基于VAR的股票市場過度交易研究

李宇佳 劉笑冰

內(nèi)容摘要：本文通過國外新型的VAR對過度交易量的影響，解釋了我國股票市場的過度交易問題，且從行為金融的方向展開分析，發(fā)現(xiàn)我國證券市場上投資者普遍存在過度自信問題，同時(shí)投資者過度自信所導(dǎo)致的市場過度交易往往能影響市場收益，使其波動(dòng)幅度加大，影響市場的合理發(fā)展。

關(guān)鍵詞：過度自信? ?過度交易? ?VAR

引言

隨著我國金融市場的不斷發(fā)展，股票市場交易不斷出現(xiàn)各種異于正常傳統(tǒng)發(fā)展模式下的現(xiàn)象，從而導(dǎo)致諸多經(jīng)典的金融研究結(jié)果受到市場的挑戰(zhàn)。眾多關(guān)于股票市場交易的實(shí)證研究及心理學(xué)研究都一致表明，人們在作出決策時(shí)并不總是理性的，其在認(rèn)知方面總是會(huì)受到很多外界因素的干擾，從而存在著諸多的偏差，這些因素往往使得投資者行為的羊群效應(yīng)，即根據(jù)他人的投資行為展開自己的投資決策，這種跟風(fēng)的投資理念極易導(dǎo)致市場的過度交易。不少發(fā)達(dá)國家在對自身的市場研究中發(fā)現(xiàn)，投資者過度自信問題往往較為顯著，其過度的交易次數(shù)以及對高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資偏好通常較為顯著，因此從風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值角度來對股票市場過度交易問題進(jìn)行研究具有一定的可行性。我國股票市場的成立時(shí)間相對較短，同時(shí)在規(guī)范性方面顯然與國外還有著相當(dāng)大的距離，故存在的過度交易現(xiàn)象也更加的明顯，這極容易導(dǎo)致股市的震動(dòng)。從當(dāng)前我國股票市場整體發(fā)展來看，大多數(shù)的投資者都是希望獲得短期收益，而對于進(jìn)行長期投資的非常少，因此這也使得我國股票市場的風(fēng)險(xiǎn)更高，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管控的需求也更加明顯。

基于此，本文從var角度對股票市場過度交易現(xiàn)象進(jìn)行詳細(xì)的分析研究，發(fā)現(xiàn)其中導(dǎo)致過度交易的具體原因，并對進(jìn)一步規(guī)范投資行為提出相應(yīng)的建議，從而實(shí)現(xiàn)我國資本市場的穩(wěn)定發(fā)展，并最終對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供推動(dòng)作用。

基本理論

（一）Var的具體定義

向量自回歸模型VAR是一種常見的計(jì)量模型，該模型作為AR模型的推廣，利用當(dāng)期變量對滯后變量進(jìn)行回歸，常被用來估計(jì)聯(lián)合內(nèi)生變量的動(dòng)態(tài)關(guān)系。本文運(yùn)用VAR模型對我國股票市場上投資者的過度交易問題的研究，旨在反映我國股票市場過度交易問題的存在性及其大小，探討在不同的股市發(fā)展階段過度交易問題的基本狀況。

（二） Var方法的計(jì)算參數(shù)

VAR模型一般表現(xiàn)形式為：

其中的Yt是n×1維內(nèi)生變量所組成的向量，Xt是d×1維外生變量所組成的向量，p與q分別是內(nèi)生變量與外生變量的滯后階數(shù)，它通常是由一般的信息準(zhǔn)則來確定。T是樣本容量。A、B矩陣是待估的系數(shù)矩陣。εt是維擾動(dòng)向量，它們相互之間可以存在同期相關(guān)，但是不存在自相關(guān)，并且與內(nèi)生變量和外變量都不相關(guān)。因此，εt可以刻畫內(nèi)生變量之間的同期相關(guān)性。

運(yùn)用Var方法對我國股票過度交易的實(shí)證研究

（一）研究對象和指標(biāo)

本文的研究對象是我國股票市場存在的過度交易問題，對該問題的研究主要從市場投資者的過度自信現(xiàn)象分析，并通過設(shè)立內(nèi)生變量及外生變量進(jìn)行進(jìn)一步的實(shí)證分析，其分別為：內(nèi)生變量市場收益（market_ret）與市場的換手率（market_turnover）;外生變量是截面收益離差（disp）及市場收益的波動(dòng)性（msig）。

