中國證券市場上QFII投資行為的研究
——基于反饋行為視角

完長樂

(鄭州大學商學院，河南 鄭州 450001)

0 引言

合格境外機構(gòu)投資者(Qualified Foreign Institutional Investors)，也稱QFII，是指在一國境內(nèi)進行投資的被該國認證的境外專業(yè)機構(gòu)投資者。QFII制度通常是貨幣沒有完全實現(xiàn)自由兌換、資本項目尚未完全開放的國家或地區(qū)，為了將本國的證券市場對外開放、引進外資進而與國際金融市場相融合而實行的一種有限度、穩(wěn)妥的過渡性制度。在這種制度下，境外的專業(yè)機構(gòu)投資者需要符合一定的條件并且通過一國相關部門的審批之后，用轉(zhuǎn)換為當?shù)刎泿诺耐鈪R資金進入該國的證券市場。

2002年，中國證監(jiān)會、人民銀行頒布《合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》，標志著中國開始實行合格境外機構(gòu)投資者準入制度，這是我國資本市場在經(jīng)歷了十幾年的發(fā)展之后，對外開放的一大里程碑事件。迄今為止的17年間，QFII政策經(jīng)歷了十幾次重要的變化，投資額度限制不斷放寬，QFII的投資規(guī)模也日益擴大，終于在2019年9月10日，國家外匯管理局經(jīng)國務院批準，決定取消對QFII投資額度的限制，這意味著QFII在我國證券市場投資的便利度將有大幅提高，顯示了我國進一步開放證券市場、著力引進外資的決心。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2019年9月底，獲證監(jiān)會批準的QFII從2003年最初第一批的2家達到了321家，QFII的持股總市值也上升到1 113.77億美元。

事實上，在2013年QFII制度就進入了新局面，投資額度不再由于外資投資規(guī)模擴大被動上調(diào)而是為了引流主動上調(diào)，投資額度限制基本不再是QFII在我國證券市場上投資的阻礙。隨著QFII在我國證券市場的投資規(guī)模和影響的逐漸擴大，研究QFII在我國證券市場的反饋行為越來越重要。首先，研究QFII的交易策略將幫助我們更加清楚地認識QFII在我國證券市場發(fā)揮的作用；其次，在QFII制度放寬的新時期，本研究有利于考察QFII制度的政策效果，并且為下一步QFII政策如何與時俱進提供理論依據(jù)；最后，2014年以來，中國股市有牛市也有熊市，研究在幾次的震蕩、回落過程中QFII對股市的走向作何反應有助于相關部門更加有針對性和更加有效地對其進行監(jiān)管和引導。

1 文獻綜述

由于市場信息會反映在股票價格上面，證券市場中存在著反饋機制，導致投資者會根據(jù)股票的價格采取相應的交易策略，因此投資者的反饋行為是考察投資者投資行為的一個重要角度。反饋行為是指投資者在證券市場的反饋效應基礎上進行決策，并反過來影響證券市場的反饋效應的行為，包括正反饋行為(也稱動量或慣性交易策略)和負反饋行為(也稱反轉(zhuǎn)交易策略)兩種類型。正反饋行為是指投資者買入近期表現(xiàn)好的股票而賣出近期表現(xiàn)差的股票，即“追漲殺跌”；負反饋行為則相反，是投資者買入價格跌的股票而賣出價格漲的股票，即“高拋低吸”。

1.1 國外研究現(xiàn)狀

由于國外發(fā)達國家的資本市場發(fā)展早于我國，證券市場相對較為成熟，因此在對投資者的反饋行為的研究上起步較早，并且取得了一定的成果。

機構(gòu)投資者作為最具規(guī)模和影響力的投資群體，對其交易策略的研究具有重要意義。Grinblatt等[1]采用GTW模型對基金的投資行為進行研究并發(fā)現(xiàn)其投資行為同時基于歷史收益(反饋行為)和羊群效應。Badrinath等[2]對GTW模型進行了改進，在對1 200多家機構(gòu)投資者的交易數(shù)據(jù)進行分析后，不同的機構(gòu)投資者會采取不同的反饋行為，并且在建倉時多為正反饋行為，在清倉和調(diào)整時為負反饋行為。

