我國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是否存在“順周期”行為？

張時(shí)坤

(商丘師范學(xué)院 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，河南 商丘 476000)

內(nèi)容提要：信用評(píng)級(jí)制度旨在為投資者提供真實(shí)有效的信息，改善市場(chǎng)“信息不對(duì)稱”問(wèn)題，從而提升市場(chǎng)的交易效率，但評(píng)級(jí)的真實(shí)性在“發(fā)行人”付費(fèi)模式下有待商榷?；?010-2017年的信用債券交易數(shù)據(jù)，本文對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在對(duì)發(fā)行人評(píng)定評(píng)級(jí)時(shí)存在“順周期”行為，即經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)具有高估主體評(píng)級(jí)的正向“沖動(dòng)”，這一行為在對(duì)國(guó)有企業(yè)、處于高速增長(zhǎng)時(shí)期的主體以及高償債能力企業(yè)中更為明顯；評(píng)級(jí)市場(chǎng)寡頭競(jìng)爭(zhēng)以及低評(píng)級(jí)主體的“評(píng)級(jí)購(gòu)買”行為，或是推動(dòng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)高估評(píng)級(jí)的重要因素。因此，保證信用評(píng)級(jí)的真實(shí)性的關(guān)鍵在于消除評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的激勵(lì)扭曲機(jī)制，提升綜合信譽(yù)機(jī)制對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)行為的約束，增加評(píng)級(jí)透明度。

債券市場(chǎng)是我國(guó)發(fā)展直接融資的戰(zhàn)略支點(diǎn)之一，債券發(fā)行人的信用評(píng)級(jí)既是投資者識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)的重要依據(jù)，也是發(fā)行準(zhǔn)入、決策投資和發(fā)行定價(jià)的重要參考。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所提供的服務(wù)既是基于市場(chǎng)認(rèn)可的對(duì)市場(chǎng)中重要信息的專業(yè)化收集和處理，也是關(guān)乎每個(gè)借款者信譽(yù)和違約風(fēng)險(xiǎn)的前瞻性觀點(diǎn)。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)行為決定著企業(yè)融資成本的高低，其高效性和真實(shí)性關(guān)乎投資者的收益以及融資企業(yè)的商業(yè)可持續(xù)性。在重復(fù)博弈的情形下，企業(yè)會(huì)為了獲得超長(zhǎng)期收益而避免短期化欺詐，任何虛報(bào)評(píng)級(jí)的行為都可能造成評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)喪失公信力和未來(lái)潛在收益(Klein和Leffler，1981)。另外，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主營(yíng)收入來(lái)自于發(fā)行人，而非來(lái)自于評(píng)級(jí)的使用者。發(fā)行人付費(fèi)模式給評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)造成了利益矛盾(Mathis等，2009)。因此，發(fā)行人可能通過(guò)評(píng)級(jí)購(gòu)買行為而形成對(duì)評(píng)級(jí)的向上扭曲評(píng)級(jí)信號(hào)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將通過(guò)上調(diào)評(píng)級(jí)以取悅發(fā)行人，同時(shí)獲得更加豐厚的回報(bào)。本文利用信用債市場(chǎng)2010-2017年的評(píng)級(jí)相關(guān)數(shù)據(jù)以及發(fā)行人財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)考察信用評(píng)估公司的評(píng)級(jí)是否存在著“順周期”行為，從市場(chǎng)寡頭競(jìng)爭(zhēng)的角度和低評(píng)級(jí)企業(yè)“評(píng)級(jí)購(gòu)買”角度進(jìn)行分析，以期為我國(guó)加強(qiáng)和改善對(duì)國(guó)際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管、提高信用評(píng)級(jí)質(zhì)量，以及打破評(píng)級(jí)公司壟斷、建設(shè)和發(fā)展我國(guó)自己的信用評(píng)級(jí)產(chǎn)業(yè)提供參考。

一、文獻(xiàn)回顧與研究背景

(一)文獻(xiàn)回顧

國(guó)際金融危機(jī)之后對(duì)于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的行為的研究成為學(xué)術(shù)界的課題，如Bolton等(2012)構(gòu)建理論模型，證明評(píng)級(jí)市場(chǎng)中聲譽(yù)成本越低，低質(zhì)投資者越多，越可能導(dǎo)致評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)債券市場(chǎng)的評(píng)級(jí)高估；評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)導(dǎo)致“選購(gòu)評(píng)級(jí)”現(xiàn)象出現(xiàn)，從而降低社會(huì)福利。Mathis等(2009)針對(duì)市場(chǎng)信譽(yù)是否足以約束評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)行為進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)利用先期積累的聲譽(yù)，通過(guò)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)收取更高的價(jià)格，從而獲得更高的收益。Skreta和Veldkamp(2009)認(rèn)為是發(fā)行人有意隱瞞自身問(wèn)題，增加評(píng)級(jí)市場(chǎng)噪聲，或通過(guò)選購(gòu)評(píng)級(jí)，最終導(dǎo)致評(píng)級(jí)市場(chǎng)評(píng)級(jí)的高估。在Bolton等(2012)研究基礎(chǔ)上，夏凡和姚志勇(2013)對(duì)評(píng)級(jí)高估問(wèn)題做了補(bǔ)充，認(rèn)為評(píng)級(jí)低估同樣可能出現(xiàn)在均衡市場(chǎng)，他們還證明了信用評(píng)級(jí)的順周期特征。還有文獻(xiàn)考察了依賴信用評(píng)級(jí)的監(jiān)管給評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)造成的激勵(lì)扭曲(Opp等，2013；Ozerturk，2014)。

