互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資平臺風險分析與防范研究

田雪峰 黃赤 薄其強 謝杏杏

【摘要】? 互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資平臺在我國尚處于發(fā)展初期，平臺風險的分析與防范對平臺及整個行業(yè)發(fā)展具有重大意義。文章結(jié)合我國互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資平臺的現(xiàn)狀，以人人投平臺為例，構(gòu)建風險評估體系，識別、分析投資平臺存在的風險及類型，并對平臺風險進行評估。通過研究發(fā)現(xiàn)：互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資平臺發(fā)展狀況良莠不齊，存在很多風險，平臺應(yīng)從自身做起，建立健全的風險防范體系。

【關(guān)鍵詞】? 互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資平臺;風險管理;風險防范

【中圖分類號】? F275? 【文獻標識碼】? A? 【文章編號】? 1002-5812（2019）03-0072-05

互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資是指企業(yè)通過非公開方式出讓一定比例的股份，面向特定的投資者（平臺會員）募集資金，投資者通過出資入股公司，獲得未來收益。在傳統(tǒng)的金融模式下，中小企業(yè)融資一直處于弱勢地位，互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資作為對傳統(tǒng)融資體系的補充，為中小企業(yè)提供了新的融資渠道，能解決中小企業(yè)“融資難”和民間資本缺乏投資渠道問題，實現(xiàn)資金的合理配置，激發(fā)市場潛力。但是，該模式下，互聯(lián)網(wǎng)非公開融資平臺收入直接與融資者掛鉤，增加了平臺風險。本文以人人投平臺為例，研究了平臺運營過程中存在的重大風險、風險識別的方法及風險防范策略，將傳統(tǒng)企業(yè)風險分析與防范理論運用到互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資行業(yè)，擴大了風險管控理論的應(yīng)用范圍。

一、文獻回顧

（一）國外文獻回顧

眾籌作為一種新型的企業(yè)融資模式，在互聯(lián)網(wǎng)時代越來越受歡迎。伴隨著經(jīng)濟的發(fā)展，人們對眾籌的需求范圍不斷擴展，產(chǎn)生了股權(quán)眾籌融資模式。Larralde、Schienbacher（2012）認為，投資動機不同導(dǎo)致投資者關(guān)注并參與不同的眾籌項目，獲得不同的回報。Kleemann（2008）認為，投資者參與項目眾籌的動機有兩種：一是獲得實物回報，二是獲得趣味和愉悅感。Joern H（2017）等人認為，股權(quán)眾籌是企業(yè)在互聯(lián)網(wǎng)上公開出售部分特定數(shù)量的股票或可轉(zhuǎn)換型債券以獲得融資的一種形式。Devashis Mitra（2012）認為，通常情況下，初創(chuàng)企業(yè)很難通過傳統(tǒng)渠道獲得資金，資金匱乏使得企業(yè)積極尋找可行的融資方式，因此推動了全球眾籌行業(yè)的發(fā)展。Niko Ibrahim，Verliyantina（2012）認為，兩次金融危機證明印度的中小企業(yè)具有很強的恢復(fù)力，但融資困難，解決途徑之一是微金融。美國推出的JOBS法案使股權(quán)眾籌的地位合法化，放松對小公司進行股權(quán)融資的限制條件。Nir Vulkan， Thomas Astebro，Manuel Fernandez Sierra（2016）基于Mollick（2014）回饋式眾籌的分析，對英國SEEDRS平臺2012—2015年636個項目進行研究，研究表明，股權(quán)眾籌增長勢頭強勁，很有可能成為未來融資管理行業(yè)的焦點。

（二）國內(nèi)文獻回顧

1.平臺發(fā)展現(xiàn)狀研究。楊東（2016）認為，隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的逐步成長，中國式股權(quán)眾籌取得了較大進步，相關(guān)平臺紛紛上線。政策方面，國家提出加快眾籌發(fā)展，積極開展試點工作，并展開行業(yè)的全面整治工作，為股權(quán)眾籌的發(fā)展營造良好的競爭環(huán)境。

