中國(guó)證券市場(chǎng)融資問(wèn)題實(shí)證研究綜述

金樹(shù)穎,譚 欣

(沈陽(yáng)航空航天大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，沈陽(yáng) 110136)

改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)學(xué)者對(duì)融資問(wèn)題的研究經(jīng)歷了從“融資概念的引進(jìn)—融資政策的應(yīng)用—融資內(nèi)容的實(shí)證”這樣一個(gè)不斷深入的過(guò)程。在這個(gè)過(guò)程中，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)也經(jīng)歷了從起步到騰飛的快速發(fā)展階段，資本的投入量、產(chǎn)出量以及兩者之間的配比也發(fā)生了巨大的變化。如果以改革開(kāi)放作為分割的時(shí)間點(diǎn)，改革開(kāi)放以前，我國(guó)對(duì)于融資相關(guān)問(wèn)題的認(rèn)知大部分還停留在理論的層面上；改革開(kāi)放以后，新融資思想的引進(jìn)與應(yīng)用在全國(guó)范圍內(nèi)逐漸蔓延開(kāi)來(lái)，對(duì)融資的理解也從理論分析層面上升到了實(shí)證研究層面，這種研究?jī)?nèi)容的轉(zhuǎn)變是與我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的進(jìn)程相適應(yīng)的。

隨著改革開(kāi)放的深入，中國(guó)的證券市場(chǎng)誕生了，為中國(guó)企業(yè)提供了一個(gè)良好的融資平臺(tái)。三十年來(lái)，中國(guó)證券市場(chǎng)為企業(yè)源源不斷地輸入資金，為企業(yè)提供了良好的資金保障。中國(guó)的證券市場(chǎng)如同一只隱形的手，有力地推動(dòng)著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展。與此同時(shí)，學(xué)者們也將目光投向了證券市場(chǎng)，其研究的重點(diǎn)也逐漸轉(zhuǎn)移到與證券市場(chǎng)有關(guān)的內(nèi)容上，特別是對(duì)融資有關(guān)問(wèn)題的研究。當(dāng)然早期的研究還僅僅是停留在對(duì)融資理論的研究，如對(duì)融資的分類、融資的政策、融資的結(jié)構(gòu)等方面；此后，隨著國(guó)外有關(guān)融資問(wèn)題研究成果的引入，我國(guó)學(xué)者充分借鑒并根據(jù)我國(guó)實(shí)際情況，不斷地在中國(guó)證券市場(chǎng)中進(jìn)行探索和運(yùn)用，大量的實(shí)證研究應(yīng)運(yùn)而生。實(shí)證研究與規(guī)范研究有著較大的差異，主要區(qū)別在于研究方法不同。實(shí)證研究的研究方法更為嚴(yán)謹(jǐn)，中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展和完善又為實(shí)證研究提供了便利條件，為此實(shí)證研究得到了學(xué)者們的青睞，越來(lái)越多的學(xué)者對(duì)融資問(wèn)題的研究也開(kāi)始更多地側(cè)重實(shí)證方面，從而使融資問(wèn)題的研究進(jìn)入了一個(gè)嶄新的階段。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)融資問(wèn)題的實(shí)證研究做了大量的工作，為了全面了解學(xué)者關(guān)于融資問(wèn)題的研究狀況，本文主要總結(jié)了近年來(lái)有關(guān)融資問(wèn)題的相關(guān)研究結(jié)果，而較少談及早前學(xué)者的相關(guān)文獻(xiàn)，并按照層層遞進(jìn)的方式對(duì)融資政策、融資結(jié)構(gòu)、融資效率進(jìn)行文獻(xiàn)綜述。雖然三者在實(shí)際研究過(guò)程中存在著交叉之處，但其研究的側(cè)重點(diǎn)卻是不同的。融資政策研究側(cè)重于融資規(guī)模、融資方式和融資時(shí)機(jī)的選擇，重點(diǎn)是獲取資金的方式和方法；融資結(jié)構(gòu)則是在獲取一定資金份額之后需要考慮的，主要研究怎樣對(duì)資源進(jìn)行分配從而獲得有效的融資結(jié)構(gòu)；融資效率的研究則是側(cè)重分析融資資金投入與產(chǎn)出的效果、資本有效配置帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效益。