有學(xué)者認(rèn)為市場(chǎng)中存在評(píng)級(jí)高估現(xiàn)象，如Ashcraft等(2010)對(duì)美國(guó)2001-2017年抵押貸款證券進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)整體向好時(shí)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通常對(duì)于抵押貸款證券的評(píng)級(jí)過(guò)于樂(lè)觀，忽略了一些潛在的市場(chǎng)負(fù)面因素，并且對(duì)于抵押貸款證券的評(píng)級(jí)造成高估。關(guān)于機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)高估的原因，部分學(xué)者認(rèn)為“發(fā)行人”付費(fèi)模式是造成潛在評(píng)級(jí)高估的重要原因。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主營(yíng)收入來(lái)自于發(fā)行人，而使用評(píng)級(jí)的投資人不必支付費(fèi)用。對(duì)此，發(fā)行人會(huì)采取評(píng)級(jí)選購(gòu)行為，而評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)扭曲評(píng)級(jí)信號(hào)以取悅發(fā)行人(Griffin和Tang，2012；Jiang等，2012)。在評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)“發(fā)行人付費(fèi)”模式下，有的研究認(rèn)為為獲得更多的評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)去討好發(fā)行人，對(duì)結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的評(píng)級(jí)過(guò)于寬松，讓投資者忽略了這些產(chǎn)品的違約風(fēng)險(xiǎn)，因而三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)要對(duì)美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)須負(fù)有一部分責(zé)任(Strobl和Xia，2012；Kashyap和Kovrijnykh，2016)。部分學(xué)者認(rèn)為如果評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)成本較低，那么他們會(huì)傾向于給予被評(píng)級(jí)企業(yè)較高的信用等級(jí)。Kraft(2015)發(fā)現(xiàn)聲譽(yù)成本較低時(shí)，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)迎合債券發(fā)行企業(yè)的情況較多；當(dāng)嚴(yán)格的監(jiān)管和懲罰導(dǎo)致聲譽(yù)成本提升，那么評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)則會(huì)提升對(duì)于信用評(píng)分的準(zhǔn)確性，這同樣與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)有一定關(guān)聯(lián)；如當(dāng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力較小時(shí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可能會(huì)更加關(guān)注聲譽(yù)；相反，增加評(píng)級(jí)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不一定會(huì)提高評(píng)級(jí)質(zhì)量。如Becker和Milbourn(2012)對(duì)評(píng)級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行了長(zhǎng)期的觀察，原本評(píng)級(jí)市場(chǎng)長(zhǎng)期由穆迪和標(biāo)普主導(dǎo)，后來(lái)惠譽(yù)進(jìn)入市場(chǎng)，反倒導(dǎo)致市場(chǎng)評(píng)級(jí)質(zhì)量的下降。

綜上，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的高估評(píng)級(jí)行為已被學(xué)者公認(rèn)，聲譽(yù)成本較低、“發(fā)行人付費(fèi)”模式以及過(guò)度市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)或是導(dǎo)致評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)追求較高評(píng)級(jí)收益而降低評(píng)級(jí)質(zhì)量的重要原因。然而，目前的實(shí)證文獻(xiàn)均是對(duì)評(píng)級(jí)高估的原因進(jìn)行分析，針對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)行為是否存在“周期性”特征這一事實(shí)的相關(guān)研究較少。

(二)我國(guó)信用債券市場(chǎng)發(fā)展背景

信用評(píng)級(jí)體系是以信用債券市場(chǎng)的發(fā)展為依托。2007年我國(guó)證監(jiān)會(huì)開始實(shí)施《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》，正式啟動(dòng)中國(guó)公司債券市場(chǎng)；次年，《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》出臺(tái)，非金融企業(yè)債務(wù)融資工具開始實(shí)行注冊(cè)制，更是積極發(fā)展債券市場(chǎng)，大力提升直接融資比例。2008年以來(lái)《試點(diǎn)辦法》及《管理辦法》頒布后，中國(guó)信用債券市場(chǎng)經(jīng)歷了較為快速的發(fā)展。如圖1所示，2008年以來(lái)企業(yè)信用債市場(chǎng)債券發(fā)行額由0.97萬(wàn)億元最高升至2016年的9.59萬(wàn)億元，累計(jì)增長(zhǎng)近9倍，年均增長(zhǎng)率超過(guò)33%，占全部債券比重由2008年的32.26%迅速升至2014年的45.51%；2014年后由于同業(yè)存單的迅速發(fā)展，企業(yè)信用債占全部債券的比重有所下降。