（二）樣本數(shù)據(jù)的選擇

本文的研究數(shù)據(jù)選自CSMR及CCER數(shù)據(jù)庫中關(guān)于我國證券市場上A股股票月度數(shù)據(jù)，所選用的時(shí)間段是從2001年1月到2016年12月的16年間，總共192個(gè)樣本觀測值，文中主要通過月度數(shù)據(jù)的分析為基礎(chǔ)，仿照STV（2006）的研究過程，選用全部普通股的數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)變量的計(jì)算。

（三）實(shí)證研究及結(jié)果分析

變量的選擇。本文利用二元自變量向量自回歸模型（VAR）分析研究市場收益率（mret）與市場換手率（mturn）的關(guān)系。此外，在估計(jì)VAR模型時(shí)，為了消除外部因素對于換手率的影響，還需要引入外生變量。因此，將市場收益的波動(dòng)性指標(biāo)（msig）作為VAR模型額外生變量之一。另一方面，考慮到與投資者調(diào)整相關(guān)交易活動(dòng)的影響，再次引入截面收益離差（disp）指標(biāo)來表示這種影響。兩個(gè)指標(biāo)具體的計(jì)算公式為：

其中，mreti代表月度市場收益，mret代表市場的平均收益，wi代表股票按照流通市值加權(quán)的平均權(quán)重。N代表樣本中股票數(shù)。

其中，t是交易月份的序號，ri是第t個(gè)月第i天的收益率。T代表第t個(gè)月交易日總數(shù)。

單位根檢驗(yàn)。單位根檢驗(yàn)的目的，旨在確保市場收益和市場的換手率是平穩(wěn)的。該檢驗(yàn)主要通過檢查t統(tǒng)計(jì)量，具體Eviews8.0檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

由表1檢驗(yàn)結(jié)果可見，t統(tǒng)計(jì)量的絕對值都比2大，為-11.10713，可以看出，在1%的置信水平下，該序列數(shù)據(jù)仍然是平穩(wěn)的，因此可以利用該數(shù)據(jù)進(jìn)行進(jìn)一步的分析。

此外，為了進(jìn)一步驗(yàn)證時(shí)間序列數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性，進(jìn)行了對自相關(guān)及偏相關(guān)系數(shù)的分析，運(yùn)行結(jié)果顯示，數(shù)據(jù)滯后36階，但是自相關(guān)與偏自相關(guān)系數(shù)都比較小，即從另一方面說明市場收益是平穩(wěn)的。

市場換手率。運(yùn)用和上一部分相似的處理方法，本文對市場換手率的Eviews8.0檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

從表2的運(yùn)行結(jié)果來看，t值比較大，且t值得絕對值大于2，故可以在1%、5%、10%的置信水平下，都是認(rèn)為平穩(wěn)的。

同樣的，對自相關(guān)及偏相關(guān)系數(shù)的分析可知，自相關(guān)與偏自相關(guān)系數(shù)都比較小，同樣從另一方面說明市場換手率的平穩(wěn)性。

綜上所述，經(jīng)過ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)，所有變量均滿足平穩(wěn)性條件，因此可以說明VAR建模的過程中，回歸的結(jié)果是可靠的，具有實(shí)際的價(jià)值。能夠較為準(zhǔn)確的反應(yīng)過度交易的存在與否。

（四）VAR模型回歸結(jié)果

對VAR模型無限制條件的回歸結(jié)果如表3所示。在進(jìn)行VAR模型建模的時(shí)候，需要首先確定模型的定階問題。利用Eviews8.0對市場收益，市場換手率進(jìn)行VAR模型滯后階數(shù)的判斷。

如表3所示，為了確定VAR模型的滯后階數(shù)，判斷的指標(biāo)總共有LR、FPE、AIC、SC、HQ等五種方法比較，其中，*表示在當(dāng)前評判方法下，該滯后階數(shù)較為顯著，應(yīng)該選擇該數(shù)值作為滯后階數(shù)，看到滯后階Lag=3的時(shí)候，有三個(gè)方法都存在符號*，所以確定模型的滯后階數(shù)為3，其中，參考的評判標(biāo)準(zhǔn)是AIC、LR、FPE。