2.平臺風險研究。楊東、蘇倫戛（2014）從股權(quán)眾籌平臺運營模式的角度對相關(guān)法律和防范進行分析，認為互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌面臨合法性問題以及詐騙、資金流等眾多風險;汪瑩和王光岐（2014）從項目各參與者的角度出發(fā)，認為運作流程中存在法律風險、信用風險、評估風險、知識產(chǎn)權(quán)風險和經(jīng)營風險;陳秀梅、程晗（2014）認為，傳統(tǒng)融資程序精簡，而互聯(lián)網(wǎng)融資的特殊性加大了平臺風險的爆發(fā)頻率和程度。楊群華（2013）認為，信息不對稱可能導(dǎo)致從事互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)的機構(gòu)面臨不利選擇和道德風險從而引發(fā)業(yè)務(wù)風險。張宏婧、王潔（2016）從投資者保護的角度分析眾籌平臺存在平臺準入機制不明確、投資者維權(quán)機制缺失等問題。

3.平臺風險管控研究。陽曉偉（2016）認為，互聯(lián)網(wǎng)金融風險管控堅持打擊違法犯罪活動與確保互聯(lián)網(wǎng)金融的正常運行相結(jié)合的總原則。趙暖（2016）認為，標準化的強制信息披露可以減少信息不對稱、避免資源配置扭曲、防止逆向選擇。彭紅楓（2017）認為，平臺應(yīng)給予項目發(fā)起方多樣化的信息披露方式，建立與融資者的多種交流方式，減少信息不對稱的程度。龔鵬程、王斌（2015）總結(jié)美國、日本、英國和澳大利亞的股權(quán)眾籌平臺監(jiān)管經(jīng)驗，提出完善我國股權(quán)眾籌平臺監(jiān)管制度的對策建議。

二、互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資平臺現(xiàn)狀

（一）非公開股權(quán)融資平臺發(fā)展現(xiàn)狀

如圖1所示，互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資始于2011年的天使投資，經(jīng)過幾年的快速發(fā)展，2016年逐漸蕭條。截至2017年底，國內(nèi)正常運行的互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資平臺共有89家。2015年開始，互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資平臺成功籌款額度平穩(wěn)增長，增速約為76%。2016年達到最高點65.5億元，但增速明顯放緩，約為20%，主要是受互聯(lián)網(wǎng)金融專項整治的影響。2017年，成功融資額急速降低，同比降低66%。與2017年上半年相比，下半年成功籌款額穩(wěn)中有降，約10億元，同比下降7%，如圖2所示。

（二）非公開股權(quán)融資平臺風險管理現(xiàn)狀

互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資是結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)與私募融資的新興行業(yè)，兼有二者特征，故平臺風險具有特殊性。就目前來看，大部分平臺的風險管理存在不足：首先，平臺識別能力不足致使平臺總是在事后才發(fā)現(xiàn)風險，無法及時評估、控制風險;其次，缺乏系統(tǒng)的風險評估方案，無法評估既存風險的危害，辨別風險的危害度;再次，各平臺風險防范系統(tǒng)不夠健全且風險控制的執(zhí)行力度差，致使平臺風險多;最后，大部分平臺受資金限制，反饋機制不健全，缺乏應(yīng)對措施，致使風險無法及時識別，形成惡性循環(huán)。

三、非公開股權(quán)融資平臺風險分析——以人人投為例

一般情況下，風險管理流程是風險識別、風險評估、風險控制，而風險分析主要包括前兩步。在非公開股權(quán)融資平臺中，人人投成立時間較早，其發(fā)展歷程在一定程度上代表了行業(yè)的發(fā)展，但上線項目頻繁失敗，并誕生了中國“股權(quán)眾籌第一案”。因此本文以人人投平臺為例，借鑒傳統(tǒng)的風險分析流程，采用模糊層次分析法對平臺進行風險評估。

（一）人人投平臺風險識別

在了解互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資平臺的宏觀環(huán)境、人人投平臺的現(xiàn)狀以及一些出現(xiàn)問題的平臺項目后，結(jié)合平臺業(yè)務(wù)流程，運用專家調(diào)查法識別人人投平臺在實際運營中面臨的風險。

