高管持股促進企業(yè)研發(fā)投資了么？
——基于套現(xiàn)行為視角的觀察

邵劍兵，聶 磊,李 威

(1．遼寧大學 商學院，沈陽 110036；2．沈陽市碧桂園房地產(chǎn)開發(fā)有限公司，沈陽 110000)

內(nèi)容提要：高管股權(quán)激勵不僅有利于解決第一類代理問題，而且對企業(yè)研發(fā)投資活動也有促進作用(利益協(xié)同效應)，被視為保持企業(yè)競爭優(yōu)勢的重要途徑。本文選擇高管套現(xiàn)這個特殊情境，從靜態(tài)和動態(tài)雙重視角觀察投資迎合行為對利益協(xié)同效應的影響。研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)生高管套現(xiàn)的上市公司，企業(yè)研發(fā)投資的增加是投資迎合效應和利益協(xié)同效應的共同作用結(jié)果，兩種效應之間存在著一定的互補關(guān)系。值得注意的是，套現(xiàn)情境下增強的利益協(xié)同效應大大提升了企業(yè)非效率投資。因而，企業(yè)在實施股權(quán)激勵機制的時候不應當忽視高管自利動機對研發(fā)投資活動的影響。

一、引言

持續(xù)的創(chuàng)新活動是企業(yè)在激烈市場競爭中獲得競爭優(yōu)勢的重要途徑，而技術(shù)的日益復雜化和產(chǎn)品生命周期的不斷縮短使得高新技術(shù)企業(yè)更加依賴大幅度的創(chuàng)新投入(Dosi，1988)。根據(jù)委托代理理論，高管持有所在企業(yè)股份可以令股東和代理人之間的利益趨于一致，有助于降低代理成本(Jensen & Meckling，1976)。持有股份的高管會采取符合股東利益最大化的戰(zhàn)略投資行為，如擴大具有較高風險性的研發(fā)投資活動規(guī)模等(Balkin et al.，2000；Wu & Tu，2008)。高管持股與企業(yè)研發(fā)活動之間的顯著正效應被認為是“利益協(xié)同效應”(Cheng，2004；王文華等，2014)，高管持股也被視作促進企業(yè)創(chuàng)新活動提升的不可或缺的制度設計。

近年來，創(chuàng)業(yè)板上市公司高管套現(xiàn)行為頻繁發(fā)生，引起我國證券行業(yè)監(jiān)管部門和公眾的密切關(guān)注。在公司治理框架下，高管持股是解決代理問題、強化高管人員積極性的重要工具，但其負面效應也在實踐操作中逐步顯現(xiàn)。部分高管出于自利，為獲得更多的股權(quán)收益，在公司投資決策時會主動迎合投資者的非理性偏好(朱迪星，2011；倪德鋒，2018)。發(fā)生高管套現(xiàn)的創(chuàng)業(yè)板上市公司，其投資迎合行為主要表現(xiàn)在研發(fā)投資、多元化并購等，即研發(fā)投資的增加并不完全取決于作為代理人的高管與股東之間利益一致的決策考慮，而是基于其自身價值最大化。而且高管持股與企業(yè)研發(fā)投資之間的正向關(guān)系并不是單一的利益協(xié)同效應，很可能是投資迎合效應與利益協(xié)同效應的共同作用結(jié)果。

本文利用2009-2014年期間創(chuàng)業(yè)板上市公司高管套現(xiàn)事件為樣本，觀察發(fā)生高管套現(xiàn)的上市公司的高管持股與研發(fā)投入之間的關(guān)系，檢驗利益協(xié)同效應與投資迎合效應的作用效果。

二、理論基礎與研究假設

(一)高管持股與研發(fā)投入

1.利益協(xié)同效應

委托代理框架下，作為代理人的高管人員與股東的效用函數(shù)并不一致，在經(jīng)理自由裁量權(quán)的作用下，高管人員未必會采取令股東利益最大化的企業(yè)行為，因而委托人需要進行必要的監(jiān)督，并投入相應的成本，這就是所謂的第一類代理問題。給予高管人員足夠的股權(quán)激勵，有助于減少他們的短視行為，隨著經(jīng)理股權(quán)份額的增加，他們的利益會與股東趨于一致，其偏離股東利益最大化的傾向會相應減輕(Jensen & Meckling，1976)。因此，高管持股與企業(yè)績效之間的正向作用被認為是利益協(xié)同效應。按照Morck等人(1988)的研究結(jié)果，當高管持股比例增加的時候，管理層權(quán)力也會相應增強(Bebchuk et al.，2003)，他們對工作安全感的追求會令其采取犧牲股東利益的自利行為(Bertrand & Mullainathan，2003)。這就表現(xiàn)為高管持股與研發(fā)投入之間的負相關(guān)系，股東對這類行為難以進行有效控制，因而被認為是管理防御效應。一般來說，利益協(xié)同效應和管理防御效應都被界定為高管持股與企業(yè)績效之間的關(guān)系(韓亮亮，宋力，2006)。

