變量,進(jìn)一步回歸得到結(jié)果。

    在該回歸結(jié)果里面,融資成本為顯著變量,且系數(shù)為負(fù),而行業(yè)杠桿率的解釋程度偏低,并且降成本政策顯著降低了公司融資成本,進(jìn)而使得企業(yè)融資更為便捷,債務(wù)存量較低,導(dǎo)致了更多的公司采取了零杠桿政策上市,而去杠桿政策雖然顯著改善了各行業(yè)杠桿水平,但是對于公司是否采取零杠桿政策無明顯影響,總而言之,我國自2015年施行的供給側(cè)改革效果顯著,但是只有降成本政策能夠部分解釋現(xiàn)階段零杠桿現(xiàn)象的產(chǎn)生。

    五、結(jié)論

    本文對我國的零杠桿現(xiàn)象進(jìn)行了實證研究,研究發(fā)現(xiàn),采用零杠桿政策的公司資產(chǎn)有形率較高、市價賬面比更低、現(xiàn)金流越充足,此外,通過分別比較狹義杠桿與廣義杠桿回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn),采用廣義口徑得到的回歸結(jié)果更具有解釋意義。

    為了探究供給側(cè)改革對現(xiàn)階段零杠桿現(xiàn)象有何影響,本文通過雙樣本檢驗發(fā)現(xiàn),改革前后融資成本以及行業(yè)杠桿率差異明顯,政策有效性得到了驗證,其次,通過回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)降成本政策顯著影響到了現(xiàn)階段零杠桿現(xiàn)象的產(chǎn)生,降成本政策顯著降低了公司融資成本,進(jìn)而使得企業(yè)融資更為便捷,債務(wù)存量較低,導(dǎo)致了更多的公司采取了零杠桿政策上市,而去杠桿政策未能對零杠桿現(xiàn)象產(chǎn)生影響。這說明整體來看,去杠桿政策著實使得特定行業(yè)的杠桿率發(fā)生了顯著改變,但是行業(yè)變化向公司經(jīng)營變化的傳導(dǎo)通道仍未通暢,去杠桿政策的實施對企業(yè)經(jīng)營層面未能產(chǎn)生明顯的變化。

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