圖1 中國(guó)信用債市場(chǎng)發(fā)行情況及其占比(2008-2017)

注：企業(yè)信用債金額包括除金融債以外的公司債、企業(yè)債、與銀行間市場(chǎng)債務(wù)融資工具等品種。其中企業(yè)信用債金額、全部債券金額對(duì)應(yīng)左坐標(biāo)軸，企業(yè)信用債金額占比對(duì)應(yīng)右坐標(biāo)軸。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind中國(guó)金融數(shù)據(jù)庫(kù)(下同)。

圖2 中國(guó)信用債發(fā)行時(shí)主體評(píng)級(jí)(2010-2017)

從發(fā)行時(shí)主體評(píng)級(jí)級(jí)別來(lái)看(如圖2所示)，2010年至2017年間我國(guó)債券市場(chǎng)中新增發(fā)行信用債由881只上升至2017年的5223只，歷年來(lái)發(fā)行時(shí)主體評(píng)級(jí)為BBB級(jí)以上的債券比重均在99%以上且均為投資級(jí)。與國(guó)外債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)分布比較，我國(guó)債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)體系存在以下特點(diǎn)：一是等級(jí)分布偏窄，即絕大多數(shù)債券分布于AAA至BBB+之間，BBB以下的等級(jí)不到1%；與此對(duì)比，美國(guó)債券絕大部分的評(píng)級(jí)主體分布于AA到CCC之間(馬榕和石曉軍，2015)，占比達(dá)到98%，分布較國(guó)內(nèi)更為寬廣。二是分布呈正偏態(tài)分布，即數(shù)量最多的債券為AA級(jí)、AAA級(jí)，以AA+級(jí)為主，級(jí)別分布呈現(xiàn)中心偏左分布，特別是AAA級(jí)別的發(fā)債主體占比為31%，高于其他發(fā)達(dá)國(guó)家成熟市場(chǎng)AAA級(jí)別的平均占比，這也在一定程度上顯示出我國(guó)信用債市場(chǎng)存在評(píng)級(jí)虛高問(wèn)題，不符合評(píng)級(jí)體系對(duì)等級(jí)分布內(nèi)在邏輯的考量。

此外，企業(yè)信用評(píng)級(jí)頻繁上調(diào)企業(yè)評(píng)級(jí)可能加劇評(píng)級(jí)偏高的現(xiàn)象。圖3為中國(guó)信用債發(fā)行主體評(píng)級(jí)遷移表，表示的是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)信用債發(fā)行主體的評(píng)級(jí)調(diào)整情況。本文以2016年為基期，各行為2016年評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)4161家信用債發(fā)行企業(yè)的評(píng)級(jí)統(tǒng)計(jì)情況，各列為2017年評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)相同的4161家企業(yè)的調(diào)整評(píng)級(jí)后的情況，發(fā)現(xiàn)信用評(píng)級(jí)上調(diào)企業(yè)657家，占比達(dá)到16%；評(píng)級(jí)下調(diào)企業(yè)117家，占比僅為3%。其中，評(píng)級(jí)上調(diào)最多的發(fā)行主體為AA級(jí)，共有320家調(diào)整為AA+；其次為AA+級(jí)，共有171家企業(yè)上調(diào)至AAA級(jí)別。雖然這種評(píng)級(jí)偏高可能是由于中國(guó)整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)能力提升所致，但較多的高評(píng)級(jí)必然弱化信用評(píng)級(jí)的甄別能力，甚至使評(píng)級(jí)成為企業(yè)為了達(dá)到監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)而不得不使用的商業(yè)工具(馬榕和石曉軍，2015)。

圖3 中國(guó)信用債發(fā)行主體評(píng)級(jí)遷移表(2016-2017)

表1 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)市場(chǎng)份額(單位：家數(shù)、億元、%)

表2 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)存量債券等級(jí)分布(單位：億元)

(三)國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)

截至2017年末，信用債市場(chǎng)中主要評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)市場(chǎng)份額如表1所示：存量債券余額占市場(chǎng)存量債總額排名前三的是中誠(chéng)信國(guó)際、聯(lián)合資信以及大公國(guó)際，分別為21.97%、19.48%以及18.76%，排名前三家機(jī)構(gòu)占市場(chǎng)總份額的比重超過(guò)60%。