高管持股與企業(yè)績效之間的效應是否適用于解釋高管持股與企業(yè)研發(fā)活動的關(guān)系？與股東能夠通過組合投資分散風險不同，經(jīng)理人的風險固定在單一企業(yè)不能分散，因而對待高風險高收益的研發(fā)投資的態(tài)度上，經(jīng)理人與股東也存在著明顯不同，高管人員大多會回避風險而采取抑制研發(fā)投資的戰(zhàn)略(Narayanan，1985；Baber et al.，1991)。因而，在高管人員薪酬方案中增加股權(quán)的內(nèi)容，有助于讓經(jīng)理人與股東的利益趨向一致，進而鼓勵他們增加企業(yè)研發(fā)投入和提升創(chuàng)新活動(Balkin et al.，2000；劉運國和劉雯，2007)，這有利于企業(yè)在市場競爭中創(chuàng)造高額壟斷利潤(Philips & Wrase，2006)和獲取持續(xù)競爭優(yōu)勢(Dosi，1988)，這就形成了高管持股與研發(fā)投資之間關(guān)系的利益協(xié)同假說(Cheng，2004；王文華等，2014)。不過，也有學者指出，高管持股與企業(yè)研發(fā)投入之間并不必然呈現(xiàn)線性關(guān)系，而是較為明顯的倒U型關(guān)系，即存在著高管持股的最佳規(guī)模。借用高管持股與企業(yè)績效之間的假說，學者們提出高管持股與研發(fā)投資之間的兩種競爭性假說：利益趨同假說和管理防御假說(Morck et al.，2005；唐清泉等，2011；王文華等，2014)。

上述文獻對利益趨同效應和管理防御效應的討論，存在著一個不容忽視的前提，即認為高管與股東之間存在著事實上的委托-代理關(guān)系，即便高管持有公司相當多的股份。依據(jù)高管期權(quán)計劃，對那些以職業(yè)經(jīng)理人身份進入到公司的高管而言，他們所獲得的股票和股票期權(quán)并不包含投票權(quán)，因而并沒有改變其代理人的身份。不過，當高管以創(chuàng)業(yè)者身份出現(xiàn)的時候，他們所持有的股份具有投票權(quán)，這也使得創(chuàng)業(yè)高管同時兼具委托人和代理人的雙重身份。在這種情況下，創(chuàng)業(yè)高管持有股權(quán)與企業(yè)研發(fā)投資之間存在什么關(guān)系呢？究竟是利益協(xié)同效應亦或管理防御效應呢？此前尚未有學者關(guān)注這個問題，我國從2009年開始設立的創(chuàng)業(yè)板市場為上述研究提供了非常好的窗口。由于絕大多數(shù)創(chuàng)業(yè)板公司的IPO時間都發(fā)生在近幾年，這些公司多數(shù)高管都具有創(chuàng)業(yè)者的身份。作為創(chuàng)業(yè)高管，他們的內(nèi)在動機與行為取向與僅作為代理人的職業(yè)經(jīng)理人有明顯不同。考慮到他們擁有投票權(quán)，即使持股比例增加也不會擔心職位穩(wěn)固的問題，因而其持股比例的多少并不會產(chǎn)生明顯的管理防御效應。故提出如下假設：

假設1：創(chuàng)業(yè)板上市公司(無論套現(xiàn)與否)高管持股與研發(fā)投入之間呈明顯的利益協(xié)同效應。

2.投資迎合效應

基于“投資者非理性而管理者理性”的假設，擁有自由裁量權(quán)的高管人員的投資迎合行為受到日益廣泛的重視，在不同投資類型中研發(fā)投入的迎合行為經(jīng)驗證據(jù)最為明顯(Dong et al.,2007)。這可以理解為，當前中國經(jīng)濟發(fā)展從“中國制造”進入到“中國創(chuàng)造”的新階段，在政府政策導向的大力推動下，資本市場上的投資者對創(chuàng)新和創(chuàng)造等詞匯具有相當高程度的追捧，如近年來在創(chuàng)業(yè)板市場上頻繁出現(xiàn)的各種概念炒作，這也加劇了所謂的投資者非理性，也為高管人員的研發(fā)投資迎合行為提供了較大的空間。

