經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金管理、管理層權(quán)力與盈余管理偏好

曹玉珊 張十根

摘要：以2008—2015年我國(guó)A股上市公司為樣本，考察經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金管理、管理層權(quán)力與盈余管理偏好之間的相關(guān)性后發(fā)現(xiàn)：經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期與應(yīng)計(jì)盈余管理水平、真實(shí)盈余管理水平及非經(jīng)常性損益盈余管理水平均顯著相關(guān);管理層權(quán)力會(huì)弱化經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期與應(yīng)計(jì)盈余管理水平和非經(jīng)常性損益盈余管理水平之間的相關(guān)性，但會(huì)強(qiáng)化經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期與真實(shí)盈余管理水平之間的相關(guān)性。

關(guān)鍵詞：經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金管理;管理層權(quán)力;應(yīng)計(jì)盈余管理;真實(shí)盈余管理;非經(jīng)常性損益盈余管理

中圖分類號(hào)：F275.1? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ?文章編號(hào)：1007-2101（2019）02-0090-10

一般認(rèn)為，盈余管理是一種管理層的自利行為，可能增加管理層的利益而損害其他利益相關(guān)者的利益，進(jìn)而有損公司以及資本市場(chǎng)的健康發(fā)展（Healy和Wahlen，1999）[1]。因此，長(zhǎng)期以來(lái)，如何有效遏制盈余管理行為，一直是實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界高度關(guān)注的熱點(diǎn)話題。其討論的焦點(diǎn)在于，何種因素促成了管理層選擇（即“偏好”）何種盈余管理方式①。早期的討論集中在應(yīng)計(jì)盈余管理，后來(lái)拓展到了真實(shí)盈余管理和非經(jīng)常性損益盈余管理。所討論的成因主要是公司治理（Liu和Lu，2007）[2]與分析師跟蹤（李春濤等，2016）[3]等（盈余管理行為所處的）內(nèi)外部“環(huán)境”因素以及管理層持股（Marion和Sidney，2007）[4]等“（盈余管理行為）主體（特征）”因素，較少涉及“經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金管理”等“（盈余管理行為可能關(guān)聯(lián)的）活動(dòng)”因素。通常認(rèn)為，在沒(méi)有發(fā)生重大投融資活動(dòng)的情況下，經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金管理幾乎是企業(yè)盈利性的唯一來(lái)源（曹玉珊，2016）[5]。由此可以推斷，如果經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金管理所帶來(lái)的盈利不能達(dá)到管理層的目標(biāo)，那么就有可能引發(fā)盈余管理行為，特別是管理層“偏好”的盈余管理行為。進(jìn)一步地，管理層權(quán)力越大，管理層就越有可能自利（權(quán)小鋒，2010）[6]，并且自利手段越高明，比如設(shè)定更為符合自身利益的盈利目標(biāo)并為之實(shí)施更為“合適的”行動(dòng)等。有鑒于此，本文擬深入考察經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金管理、管理層權(quán)力與盈余管理偏好之間的關(guān)系，包括兩個(gè)主題：（1）經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金管理所帶來(lái)的利潤(rùn)能否契合管理層的利潤(rùn)目標(biāo)，進(jìn)而激發(fā)或抑制管理層選擇盈余管理方式？（2）當(dāng)管理層權(quán)力存在差異的情況下，經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金管理與盈余管理偏好之間的相關(guān)性可能會(huì)發(fā)生怎樣的變化？

本文的預(yù)期貢獻(xiàn)在于：（1）延伸了現(xiàn)有關(guān)于盈余管理的研究，發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金管理是影響盈余管理方式選擇的一個(gè)重要因素，可為相關(guān)者尋找用以治理盈余管理的手段提供更多的參考依據(jù);（2）豐富了營(yíng)運(yùn)資金管理理論，找到了經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金管理與盈余管理偏好之間關(guān)系的證據(jù)，可以幫助相關(guān)者深刻地認(rèn)識(shí)營(yíng)運(yùn)資金管理的經(jīng)濟(jì)后果;（3）拓展了現(xiàn)有關(guān)于管理層權(quán)力的研究，考察了管理層權(quán)力對(duì)營(yíng)運(yùn)資金管理及盈余管理偏好的影響。

一、基于文獻(xiàn)回顧的理論分析與研究假設(shè)

（一）經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金管理與盈余管理偏好

1. 盈余管理、盈余管理偏好及其影響因素。現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離導(dǎo)致了信息不對(duì)稱，使得管理層（經(jīng)理人）有機(jī)會(huì)利用自身的信息優(yōu)勢(shì)和自由裁量權(quán)，有目的地干預(yù)盈余的產(chǎn)生和報(bào)告過(guò)程，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化（Jensen和Meckling，1976）[7]。但管理層通過(guò)盈余管理增加自身利益的同時(shí)，可能會(huì)誤導(dǎo)其他信息使用者，如股東、債權(quán)人等，以致?lián)p害他們的利益。因此，長(zhǎng)期以來(lái)，尋找有效治理盈余管理的手段一直是實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界高度關(guān)注的熱點(diǎn)話題。