表2為各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)主體存量債券評(píng)級(jí)等級(jí)分布表，發(fā)現(xiàn)各家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)存量債券的評(píng)級(jí)等級(jí)絕大部分都在AA級(jí)及以上，中誠(chéng)信國(guó)際、聯(lián)合資信、大公國(guó)際、聯(lián)合信用、中誠(chéng)信證券的中樞項(xiàng)為AAA級(jí)，而中債資信、上海新世紀(jì)、鵬元資信以及東方金誠(chéng)債券評(píng)級(jí)中樞項(xiàng)為AA級(jí)。除中債資信評(píng)估公司以外，其余評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)AA級(jí)以上的存量債項(xiàng)分布均在90%以上。相比國(guó)外成熟市場(chǎng)，中國(guó)信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)體量巨大，但信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)面臨著較為脆弱的市場(chǎng)環(huán)境和制度環(huán)境，等級(jí)虛高、評(píng)級(jí)體系不健全、過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)等問(wèn)題較為普遍，對(duì)于行業(yè)整體評(píng)級(jí)質(zhì)量造成了影響。

二、研究設(shè)計(jì)和數(shù)據(jù)說(shuō)明

(一)研究設(shè)計(jì)

本文主要考察的是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的“順周期”行為。根據(jù)研究需求而將計(jì)量模型設(shè)定如下：

RATINGit=α0+α1GDPpt+Xtθ+δr+δt+δp+δs+ε

(1)

其中i表示信用債發(fā)行人，t表示發(fā)行年份，p表示發(fā)行省份，s代表行業(yè)，r代表評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。方程中，被解釋變量為債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)信用債發(fā)行人的主體信用評(píng)級(jí)。根據(jù)評(píng)級(jí)從高到低，本文依次從AAA到BB-將評(píng)級(jí)分為9個(gè)等級(jí)，并且將1至9進(jìn)行賦值。我們用各省份的生產(chǎn)總值作為描繪經(jīng)濟(jì)周期的代理變量，來(lái)解釋評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的順周期行為。在回歸中納入控制變量集合X，用以控制發(fā)行人的相關(guān)特征，包括企業(yè)規(guī)模(企業(yè)資產(chǎn)總計(jì)的對(duì)數(shù))、企業(yè)年齡(現(xiàn)年-企業(yè)成立年份+1)、資產(chǎn)負(fù)債率(總資產(chǎn)與總負(fù)債之比)、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率(主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)同主營(yíng)業(yè)務(wù)收入凈額的比率)、短期債務(wù)占比(短期負(fù)債占總債務(wù)中的比重)以及流動(dòng)比率(企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比率)等變量；同時(shí)，還進(jìn)一步控制了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)固定效應(yīng)(δr)、省份固定效應(yīng)(δp)、行業(yè)固定效應(yīng)(δs)以及年份固定效應(yīng)(δt)。

(二)數(shù)據(jù)來(lái)源與描述性統(tǒng)計(jì)

本文使用的信用債券評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)與公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自于wind數(shù)據(jù)庫(kù)，省份層面的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的歷年《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》?？紤]到數(shù)據(jù)可得性以及剔除全球金融危機(jī)對(duì)分析的干擾，本文選取的樣本區(qū)間為從2010年至2017年。主要變量的統(tǒng)計(jì)性描述見表3，變量包括評(píng)級(jí)變量、主體財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)變量以及地區(qū)行業(yè)變量三類。

表3 變量的統(tǒng)計(jì)性描述

表4 信用債券發(fā)行主體評(píng)級(jí)分布(2010-2013)

表4對(duì)樣本中發(fā)行主體的評(píng)級(jí)分布進(jìn)行分析，可以看出2010年之后發(fā)行主體的數(shù)量以及質(zhì)量均出現(xiàn)了較為快速的增長(zhǎng)。從發(fā)行數(shù)量來(lái)看，2016年的發(fā)行主體2441家，數(shù)量超過(guò)2010年發(fā)行主體的4倍。從發(fā)行主體評(píng)級(jí)來(lái)看，AA級(jí)評(píng)級(jí)項(xiàng)下的發(fā)行主體增長(zhǎng)速度最快。2010年至2016年間累計(jì)增長(zhǎng)超6倍，而AAA級(jí)和AA級(jí)累計(jì)增長(zhǎng)也同樣超過(guò)4倍，在所有評(píng)級(jí)主體中評(píng)級(jí)低于BBB+的評(píng)級(jí)主體僅為0.22%。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)基準(zhǔn)回歸結(jié)果