企業(yè)研發(fā)投資迎合行為之所以會產(chǎn)生，高管人員利益與股價之間的敏感性是極為重要的內(nèi)在傳導機理。理性迎合渠道理論認為，短視的高管人員在最大化股權(quán)薪酬利益的動機驅(qū)動之下，為維持或推高短期股價而迎合市場預期，進行額外的迎合性投資(Bolton et al.，2003；Polk & Sapienza，2006)。也就是說，研發(fā)投入強度較高的公司，其會表現(xiàn)出更為明顯的迎合市場情緒的傾向(朱迪星，2011)。由于我國創(chuàng)業(yè)板市場本身的固有特征，加大研發(fā)投入是企業(yè)可以采取的一種顯見的投資迎合行為。因而容易推斷，在創(chuàng)業(yè)板上市公司普遍缺乏持久穩(wěn)定預期的情境下，高管人員為了滿足投資者的非理性情緒，他們愿意在已有的基礎上進一步增加所在公司的研發(fā)投入，他們也可以因此獲得較高的出售股權(quán)收入。故提出如下假設：

假設2：發(fā)生高管套現(xiàn)行為的創(chuàng)業(yè)板上市公司，會表現(xiàn)出明顯的研發(fā)投資迎合傾向。

(二)企業(yè)研發(fā)投入的兩種效應

1.兩種效應關(guān)系的討論

由于整個創(chuàng)業(yè)板市場的投資者都傾向于風險偏好型，這將會從上述兩條路徑促使企業(yè)擴大研發(fā)投入。如何理解這兩種效應的作用強弱，以及兩種效應彼此之間是否存在著替代關(guān)系或互補關(guān)系，本文將對此進行檢驗。

在套現(xiàn)行為情境下，作為高管激勵重要機制的股權(quán)激勵效果始終處于動態(tài)變化的過程中。一方面，高管持股將有助于促進高管與股東的利益一致性，令他們所作出的決策實現(xiàn)股東利益最大化(Jensen & Meckling，1976)，這種利益協(xié)同效應隨著高管持股比例的增加而得到逐步加強。另一方面，而來自于資本市場投資者的非理性預期，將會促使企業(yè)采取迎合性投資行為。上述兩種效應都會促使企業(yè)增加研發(fā)投入，那么究竟何種效應表現(xiàn)得更加明顯呢？本文認為，由于創(chuàng)業(yè)板上市時間較短，高管套現(xiàn)行為尚缺乏足夠的經(jīng)驗支持，其套現(xiàn)精準性還遠未達到最優(yōu)水平。此外，有關(guān)政府部門對高管套現(xiàn)行為進行了嚴格的監(jiān)管，這都在一定程度上抑制了企業(yè)的投資迎合效應。故提出如下假設：

假設3：企業(yè)研發(fā)投入中，利益協(xié)同效應要明顯強于投資迎合效應。

高管套現(xiàn)行為發(fā)生的時候，利益協(xié)同效應和投資迎合效應同時存在，且都受到高管持股的直接影響，兩種效應之間很可能存在著彼此之間的相互作用。當創(chuàng)業(yè)板上市公司投資者表現(xiàn)出較高非理性預期的時候，高管會加大企業(yè)研發(fā)投資的力度，這樣做的結(jié)果是可以迎合投資者的偏好，可以在短時間內(nèi)提升公司的市場價值，進而增加股東財富。從這個角度看，兩種效應之間存在著互補關(guān)系。根據(jù)已有的研究結(jié)論，高管采取投資迎合行為的時候所進行的研發(fā)投資決策大多是低效率投資(Polk & Sapienza，2009)，這會降低企業(yè)的整體收益率水平，導致企業(yè)績效水平下降。從這個角度觀察的話，當投資迎合效應不斷提升的時候，將會導致投資迎合效應的持續(xù)下降，即兩者之間呈現(xiàn)出替代關(guān)系。故提出如下假設：

假設4：發(fā)生高管套現(xiàn)的上市公司的高管持股與企業(yè)研發(fā)投入之間，投資迎合效應與利益協(xié)同效應存在著互補關(guān)系/互補關(guān)系。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)效應