1.項目方審核風險。人人投平臺在未對相關(guān)材料進行核驗、調(diào)查的情況下，通過審核且未提示投資者相關(guān)風險，導(dǎo)致基本資料造假，造成許多“低質(zhì)量”項目上線融資成功，導(dǎo)致項目后期運營失敗，給投資者造成損失，嚴重危害平臺形象。

2.投資方審核風險。平臺對投資人采取網(wǎng)上注冊制，只要遞交個人基本信息就可以成為投資人，沒有任何限制，導(dǎo)致投資人缺乏專業(yè)知識與能力，盲目投資。另外，互聯(lián)網(wǎng)金融的特殊性導(dǎo)致項目出現(xiàn)問題后，網(wǎng)上爆發(fā)傳播快，嚴重危害平臺運營。

3.分站審核風險。平臺采取加盟費的方式擴張分站，對分站的設(shè)立除了資金外沒有任何要求，致使分站參差不齊。如“三番服飾”“水果撈”等項目為了收回成本，幫助融資方造假，致使上線項目在后期運營中事故頻發(fā)，加大了平臺上線項目的風險。

4.領(lǐng)投人引進風險。平臺為了牟利，往往會偽造領(lǐng)投人身份吸引投資者，或與領(lǐng)投人合伙欺騙投資人。如2015年的“中國白銀集團事件”，領(lǐng)投人和項目方合謀欺詐，項目虧損卻顯示凈盈利，人人投也毫無察覺，說明人人投缺乏引進領(lǐng)投人的風險控制。

5.信息披露風險。由于平臺缺乏合理的信息披露制度和懲處措施，融資前披露材料造假、不全，融資后不能及時、準確披露財務(wù)或運營信息，甚至提供虛假發(fā)票、財務(wù)信息等，給平臺和項目帶來風險，而且不能采取合理措施控制風險，嚴重危害了投資人的合法利益。

6.業(yè)務(wù)風險。人人投收入模式單一，主要抽取成功上線項目傭金，各分站自負盈虧。因此部分分站審核流于形式，甚至幫助融資者造假爭取項目融資成功。該模式讓平臺收入與項目方利益掛鉤，嚴重削弱了平臺對項目審核的效力，在一定程度上加劇了平臺風險。

7.投后管理風險。平臺聲稱項目管理交予第三方，但實質(zhì)上仍由平臺管理。通過查閱資料可以發(fā)現(xiàn)，許多項目在融資成功后，平臺作為監(jiān)督方，并未跟蹤披露相關(guān)信息;部分項目方未取得投資人同意，變更項目方案或營業(yè)計劃，投資者或平臺也無法及時發(fā)現(xiàn)。

8.法律風險。排除不可控風險，平臺還有“非法公開發(fā)行證券”的風險和“自融風險”。雖然平臺采用會員制方法避免“公開”發(fā)行證券，但其合法性尚未得到法律許可。另外，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》規(guī)定，股權(quán)眾籌平臺不得“通過本機構(gòu)互聯(lián)網(wǎng)平臺為自身或關(guān)聯(lián)方融資”。而人人投平臺2014年曾兩次公開進行自融，嚴重違反法規(guī)。

（二）人人投平臺風險評估

由于非公開股權(quán)融資平臺處于初始階段，相關(guān)數(shù)據(jù)難以獲得且沒有一定的標準，本文主要采用模糊層次分析法。首先在識別平臺風險的基礎(chǔ)上，建立風險的層次結(jié)構(gòu)，然后構(gòu)造模糊判斷矩陣并檢驗?zāi)：袛嗑仃嚨囊恢滦?，最后計算各層次的?quán)重并進行排序，具體步驟如下：

1.設(shè)計平臺風險評估指標體系。為了對平臺風險進行定量評估，本文在參照國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資平臺的風險研究及人人投平臺現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上設(shè)計了一個風險評估指標體系。該體系主要包括兩級評價指標，其中，一級指標有六個，下設(shè)21個二級指標，具體如內(nèi)容如表1所示。

2.確定風險評估要素權(quán)重模型。

第一步，構(gòu)建模糊層次判斷矩陣。模糊層次判斷矩陣是在構(gòu)建遞階層次結(jié)構(gòu)后，對影響因素的下一層的各個指標的重要性做出判斷，并根據(jù)重要性得分形成模糊層次判斷矩陣，具體如表2所示。