作者主要在中國(guó)知網(wǎng)進(jìn)行文獻(xiàn)檢索，選擇的文獻(xiàn)主要來(lái)源于我國(guó)管理科學(xué)類相關(guān)重點(diǎn)期刊、碩博論文等。作者首先檢索了2010-2018年以融資政策、融資結(jié)構(gòu)、融資效率為關(guān)鍵詞的中外文獻(xiàn)，查找到與之相關(guān)的文獻(xiàn)近500篇，其中包括8篇國(guó)外文獻(xiàn)；然后作者加入“中國(guó)證券市場(chǎng)”這一關(guān)鍵詞再次限定范圍后，檢索到了331篇相關(guān)文獻(xiàn)，但與中國(guó)證券市場(chǎng)相關(guān)的國(guó)外文獻(xiàn)未檢索到。在上述檢索結(jié)果中，與融資政策相關(guān)的文獻(xiàn)有75篇，與融資結(jié)構(gòu)相關(guān)的文獻(xiàn)有146篇，與融資效率相關(guān)的文獻(xiàn)110篇?；谝陨衔墨I(xiàn)，篩選出以實(shí)證研究為主要方法的文章82篇，從中選取具有代表性的50余篇文章進(jìn)行綜述。圖1顯示了我國(guó)學(xué)者2010年-2018年針對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)有關(guān)融資問(wèn)題研究的文獻(xiàn)變化情況。

圖1 2010年-2018年中國(guó)證券市場(chǎng)有關(guān)融資問(wèn)題研究的文獻(xiàn)變化情況

本文的結(jié)構(gòu)主要分為四個(gè)層面：第一部分具體對(duì)融資政策進(jìn)行說(shuō)明，包括融資規(guī)模、融資方式以及融資時(shí)機(jī)選擇的總結(jié)與概括；第二部分對(duì)融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行了詳細(xì)闡述，主要總結(jié)了對(duì)融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的因素和導(dǎo)致融資結(jié)構(gòu)變動(dòng)的原因;第三部分主要是對(duì)不同行業(yè)融資效率問(wèn)題的有關(guān)實(shí)證研究成果進(jìn)行總結(jié)和歸納;第四部分是對(duì)前文內(nèi)容的概括和評(píng)價(jià)，并對(duì)文章的不足和局限性進(jìn)行說(shuō)明。

1 關(guān)于融資政策的選擇

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，融資是企業(yè)發(fā)展壯大的必由之路。融資政策的好壞直接或間接影響一個(gè)企業(yè)的發(fā)展，也影響著整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。在此對(duì)我國(guó)學(xué)者關(guān)于融資政策的研究分解為融資規(guī)模的確定、融資方式的選擇、融資時(shí)機(jī)的選取三個(gè)方面進(jìn)行闡述和歸納總結(jié)，以便可以較為系統(tǒng)地了解與融資政策相關(guān)的研究成果。相關(guān)文獻(xiàn)如表1所示。

表1 與融資政策相關(guān)文獻(xiàn)

首先，就融資規(guī)模來(lái)說(shuō)，我國(guó)學(xué)者偏向于對(duì)證券市場(chǎng)社會(huì)層面的問(wèn)題進(jìn)行探討，尤其在與社會(huì)融資規(guī)模這一部分的研究更為豐富。劉慧龍等[1](2014)等以國(guó)有企業(yè)改制的背景為出發(fā)點(diǎn)，對(duì)證券市場(chǎng)IPO的融資規(guī)模進(jìn)行了說(shuō)明，發(fā)現(xiàn)當(dāng)國(guó)家沒(méi)有完全處理好政策負(fù)擔(dān)時(shí)，會(huì)削弱國(guó)有企業(yè)改制的效果，具有負(fù)面影響，但可以增加企業(yè)的融資規(guī)模，因此正確認(rèn)識(shí)IPO融資規(guī)模對(duì)于擴(kuò)大市場(chǎng)融資規(guī)模至關(guān)重要。另外有很多學(xué)者將貨幣政策與融資結(jié)合起來(lái)進(jìn)行研究，例如張嘉為等[2](2012)指出，社會(huì)融資規(guī)模這一指標(biāo)對(duì)貨幣政策非常重要，兩者之間存在著很大的聯(lián)系，研究結(jié)果表明有效的融資規(guī)模能夠?qū)ω泿耪弋a(chǎn)生重大作用。龍薇等[3](2015)在文中提到，社會(huì)融資規(guī)模的概念自提出以來(lái)，就受到國(guó)內(nèi)極大的關(guān)注。作者將與貨幣政策有關(guān)的文章進(jìn)行了梳理之后，將社會(huì)融資規(guī)模引入文章中，建立了VAR模型，對(duì)兩者之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。作者由此得出結(jié)論，隨著證券市場(chǎng)社會(huì)融資規(guī)模的逐漸擴(kuò)大，貨幣政策的實(shí)施越發(fā)容易，實(shí)施效果也就越好。陳小亮等[4](2016)從金融創(chuàng)新的角度對(duì)上述作者討論的問(wèn)題進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，得出了相似的結(jié)論。周先平等[5](2013)發(fā)現(xiàn)，雖然近年來(lái)很多學(xué)者在對(duì)社會(huì)融資規(guī)模進(jìn)行研究時(shí)都提到了貨幣政策指標(biāo)，但并沒(méi)有一個(gè)指標(biāo)適用于所有時(shí)期，所以融資規(guī)模并不是具有代表性的指標(biāo)。同時(shí)張春生等[6](2013)在文中討論了社會(huì)融資總規(guī)模是否適合作為貨幣政策的中介指標(biāo)問(wèn)題，在分析了現(xiàn)有研究結(jié)果的缺陷后，彌補(bǔ)了前人在研究中的不足，對(duì)文中提出的假設(shè)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。郭麗虹等[7](2014)以2013年中央工作會(huì)議提出的關(guān)于社會(huì)融資規(guī)模的合理增長(zhǎng)會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生怎樣的作用和結(jié)果進(jìn)行了實(shí)證分析。文章選取了從2004年至2012年間31個(gè)省的相關(guān)數(shù)據(jù)為研究樣本，在對(duì)前人的研究進(jìn)行總結(jié)和分析之后，提出了三個(gè)基本假設(shè)，通過(guò)一系列實(shí)證研究檢驗(yàn)，結(jié)果顯示實(shí)體經(jīng)濟(jì)要想得到有效發(fā)展，社會(huì)融資規(guī)模在其中發(fā)揮了重要的作用。社會(huì)融資規(guī)模的增長(zhǎng)也存在一定的制約機(jī)制，但作者未在文章中對(duì)影響社會(huì)融資規(guī)模的因素進(jìn)行相應(yīng)說(shuō)明，這一點(diǎn)需要后人進(jìn)行探討與補(bǔ)充。