股權(quán)分散使公司高管不受股東監(jiān)督而容易做出背離公司利益的決策，即股東大會中缺乏積極的監(jiān)督者。當股權(quán)集中的時候大股東有強烈動機對公司高管進行監(jiān)督，從而抑制高管機會主義行為，但隨之而來會導致“隧道挖掘”或“合謀”等第二類代理問題，即大股東與中小股東之間的利益沖突。當公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中存在控制性股東時，控制性股東容易使管理層的選擇以控制性股東的利益為出發(fā)點。因而，王文華等(2014)認為，股權(quán)集中度將負面影響高管持股與企業(yè)研發(fā)投資的關(guān)系。不過，本文認為，考慮到我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的特殊性，控制性股東本身就有強烈追逐冒險的動機，本身就是創(chuàng)業(yè)者的高管兼具股東身份，他們之間很容易達成一致，且不容易受到中小股東的約束。這就可以得出，股權(quán)集中度越高，發(fā)生套現(xiàn)的創(chuàng)業(yè)板上市公司的利益協(xié)同效應越強。

對創(chuàng)業(yè)板上市公司而言，當公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散時，意味著缺乏具有穩(wěn)定持股意向的控制性股東，而中短期投資導向的股東所占份額較高，這些中小股東大多是以基金為代表的機構(gòu)投資者和散戶，他們的非理性預期將會對高管人員產(chǎn)生更大的壓力，迫使公司不得不采取投資迎合行為。從另一個視角觀察，如果創(chuàng)業(yè)板上市公司存在著控制性股東，由于對股市未來發(fā)展不確定性的擔心，以及公司逐步進入成熟期后業(yè)務擴展速度趨緩，這些股東有強烈的動機在短期內(nèi)實施減持行為，這就推動了高管的迎合動機。因而，股權(quán)集中度將會對高管的投資迎合行為產(chǎn)生明顯的促進作用。這就構(gòu)成了股權(quán)結(jié)構(gòu)對投資迎合效應調(diào)節(jié)作用的競爭性解釋。故提出如下假設：

假設5：在其他條件不變情況下，發(fā)生套現(xiàn)的創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對利益協(xié)同效應產(chǎn)生正向調(diào)節(jié)作用。

假設6a：在其他條件不變情況下，發(fā)生套現(xiàn)的創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對投資迎合效應產(chǎn)生正向調(diào)節(jié)效應。

假設6b：在其他條件不變情況下，發(fā)生套現(xiàn)的創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對投資迎合效應產(chǎn)生負向調(diào)節(jié)效應。

三、研究設計

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2012年12月31日之前上市、財務報告中披露了R&D數(shù)據(jù)的創(chuàng)業(yè)板公司為研究對象，以2011-2014年為事件研究窗口，同一家公司的高管人員在同一年度可能會發(fā)生多次減持，本文對此進行合并處理，共獲得505組觀測值。根據(jù)深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板板塊上市公司誠信檔案所披露的董監(jiān)高人員股份變動的情況說明發(fā)現(xiàn)上市公司高管也會通過其父母、配偶、子女、兄弟姐妹等直系親屬所持有的股份進行間接減持套現(xiàn)，本文也將此類減持套現(xiàn)現(xiàn)象納入研究范圍。在數(shù)據(jù)篩選過程中剔除了ST和PT等特殊處理的樣本以及財務數(shù)據(jù)缺失的公司。對從數(shù)據(jù)庫提取的部分樣本數(shù)據(jù)根據(jù)上市公司年報進行了手工檢驗和更正。樣本數(shù)據(jù)均來自CSMAR和上市公司年報。

(二)變量定義

1.被解釋變量。根據(jù)本文的研究，將企業(yè)創(chuàng)新投入強度作為被解釋變量，選用創(chuàng)新強度R&D(研發(fā)支出的自然對數(shù))指標進行衡量。

表1 變量定義

2.解釋變量。(1)高管持股比例，選用高管持股數(shù)量與總股本之比來衡量。(2)市賬比(M/B)，本文借鑒Baker & Wurgler(2004)的做法，采用企業(yè)上年末的市場價值與賬面價值之比來衡量投資者非理性程度。

3.調(diào)節(jié)變量。(1)高管套現(xiàn)變量。高管是否減持，如果某公司的高管在當年減持了公司股票，取值為1，否則取值為0。(2)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。采用衡量股權(quán)集中度的赫芬達爾5指數(shù)來表示。

4.控制變量。選用反映企業(yè)規(guī)模的總資產(chǎn)自然對數(shù)Size、反映企業(yè)成長性的營業(yè)收入增長率Ope、第一大股東持股比例Larghold、反映企業(yè)業(yè)績的每股收益Eps、年份year虛擬變量、行業(yè)indus虛擬變量等作為控制變量。

