宏觀經(jīng)濟環(huán)境、資本成本與企業(yè)融資約束

田彩英

(山東財經(jīng)大學 會計學院,山東 濟南 250014)

有關融資行為與資本成本的關系,經(jīng)諸多學者的不斷研究,逐漸形成了“相關論”和“無關論”兩大派系。“無關論”以完全市場假設為前提,認為企業(yè)的融資行為與其資本成本無關;“相關論”揭示了環(huán)境因素對融資行為的影響,解釋了不同環(huán)境條件下,融資行為和資本成本的關系。目前,國內(nèi)外學者多數(shù)是通過融資行為——資本市場信號傳遞——資本成本這樣的傳導機制來研究融資對資本成本的影響。此類研究多數(shù)從企業(yè)自身角度出發(fā),比如,為了創(chuàng)造有利的未來融資機會,采取一些有利的信息披露措施,來改善外部融資環(huán)境,促使資本成本發(fā)生變化;或者直接以企業(yè)的內(nèi)部環(huán)境因素如股權結(jié)構(gòu)、高管特征、經(jīng)營決策、財務政策等作為研究變量,反映其對資本成本的影響。而對于資本成本反向影響企業(yè)融資行為的研究則較少。資本成本作為一個外生因素,不僅與企業(yè)的內(nèi)部環(huán)境有關,更與宏觀經(jīng)濟環(huán)境密不可分。研究資本成本對企業(yè)融資的約束作用,不僅可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)融資約束的根本所在,也可以為衡量宏觀經(jīng)濟決策作用微觀企業(yè)的有效性構(gòu)建合理的考核指標。

一、理論回顧與研究假設

股東財富最大化的理財目標要求企業(yè)選擇高收益的投資項目和低成本的融資方式。低成本的融資方式意味著企業(yè)融資行為要以資本成本為基準,也即在融資過程中,要考慮不同融資方式的資本成本,盡可能選擇個別資本成本最低的融資方式,從而降低企業(yè)的加權平均資本成本,增加企業(yè)的價值,進而增加股東財富。

(一)資本成本與企業(yè)融資約束

在不完美的現(xiàn)實環(huán)境中,不同融資方式存在不同的資本成本。從稅盾、代理成本的角度考慮,債務融資的資本成本與股權融資的資本成本存在差異;從信息不對稱的角度來看,內(nèi)部融資和外部融資的資本成本又存在著差異,這些差異最終都會影響股東財富,而企業(yè)是否或如何依據(jù)這些成本差異,選擇有利于股東財富增值的融資方式?Jensen和Meckling(1976)[注]Jensen Michael C.and William H. Meckling, “Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure ”, Journal of Financial Economics, vol.3, No.4(October 1976),pp.305-360.、Warner(1977)[注]Warner Jerold B., “Bankruptcy Costs: Some Evidence”, The Journal of Finance,vol.32, No.2 (May1977), pp.337-347.、De Angelo和Masulis(1980)[注]DeAngelo Harry and Ronald W. Masulis, “Optimal Capital Structure Under Corporate and Personal Taxation ”, Journal of Financial Economics,vol.8, No.1(March1980), pp.3-29.等人提出了加權平均資本成本最小的方法——權衡理論,以20世紀90年代以后的數(shù)據(jù)所做的實證研究也表現(xiàn)出了實務界對該理論的極大支持。Graham和Harvey(2001)[注]Graham John R. and Campbell R.Harvey, “The Theory and Practice of Corporate Finance: Evidence from the Field”, Journal of Financial Economics, vol.60, No.2-3(May2001), pp.187-243.對加拿大和美國的首席執(zhí)行官的調(diào)研結(jié)果發(fā)現(xiàn),這些財務人員的融資政策也多傾向于權衡理論。Hovakimian等人(2001)[注]Armen Hovakimian ，Tim Opler and Sheridan Titman, “The Debt-equity Choice”, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 36, No. 1(March 2001), pp.1-24.的研究發(fā)現(xiàn),股價被高估的公司往往會發(fā)行股票融資或回購債券,因為此時發(fā)行股票的資本成本較低。后續(xù)學者的研究也發(fā)現(xiàn),公司經(jīng)常會通過各種手段來影響其資本成本,在確定資本結(jié)構(gòu)時,往往更加關注影響資本成本因素。此外,行為金融研究的結(jié)論也極大地支持了這一觀點,Stein(1996)[注]Jeremy C. Stein, “Rational Capital Budgeting in an Irrational World”, Journal of Business, vol.69, No.4(October1996), pp.429-455.的研究發(fā)現(xiàn),當公司股票價格偏高時,理性的公司經(jīng)理會利用投資者的樂觀情緒發(fā)行新股,從而實現(xiàn)低成本股權融資。股價被高估的公司往往比其他公司有更多投資行為。鑒于此,本文提出:

假設H1:資本成本對融資行為有約束作用,即較高的資本成本可以抑制企業(yè)的融資需求,較低的資本成本會擴大企業(yè)的融資規(guī)模。

(二)宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化對融資行為的資本成本約束的影響

宏觀經(jīng)濟環(huán)境的變化常常會對企業(yè)的融資行為產(chǎn)生深刻的影響。宏觀經(jīng)濟環(huán)境的變化是多種復雜因素共同作用的結(jié)果,多數(shù)學者從貨幣政策、財政政策、經(jīng)濟周期等方面來研究宏觀經(jīng)濟環(huán)境的變化。當貨幣政策緊縮時,企業(yè)的融資約束就會增強[注]祝繼高、陸正飛：《貨幣政策、企業(yè)成長與現(xiàn)金持有水平變化》，《管理世界》2009年第3期；張西征：《貨幣政策、融資約束與公司投資決策》，博士學位論文，南開大學商學院，2010年，第126-150頁。;當貨幣政策寬松時,企業(yè)的融資約束則會得到緩解[注]雒敏、聶文忠：《財政政策、貨幣政策與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整——基于我國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》，《經(jīng)濟科學》2012年第5期。,這種緩解作用在非國有企業(yè)體現(xiàn)得更加顯著[注]張文君:《積極的財政政策緩解了企業(yè)的融資約束嗎?》,《中央財經(jīng)大學學報》2015年第10期。。財政政策對企業(yè)融資約束的緩解作用主要體現(xiàn)為直接通過財政撥款化解企業(yè)的融資困境,所以當國家采取積極的財政政策時,企業(yè)的融資約束就會得到緩解。經(jīng)濟周期對企業(yè)融資的影響尚未有統(tǒng)一結(jié)論,國外學者的研究發(fā)現(xiàn),公司的債務比率和宏觀經(jīng)濟存在逆周期性的關系。而國內(nèi)的研究結(jié)論是:存在融資約束的企業(yè)在經(jīng)濟衰退期外源融資受阻,轉(zhuǎn)而更多地依賴自身留存資金,資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)順周期調(diào)整態(tài)勢;不存在融資約束的公司資本結(jié)構(gòu)呈逆周期調(diào)整態(tài)勢[注]閔亮、沈悅：《宏觀沖擊下的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整》，《中國工業(yè)經(jīng)濟》2011年第5期；江龍、宋常、劉笑松：《經(jīng)濟周期波動與上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式研究》，《會計研究》2013年第7期。?？傊?當企業(yè)的外部融資約束增強時,企業(yè)的資金需求只能轉(zhuǎn)向內(nèi)部融資,或者被迫高成本外部融資。而當企業(yè)處于比較寬松的外部融資環(huán)境時,則可以通過比較融資的資本成本來決定融資取向。基于此,提出如下假設:

假設H2:處于寬松經(jīng)濟環(huán)境中的企業(yè),資本成本對企業(yè)融資行為約束程度增強;處于緊縮經(jīng)濟環(huán)境中的企業(yè),資本成本對企業(yè)融資行為的約束程度減弱。

此外,由于我國企業(yè)性質(zhì)差異所導致的融資歧視也非常顯著,基于國有企業(yè)具有更寬松的融資環(huán)境,提出如下假設:

假設H3:國有企業(yè)資本成本對融資行為的約束程度與非國有企業(yè)存在顯著差異,且約束程度強于非國有企業(yè)。

二、研究設計

(一)變量定義

1.資本成本

結(jié)合研究目的,本文以個別資本成本作為研究變量。在具體的估算過程中,借鑒蔣琰(2009)[注]蔣琰:《權益成本、債務成本與公司治理:影響差異性研究》,《管理世界》2009年第11期。和王藝霖、王愛群(2014)[注]王藝霖、王愛群:《內(nèi)控缺陷披露、內(nèi)控審計與債務資本成本——來自滬市A股上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》,《中國軟科學》2014年第2期。的做法,使用利息支出/長短期債務總額的均值估算債務資本成本,為保證計算口徑的一致性,長短期債務包括短期借款、一年內(nèi)到期的長期借款、應付債券、長期應付款及其他長期負債等有息債務。鑒于我國資本市場發(fā)展的現(xiàn)狀,使用OJ(Ohlson和Jettner,2005)模型估算股權資本成本。