盛松成[8](2012)對(duì)社會(huì)融資規(guī)模與貨幣政策傳導(dǎo)提出了建設(shè)性的意見(jiàn)，他在文章中指出，從2011年社會(huì)融資規(guī)模提出以來(lái)，我國(guó)在宏觀調(diào)控方面產(chǎn)生了巨大的變化。盛松成對(duì)2012年之前證券市場(chǎng)的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果顯示中國(guó)的貨幣政策能夠?qū)ι鐣?huì)融資規(guī)模產(chǎn)生一定程度的影響。隨后盛松成等[9](2016)也在文中對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行了補(bǔ)充。程國(guó)平等[10](2014)在對(duì)我國(guó)社會(huì)融資規(guī)模的變化情況進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，闡述了社會(huì)融資規(guī)模是否能夠取代人民幣成為貨幣政策的中介目標(biāo)。我國(guó)學(xué)者對(duì)社會(huì)融資規(guī)模的研究取得了較為豐富的研究成果，社會(huì)融資規(guī)模不僅是貨幣政策傳導(dǎo)的指標(biāo)，同時(shí)它也影響著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

融資政策的另一個(gè)問(wèn)題就是融資方式的選擇，正確的融資方式會(huì)增加融資的有效性。我國(guó)學(xué)者對(duì)融資方式的探討主要集中在說(shuō)明各種融資方式的優(yōu)劣、融資方式對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益實(shí)現(xiàn)是否具有重大影響等方面。從我國(guó)學(xué)者的研究文獻(xiàn)來(lái)看，已有很多學(xué)者對(duì)融資方式進(jìn)行了分類，其中李斌等[11](2013)將企業(yè)的融資方式劃分為內(nèi)部融資、股權(quán)融資、銀行貸款融資和債券融資4種，其他劃分方式也大同小異，在此不做過(guò)多陳述。在對(duì)融資方式進(jìn)行劃分之后，很多學(xué)者將關(guān)注的重點(diǎn)放在了融資方式的實(shí)證研究方面。梅德強(qiáng)[12](2012)在研究中提出了創(chuàng)新能力與創(chuàng)新類型的概念，他們把創(chuàng)新能力、創(chuàng)新類型作為研究融資方式選擇的一部分，并將融資方式分為風(fēng)險(xiǎn)資本融資與債務(wù)資本融資，通過(guò)提出假設(shè)和建立數(shù)學(xué)模型，認(rèn)為三者之間具有密不可分的關(guān)系。郭桂霞等[13](2011)以公司治理為切入點(diǎn)，以債務(wù)人和股權(quán)基金提供人為研究對(duì)象，將企業(yè)融資方式與公司治理方式有效地結(jié)合起來(lái)，認(rèn)為中國(guó)中小企業(yè)在尋找更高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目時(shí)以選擇股權(quán)融資為主。郭嬌等[14](2013)、黃宏斌等[15](2016)分別在文章中對(duì)融資方式與融資約束的相關(guān)性進(jìn)行了具體探討。李明輝等[16](2014)提出了更為新穎的研究話題——將融資方式與審計(jì)師的質(zhì)量進(jìn)行相關(guān)研究。鄧向榮等[17](2016)在證券市場(chǎng)中選擇12家商業(yè)銀行作為研究樣本，這些商業(yè)銀行分布在我國(guó)各個(gè)城市，影響著我國(guó)兩千多家上市公司。鄧向榮等將融資方式具體分為內(nèi)部融資、銀行信貸和商業(yè)信貸三個(gè)方面，采用問(wèn)卷調(diào)查與數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)相結(jié)合的研究方法，探討這三種不同融資方式對(duì)企業(yè)融資效率的影響。張敏等[18](2014)選取了深交所與上交所1999年至2011年的上市公司，剔除了金融類上市公司，采用Ordered-probit模型對(duì)選取的上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，通過(guò)建立模型對(duì)作者提出的假設(shè)進(jìn)行了驗(yàn)證，從而得出制度環(huán)境的不同公司采取的融資方式也不相同的結(jié)論。