(三)模型構(gòu)建

本文擬構(gòu)建以下模型對上文提出的假設進行驗證：

模型1用來驗證高管持股對企業(yè)研發(fā)投入的影響，以及高管套現(xiàn)、股權(quán)集中度對二者之間關(guān)系所起的調(diào)節(jié)作用。a1和a3顯著為正表示高管持股與企業(yè)研發(fā)投入之間存在利益協(xié)同效應，a5顯著為正表示股權(quán)集中度對利益協(xié)同效應產(chǎn)生正向調(diào)節(jié)作用。

模型2驗證高管套現(xiàn)對企業(yè)研發(fā)投資迎合行為的影響，以及股權(quán)集中度對研發(fā)投資迎合行為所起的調(diào)節(jié)作用，當b3顯著為正時，表示發(fā)生高管套現(xiàn)行為的上市公司，表現(xiàn)出明顯的研發(fā)投資迎合傾向，b5顯著為正/負時，表示股權(quán)集中度對研發(fā)投資迎合行為起到正/負向調(diào)節(jié)作用。

模型3檢驗高管持股與企業(yè)研發(fā)投入之間是否同時存在利益協(xié)同效應和投資迎合效應，若c4和c5均顯著，且顯著性大于c1和c2，則表示發(fā)生高管套現(xiàn)的上市公司，高管持股與企業(yè)研發(fā)投入之間同時存在著投資迎合效應與利益協(xié)同效應，且投資迎合效應與利益協(xié)同效應存在著互補關(guān)系。

模型1：

模型2：

模型3：

四、結(jié)果與討論

(一)結(jié)果分析

1.描述性統(tǒng)計及相關(guān)系數(shù)

表2給出了變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果和相關(guān)系數(shù)。企業(yè)研發(fā)投入(R&D)指標均值為16.115，標準差為2.649；高管持股比例(Hold)均值為0.175，標準差為0.187；市賬比(M/B)的均值為2.892，標準差為1.656；股權(quán)集中度赫芬達爾5指數(shù)(H5)均值為0.141，標準差為0.084；企業(yè)資產(chǎn)(Size)指標均值為20.948，標準差為0.618；營業(yè)收入增長率(Ope)指標均值為0.494，標準差為0.887；第一大股東持股比例(Larghold)均值為31.243，標準差為12.381，表明創(chuàng)業(yè)板上市公司中第一大股東持股比例相差還是很大；每股收益(Eps)的均值為0.388，標準差為0.337。

表2各變量之間的相關(guān)系數(shù)可以看出，高管持股比例和企業(yè)研發(fā)投入二者之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明當企業(yè)高管持股比例越高時，企業(yè)研發(fā)投入強度也會越大。

表2 描述性統(tǒng)計

注：*p<0.1，**p<0.05，***p<0.01(下同)。

表3 回歸結(jié)果

2.回歸分析

表3是多元回歸處理結(jié)果。由Model 1可以看出，高管持股比例和企業(yè)研發(fā)投入之間顯著正相關(guān)(p<0.05)，并且當發(fā)生高管套現(xiàn)時(Model 6)，二者之間的顯著性更強(p<0.01)，不管是否發(fā)生高管套現(xiàn)，高管持股比例越大，企業(yè)研發(fā)投入也越多，表明創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股與研發(fā)投入之間呈明顯的利益協(xié)同效應。Model 6顯示，發(fā)生套現(xiàn)行為的上市公司中，高管持股與企業(yè)研發(fā)投入之間同樣有明顯的利益協(xié)同效應，假設1得到驗證。

從Model 7可以看出，當發(fā)生高管套現(xiàn)時，投資者非理性程度和企業(yè)研發(fā)投入二者之間存在顯著的正向關(guān)系，說明在發(fā)生高管套現(xiàn)的上市公司中，存在明顯的研發(fā)投資迎合傾向。與Model 2全樣本回歸結(jié)果相比較，這種顯著效應更為明顯，假設2得證。

從Model 8可以看出，發(fā)生高管套現(xiàn)的上市公司中，同時存在著利益協(xié)同效應和投資迎合效應，上述兩種效應都促使企業(yè)研發(fā)投入的增加。高管持股與企業(yè)研發(fā)投入之間在0.01水平上顯著，且相關(guān)系數(shù)為0.171，而市帳比與企業(yè)研發(fā)投入的關(guān)系在0.10水平上顯著，相關(guān)系數(shù)為0.116。兩者相比較，高管持股對企業(yè)研發(fā)投入的影響程度較市帳比更為明顯，故假設3得證。