關于境外機構(gòu)投資者在境內(nèi)證券市場投資行為的研究主要有：Grinblatt等[3]運用一階自回歸模型研究芬蘭證券市場，得出了外資機構(gòu)投資者會采取動量交易策略而國內(nèi)機構(gòu)投資者則選擇采取反轉(zhuǎn)交易策略的結(jié)論；Covrig等[4]通過對美國證券市場上境外機構(gòu)投資者投資風格的研究，發(fā)現(xiàn)他們的持股偏好比較類似但是選擇的交易時機則有明顯的區(qū)別。

1.2 國內(nèi)研究現(xiàn)狀

我國學者對投資者投資行為的研究起步較晚，在國外研究成果的基礎上，一些優(yōu)秀的學者也取得了階段性的研究成果。

在對機構(gòu)投資者反饋行為的研究上，謝赤等[5]對GTW模型加以改進并將基金重倉持有的股票作為研究對象，發(fā)現(xiàn)中國的證券投資基金傾向于“追漲殺跌”，呈現(xiàn)出正反饋行為，對新股尤為如此；李為[6]從信息的非對稱性的角度研究了政府和投資者的博弈，并結(jié)合股市上的動量和反轉(zhuǎn)效應，得出了機構(gòu)投資者和個人投資者都有采取反饋行為的結(jié)論；耿志民[7]在對不同機構(gòu)投資者進行分類和對股票市場不同時期進行劃分之后，通過實證分析發(fā)現(xiàn)各種類型的機構(gòu)投資者都存在反饋行為，但是不同類型的機構(gòu)投資者采取的反饋行為有所差異并且具有顯著的階段性特點。

國內(nèi)對QFII投資行為的研究較少，比較有代表性的是：李學峰等[8]通過分析來自世界不同地區(qū)的QFII在2006年第一季度到2010年第二季度的投資行為，認為我國股票市場上的QFII整體傾向采取慣性交易策略，不同地區(qū)的QFII采取反饋行為的方向有所不同；周友梅、王暉山[9]通過對2014年至2017年QFII持有股票的上市公司財務狀況的描述性分析，得出QFII更傾向于價值投資和“高拋低吸”。

上述研究成果無疑為我們進一步探索QFII在中國證券市場中的反饋行為提供了理論和實踐基礎，但是我們也發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有的研究存在以下不足：第一，對QFII投資行為的研究一般集中在QFII政策實施初期，QFII投資規(guī)模不大且對市場不具有明顯的影響力，不能準確反映出現(xiàn)今中國股市上QFII投資行為的真實情況；第二，以往對QFII的研究選擇的時間范圍內(nèi)，中國股市沒有經(jīng)歷大幅波動，難以反映出實際的反饋行為，本文選取2016年第二季度到2019年第三季度為考察的時間范圍，覆蓋了中國股市最近一次的牛市和持續(xù)至今的熊市，并且在此期間我國資本市場對外開放水平提高，QFII的投資額度限制遠高于QFII實際投資額，沒有對QFII的投資形成阻礙，因此在市場波動較大的且QFII投資較為自由的時間段內(nèi)進行研究能更加準確地反應QFII的真實反饋行為特征，對進一步完善QFII制度和規(guī)范QFII行為都具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