最后，融資時(shí)機(jī)作為融資政策的關(guān)鍵要素，對(duì)其正確選擇也是企業(yè)進(jìn)行有效融資的關(guān)鍵，對(duì)融資時(shí)機(jī)的實(shí)證研究同樣也意義重大。湯勝等[19](2012)在研究中以證券市場(chǎng)中的股權(quán)再融資作為研究的切入點(diǎn)，運(yùn)用市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論，探討融資時(shí)機(jī)的選擇對(duì)上市公司短期融資結(jié)構(gòu)的影響。湯勝[20](2013)在另一篇文章中對(duì)前面的研究進(jìn)行了補(bǔ)充，作者通過(guò)實(shí)證分析提出上市公司存在融資時(shí)機(jī)選擇行為，并證明了我國(guó)證券市場(chǎng)中非理性的交易情況的存在。宋瑾[21](2012)將股權(quán)再融資的時(shí)機(jī)選擇問(wèn)題進(jìn)行了詳細(xì)說(shuō)明，作者利用數(shù)據(jù)初步證實(shí)了在證券市場(chǎng)中存在著市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇，隨后選擇影響股權(quán)再融資的因素作為解釋變量對(duì)該問(wèn)題的正確性進(jìn)行了補(bǔ)充。張鳳[22](2006)在分析了上市公司持有現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)之后，對(duì)其進(jìn)行了劃分，通過(guò)實(shí)證分析得出現(xiàn)金過(guò)剩的公司將會(huì)增加固定資產(chǎn)投資和長(zhǎng)期投資，在此基礎(chǔ)上作者將公司的成長(zhǎng)、現(xiàn)金持有量和融資時(shí)機(jī)選擇結(jié)合起來(lái)，得出現(xiàn)金持有量的額度不同，各上市公司融資時(shí)機(jī)的選擇情況也不盡相同。而在這之前張鳳等[23](2005)就以1994年至2003年在深滬交易所的上市公司數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，探討有多少現(xiàn)金持有量被用作變量，研究其產(chǎn)生的變化是否對(duì)公司融資時(shí)機(jī)有影響。陳耿等[24](2010)在研究中又提出了新的指標(biāo)——信息不對(duì)稱，認(rèn)為信息不對(duì)稱也是導(dǎo)致企業(yè)融資時(shí)機(jī)選擇的一個(gè)重要指標(biāo)。熊潔[25](2018)將創(chuàng)新型企業(yè)的債務(wù)融資時(shí)機(jī)作為研究重點(diǎn)，對(duì)債務(wù)融資時(shí)機(jī)選擇的問(wèn)題進(jìn)行了詳細(xì)的實(shí)證分析。王錦輝[26](2017)也在文章中從“兩化融合”(工業(yè)化與信息化相融合)的視角對(duì)融資時(shí)機(jī)的選擇問(wèn)題進(jìn)行了說(shuō)明。

中國(guó)證券市場(chǎng)的快速發(fā)展為企業(yè)提供了廣闊的融資平臺(tái)和空間，融資規(guī)模、融資方式、融資時(shí)機(jī)等融資政策對(duì)企業(yè)的發(fā)展都會(huì)產(chǎn)生重大的影響。以上相關(guān)文獻(xiàn)從不同的視角出發(fā)，對(duì)其進(jìn)行了探究，將融資政策與我國(guó)的基本國(guó)情和發(fā)展重點(diǎn)結(jié)合起來(lái)，對(duì)融資問(wèn)題進(jìn)行了實(shí)證，可以明顯看到，融資規(guī)模的確定、融資方式的選取、融資時(shí)機(jī)的選擇都會(huì)影響融資決策的成敗。中國(guó)學(xué)者在研究中提出了許多建設(shè)性的建議，為后人的研究奠定了豐富的理論基礎(chǔ)和實(shí)證依據(jù)，同時(shí)也為需要融資的各類公司提供了重要參考。