對比Model 3和Model 8發(fā)現(xiàn)，在發(fā)生高管套現(xiàn)時，高管持股比例和市賬比與研發(fā)投入之間的關(guān)系更加顯著，說明發(fā)生高管套現(xiàn)的上市公司，高管持股與企業(yè)研發(fā)投入之間的投資迎合效應與利益協(xié)同效應存在著互補關(guān)系，假設4得證。

對比Model 4和Model 9可以看出，股權(quán)集中度和高管持股比例的交互項與企業(yè)研發(fā)投入的關(guān)系并不顯著，說明股權(quán)結(jié)構(gòu)對利益協(xié)同效并沒有產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用，假設5未得到支持。在Model 5和Model 10中，股權(quán)集中度和市賬比的交互項與企業(yè)研發(fā)投入之間在0.10水平上顯著相關(guān)，且系數(shù)為正，說明股權(quán)結(jié)構(gòu)對投資迎合效應產(chǎn)生明顯的正向調(diào)節(jié)作用。由此可以推斷，假設6b得到驗證，亦即假設6a沒有得到支持。

(二)討論

1.套現(xiàn)情境是否強化了利益協(xié)同效應？

檢驗利益協(xié)同效應是否存在主要是觀察高管持股與企業(yè)研發(fā)投入之間的關(guān)系。對比基于全樣本的回歸模型Model 1和基于套現(xiàn)樣本的回歸模型Model 6可以發(fā)現(xiàn)，變量Hold的顯著性程度分別為p<0.05和p<0.01，模型的解釋力(adjust R2)分別為0.042和0.092，可以推斷套現(xiàn)情境下高管持股與企業(yè)研發(fā)投入之間的利益協(xié)同效應得到明顯的增強，同樣的情況可以在Model 3和Model 8的對比中得到驗證。

表4 高管持股和企業(yè)研發(fā)投入的組間差異檢驗

為了避免這種差異是由樣本特征差異所導致，這里對全樣本和套現(xiàn)樣本的高管持股、研發(fā)投資進行了分組差異檢驗。根據(jù)表4的結(jié)果顯示，兩組樣本的高管持股和企業(yè)研發(fā)投入都沒有顯著性差異，因而有必要解釋為什么在套現(xiàn)樣本中利益協(xié)同效應會得到顯著增強。

2.套現(xiàn)情境下投資迎合效應是否促進了利益協(xié)同效應？

這里要討論兩個問題，第一，與不考慮套現(xiàn)行為相比，套現(xiàn)情境下是否存在著明顯的投資迎合效應。第二，投資迎合效應是否推動了利益協(xié)同效應。

首先討論第一個問題，高管人員利益與股價之間的敏感性形成了基于資本市場非理性預期的傳導機制，導致企業(yè)研發(fā)投資迎合行為的大量發(fā)生，本文驗證了投資迎合行為與套現(xiàn)行為之間存在著相關(guān)性，這支持了此前研究的結(jié)論(Polk & Sapienza，2006)。對比Model 2、Model 3和Model 7、Model 8可以發(fā)現(xiàn)，在全樣本情況下，即不考慮是否發(fā)生套現(xiàn)行為時，企業(yè)并不存在明顯的投資迎合行為。將樣本限定在發(fā)生套現(xiàn)的上市公司，就可以發(fā)現(xiàn)顯著的投資迎合行為(b=0.124，p<0.10；b=0.116，p<0.10)。這可以理解為，當面臨套現(xiàn)窗口的時候，高管傾向于采取迎合非理性投資者偏好的投資行為，即表現(xiàn)出明顯的投資迎合效應。利用Model 3和Model 8對比可以進一步發(fā)現(xiàn)，將市帳比(M/B)引入回歸方程后，發(fā)生高管套現(xiàn)的樣本表現(xiàn)出明顯的投資迎合效應(p<0.10)，而全樣本則不存在這種效應，模型的解釋力也從0.054增加到0.098。

關(guān)于第二個問題，投資迎合效應是否推動了利益協(xié)同效應？這里首先檢驗了M/B對高管持股是否有調(diào)節(jié)作用。從表5可以發(fā)現(xiàn)，無論是全樣本、非套現(xiàn)樣本，還是套現(xiàn)樣本，高管持股與市帳比的乘積項都不顯著，這意味著不存在顯著的調(diào)節(jié)效應。對比非套現(xiàn)樣本與套現(xiàn)樣本的回歸結(jié)果，高管持股和市帳比對企業(yè)研發(fā)投入的影響都有明顯的差別，即在套現(xiàn)樣本中存在著顯著的利益協(xié)同效應和投資迎合效應，而非套現(xiàn)樣本則都不存在。盡管無法直接證實投資迎合效應推動了利益協(xié)同效應，但可以認為，發(fā)生高管套現(xiàn)的情境下利益協(xié)同效應要更加顯著，兩者之間的存在的互補關(guān)系也在一定程度上反映了投資迎合效應對利益協(xié)同效應的作用。