早期的“找尋”思路主要是通過(guò)比較各種盈余管理方式的具體特點(diǎn)，以期更有針對(duì)性和更為有效地對(duì)其進(jìn)行管控。業(yè)界普遍認(rèn)同，管理層最先采用的利潤(rùn)操控方式是應(yīng)計(jì)盈余管理，即通過(guò)應(yīng)用會(huì)計(jì)政策選擇和會(huì)計(jì)估計(jì)變更等會(huì)計(jì)手段來(lái)操控利潤(rùn)（Healy和Wahlen，1999）[1]。應(yīng)計(jì)盈余管理一般發(fā)生在會(huì)計(jì)期末，借助權(quán)責(zé)發(fā)生制的規(guī)則以調(diào)節(jié)盈余在各個(gè)會(huì)計(jì)期間的分布，但不會(huì)改變企業(yè)的現(xiàn)金流，也較少影響企業(yè)價(jià)值，堪稱“最古老、最典型”的利潤(rùn)操控方式，歷來(lái)為監(jiān)管者所重點(diǎn)管控。就是在被重點(diǎn)管控、反復(fù)研究之后，如今應(yīng)計(jì)盈余管理似乎已經(jīng)變成了一種較為“低級(jí)”的利潤(rùn)操控方式，隱蔽性弱之又弱。此外，一致性原則的存在，亦使得應(yīng)計(jì)盈余管理方式難以被長(zhǎng)期持續(xù)地運(yùn)用，而追溯調(diào)整法和未來(lái)適用法等會(huì)計(jì)處理方法又大大限制了對(duì)當(dāng)期利潤(rùn)的操控幅度。由此，應(yīng)計(jì)盈余管理的使用空間被不斷壓縮，相應(yīng)地，真實(shí)盈余管理行為成為了管理層更為理想的選擇（Graham等，2005;Cohen等，2008;Zang，2012）[8-10]。真實(shí)盈余管理主要是通過(guò)改變企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策如針對(duì)特定期間調(diào)整生產(chǎn)、更改定價(jià)、增減（廣告）支出等來(lái)操控利潤(rùn)（Roychowdhury，2006）[11]。這些利潤(rùn)操控活動(dòng)與企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)在形式上毫無(wú)二致，并可在會(huì)計(jì)年度中的任意時(shí)點(diǎn)實(shí)施，因此隱蔽性極強(qiáng)。而且，由于較少受到會(huì)計(jì)處理方法以及相關(guān)監(jiān)管政策的限制，真實(shí)盈余管理對(duì)當(dāng)期利潤(rùn)的操控幅度更大，往往更稱管理層所愿。但較之應(yīng)計(jì)盈余管理，真實(shí)盈余管理需要牽扯包括財(cái)務(wù)部門在內(nèi)的更多部門，非?？简?yàn)管理層的統(tǒng)籌能力和把控技巧。另外，真實(shí)盈余管理常常迫使企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)偏離最優(yōu)的決策，以犧牲未來(lái)利益來(lái)?yè)Q取當(dāng)期利益，近乎“飲鴆止渴”。在這種情況下，綜合采用會(huì)計(jì)手段與管理決策的利潤(rùn)操控方式得以被開(kāi)發(fā)成形。這就是非經(jīng)常性損益盈余管理。非經(jīng)常性損益盈余管理主要是通過(guò)應(yīng)用長(zhǎng)期資產(chǎn)處置、債務(wù)重組、非貨幣性交易等手段進(jìn)行利潤(rùn)操控（魏濤等，2007）[12]。但是，非經(jīng)常性損益盈余管理并沒(méi)有完全克服前兩種利潤(rùn)操控方式的“缺點(diǎn)”，比如，與應(yīng)計(jì)盈余管理相類似的較低隱蔽性，以及與真實(shí)盈余管理相類似的較小可控性等。特別地，非經(jīng)常性損益盈余管理還有一個(gè)自身固有的弊端，即單一聚焦企業(yè)的“營(yíng)業(yè)外活動(dòng)”可能淡化“營(yíng)業(yè)利潤(rùn)”的主體地位，以致“拉低”企業(yè)的業(yè)績(jī)質(zhì)量（路軍偉等，2015）[13]。