2 關(guān)于融資結(jié)構(gòu)的探討

融資結(jié)構(gòu)通常也稱為資本結(jié)構(gòu)，它是反映公司財(cái)務(wù)狀況的重要指標(biāo)。合理的融資結(jié)構(gòu)可以降低公司的融資成本，提升公司未來(lái)的盈利能力。融資結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展經(jīng)歷了一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程，包括美國(guó)學(xué)者莫迪利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)提出的MM理論，到后來(lái)產(chǎn)生的信號(hào)傳遞理論、權(quán)衡理論、代理成本理論、優(yōu)序融資理論等等。這些融資理論對(duì)融資結(jié)構(gòu)的研究各有側(cè)重。中國(guó)學(xué)者在近年來(lái)對(duì)融資結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究也取得了較大的進(jìn)展。在此將學(xué)者們的相關(guān)研究分成兩個(gè)部分，一是關(guān)于影響融資結(jié)構(gòu)的因素研究；二是關(guān)于融資結(jié)構(gòu)變動(dòng)情況的研究，目的是使讀者能夠較為全面地了解有關(guān)融資結(jié)構(gòu)研究成果。表2列出了本文中所涉及的與融資結(jié)構(gòu)相關(guān)的文獻(xiàn)。

表2 與融資結(jié)構(gòu)相關(guān)的文獻(xiàn)

2.1 融資結(jié)構(gòu)的影響因素

對(duì)融資結(jié)構(gòu)的研究一直是中國(guó)證券市場(chǎng)的熱門話題，對(duì)融資結(jié)構(gòu)影響因素的相關(guān)研究文獻(xiàn)也很多。姜付秀等[27](2013)將首席執(zhí)行官的財(cái)務(wù)經(jīng)驗(yàn)與企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)聯(lián)系起來(lái)，討論兩者是否有一定的關(guān)系。研究結(jié)果表明，首席執(zhí)行官的財(cái)務(wù)經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌蝻@著提高公司的財(cái)務(wù)杠桿水平，能夠有效加速融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整，降低融資結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)的程度。羅雪婷等[28](2018)以2011年至2015年100家上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為例，從經(jīng)濟(jì)增加值的角度研究融資結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間的關(guān)系。通過(guò)對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，作者認(rèn)為融資結(jié)構(gòu)能夠影響公司價(jià)值，兩者之間存在著一定的反向變動(dòng)關(guān)系。周艷菊等[29](2014)從A股上市公司中選取了126家高新技術(shù)企業(yè)，以其2008年到2010年的面板數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，將技術(shù)創(chuàng)新能力和融資結(jié)構(gòu)聯(lián)系起來(lái)，對(duì)兩者之間的關(guān)系進(jìn)行了說(shuō)明，并將盈余管理作為兩者的調(diào)節(jié)指標(biāo)。通過(guò)建立數(shù)學(xué)模型，得出了在高技術(shù)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力(研發(fā)能力與專利情況等)與融資結(jié)構(gòu)存在著一定的相關(guān)關(guān)系。王瑞云等[30](2018)在研究中從企業(yè)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)能力、盈利能力、償付能力和成長(zhǎng)能力五個(gè)方面探討影響中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的因素，對(duì)我國(guó)制造業(yè)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)問(wèn)題進(jìn)行了詳細(xì)說(shuō)明。楊楠[31](2012)在文中分析了我國(guó)自2012年以來(lái)在創(chuàng)業(yè)板上市的近三百家上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，指出我國(guó)上市公司存在大量資金閑置的現(xiàn)象，據(jù)此說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資結(jié)構(gòu)存在著較大的問(wèn)題。作者以此為背景，從企業(yè)內(nèi)部的角度選取了6個(gè)主要因素，并對(duì)企業(yè)內(nèi)部各影響因素進(jìn)行實(shí)證分析，研究結(jié)果顯示，企業(yè)償債能力的大小與融資結(jié)構(gòu)之間存在著很大的關(guān)系。朱相平[32](2012)以房地產(chǎn)企業(yè)為研究重點(diǎn)，在對(duì)影響融資結(jié)構(gòu)的因素進(jìn)行梳理之后，通過(guò)選取主要相關(guān)因素指標(biāo)，運(yùn)用因子分析法對(duì)各因素的影響大小進(jìn)行分析，得出社會(huì)資本能夠有效影響企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果顯示社會(huì)資本對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)具有顯著正相關(guān)關(guān)系。嚴(yán)夢(mèng)瑩[33](2011)選取了中國(guó)證券市場(chǎng)中20家房地產(chǎn)公司近10年的相關(guān)數(shù)據(jù)，運(yùn)用統(tǒng)計(jì)學(xué)方法對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行整理和分析，得出的結(jié)果驗(yàn)證了文中作者提出的假設(shè)：實(shí)際所得稅稅率、盈利能力大小、產(chǎn)權(quán)比率、每股收益等都對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)有一定的影響。總的來(lái)看，我國(guó)學(xué)者分析研究范圍較廣，但到目前為止在這方面尚未形成相對(duì)統(tǒng)一的結(jié)論。