2.融資約束

企業(yè)的融資來源有內(nèi)部融資和外部融資,當外部融資環(huán)境較為寬松時,企業(yè)就會較少依靠內(nèi)部資金;當外部融資環(huán)境較為嚴峻時,企業(yè)就會更多地依靠內(nèi)部資金融資,眾多國外學者將其歸因為內(nèi)外部融資的資本成本差異。本文借鑒其他學者的做法[注]劉春紅、張文君:《經(jīng)濟周期波動與融資約束的動態(tài)調(diào)整》,《中央財經(jīng)大學學報》2013年第12期。,選擇企業(yè)現(xiàn)金持有量指標衡量企業(yè)的融資約束程度。當企業(yè)面臨的融資環(huán)境比較寬松時,現(xiàn)金持有量會降低;反之,則會提高現(xiàn)金持有量。

3.經(jīng)濟環(huán)境

依據(jù)前述對經(jīng)濟環(huán)境的分析,分別用GDP增長率、貨幣供應量(M1)、財政支出綜合反映經(jīng)濟環(huán)境的變化,考慮上述變量可能存在的較強的時間趨勢,對GDP增長率、貨幣供應量、財政支出進行平穩(wěn)化處理,采用其差分作為指標替代值。

4.控制變量

根據(jù)已有文獻,本文選擇了財務特征、股權特征等對企業(yè)融資產(chǎn)生重要影響的因素作為控制變量。

(1)財務特征

財務狀況既是對企業(yè)已實現(xiàn)經(jīng)營成果和資本實力的反映,同時也是預測企業(yè)未來融資需求和償債能力的基礎。較強的盈利能力不僅可以為企業(yè)積累后續(xù)發(fā)展的資金,同時也能夠提高企業(yè)的融資能力。在擁有規(guī)模優(yōu)勢的行業(yè)內(nèi)部,企業(yè)所受融資約束較小,獲得信貸融資的能力較強,但對信貸融資成本的關注度較弱;小規(guī)模企業(yè)則不僅信貸融資的能力較弱,對信貸融資成本的變化也較為敏感。此外,如果企業(yè)的盈利質(zhì)量較高,尤其是現(xiàn)金銷售能力提高時,企業(yè)的現(xiàn)金持有水平會有明顯提升。當企業(yè)未來需要進行大規(guī)模固定資產(chǎn)等長期投資或有現(xiàn)金股利支付時,企業(yè)一般也會持有較多現(xiàn)金。而當企業(yè)資產(chǎn)的變現(xiàn)能力較低時,為降低財務風險也會持有較多現(xiàn)金。

(2)股權特征

由于我國上市公司多數(shù)由原來的國有企業(yè)改制而來,企業(yè)的控股股東性質(zhì)也對企業(yè)融資方式的選擇具有顯著影響。相對于民營企業(yè),國有企業(yè)不僅能以較少的擔保獲得銀行貸款,其貸款規(guī)模也遠遠高于民營企業(yè),銀行在權益融資方面仍會偏向于國有企業(yè)。相比民營企業(yè),國有企業(yè)擁有較低的股權資本成本[注]肖作平、尹林輝:《終極所有權性質(zhì)與股權融資成本——來自中國證券市場的經(jīng)驗證據(jù)》,《證券市場導報》2015年第7期。。

變量設計與說明見表1。

表1 變量設計與說明

(二)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

根據(jù)研究所需,本文選取2006-2014年A股上市公司作為研究樣本。研究中剔除了具有下列特征的數(shù)據(jù):(1)同一數(shù)據(jù)缺失超過三年;(2)ST公司;(3)金融業(yè)數(shù)據(jù);(4)資本成本小于零。最終入選樣本為4599個。數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和國家統(tǒng)計局網(wǎng)站。實證過程使用STATA10.0及EXCEL數(shù)據(jù)處理軟件。

三、實證檢驗結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

本文針對不同經(jīng)濟環(huán)境及所有制性質(zhì)企業(yè)主要變量所做的描述統(tǒng)計見表2。通過分析發(fā)現(xiàn),企業(yè)的現(xiàn)金持有量與經(jīng)濟環(huán)境有比較密切的關系,經(jīng)濟快速增長期,企業(yè)持有的現(xiàn)金相對較少,反之則相對較多;經(jīng)濟快速增長期,非國有企業(yè)的資本成本多數(shù)情況低于國有企業(yè),經(jīng)濟發(fā)展緩慢時期則相反。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計[注]表中數(shù)據(jù)為各變量的均值。