在根據(jù)上述方法確定VAR模型的滯后階數(shù)后，就可以聯(lián)立建立向量自回歸模型，通過上述的討論，可以確定其模型為：

根據(jù)上述VAR模型，利用Eviews8.0進(jìn)行回歸，運(yùn)行結(jié)果如表4所示。

從上述回歸結(jié)果可以得到，VAR模型的結(jié)果為：

根據(jù)表5可以得到VAR模型回歸的擬合優(yōu)度，以及各個(gè)系數(shù)的顯著性。第一，針對擬合優(yōu)度來說，VAR模型中的第一個(gè)回歸R2和調(diào)整R2的結(jié)果分別是0.344224和0.315079，F(xiàn)值為11.81051比較小，回歸的顯著性不太理想。因變量是市場收益mret，自變量是市場收益的滯后，市場換手率mturn的滯后，以及外生變量disp和misg。對VAR模型回歸中的第二個(gè)回歸方程來說，類似的，R2和調(diào)整R2分別是0.800340和0.791466，F(xiàn)值90.19140。其數(shù)值表明該方程具有良好的顯著性，因變量為市場換手率mturn，自變量為市場收益以及換手率的三階滯后以及外生變量。第二，針對VAR模型的系數(shù)顯著性問題，可以發(fā)現(xiàn)第一個(gè)回歸模型中市場收益與自身滯后項(xiàng)的相關(guān)性不大，其顯著性均不超過2，可以說明這點(diǎn)。而與市場換手率以及外生變量之間的系數(shù)較為顯著，尤其是外生變量的顯著性，可以說在1%的顯著水平下統(tǒng)計(jì)顯著。市場換手率與一階收益率的滯后項(xiàng)統(tǒng)計(jì)關(guān)系顯著，其t值達(dá)到7.57641，另外，自身換手率自身滯后項(xiàng)系數(shù)也較為顯著，可以部分的解釋為換手率之間存在著序列相關(guān)性?？梢哉fVAR模型的回歸效果是比較令人滿意的。

（五）格蘭杰因果檢驗(yàn)

上文獲得了市場收益率與市場換手率之間的二元變量VAR模型，但是要想進(jìn)一步的考察二者之間的因果關(guān)系，那么需要進(jìn)行二元變量Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，其原假設(shè)為市場換手率不是收益率的格蘭杰原因。如果檢驗(yàn)結(jié)果拒絕原假設(shè)，則可以說明收益率與換手率之間存在著Granger因果關(guān)系。那么，進(jìn)一步地，就可以說明高換手率的存在，可以導(dǎo)致收益率變化的結(jié)果。本文的格蘭杰因果檢驗(yàn)使用Eviews8.0展開，其結(jié)果如表6所示。

根據(jù)上述表格結(jié)果，可以得出格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果。其檢驗(yàn)的目的是想要確定，兩個(gè)變量市場收益率（mret）和市場換手率（mturn）之間是否存在格蘭杰因果關(guān)系。上述檢驗(yàn)結(jié)果的F值分別為58.46051和5.298289，可以說，其5%的顯著性水平，統(tǒng)計(jì)顯著。從而可以說明我國股票市場收益率是換手率的格蘭杰原因，并且是正向的關(guān)系。即高市場收益率將會(huì)導(dǎo)致高換手率，從而證明了我國股票市場存在著的過度交易現(xiàn)象。