2.2 融資結(jié)構(gòu)變動(dòng)的原因

對(duì)融資結(jié)構(gòu)變動(dòng)原因的相關(guān)研究文獻(xiàn)也有很多。盛明泉等[34](2016)在對(duì)融資結(jié)構(gòu)變動(dòng)的原因進(jìn)行分析時(shí)，選取了新的視角-高管股權(quán)激勵(lì)。在文中作者以2003年至2013年中國(guó)A股上市公司的動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)為研究樣本，通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)一定的高管激勵(lì)能夠?qū)θ谫Y結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，對(duì)高管激勵(lì)的頻率越高，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)越有效，兩者之間存在著正向變動(dòng)的關(guān)系。文章對(duì)融資結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整理論提供了新的研究思路，同時(shí)也對(duì)企業(yè)加強(qiáng)高管激勵(lì)提供了新的理論基礎(chǔ)。在之前的研究中，宋獻(xiàn)中等[35](2014)在對(duì)融資結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，通過(guò)實(shí)證研究指出貨幣政策在寬松時(shí)期時(shí)，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整快于緊縮時(shí)期，而且貨幣供應(yīng)量的不斷變化對(duì)上市公司的融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整會(huì)產(chǎn)生更大的影響。張春靜等[36](2014)以中國(guó)制造業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行實(shí)證研究，得出當(dāng)公司預(yù)計(jì)收益下降時(shí)，通過(guò)降低股利支付率、出售資產(chǎn)償還債務(wù)、降低債務(wù)比例達(dá)到調(diào)整融資結(jié)構(gòu)的目的。阮素梅等[37](2015)結(jié)合董事會(huì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、融資結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)、公司價(jià)值等特征，研究探討了公司治理與融資結(jié)構(gòu)等因素對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的影響，并以此為基礎(chǔ)構(gòu)建了結(jié)構(gòu)方程模型，認(rèn)為上市公司價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程同樣也可以成為上市公司融資結(jié)構(gòu)穩(wěn)定的主要因素，優(yōu)化調(diào)整融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)具有重要意義。蘇哲億[38](2017)在對(duì)2002年至2015年的社會(huì)融資規(guī)模數(shù)據(jù)采用統(tǒng)計(jì)學(xué)的計(jì)算分析方法的基礎(chǔ)上，實(shí)證研究了社會(huì)融資規(guī)模對(duì)融資結(jié)構(gòu)的影響大小。作者以社會(huì)融資規(guī)模為出發(fā)點(diǎn)，引出利率變動(dòng)會(huì)對(duì)融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，通過(guò)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理分析，作者指出利率不斷變動(dòng)會(huì)影響社會(huì)融資結(jié)構(gòu)發(fā)生變動(dòng)。藍(lán)虹等[39](2016)在文中提出企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的變動(dòng)可能會(huì)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生一定程度的影響。李善特[40](2011)從盈余管理的角度出發(fā)，選取了2004年至2010年期間在深滬兩市的638家上市公司作為研究樣本，運(yùn)用數(shù)學(xué)模型對(duì)盈余管理與企業(yè)融資效率之間的關(guān)系進(jìn)行了驗(yàn)證，認(rèn)為企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中無(wú)論是債券融資還是股權(quán)融資，都會(huì)在一定程度上對(duì)企業(yè)盈余管理產(chǎn)生影響。由此可見(jiàn)對(duì)融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的因素很多，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的變動(dòng)優(yōu)化要綜合考慮諸多的影響因素。

從以上文獻(xiàn)中可以看到，我國(guó)學(xué)者在對(duì)融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究時(shí)，研究角度具有多樣性，理論研究較為深入，也取得了頗為豐富的成果。融資結(jié)構(gòu)本身對(duì)于企業(yè)發(fā)展的影響意義重大，企業(yè)應(yīng)以最佳融資結(jié)構(gòu)為向?qū)В侠硪?guī)劃企業(yè)的融資活動(dòng)，正確認(rèn)識(shí)影響融資結(jié)構(gòu)的各種因素，并進(jìn)行適時(shí)的融資結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整，前人關(guān)于融資結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究結(jié)果也為后人研究提供了重要的參考依據(jù)。

3 關(guān)于融資效率研究

對(duì)于融資效率概念的解釋，我國(guó)學(xué)者更加傾向于將其用于描述財(cái)務(wù)活動(dòng)的效能和功效。在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，效率本身可以解釋為投入產(chǎn)出比或稱為收益成本比，融資效率的高低能夠直接影響到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。為此，學(xué)者們對(duì)融資效率的研究非?；钴S，成果也更為豐富，表3歸納了與融資效率相關(guān)的文獻(xiàn)。

表3 與融資效率相關(guān)文獻(xiàn)