根據(jù)式(1)的回歸模型，回歸結(jié)果見表5，其中第(1)列僅納入了發(fā)行人主體評(píng)級(jí)與GDP的對(duì)數(shù)變量。在未納入任何控制變量的前提下，核心解釋變量與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)等級(jí)呈負(fù)相關(guān)，但并未在統(tǒng)計(jì)性上顯著。第(2)列納入了年份固定效應(yīng)以及控制企業(yè)基本特征的變量，包括企業(yè)規(guī)模(size)、企業(yè)年齡(age)以及企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率(D_A_R)。在控制企業(yè)基本特征后，核心解釋變量回歸系數(shù)為0.034，并在5%的顯著性下顯著。第(3)列控制了行業(yè)、省份固定效應(yīng)，回歸結(jié)論依舊穩(wěn)健成立。結(jié)果顯示評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在做出評(píng)級(jí)時(shí)存在“順周期”特征：經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)更有可能高估發(fā)行人評(píng)級(jí)；在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)則可能低估發(fā)行人評(píng)級(jí)。這一現(xiàn)象的原因很直觀：信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)選擇是當(dāng)前收益與未來(lái)聲譽(yù)之間的均衡(夏凡和姚志勇，2013)。經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期通常也是債券市場(chǎng)較為繁榮的時(shí)期，發(fā)債主體通常擁有較好的融資條件和財(cái)務(wù)背景，發(fā)債積極性也較高，此時(shí)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有充足動(dòng)力高估評(píng)：一是繁榮時(shí)期高估評(píng)級(jí)的潛在風(fēng)險(xiǎn)較低，一般來(lái)說(shuō)經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期企業(yè)通常也具有較好的基本面和財(cái)務(wù)狀況，違約風(fēng)險(xiǎn)較小；二是當(dāng)期收益顯著高于未來(lái)可能背負(fù)的聲譽(yù)損失時(shí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可能通過(guò)高估評(píng)級(jí)來(lái)對(duì)評(píng)級(jí)主體收取更高的評(píng)級(jí)費(fèi)用。當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入蕭條時(shí)期，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的當(dāng)期收益降低，它們更看重對(duì)未來(lái)聲譽(yù)的維護(hù)。因此，在蕭條時(shí)期評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通常對(duì)評(píng)級(jí)主體進(jìn)行謹(jǐn)慎評(píng)估，以避免因評(píng)級(jí)主體違約而造成的信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。

第(4)列控制了企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率(P_R)、短期債務(wù)占比(SD_R)以及流動(dòng)比率(C_R)等控制變量，第(5)列控制了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)固定效應(yīng)，以控制不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的異質(zhì)性效應(yīng)。核心變量的回歸系數(shù)為0.036，為正且顯著，說(shuō)明一單位標(biāo)準(zhǔn)差的經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)將導(dǎo)致評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行主體的評(píng)級(jí)上升0.024個(gè)單位。從控制變量看，發(fā)行主體規(guī)模、主體年齡、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率與發(fā)行主體評(píng)級(jí)有顯著的正相關(guān)性，發(fā)行主體規(guī)模越大、成立時(shí)間越久、主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力越強(qiáng)，獲得評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)級(jí)別越高，而資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率過(guò)高則可能降低評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給予的評(píng)級(jí)等級(jí)。

表5 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%的顯著性下通過(guò)檢驗(yàn)(下同)，回歸中的標(biāo)準(zhǔn)誤均為聚類到發(fā)行主體層面的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)分析

注：第(1)至(2)列中的擬合優(yōu)度為偽R2。

(二)穩(wěn)健性分析

表6中報(bào)告了穩(wěn)健性檢驗(yàn)的相關(guān)結(jié)果。首先，考慮到被解釋變量為發(fā)行主體的評(píng)級(jí)差異，在程度上隨著數(shù)值變大，發(fā)行主體的質(zhì)量也變得越好。本文使用有序Probit模型和有序Logit模型對(duì)原方程進(jìn)行了回歸檢驗(yàn)分析，具體結(jié)果見第(1)列和第(2)列。從結(jié)果來(lái)看，計(jì)量模型的差異并未改變模型回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)仍舊具有“順周期”特征。第(3)列控制了發(fā)行主體固定效應(yīng)，第(4)列替換了聚類到發(fā)行主體的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，改為聚類到相關(guān)行業(yè)的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。不論是變更控制發(fā)行主體固定效應(yīng)，還是改變標(biāo)準(zhǔn)誤的計(jì)算方法，回歸結(jié)果均較為穩(wěn)健。第(5)列探討了可能存在的過(guò)度控制問(wèn)題，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)處于上行期，發(fā)行主體的規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)性狀況等特征變量都會(huì)受到外部經(jīng)濟(jì)因素的影響，進(jìn)而影響到評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于發(fā)行主體等級(jí)的判斷。為了剔除外部因素對(duì)于回歸結(jié)論的影響，將控制變量的滯后一期替代當(dāng)期值，納入到回歸模型，結(jié)果顯示評(píng)級(jí)順周期現(xiàn)象依舊穩(wěn)健且在統(tǒng)計(jì)意義上顯著?？紤]到反向因果對(duì)于模型結(jié)論的影響，第(6)列將核心解釋變量的滯后一期代替當(dāng)期值進(jìn)行了回歸，結(jié)論依舊說(shuō)明評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是存在 “順周期”特性的。

(三)異質(zhì)性影響

本文將樣本按發(fā)行主體性質(zhì)、外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境、企業(yè)償債能力等分為多個(gè)不同的子樣本，比較不同子樣本下核心解釋變量的差異情況，通過(guò)加入交互項(xiàng)的方法考察何種因素是影響評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)出現(xiàn)“順周期”特征的原因。