2 模型設計和研究方法

本文首先對QFII在樣本時期內(nèi)的投資行為表現(xiàn)作出評價，進而將樣本時期劃分為不同的市場階段，研究不同市場條件下QFII的投資行為。

首先對Grinblat、Titman和 Wermers 在1995年提出的GTW模型進行改進。根據(jù)前文中對反饋行為的定義，反饋行為是投資者根據(jù)單個股票的表現(xiàn)而作出投資行為的方式，因此需要制定衡量股票表現(xiàn)的判斷標準。股票表現(xiàn)可以用單個股票收益率與整個股票市場收益率的差值來衡量，即單個股票的收益率大于股票市場收益率時，可稱其是表現(xiàn)好的股票，反之則為表現(xiàn)差的股票。用Rm,t來表示股票市場的整體表現(xiàn)，Rm,t為t時期上證綜合指數(shù)和深證成分指數(shù)的加權收益率。個股收益率Ri,t為t時期股票i的收益率。它們的計算方式如下：Rm,t=(上證綜指漲跌幅×上證綜指區(qū)間平均總市值+深證成指漲跌幅×深證成指區(qū)間平均總市值)÷(上證綜指區(qū)間平均總市值+深證成指區(qū)間平均總市值)；Ri，t=(股票期末價格-股票期初價格)÷股票期初價格，由此可以得出當Ri,t減Rm,t大于0時，i為表現(xiàn)好的股票，小于0時則i為表現(xiàn)差的股票。

接下來需要衡量投資者的交易行為，與以往研究者用機構(gòu)投資者持有股票i的市值占其投資組合總市值的比例不同，本文選取單家QFII持有股票i的數(shù)量占該股總流通股數(shù)的比例作為衡量指標，剔除了股票價格變化等因素的影響，即Hi,t=某家QFII在t時期持有股票i的數(shù)量/t時期股票i的總流通股份數(shù)量；Hi,t-1=某家QFII在t-1時期持有股票i的數(shù)量/在t-1時期股票i的總流通股份數(shù)量，由此可以得出當Hi,t減Hi,t-1大于0時，該QFII在t時期增持i股票，反之該QFII在t時期減持i股票。

因此，改進后的模型為

FMi,t=(Hi,t-Hi,t-1)(Ri,t-Rm,t)。

當FMi,t>0時，有兩種情況：一是(Ri,t-Rm,t)>0且(Hi,t-Hi,t-1)>0，QFII買入(或增持)了表現(xiàn)好的股票，采取“追漲”的正反饋交易策略；二是(Ri,t-Rm,t)<0且(Hi,t-Hi,t-1)<0，投資者賣出(或減持)表現(xiàn)差的股票，采取“殺跌”的正反饋交易策略。當FMi,t<0時，也有兩種情況：一是(Ri,t-Rm,t)>0且(Hi,t-Hi,t-1)<0，QFII賣出表現(xiàn)好的股票，采取“高拋”的負反饋交易策略；二是(Ri,t-Rm,t)<0且(Hi,t-Hi,t-1)>0，投資者采取“低吸”的負反饋交易策略。綜上，當FMi,t>0時，投資者采取正反饋交易策略，而FMi,t<0時，投資者采取負反饋交易策略。

由于每家QFII可能持有一只或一只以上的股票來構(gòu)建投資組合，因此我們在研究單家QFII整體采取的反饋行為時，應以持有股票i的市值占其投資組合總市值的比重ωi,j為權重計算加權平均值：

為了研究QFII這類機構(gòu)投資者整體的反饋行為，需要綜合考慮樣本中所有的QFII，并按每家QFII的持股總市值Cij為權重取加權平均值，得到如下模型：

當FMQFII>0時，表明QFII整體傾向于采取“追漲殺跌”的正反饋行為，且FMQFII越大，正反饋行為程度越大；當FMQFII<0時，表明QFII整體傾向于采取“高拋低吸”的負反饋行為，且FMQFII越小，負反饋行為越明顯。