3.股權(quán)結(jié)構(gòu)對兩種效應的調(diào)節(jié)作用

由于較多采用高管股權(quán)激勵等手段，加之頻繁出現(xiàn)大股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓和高管股權(quán)套現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板上市的股權(quán)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出較為明顯的分散化趨勢。如果股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，股票轉(zhuǎn)手率較高，很可能投資者對公司股票價格的敏感性較高，這就意味著高管不得不面臨較大的資本市場壓力。因此，一旦出現(xiàn)套現(xiàn)時間窗口，高管會更傾向于采取投資迎合行為。那么，投資迎合效應和利益協(xié)同效應會呈現(xiàn)出何種狀態(tài)呢？從表4的檢驗結(jié)果Model 8可以發(fā)現(xiàn)，將股權(quán)集中度H5控制住后，變量Hold的回歸系數(shù)、顯著性程度都明顯高于變量M/B，且M/B與企業(yè)研發(fā)投入之間的關(guān)系不再顯著。這說明在套現(xiàn)情境下，即使考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)的約束作用，利益協(xié)同效應仍然強于投資迎合效應。

表5 M/B的調(diào)節(jié)效應檢驗

本文還進一步分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)對投資迎合效應和利益協(xié)同效應的影響。利用Model 11可以發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度H5與市帳比M/B的交叉效應顯著(p<0.10)，與高管持股Hold的交叉效應不顯著。這表明股權(quán)結(jié)構(gòu)對投資迎合效應有明顯的影響，這符合本文此前所提出的假設，即企業(yè)高管在不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下，所面臨資本市場和投資者的壓力也會有差異，進而影響到他們所采取的投資迎合行為。之所以股權(quán)結(jié)構(gòu)對投資迎合效應存在正向調(diào)節(jié)作用，這表明大股東對套現(xiàn)行為的影響力遠大于以基金等為代表的機構(gòu)投資者和中小散戶。不過，本文并沒有發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)對利益協(xié)同效應的調(diào)節(jié)作用，而主流觀點認為大股東可以利用強大的控制權(quán)通過與高管合謀或干預高管決策來影響高管持股的激勵作用(王文華等，2014)。之所以會出現(xiàn)這樣的差異，其根本原因還是創(chuàng)業(yè)板上市公司高管的雙重身份所造成。

五、進一步討論

1.高管持股比例的影響

表6是對發(fā)生高管套現(xiàn)的樣本數(shù)據(jù)進行回歸處理的結(jié)果。由Model 1和Model 3的分組檢驗結(jié)果可以看出，在發(fā)生高管套現(xiàn)的樣本中，相比于高管持股比例低于0.01的樣本數(shù)據(jù)，當高管持股比例高于0.01時，高管持股和企業(yè)研發(fā)投入之間的正向關(guān)系更加顯著。按照高管持股比例0.05和0.20為界限進行分組檢驗，對于高管持股比例低于0.05和高于0.20的樣本，高管持股比例和企業(yè)研發(fā)投入之間的關(guān)系不再顯著，而持股比例介于0.05-0.20之間的樣本，高管持股比例和企業(yè)研發(fā)投入二者之間依然存在顯著的正相關(guān)關(guān)系(p<0.01)。

表6 套現(xiàn)樣本不同持股比例的檢驗

對比Model 2和Model 4的數(shù)據(jù)回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，在發(fā)生高管套現(xiàn)的上市公司中，相較于高管持股比例低于0.01的樣本數(shù)據(jù)，高管持股比例大于0.01時，投資者非理性程度和企業(yè)研發(fā)投入二者之間在0.01水平上顯著正相關(guān)，企業(yè)研發(fā)投資迎合行為更加明顯，說明在發(fā)生高管套現(xiàn)的上市公司中，高管持股比例對企業(yè)研發(fā)投資迎合行為有顯著的調(diào)節(jié)作用。對于高管持股比例大于0.01的樣本，投資者非理性程度和企業(yè)研發(fā)投入二者之間的正向關(guān)系也更加顯著，說明在發(fā)生高管套現(xiàn)的上市公司，高管持股比例較高時企業(yè)研發(fā)投資迎合行為表現(xiàn)為明顯的利益協(xié)同效應。對于高管持股比例低于0.01的樣本，投資者非理性程度和企業(yè)研發(fā)投入二者之間的關(guān)系不再顯著，說明在發(fā)生高管套現(xiàn)的上市公司中，高管持股比例較低時企業(yè)研發(fā)投資迎合行為表現(xiàn)出明顯的管理防御效應。