表7 分樣本回歸分析

1.分樣本回歸。將樣本按照發(fā)行主體性質(zhì)、外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境、企業(yè)償債能力區(qū)分，具體回歸結(jié)果見表7。其中，第(1)至(2)列為區(qū)分發(fā)行主體屬性的子樣本回歸，第(1)列為國(guó)有發(fā)行主體的回歸結(jié)果，第(2)列為非國(guó)有發(fā)行主體(包括民營(yíng)、集體及外資企業(yè))的回歸結(jié)果。在控制了發(fā)行主體屬性后，國(guó)有企業(yè)子樣本的回歸系數(shù)為0.069，系數(shù)在1%的水平下顯著為正，說(shuō)明該地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增速上升1%，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將提升該地區(qū)發(fā)行主體的評(píng)級(jí)平均水平0.069個(gè)單位。非國(guó)有企業(yè)子樣本的回歸系數(shù)為-0.025，但并未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。“順周期”特征僅出現(xiàn)在國(guó)有發(fā)行主體中，而在非國(guó)有子樣本中不顯著，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可能更樂(lè)于選擇推高國(guó)有發(fā)行主體的評(píng)級(jí)水平。第(3)至(4)列根據(jù)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境，即根據(jù)高于省份—年份經(jīng)濟(jì)平均增速和低于省份—年份經(jīng)濟(jì)平均增速分為高增速期和低增速期兩個(gè)子樣本，發(fā)現(xiàn)高增速時(shí)期評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的回歸系數(shù)為0.062，且在1%的顯著性下顯著為正，處于高增速時(shí)期的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)具有顯著“順周期”特征，存在推高市場(chǎng)中評(píng)級(jí)主體評(píng)級(jí)等級(jí)的“沖動(dòng)”；在低增速時(shí)期評(píng)級(jí)主體則會(huì)抑制“沖動(dòng)”，選擇較為謹(jǐn)慎的評(píng)級(jí)方式，反映在回歸中核心解釋變量的系數(shù)并未顯著。第(5)至(6)列根據(jù)發(fā)行主體償債能力，將樣本分為高償債能力和低償債能力兩個(gè)子樣本，發(fā)現(xiàn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)主動(dòng)提升高償債能力評(píng)級(jí)主體的評(píng)級(jí)。高償債能力子樣本回歸系數(shù)為0.117，在1%的水平下顯著為正，這說(shuō)明經(jīng)濟(jì)變動(dòng)一單位標(biāo)準(zhǔn)差會(huì)導(dǎo)致評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)推高發(fā)行主體評(píng)級(jí)0.11個(gè)單位。低償債能力子樣本中，核心解釋變量的系數(shù)為正，但并未顯著。

2.交互作用。通過(guò)納入交互項(xiàng)可以分析何種因素是影響評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主動(dòng)推升發(fā)行主體評(píng)級(jí)等級(jí)，分析時(shí)采用如下計(jì)量模型：

RATINGit=β0+β1GDPpt+β2χitGDPpt+Xtθ+δr+δt+δp+δs+ε

(2)

其中χit表示引起評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)上調(diào)評(píng)級(jí)的可能動(dòng)機(jī)或原因，β2是交互項(xiàng)系數(shù)，體現(xiàn)了該動(dòng)機(jī)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)評(píng)級(jí)調(diào)整的影響大小和方向。表8中計(jì)量回歸分析了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)主體評(píng)級(jí)調(diào)整的可能原因。

(1)評(píng)級(jí)市場(chǎng)壟斷。從評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)角度看，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可能為了爭(zhēng)取更多的市場(chǎng)份額而傾向于迎合發(fā)行人采取偏高的評(píng)級(jí)。我國(guó)評(píng)級(jí)市場(chǎng)是典型的寡頭競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，市場(chǎng)中前三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所占有的發(fā)行份額占整個(gè)市場(chǎng)的比重超過(guò)60%，中國(guó)信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)主要是在各省份層面展開。由于地方保護(hù)主義和行政壁壘，中國(guó)各省份的企業(yè)評(píng)級(jí)市場(chǎng)存在一家或多家主導(dǎo)性評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)(寇宗來(lái)等，2015)。一方面，潛在進(jìn)入者可能會(huì)給市場(chǎng)中在位者帶來(lái)競(jìng)爭(zhēng)壓力；另一方面，為了吸引更多的新客戶，寡頭之間會(huì)存在競(jìng)爭(zhēng)行為。因此，納入了核心解釋變量與衡量評(píng)級(jí)市場(chǎng)集中程度的虛擬變量(d_hhi×lngdp)，以此解釋評(píng)級(jí)市場(chǎng)寡頭競(jìng)爭(zhēng)對(duì)于市場(chǎng)主體評(píng)級(jí)的影響。評(píng)級(jí)市場(chǎng)壟斷程度虛擬變量(d_hhi)為0和1變量，其中d_hhi=1表示評(píng)級(jí)市場(chǎng)中的壟斷程度大于均值的那部分市場(chǎng)，反之亦然。