(二)假設檢驗

首先,我們對各解釋變量和控制變量進行了pearson相關性檢驗,發(fā)現(xiàn)各變量間的相關系數(shù)均較小[注]限于篇幅,未列檢驗結(jié)果。,說明引入模型的各變量間不存在嚴重共線性問題。其次,分別對前述假設進行回歸分析,結(jié)果如下:

1.為了檢驗H1,本文建立了如下模型:

CAi,t=α0+α1Ki,t+α2SCAi,t+α3DIVCi,t+α4INVAi,t+α5FAi,t+α6lnAi,t+α7ΔS-Si,t+εi,t

(1)

其中K表示個別資本成本,t表示時間,i表示公司。具體估計結(jié)果見表3。通過表3可以發(fā)現(xiàn),債務資本成本的系數(shù)顯著為正,說明債務資本成本對企業(yè)的融資行為具有較強的約束作用。股權資本成本的系數(shù)顯著為負,說明股權資本成本也具有較強的融資約束作用。進一步的解釋,股權資本成本較高時,企業(yè)如果使用內(nèi)源資金融資而持有較多的貨幣資金勢必會提高企業(yè)的資本成本,而在有其他可選擇的低成本融資方式時[注]我國的上市公司多數(shù)為國有企業(yè)改制，這種特殊的身份可以帶來諸多的融資便利以及低成本融資。所以，這個結(jié)果雖與優(yōu)序融資理論并非完全一致，但是卻體現(xiàn)了我國的特殊性。此外，我國企業(yè)融資方式選擇與優(yōu)序融資理論不一致這一結(jié)論也得到了諸多學者的驗證。,企業(yè)則會減少現(xiàn)金的持有。所以股權資本成本與企業(yè)的現(xiàn)金持有成反比例關系。

2. 為了檢驗H2,本文建立了如下模型:

CAi,t=α0+α1Ki,t+α2MARCOi,t+α3Ki,t* MARCOi,t+α4SCAi,t+α5DIVCi,t+α6INVA,t+α7FAi,t+α8FAi,t+α9ΔS-Si,t+εi,t

(2)

其中,MARCO代表宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化的各個變量,K* MARCO反映宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化后資本成本對企業(yè)融資行為產(chǎn)生的影響。經(jīng)濟增長速度變化對企業(yè)融資約束的影響見表4,可以發(fā)現(xiàn),經(jīng)濟增長速度尚未對企業(yè)融資約束產(chǎn)生較大影響,經(jīng)濟增長速度的變化也未對企業(yè)融資的資本成本約束產(chǎn)生影響。

表3 不同資本成本對企業(yè)的融資約束

tstatistics in parentheses

*p< 0.1,**p< 0.05,***p<0.01

受貨幣政策影響,個別資本成本對融資行為的影響結(jié)果見表5。由表5可知,貨幣政策與企業(yè)現(xiàn)金持有顯著正相關,說明寬松的貨幣政策可以增加企業(yè)的現(xiàn)金持有量;貨幣政策與資本成本的交叉項系數(shù)不顯著,這說明貨幣政策的變化并未影響企業(yè)資本成本對融資的約束程度。

表4 經(jīng)濟增長速度變化對企業(yè)融資約束的影響

tstatistics in parentheses

*p< 0.1,**p< 0.05,***p<0.01

表5 貨幣政策變化對企業(yè)融資約束的影響

tstatistics in parentheses

*p< 0.1,**p< 0.05,***p<0.01

受財政政策影響,個別資本成本對融資行為的影響結(jié)果見表6。由表6可以發(fā)現(xiàn),在四種情況下,只有結(jié)果(13)中,財政政策對企業(yè)現(xiàn)金持有具有微弱的正向作用;結(jié)果(12)中財政政策變量與債務資本成本交叉項不顯著,說明財政政策的存在不能直接緩解債務資本成本對企業(yè)融資的約束作用;但結(jié)果(14)中財政政策與股權資本成本的交叉項則說明財政政策弱化了股權資本成本對企業(yè)融資的約束作用,可能的原因是財政政策一般是直接作用于企業(yè),如政府補貼等,可以直接增加企業(yè)的自有資金,從而可以緩解企業(yè)的融資約束。

表6 財政政策變化對企業(yè)融資約束的影響

tstatistics in parentheses

*p< 0.1,**p< 0.05,***p<0.01

3. 為了檢驗H3,本文建立了如下模型:

CAi,t=α0+α1Ki,t+α2SO-TOP1i,t+α3Ki,t* SO-TOP1,t+α4SCAi,t+α5DIVCi,t+α6INVA,t+α7FAi,t+α8FAi,t+α9ΔS-Si,t+εi,t