3 實證研究

3.1 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

2015年底，由于監(jiān)管層去杠桿和宏觀經(jīng)濟下行等原因，上證綜指于2016年1月27日觸底2 638.30點，接著開始上沖，到2018年1月29日上沖至3 587.03點，后又因中美貿(mào)易摩擦加劇而下跌至2019年1月4日的2 440.91，順應技術進步和北上資金流入之勢，大盤至今震蕩上行。這段時期的中國股市經(jīng)歷了連續(xù)的大波動和大起伏，而證券市場的開放之勢一直在持續(xù)，再加上QFII只按季度披露持股明細，因此選擇2016年第二季度到2019年第三季度共14個季度作為本文的考察期，并根據(jù)股市走向的重要節(jié)點，參考耿志民(2016)的觀點，將整個時期分為以下3個子考察期： 2016年第二季度到2017年第四季度(弱牛階段)、2018年一到四季度(慢熊階段)、2019年一到三季度(震蕩階段)。

為保證研究對象的樣本充足且一致，本研究選擇在這14個季度均持有股票的36家QFII作為研究對象的代表。對這些QFII持有股票構(gòu)成的投資組合只考察其持有的前十大重倉股，這是因為前十大重倉股在其投資組合中占據(jù)了絕大部分，足以代表其持倉情況。這些QFII的投資組合持股明細數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

3.2 實證檢驗及分析

首先，結(jié)合Wind數(shù)據(jù)庫中上證綜指、深證成指以及樣本中的QFII持有的股票的價格數(shù)據(jù)，用Rm,t和Ri,t的計算公式計算得出各時期證券市場的收益率和各只股票的收益率，進而計算它們之間的差額；其次，計算各個時期每家QFII持有的股票i的股份數(shù)占該股票總流通股份數(shù)的比例，并在此基礎上計算每期持股股份數(shù)比例的變動情況，判斷QFII與上期相比是增持還是減持了股票i；再次，計算每家QFII對每只股票采取交易策略的FMi,t指標，以及持有股票i的市值在投資組合總市值中所占的比例作為權重，計算出每家QFII投資組合表現(xiàn)出的總體交易策略FMj,t；最后，以每家QFII持股總市值占樣本總市值的比重為權重，計算出各時期QFII總體的交易策略指標FMQFII，以及各期采取正反饋行為和負反饋行為的QFII分別所占的比例，計算結(jié)果如表1所示。

表1 各季度FMQFII和采取不同反饋行為的QFII所占比例的變化情況表

從表1中顯示的FMQFII以及正反饋行為和負反饋行為QFII分別所占的比例可以得出以下3個結(jié)論：第一，QFII在過去14個季度中，交替采取了正反饋交易行為和負反饋交易行為，且在不同的時期，采取正反饋行為和負反饋行為的情況有所變化，呈現(xiàn)明顯的階段性，如2016年第二季度到2017年第四季度這7個季度中，有6個季度采取正反饋行為的QFII比例都大于采取負反饋QFII的比例，而2019年第一季度到第三季度采取負反饋行為的QFII比例都大于采取正反饋行為的QFII比例；第二，全周期內(nèi)QFII采取正反饋行為的傾向明顯大于負反饋行為的傾向，從表中數(shù)據(jù)可以看出，在14個季度中，QFII整體上有12個季度的FMQFII為正，這代表這12個季度QFII整體上均表現(xiàn)出正反饋行為的傾向，只有2個季度QFII整體表現(xiàn)出負反饋行為的傾向；第三，14個季度中，有8個季度中采取正反饋行為的QFII所占比例都大于采取負反饋行為的QFII所占的比例，這說明多數(shù)QFII有采取正反饋行為的傾向，而少數(shù)QFII有采取負反饋行為的傾向。

根據(jù)結(jié)論一及前文中對證券市場階段的劃分，將樣本區(qū)間分為全周期、弱牛、慢熊、震蕩，進一步研究QFII整體在不同市場條件下采取的投資行為是否有差異，我們使用t統(tǒng)計量測度不同時期QFII反饋行為的指標FMj,t是否顯著異于0，但是由于t統(tǒng)計量假定要求總體服從正態(tài)分布而符號檢驗不需要正態(tài)分布假定，因此同時使用t統(tǒng)計量和符號檢驗來檢驗FMj,t均值和中位數(shù)的顯著性。均值或中位數(shù)為正代表QFII整體采取正反饋行為，為負代表QFII整體采取負反饋行為。檢驗結(jié)果顯著程度越高代表各QFII反饋行為的趨同程度越高，反之代表投資行為分化程度高。檢驗結(jié)果如表2所示。