表8 交互項(xiàng)回歸分析

對(duì)于評(píng)級(jí)市場(chǎng)壟斷程度的測(cè)量，本文選擇采用類似市場(chǎng)集中度的方式進(jìn)行度量：各年份-省份中每家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所評(píng)主體數(shù)量占觀測(cè)單元內(nèi)全部發(fā)行主體數(shù)量的比重的平方總和，壟斷程度指數(shù)的變異來(lái)源于不同年份-省份之間的差異，該數(shù)值越高代表該市場(chǎng)的壟斷程度越高。從回歸結(jié)果看，第(1)列為納入評(píng)級(jí)市場(chǎng)壟斷程度與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的交互項(xiàng)回歸結(jié)果。在核心解釋變量一次項(xiàng)顯著為正的條件下，交互項(xiàng)d_hhi×lngdp的回歸系數(shù)為0.017，系數(shù)為正且在1%的水平下顯著。這一結(jié)論的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義在于評(píng)級(jí)市場(chǎng)存在寡頭競(jìng)爭(zhēng)，主導(dǎo)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的壟斷程度越高則相互間的競(jìng)爭(zhēng)越大，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)越可能在“順周期”通過(guò)抬升評(píng)級(jí)，以此達(dá)到獲取更大的市場(chǎng)份額和實(shí)現(xiàn)自身收益的目的。從結(jié)論來(lái)看，當(dāng)對(duì)回歸方程的lngdp變量求導(dǎo)，其邊際效應(yīng)為0.065+0.017d_hhi。當(dāng)d_hhi取值為1時(shí)，即評(píng)級(jí)市場(chǎng)壟斷程度更高時(shí)，邊際效應(yīng)為0.082；當(dāng)d_hhi取值為0時(shí)，即評(píng)級(jí)市場(chǎng)壟斷程度較低時(shí)，邊際效應(yīng)為0.065；評(píng)級(jí)市場(chǎng)壟斷程度較高的市場(chǎng)中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行主體的評(píng)級(jí)顯著高于市場(chǎng)壟斷程度較低的市場(chǎng)。

為了分析評(píng)級(jí)市場(chǎng)壟斷程度對(duì)于不同規(guī)模的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的影響，進(jìn)一步納入了衡量評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)規(guī)模的變量d_size，該變量同樣為虛擬變量，由評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)中占有率得到，取值為1表示市場(chǎng)中規(guī)模較大的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，取值為0表示規(guī)模較小的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。第(2)列納入了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)規(guī)模虛擬變量與經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度的交互項(xiàng)(d_size×lngdp)，交互項(xiàng)系數(shù)為-0.009，該值為負(fù)且在1%水平顯著。這說(shuō)明在“順周期”時(shí)期，相對(duì)于規(guī)模較大的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，小型評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在參與評(píng)級(jí)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，更趨向于通過(guò)推升主體評(píng)級(jí)來(lái)獲得更大的市場(chǎng)份額。第(3)列進(jìn)一步納入了核心解釋變量與評(píng)級(jí)市場(chǎng)壟斷程度、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)規(guī)模三者交互項(xiàng)(d_hhi×d_size×lngdp)，發(fā)現(xiàn)三者交互項(xiàng)系數(shù)為-0.007，為負(fù)且在5%顯著性下顯著。這一結(jié)論說(shuō)明在“順周期”時(shí)期評(píng)級(jí)市場(chǎng)壟斷程度越高，小型評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)越有可能通過(guò)高估評(píng)級(jí)的形式與大型評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)，以此爭(zhēng)取更大的評(píng)級(jí)收益。目前，國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)市場(chǎng)面臨評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)數(shù)量多、規(guī)模小的競(jìng)爭(zhēng)格局，雖然開展評(píng)級(jí)的機(jī)構(gòu)包括大型的全國(guó)性機(jī)構(gòu)，也包括眾多小型的地域性機(jī)構(gòu)，但其中真正具有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的還是少數(shù)幾家。