中國(guó)首位提出融資效率概念的學(xué)者是曾康霖[41](1993)，他在文章中分析了影響融資效率和成本的因素。隨后宋文兵[42](1997)通過(guò)實(shí)證研究解釋了融資效率的實(shí)質(zhì)，并提出融資效率是由交易效率和分配效率兩部分構(gòu)成的。此后，陸景波[43](2003)和高學(xué)哲[44](2004)根據(jù)前者的研究對(duì)融資效率重新進(jìn)行了定義，并從不同角度闡述了融資效率的內(nèi)涵。盧福財(cái)[45](2001)從微觀和宏觀兩個(gè)角度對(duì)融資效率相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行了闡述，并首次提出將微觀效率分解成資本整合效率與資本融資效率的觀點(diǎn)，運(yùn)用比較分析和動(dòng)態(tài)分析的方法對(duì)企業(yè)融資效率問(wèn)題進(jìn)行了深入剖析。王新紅(2007)[46]以中國(guó)高科技企業(yè)為研究對(duì)象，運(yùn)用DEA方法對(duì)高科技企業(yè)的融資效率進(jìn)行了實(shí)證分析，得出了中國(guó)的高科技企業(yè)普遍存在著融資效率較低的結(jié)論。曹宇等(2016)、熊正德等(2014)、王瓊(2016)、曹宇(2016)在環(huán)境保護(hù)的基礎(chǔ)上探討了各環(huán)保企業(yè)的融資效率問(wèn)題。曹宇等[47](2016)以證券市場(chǎng)中上市的環(huán)保企業(yè)為研究對(duì)象，運(yùn)用灰色關(guān)聯(lián)分析方法對(duì)節(jié)能環(huán)保型上市公司融資效率進(jìn)行研究，認(rèn)為存貨周轉(zhuǎn)率、技術(shù)開(kāi)發(fā)水平和債務(wù)融資成本在節(jié)能和環(huán)保類公司融資效率方面均有顯著差異，同時(shí)指出固體廢物利用和污水處理類上市公司融資效率最高，而廢氣處理和設(shè)備制造類上市公司融資效率最低。熊正德等[48](2014)在我國(guó)頒布節(jié)能環(huán)保等相關(guān)政策后，運(yùn)用兩階段關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)DEA模型來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)的融資效率。在文中作者選取了2011年前后兩年的新能源汽車產(chǎn)業(yè)上市公司債券融資數(shù)據(jù)作為主要研究樣本，對(duì)其進(jìn)行了實(shí)證分析。實(shí)證結(jié)果表明，在新能源汽車產(chǎn)業(yè)中，在前階段上市公司債券融資效率較低，但隨著時(shí)間的不斷推移，新能源汽車產(chǎn)業(yè)大多數(shù)上市公司的融資效率都有所改進(jìn)。王瓊等[49](2016)在文章中指出，改善金融生態(tài)和創(chuàng)新環(huán)境可以顯著提高融資效率。曹宇等[50](2016)在對(duì)融資效率概念的發(fā)展進(jìn)行綜述的基礎(chǔ)上，提出了融資效率對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要性，并在國(guó)家環(huán)保舉措實(shí)施進(jìn)程中，從環(huán)保角度出發(fā)，從中國(guó)證券市場(chǎng)中選取A股2012年至2014年節(jié)能環(huán)保類上市公司作為研究重點(diǎn)，采用數(shù)學(xué)與統(tǒng)計(jì)方法對(duì)樣本測(cè)量效率和三年內(nèi)融資效率的變化進(jìn)行了實(shí)證研究，得出節(jié)能行業(yè)的融資效率在眾多企業(yè)中排名靠后，說(shuō)明節(jié)能企業(yè)的融資效率不高。