2.是否促進了低效率投資？

由于企業(yè)投資迎合行為的主要目的是滿足投資者的非理性預期，這種迎合性投資往往是低效率的(Polk & Sapienza，2009)。因而，一旦迎合投資在公司投資總額所占比例較高，很可能會導致整體收益水平下降。從這個角度觀察的話，當投資迎合效應不斷提升的時候，盡管利益協(xié)同效應也會隨之上升，但其對績效的負面作用也會大大增強。本文利用Richardson(2006)對非效率投資的測量方法，以非效率投資作為因變量進行回歸，得到結(jié)果如表7?？梢园l(fā)現(xiàn)，市帳比與非效率投資之間存在著顯著的正向相關(guān)關(guān)系，這驗證了投資迎合效應增強的同時，非效率投資也同樣得到擴張，必然會導致企業(yè)投資收益率的大幅度下降。

表7 投資迎合與非效率投資

六、穩(wěn)健性檢驗

為保證研究結(jié)論的可靠性，本文對上述核心結(jié)論進行了穩(wěn)健性檢驗。本文選取第一大股東持股比例作為股權(quán)集中度的替代變量，研究結(jié)果與本文結(jié)論一致。此外，本文使用企業(yè)研發(fā)支出占企業(yè)總資產(chǎn)的比例作為企業(yè)創(chuàng)新投入強度的替代變量，除假設3的回歸結(jié)果不再顯著以外，其余研究結(jié)果未發(fā)生顯著變化。

七、結(jié)論與啟示

本文運用創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)，分析套現(xiàn)情境下高管持股與研發(fā)投資關(guān)系，檢驗高管持股的利益協(xié)同效應與套現(xiàn)行為的投資迎合效應。研究結(jié)果表明：(1)創(chuàng)業(yè)板上市公司存在顯著的利益協(xié)同效應和投資迎合效應，未發(fā)現(xiàn)顯著的管理防御效應；(2)創(chuàng)業(yè)板上市公司利益協(xié)同效應要明顯強于投資迎合效應；(3)股權(quán)集中度正向調(diào)節(jié)投資迎合效應，對利益協(xié)同效應沒有顯著的調(diào)節(jié)作用；(4)套現(xiàn)行為導致利益協(xié)同效應的增強，帶來的結(jié)果是非效率投資也隨之增加。本文得出如下政策啟示：

(1)創(chuàng)業(yè)板為風險資本提供了退出渠道，是鼓勵企業(yè)積極開展高風險創(chuàng)新行為的重要制度安排。近年來創(chuàng)業(yè)板上市公司大量出現(xiàn)高管套現(xiàn)和大股東減持行為，對資本市場股票價格穩(wěn)定帶來巨大的壓力，證券監(jiān)管部門對高管套現(xiàn)行為采取更為嚴格的監(jiān)管措施。本文發(fā)現(xiàn)，在套現(xiàn)情境下高管持股比例與企業(yè)研發(fā)投資關(guān)系更強，這就值得有關(guān)部門在加強監(jiān)管同時不能因噎廢食地束縛了創(chuàng)業(yè)板市場的本質(zhì)功能，即為創(chuàng)業(yè)者提供退出渠道。

(2)利用高管股權(quán)激勵來促進企業(yè)研發(fā)投資活動，有必要考慮我國證券市場的完善程度。當前我國資本市場中小散戶居多，以基金為代表的機構(gòu)投資者的投資行為也偏于短期傾向，高管在投資決策時不得不迎合投資者的偏好，這些都抑制了高管持股與研發(fā)投資的激勵效應。創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)分散化是不可避免的趨勢，這就需要盡快推動我國資本市場投資行為的成熟化，這有利于推動高管股權(quán)激勵機制發(fā)揮出其真正的作用。

(3)創(chuàng)業(yè)板上市公司普遍出現(xiàn)高管套現(xiàn)的背景下，投資迎合行為增加了企業(yè)非效率投資的規(guī)模，這必然會影響研發(fā)投資的實際效果，令企業(yè)難以將現(xiàn)有的資金投入到那些具有長期價值的研發(fā)項目上。因此，有必要加強對套現(xiàn)公司投資行為的監(jiān)管，強化其信息披露。