(2)評(píng)級(jí)購(gòu)買行為。從發(fā)行人角度看，由于評(píng)級(jí)體系主要為發(fā)行人付費(fèi)模式，評(píng)級(jí)市場(chǎng)中可能存在發(fā)行人“評(píng)級(jí)購(gòu)買”行為，即發(fā)行人通過(guò)市場(chǎng)面向多家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)，選擇給出最優(yōu)評(píng)級(jí)的機(jī)構(gòu)來(lái)購(gòu)買評(píng)級(jí)服務(wù)。通過(guò)納入評(píng)級(jí)購(gòu)買行為的虛擬變量與核心解釋變量交互項(xiàng)(buy×lngdp)，評(píng)級(jí)購(gòu)買行為虛擬變量定義為上一年與本年存在評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)變動(dòng)，且本年評(píng)級(jí)高于上一年評(píng)級(jí)時(shí)取值為1，否則取值為0。其中，第(4)列為納入評(píng)級(jí)購(gòu)買行為的虛擬變量與核心解釋變量交互項(xiàng)的回歸結(jié)果，回歸系數(shù)為負(fù)且不顯著，這可能是因?yàn)榘l(fā)行主體差異造成的：原本經(jīng)營(yíng)能力較好的發(fā)行主體，對(duì)評(píng)級(jí)購(gòu)買需求較低，而經(jīng)營(yíng)能力較差的發(fā)行主體對(duì)評(píng)級(jí)購(gòu)買的需求較高。因此，將樣本進(jìn)一步分為高評(píng)級(jí)發(fā)行主體和低評(píng)級(jí)的發(fā)行主體，發(fā)現(xiàn)高評(píng)級(jí)發(fā)行主體子樣本中(如第(5)列所示)交互項(xiàng)系數(shù)依然不顯著，但低評(píng)級(jí)發(fā)行主體子樣本中(如第(6)列所示)評(píng)級(jí)購(gòu)買行為的虛擬變量與核心解釋變量交互項(xiàng)(buy×lngdp)系數(shù)為0.007，在1%水平下顯著為正。這說(shuō)明評(píng)級(jí)購(gòu)買行為在較低評(píng)級(jí)的企業(yè)中是存在的，這可能助推了“順周期”中發(fā)行主體評(píng)級(jí)的進(jìn)一步被高估。

四、結(jié)論與政策含義

本文采用了2010-2017年非金融企業(yè)信用債券市場(chǎng)的相關(guān)數(shù)據(jù)，對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的順周期行為進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)評(píng)級(jí)市場(chǎng)存在顯著的周期性特點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可能高估發(fā)行主體的信用評(píng)級(jí)等級(jí)，而經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期則可能加劇經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。一是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可能更樂(lè)于選擇推高國(guó)有發(fā)行主體的評(píng)級(jí)水平，而對(duì)非國(guó)有發(fā)行主體的評(píng)級(jí)影響不顯著；二是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在外部環(huán)境處于高增速時(shí)期時(shí)更具有顯著“順周期”特征，存在推高市場(chǎng)中發(fā)行主體評(píng)級(jí)等級(jí)的“沖動(dòng)”，而在低增速時(shí)期評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)則具有抑制評(píng)級(jí)等級(jí)“沖動(dòng)”；三是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)主動(dòng)提升高償債能力發(fā)行主體的評(píng)級(jí)，但對(duì)于低償債能力的發(fā)行主體影響不顯著。通過(guò)納入交互項(xiàng)，本文對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)“順周期”特征進(jìn)行了解釋：從評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的角度看，市場(chǎng)中存在寡頭競(jìng)爭(zhēng)加劇了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)間的競(jìng)爭(zhēng)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為了獲得更大的市場(chǎng)份額而傾向于迎合發(fā)行人采取偏高的評(píng)級(jí)；從發(fā)行主體角度看，低評(píng)級(jí)的發(fā)行主體有“評(píng)級(jí)購(gòu)買”行為，選擇出具較高評(píng)級(jí)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)服務(wù)進(jìn)行購(gòu)買。

中國(guó)信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)的“順周期”特征可能會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展造成一定負(fù)面影響。改善評(píng)級(jí)體系的負(fù)面影響關(guān)鍵在于消除評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的激勵(lì)扭曲機(jī)制，提升綜合信譽(yù)機(jī)制對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)行為的約束，增加評(píng)級(jí)透明度。一是切斷發(fā)行人和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的利益關(guān)聯(lián)?？梢胪顿Y人付費(fèi)機(jī)制，以債券承銷商作為代理人或形成專門的評(píng)級(jí)基金代替投資人支付相應(yīng)評(píng)級(jí)費(fèi)用，并且行使相應(yīng)監(jiān)督職能，或可引入平臺(tái)付費(fèi)模式，發(fā)行人將評(píng)級(jí)費(fèi)用支付給平臺(tái)， 而由平臺(tái)決定評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和發(fā)行人之間的匹配，這樣評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)就不會(huì)為了取悅發(fā)行人而高報(bào)評(píng)級(jí)；二是通過(guò)改變?cè)u(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的盈利模式，增加評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)除評(píng)級(jí)收費(fèi)外的收入渠道，如提供信息咨詢、市場(chǎng)研報(bào)等其他形式，增加評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的收入；三是相關(guān)職能部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)督管理，鼓勵(lì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)增加評(píng)級(jí)透明度，同時(shí)提高評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)濫用評(píng)級(jí)以謀取利益所造成的機(jī)會(huì)成本，對(duì)于違反評(píng)級(jí)相關(guān)法律規(guī)定的行為，可視情節(jié)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行相應(yīng)處罰，依法限制、暫?；蚪归_展相關(guān)信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)。