(3)

實證檢驗結(jié)果(表7)發(fā)現(xiàn),在加入了股權性質(zhì)的交叉項后,國有企業(yè)債務資本成本的融資約束能力增強(系數(shù)由0.001變?yōu)?.033),這正好驗證了假設H3,國有企業(yè)的資本成本融資約束強于非國有企業(yè),但這一結(jié)論僅對債務融資成立,對股權融資的檢驗結(jié)果并不顯著。

表7 股權性質(zhì)對企業(yè)融資約束的影響

tstatistics in parentheses

*p< 0.1,**p< 0.05,***p< 0.01

(三)穩(wěn)健性檢驗

第一,分別截取部分樣本數(shù)據(jù)重新進行回歸以驗證結(jié)論的穩(wěn)定性,回歸結(jié)果(表8)顯示的結(jié)論與前述實證結(jié)果基本一致。第二,使用增量債務資本和增量股權資本代替原有解釋變量重新進行回歸分析后,也能得出與前述一致的結(jié)論。因此,本結(jié)論穩(wěn)健性較好。

四、結(jié)論與局限性

(一)研究結(jié)論

本文通過將經(jīng)濟環(huán)境細分為經(jīng)濟增長速度、貨幣政策和財政政策來研究經(jīng)濟環(huán)境對企業(yè)融資行為的資本成本約束,最終發(fā)現(xiàn):(1)企業(yè)的融資行為受企業(yè)資本成本的顯著影響,當企業(yè)外部融資的資本成本提高時,企業(yè)會增加內(nèi)部融資的數(shù)量,即增加現(xiàn)金持有,這一現(xiàn)象對于債務融資資本成本的變化尤為明顯;基于內(nèi)部資金的股權屬性,而在股權資本成本提高時,企業(yè)則會減少現(xiàn)金持有來降低現(xiàn)金持有的機會成本或選擇其他資本成本更低的融資方式。(2)經(jīng)濟環(huán)境的變化對企業(yè)的融資行為有影響,但各個因素的影響具有差異性,快速的經(jīng)濟增長對企業(yè)融資及融資的資本成本約束并未產(chǎn)生較大影響;寬松的貨幣政策可以增加企業(yè)的現(xiàn)金持有,間接緩解了企業(yè)的融資約束,但尚未發(fā)現(xiàn)其對企業(yè)融資的資本成本約束有緩解作用;財政支出的增加未能緩解債務融資的資本成本約束,但卻可以弱化股權融資的資本成本約束。(3)相對民營企業(yè)而言,國有企業(yè)債務融資的資本成本約束程度更大,而在股權市場,未顯示出顯著的差異性。

(二)局限性

首先,本文雖然使用了學術界應用較廣的資本成本估算模型,但由于數(shù)據(jù)獲得受限,資本成本估算可能存在與現(xiàn)實的差異性,這可能會對分析結(jié)果產(chǎn)生一定的影響。其次,本文選擇的樣本僅是針對上市公司而言,對于大多數(shù)非上市公司是否適用有待進一步研究。再次,本文僅就一般性企業(yè)做出分析,對那些受宏觀環(huán)境影響較大的特殊行業(yè)或企業(yè),可能會存在不一致的結(jié)論。

表8 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

(-0.75)(1.45)(-1.09)(1.28)(-1.04)(0.63)(-0.81)(1.32)(-1.13)(1.44) FA-0.071???-0.081???-0.117???-0.092???-0.111???-0.121???-0.082???-0.089???-0.072???-0.082???(-3.53)(-3.39)(-5.90)(-4.35)(-5.82)(-6.10)(-4.43)(-4.38)(-3.45)(-3.43) lnA1.0240.2530.4210.4260.395-0.3401.4370.3701.2070.239 (0.55)(0.12)(0.28)(0.18)(0.27)(-0.22)(0.66)(0.15)(0.59)(0.11) S-S0.0000.0000.0000.0000.000-0.000???0.0000.000?0.000?0.000 (1.54)(1.13)(0.16)(1.62)(1.21)(-6.33)(1.31)(1.66)(1.78)(1.35) -cons-4.85012.7967.4605.4968.98125.304-15.0447.741-9.12113.192 (-0.12)(0.27)(0.22)(0.11)(0.27)(0.73)(-0.30)(0.14)(-0.20)(0.28) N2041206625532066255325742041206620252051 adj. R20.0480.0380.0530.0460.0540.0700.0500.0430.0390.038

tstatistics in parentheses

*p< 0.1,**p< 0.05,***p< 0.01