除了對(duì)上述特殊行業(yè)進(jìn)行分析之外，學(xué)者們對(duì)其他行業(yè)的融資效率也進(jìn)行較多的研究。谷曉然[51](2018)選取了商業(yè)銀行作為研究對(duì)象，指出新的金融規(guī)范使得資本實(shí)力將成為商業(yè)銀行未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)的重點(diǎn)，作者采用DEA方法分析了我國(guó)上市商業(yè)銀行的融資效率問(wèn)題，發(fā)現(xiàn)國(guó)有商業(yè)銀行的融資效率較高。宋玉臣等[52](2014)從科技創(chuàng)新的角度，在創(chuàng)業(yè)板中提取了科技型創(chuàng)新企業(yè)為研究對(duì)象，以2009年的數(shù)據(jù)為樣本建立數(shù)學(xué)模型，得出上市后不同企業(yè)的融資效率差異很大，融資效率低下的原因也隨著企業(yè)宏觀、微觀環(huán)境的不同而不同。佟孟華等[53](2014)在對(duì)與融資效率有關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行總結(jié)之后發(fā)現(xiàn)，進(jìn)行國(guó)內(nèi)外融資效率研究的學(xué)者并不多，對(duì)融資效率的實(shí)證研究還有待加強(qiáng)。在這樣的背景下，作者選取了遼寧省近10家上市公司進(jìn)行了實(shí)證分析，研究結(jié)果顯示，在進(jìn)行企業(yè)融資政策的選擇時(shí)，企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資與股權(quán)融資對(duì)融資效率會(huì)產(chǎn)生不一樣的影響效果。曹亞勇等[54](2013)在對(duì)國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，選取了2011年滬深兩地上市公司為研究樣本，從社會(huì)責(zé)任的角度對(duì)融資效率進(jìn)行了實(shí)證分析，建立了回歸模型，通過(guò)實(shí)證說(shuō)明具有良好社會(huì)責(zé)任的企業(yè)，在融資效率方面體現(xiàn)出較高的結(jié)果。王玉榮等[55](2018)對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司進(jìn)行了分析，以股權(quán)融資效率為研究重點(diǎn)，實(shí)證檢驗(yàn)其與資本市場(chǎng)配置效率之間的關(guān)系。從實(shí)證研究結(jié)果來(lái)看，在證券市場(chǎng)中，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的股權(quán)融資效率并不高，這需要管理者重視對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的完善。王海榮等[56](2018)根據(jù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)，將生態(tài)系統(tǒng)理論與融資效率關(guān)聯(lián)起來(lái)，對(duì)生態(tài)系統(tǒng)與融資效率之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析。從以上學(xué)者的文章中我們可以看出，融資效率的高低在其他行業(yè)存在著一定的差異性，這提醒我們?cè)趯?duì)融資效率有關(guān)問(wèn)題進(jìn)行探究時(shí)，要重點(diǎn)關(guān)注其所在行業(yè)，不同行業(yè)之間存在著不同的融資效率。

融資效率是我國(guó)證券市場(chǎng)中的一個(gè)非常重要的指標(biāo)，債務(wù)融資效率、股權(quán)融資效率等對(duì)企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展十分重要。證券市場(chǎng)為我國(guó)學(xué)者研究融資效率提供了一個(gè)重要的平臺(tái)，而且融資效率的高低會(huì)對(duì)企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生重大的影響，學(xué)者們的實(shí)證研究成果為企業(yè)了解其融資效率提供了依據(jù)，同時(shí)也為后人進(jìn)一步研究融資效率提供了參考和借鑒。

4 結(jié)論及本文局限

健康規(guī)范的融資活動(dòng)能夠促進(jìn)證券市場(chǎng)的繁榮和發(fā)展，與融資相關(guān)的活動(dòng)理應(yīng)受到重視和關(guān)注。融資政策、融資結(jié)構(gòu)、融資效率的概念在我國(guó)出現(xiàn)時(shí)間晚于西方國(guó)家，但從總體上來(lái)看，無(wú)論是對(duì)融資政策、融資結(jié)構(gòu)的研究還是對(duì)融資效率的探討，近年來(lái)的研究都有著明顯的進(jìn)步，對(duì)理論的總結(jié)以及實(shí)證的運(yùn)用都為學(xué)術(shù)界所認(rèn)同。前面的文獻(xiàn)回顧已經(jīng)清楚地顯示了我國(guó)證券市場(chǎng)中對(duì)融資問(wèn)題實(shí)證研究所取得的豐碩成果，但是從選取的文獻(xiàn)來(lái)看，有些文獻(xiàn)結(jié)論的可靠性還有待商榷，需要進(jìn)一步的推敲與實(shí)踐?？偟膩?lái)說(shuō)，近年來(lái)基于中國(guó)證券市場(chǎng)的融資相關(guān)問(wèn)題的實(shí)證研究還是較為全面的，為學(xué)者后續(xù)研究融資相關(guān)問(wèn)題奠定了良好的基礎(chǔ)，為促進(jìn)企業(yè)融資規(guī)模的合理化、融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化以及企業(yè)效率提升提供了重要依據(jù)，對(duì)企業(yè)健康發(fā)展意義重大。

就本文而言，筆者雖然試圖對(duì)近年來(lái)我國(guó)證券市場(chǎng)融資問(wèn)題作一個(gè)全面的概括，但仍然存在如下局限，有待以后的改進(jìn)。

(1)由于筆者的視野所限，一部分重要的實(shí)證文獻(xiàn)，尤其是各個(gè)院校的博士學(xué)位、碩士學(xué)位論文，以及尚未發(fā)表的文稿很可能被遺漏；

(2)近幾年來(lái)，案例研究、分析性研究等也已取得了較大的發(fā)展，但是本文卻很少涉及這些方面的文獻(xiàn)；

(3)本文試圖通過(guò)一定的分析框架將大部分文獻(xiàn)進(jìn)行比較系統(tǒng)的分類，然而這種分類一方面未必能夠涵蓋所有的文獻(xiàn)，另一方面，許多文獻(xiàn)事實(shí)上進(jìn)行了多角度的分析，在具體分類時(shí)可能難免有所偏頗。