在綜合考慮十幾位專家的意見后，根據(jù)調(diào)查數(shù)據(jù)構(gòu)建了所有指標的判斷矩陣，具體如表3所示。

同理可得六個二級指標的判斷矩陣分別為：

第二步，判斷矩陣的一致性。經(jīng)過計算可知，一級指標判斷矩陣A最大特征根為λmax=6.0290，C.I.=0.0058，R.I=1.26，C.R.=0.0046<0.1，說明一級指標判斷矩陣是有效的。同樣，對二級指標判斷矩陣采取類似計算過程，判斷A1—A6的一致性。通過計算可以得到各二級指標判斷矩陣的最大特征值和一致性比例如下：

A1最大特征根λmax分別為3.0385，C.I.=0.0193，R.I=0.52，C.R.=0.0371<0.1;

A2最大特征根λmax分別為4.1327，C.I.=0.0442，R.I=0.89，C.R.=0.0497<0.1;

A3最大特征根λmax分別為4.0130，C.I.=0.0043，R.I=0.89，C.R.=0.0049<0.1;

A4最大特征根λmax分別為4.0310，C.I.=0.0103，R.I=0.89，C.R.=0.0116<0.1;

A5最大特征根λmax分別為3.0037，C.I.=0.0019，R.I=0.52，C.R.=0.0036<0.1;

A6最大特征根λmax分別為4.0104，C.I.=0.0035，R.I=0.89，C.R.=0.0039<0.1。

可以看出，所有二級指標因素的一致性指標值C.R.均小于0.1，滿足一致性要求，因此上述風險判斷矩陣均有效。

第三步，計算指標權(quán)重。根據(jù)相關(guān)公式計算出最大特征值對應(yīng)的特征向量A=（0.1276，0.0426，0.2449，0.0677，0.1276，0.3896），顯然，投后管理風險權(quán)重最高，影響最重要，其次是審核風險、業(yè)務(wù)風險、技術(shù)風險、披露風險、法律風險。此外，二級指標因素的最大特征值對應(yīng)的特征向量如下：A1=（0.1047，0.2583，0.6370），即互聯(lián)網(wǎng)病毒風險和黑客攻擊風險最重要，造成的風險最大;A2=（0.0803，0.4209，0.1550，0.3438），即非法吸收公眾和自融風險影響最大;A3=（0.1511，0.4899，0.2828，0.0762），即項目方和領(lǐng)投人審核造成的風險最大;A4=（0.0954，0.2772，0.1601，0.4673），即分站和項目方偽造或延后披露信息將會給項目造成巨大風險，對平臺信譽危害更大;A5=（0.2297，0.6483，0.1220），即收入模式和資金管理風險最大;A6=（0.1516，0.4899，0.0758，0.2827），即領(lǐng)投人和投資者退出風險最大。

3.建立風險評價等級標準。本文將風險評價等級標準分為“高”“中”“低”三類，對于這些標準的劃分依據(jù)如表4所示。

4.多級模糊評價。表5是通過對十幾位專家調(diào)查后得到的單風險因素分析的評分，反映了人人投平臺各個風險發(fā)生的權(quán)重及發(fā)生的可能性。

由表5可以得出以下二級指標的主因素模糊矩陣R1—R6。

根據(jù)模糊綜合評判公式Bi=Ai×Ri，可計算出各二級指標的評價結(jié)果，分別為：

B1=（0.3653，0.4000，0.2347），B2=（0.2954，0.3337，0.3709），

B3=（0.5340，0.3509，0.1151），B4=（0.3490，0.4717，0.1793），

B5=（0.4986，0.3122，0.1892），B6=（0.5565，0.2641，0.1793）

在此基礎(chǔ)上可得到一級指標的主因素評價矩陣為：

基于一級指標主因素評價得分矩陣和一級指標權(quán)重向量，根據(jù)計算公式B=A×R，得：B=（0.4940，0.3259，0.1801）。

至此，完成人人投平臺風險評估。

（三）人人投平臺風險分析結(jié)果

從上述結(jié)果可以看出，“高”等級和“中”等級分別對應(yīng)0.4940、0.3259，說明平臺面臨的風險比較大。通過一級指標的相對權(quán)重數(shù)值可知，投后管理風險和審核風險所占的比重比較大，平臺應(yīng)重點關(guān)注這方面的風險，針對具體情況采取合理的措施。其次是業(yè)務(wù)風險和技術(shù)風險，說明平臺當前的收入模式和資金管理方面存在很大的風險，需要及時關(guān)注。此外，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)風險占的比重也不小，平臺需要足夠重視;與其他風險相比，信息披露風險和法律風險所占比重比較低。