表2 QFII在不同市場條件下反饋行為的檢驗結(jié)果

注:均值下括號內(nèi)的值為t統(tǒng)計量；中位數(shù)下括號內(nèi)的值為符號檢驗得到的“中位數(shù)為0的概率”；*** 、** 、*分別代表在1%、5%、10%的水平上顯著。

由表2可見，首先，在整個樣本區(qū)間內(nèi)反映QFII反饋行為的FMj,t均值和中位數(shù)都顯著為正值，說明QFII總體上采取了正反饋交易行為，即“追漲殺跌”。其次，在不同的市場階段，QFII的FMj,t的均值和中位數(shù)雖均為正值，但是存在較大的差異，呈現(xiàn)出階段性的特點。結(jié)合市場行情，可以發(fā)現(xiàn)在2016年第二季度到2017年第四季度，大盤收益率為正的弱牛階段，QFII表現(xiàn)出較為明顯的“追漲”的正反饋行為，對照表1也可看出在這個階段，采取正反饋行為的QFII多于采取負反饋行為的QFII；在2018年第一季度到第四季度市場行情下跌的慢熊階段，QFII表現(xiàn)出“殺跌”的正反饋行為，但是FMj,t均值和中位數(shù)均小于弱牛階段，這表明QFII在慢熊階段“殺跌”程度弱于弱牛階段的“追漲”程度；在2019年第一季度到第三季度的震蕩階段，市場波動趨勢不明朗，此時QFII采取的正反饋行為的程度較市場波動趨勢明朗的弱牛和慢熊階段更弱，這種情況可能是由于不明朗的行情趨勢使得QFII更傾向于采取價值投資，從而導致反饋行為表現(xiàn)不明顯。最后，就各個QFII個體之間反饋行為的趨同程度而言，震蕩階段的FMj,t均值和中位數(shù)都通過了10%水平上的顯著性檢驗，說明市場波動趨勢不明朗時，QFII內(nèi)部的反饋行為較為一致，而在弱牛和慢熊階段，各QFII之間采取的反饋行為分化較大。

4 結(jié)論與建議

本文以中國證券市場上的QFII作為研究主體，在2016年第二季度到2019年第三季度的樣本區(qū)間內(nèi)，通過構(gòu)建新的衡量QFII反饋行為的指標FMj,t，對QFII整體的投資行為和在不同市場條件下的行為進行了比較分析，得出了如下結(jié)論：1)QFII在中國證券市場上存在明顯的正反饋投資行為；2)不同的市場條件下QFII反饋行為的程度不同，在市場行情較好時正反饋行為的程度更大，在市場行情較差時正反饋行為的程度較小，而在市場行情趨勢不明朗時反饋行為程度最小，即牛市“追漲”強于熊市“殺跌”；3)QFII采取反饋行為存在趨同現(xiàn)象，且在市場行情不明朗時趨同程度更高。

以上結(jié)論說明在中國證券市場加速對外開放的時期，QFII制度未能給市場的投資行為和投資理念帶來有效轉(zhuǎn)變，這是因為即使不斷放寬QFII投資額度限制，QFII投資在我國證券市場仍然只占很小一部分，其價值投資的理念受限，為了適應中國市場，QFII調(diào)整了投資理念，呈現(xiàn)出反饋行為。因此，本文嘗試性提出以下建議：1)QFII的反饋行為可能加劇我國證券市場波動，因此在加速放寬QFII投資限制的同時，應當關注QFII在我國證券市場扮演的角色，可以從反饋行為角度對其投資的合理性作出評價，適時監(jiān)管其投資行為；2)應當引導和鼓勵QFII堅持價值投資理念，使其真正發(fā)揮出帶領我國境內(nèi)機構(gòu)投資者投資行為成熟規(guī)范的作用。