結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文在STV（2006）的研究基礎(chǔ)上，討論了我國證券市場上由于過度自信產(chǎn)生的過度交易問題，分期分析了具有過度自信的股票的整體特征。通過上文的研究結(jié)果可以知道，我國證券市場從整體上來看存在著較為明顯的過度交易問題，從我國市場換手率的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，我國市場投資者具有較大的不理性行為問題，股票市場在一開始缺少機(jī)構(gòu)性的投資者，且監(jiān)管機(jī)制不夠成熟，其高額的收益導(dǎo)致很多投資者的盲目介入，甚至在不清楚何為股票的前提下就將股票當(dāng)做普通貨品進(jìn)行炒作，嚴(yán)重?cái)_亂了股票市場的正常交易，使得其成為一個(gè)投機(jī)操作橫行的市場，而后的政策調(diào)控使得市場進(jìn)入低迷的熊市階段，從而造成了盲目投資者的心理恐慌，進(jìn)而退出市場，這就導(dǎo)致較長時(shí)間內(nèi)交易量的低迷。在我國股票市場得以在此規(guī)范之后，機(jī)構(gòu)性的投資者開始增長，而后在具有較高賬面收益的牛市中，投資者再次激進(jìn)地進(jìn)入市場，故而產(chǎn)生新一波的投機(jī)熱潮。由此可見，作為個(gè)人投資者為主的我國證券市場，其市場上存在的過度自信現(xiàn)象及過度交易問題，多是來源于個(gè)人投資者的過度行為。

（二）建議

對于投資者的行為建議。作為行為金融學(xué)的關(guān)鍵部分，金融知識與心理學(xué)理論的結(jié)合至關(guān)重要。中小投資者在進(jìn)行股票投資時(shí)，針對個(gè)人的心理研究非常重要，不論個(gè)人的金融理論知識水平如何，也不管個(gè)人的投資經(jīng)驗(yàn)怎么樣，其均會(huì)對自身產(chǎn)生盲目的自信，從而產(chǎn)生或多或少的過度交易問題，本文建議對個(gè)體投資者來說，在進(jìn)行投資前做好充分的思想準(zhǔn)備，具體有如下幾個(gè)方面：其一，避免過度交易，時(shí)刻保持冷靜;其二，要敢于承認(rèn)過度交易的失敗，并從中分析總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，在失敗的投資活動(dòng)中投資者損失的只是投資資金，而卻能在事后的總結(jié)中得到更多實(shí)用的市場經(jīng)驗(yàn)，避免往后更大的失誤;其三，要具備承擔(dān)過度交易風(fēng)險(xiǎn)的心理準(zhǔn)備。

對于監(jiān)管部門的政策建議。我國目前的市場機(jī)制尚不完善，從投資者的非理性來看，相關(guān)部門應(yīng)該采取適當(dāng)?shù)拇胧┐龠M(jìn)投資者理性投資能力的提升，提高其判斷能力，從而更好地發(fā)揮市場的價(jià)值投資作用，創(chuàng)造更好的長期投資環(huán)境，促進(jìn)市場長期理性投資的形成。

其一，要完善交易制度。證券市場不僅是進(jìn)行市場融資的直接場所，更是上市公司的經(jīng)營績效的評價(jià)場所，建立合理有限的機(jī)制以完善市場架構(gòu)，創(chuàng)造長期穩(wěn)定的投資環(huán)境至關(guān)重要;其二，要加強(qiáng)市場的準(zhǔn)入管理，保證投資者的基本投資能力，限制不具備基本投資實(shí)力的個(gè)體投資者進(jìn)入市場，這可以通過進(jìn)行投資培訓(xùn)以及測試審核實(shí)現(xiàn);其三，增加投資渠道，保證市場投資者可以選擇不同風(fēng)險(xiǎn)程度的投資產(chǎn)品，主動(dòng)選擇在自身的投資活動(dòng)中所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，并對其進(jìn)行管理;其四，實(shí)施“實(shí)質(zhì)披露制度”，保證對有價(jià)值信息的大量披露，而不是一味地追求披露信息的總量;其五，展開對投資者的進(jìn)一步教育，不管從過去，還是未來的角度來看，投資者的投資素質(zhì)既是過度交易產(chǎn)生的根本原因，亦是從源頭解決市場過度交易亂象的根本辦法;其六，培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者，在較高比率機(jī)構(gòu)投資者的市場環(huán)境中，機(jī)構(gòu)之間的投資博弈將會(huì)增進(jìn)信息的交流，從而減少市場上信息的不對稱問題，避免關(guān)鍵信息的壟斷與市場發(fā)展的不均衡現(xiàn)象，同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者一般很少產(chǎn)生過度自信的問題，這就能保證我國證券市場的專業(yè)性與規(guī)范性，進(jìn)而維持股票市場的合理穩(wěn)定發(fā)展。

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