四、平臺風險防范建議

（一）嚴格遵守法律法規(guī)

2016年4月，國務(wù)院辦公廳發(fā)布了《互聯(lián)網(wǎng)金融風險專項整治工作實施方案》，對互聯(lián)網(wǎng)金融風險專項整治工作進行了全面部署安排，要求重點整治P2P網(wǎng)貸、股權(quán)眾籌、互聯(lián)網(wǎng)資產(chǎn)管理、第三方支付等領(lǐng)域。有些平臺利用職務(wù)之便為平臺自融資金，嚴重違反法規(guī)，故平臺要以相關(guān)適用法規(guī)為指導(dǎo)，保證平臺項目運營符合法律法規(guī)，降低法律風險。

（二）加強審核力度

1.加強對分站的管理控制。當前，總站對分站的管理控制力度非常小，因此平臺應(yīng)提高分站設(shè)立的門檻，加強對分站的管理控制，不定期抽查分站項目，定期對分站人員進行有償培訓。

2.加強項目方的審核深度和廣度。廣度上平臺在信息審核的基礎(chǔ)上，要求項目方遞交項目運行的詳細信息，全面了解項目方的相關(guān)信息;深度上平臺要深入調(diào)查核實融資方遞交的信息，保證信息的準確性、合法性，以此提高平臺上線項目的質(zhì)量，吸引更多投資者。

3.謹慎選擇負責人。平臺要謹慎引進相關(guān)領(lǐng)域的專業(yè)人才作為負責人，針對具體項目嚴格審核負責人，并制定統(tǒng)一標準選取領(lǐng)投人，整合資源為各個投資人建立多維度的誠信檔案，為投資者投資項目提供合理的參考標準，充分發(fā)揮負責人的作用。

4.定期對投資人進行風險教育。目前，國內(nèi)平臺對投資人的注冊審核參差不齊。為此，應(yīng)完善投資人的審核制度，對投資人定期進行有償?shù)娘L險教育，提高投資人的專業(yè)素質(zhì)和風險辨識能力，同時有償教育也可為平臺帶來額外的收入，豐富了平臺的收入模式。

（三）完善信息披露制度

平臺的信息披露主要發(fā)生在兩個時期：融資期間，信息披露為靜態(tài)，平臺要制定不同的信息披露標準，要求融資方遞交第三方出具的征信資料或擔保資料等;項目運行后，信息披露為動態(tài)，平臺應(yīng)要求投資者及時更新信息，領(lǐng)投人要定期提交項目分析報告，讓投資者充分了解并監(jiān)督項目運營。

（四）豐富平臺的收入來源

單一的收入模式為平臺及投資者帶來了風險，故平臺可以圍繞項目融資及運營開展一系列的增值服務(wù)，豐富自身的盈利模式，降低對項目融資方及領(lǐng)投人的依賴度，更好地發(fā)揮內(nèi)部風險控制的作用，從而降低風險。

（五）完善平臺對項目的投后管理

投后管理的關(guān)鍵是及時跟蹤監(jiān)督融資項目的運營，為此，應(yīng)完善信息披露制度，及時在平臺上發(fā)布信息，讓投資者掌握項目的運作情況及可能存在的風險，讓投資者對項目方有一個動態(tài)的監(jiān)督，從而降低風險。

（六）提高互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)水平

互聯(lián)網(wǎng)的開放性和復(fù)雜性加劇了平臺風險，因此需要構(gòu)建一個完善的技術(shù)風險管理框架，全方位管理技術(shù)風險。為此，需要積極開發(fā)平臺信息系統(tǒng)，完善平臺工作流程和秩序，特別是提高計算機安全技術(shù)，加強平臺自身安全，降低平臺受病毒和黑客入侵的風險。X

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