毋庸置疑，了解了各種盈余管理方式的自身特點(diǎn)就可以提出針對(duì)性的治理措施，比如完善會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、實(shí)施內(nèi)部控制以及加強(qiáng)審計(jì)監(jiān)督等。然而，這些治理措施大多著眼于特定的時(shí)空、特定的人員，是面向過(guò)去的糾正式或者兼具懲罰式的策略，可能治標(biāo)但不治本，因此，有必要考察促成盈余管理方式選擇的影響因素以期找尋長(zhǎng)期有效的治理方案。截至目前，這些被考察的影響因素大致可以分為兩類：內(nèi)外部“環(huán)境”因素和“主體（特征）”因素。內(nèi)外部“環(huán)境”因素主要包括公司治理、企業(yè)文化、分析師跟蹤、內(nèi)部控制規(guī)范等。比如，較高的公司治理水平（高雷、張杰，2008）[14]和更為“誠(chéng)信”的企業(yè)文化（姜付秀等，2015）[15]均有可能誘發(fā)或抑制應(yīng)計(jì)盈余管理行為，而分析師跟蹤（李春濤等，2016）[3]和內(nèi)部控制規(guī)范的實(shí)施（張友棠、熊毅，2017）[16]則可能促使管理層放棄應(yīng)計(jì)盈余管理而轉(zhuǎn)向真實(shí)盈余管理?！爸黧w（特征）”因素主要包括CEO權(quán)力、高管薪酬激勵(lì)、高管控制權(quán)等。比如，CEO權(quán)力（周冬華，2014）[17]和高管控制權(quán)（陳沉等，2016）[18]越大，就越有可能提升公司的應(yīng)計(jì)盈余管理水平或者真實(shí)盈余管理水平。類似地，高管薪酬激勵(lì)強(qiáng)度越大，則管理層越偏好應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理，很少看重非經(jīng)常性損益盈余管理（路軍偉等，2015）[13]。

2. 經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金、管理策略與盈利性。在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金的概念淹沒(méi)于（總體）營(yíng)運(yùn)資金的概念之中，較少受到應(yīng)有的關(guān)注。直至近年，隨著經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金的概念被逐步剝離出來(lái)，關(guān)于其功能定位、管理策略以及經(jīng)濟(jì)后果的討論與結(jié)論才逐漸得以明晰。王竹泉等（2007）[19]通過(guò)理論分析指出，經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金管理的首要目標(biāo)應(yīng)該是“提高（企業(yè)）盈利能力”，相應(yīng)的管理策略可以是采用適當(dāng)寬松的信用政策以維持客戶，同時(shí)適時(shí)付款以穩(wěn)固供應(yīng)商，據(jù)此實(shí)現(xiàn)“供應(yīng)商、企業(yè)、客戶”之間的無(wú)傷痕鏈接。曹玉珊（2016）[5]基于“全渠道”視角，闡明了經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金管理的功能定位應(yīng)該是“犧牲流動(dòng)性以換取經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的盈利性”，并且特別指出該（盈利）目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)有賴于資金管理與經(jīng)營(yíng)策略（如營(yíng)銷策略）之間的相互配合，比如，及時(shí)付款與推遲收款以贏得供應(yīng)商與客戶的合作，進(jìn)而降低企業(yè)的營(yíng)業(yè)成本等。不過(guò)，盡管理論上幾乎斷定經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金管理與企業(yè)盈利性之間必然存在顯著的相關(guān)性，但現(xiàn)有的證據(jù)卻并不統(tǒng)一。比如，Raheman和Nasr（2007）[20]、Taghizadeh等（2011）[21]、曹玉珊（2013）[22]等發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期與企業(yè)盈利性之間顯著負(fù)相關(guān)，而Sung和Soo（2015）[23]等確認(rèn)經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期與企業(yè)盈利性之間是“倒U型”關(guān)系。

3. 經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金管理與盈余管理偏好之間的相關(guān)性。綜合上述分析可知：一方面，現(xiàn)有關(guān)于盈余管理偏好影響因素的討論較少考慮“經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金管理”這一盈余管理行為可能關(guān)聯(lián)的“活動(dòng)”因素;另一方面，經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金管理確定會(huì)影響到企業(yè)的利潤(rùn)?；谶@些結(jié)論不難推斷，如果經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金管理所帶來(lái)的利潤(rùn)不能達(dá)到管理層的預(yù)定目標(biāo)，那么就有可能引發(fā)盈余管理行為，特別是管理層“偏好”的盈余管理方式。相應(yīng)的研究假設(shè)分述如下。

H1a：經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期與應(yīng)計(jì)盈余管理水平之間存在顯著的相關(guān)性。

H1b：經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期與真實(shí)盈余管理水平之間存在顯著的相關(guān)性。

H1c：經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期與非經(jīng)常性損益盈余管理水平之間存在顯著的相關(guān)性。

需要特別說(shuō)明的是，之所以未在假設(shè)中指明該相關(guān)性的符號(hào)或方向（正相關(guān)或負(fù)相關(guān)），是因?yàn)榻?jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期與企業(yè)盈利性之間的關(guān)系本身尚無(wú)定論。本文擬待統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)之后結(jié)合檢驗(yàn)結(jié)果再作深入解釋。

（二）管理層權(quán)力對(duì)經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金管理與盈余管理偏好之間關(guān)系的影響

1. 管理層權(quán)力的涵義與管理層權(quán)力擴(kuò)張的經(jīng)濟(jì)后果。管理層權(quán)力是指管理層執(zhí)行自身意愿的能力（Finkelstein，1992）[24]。這種能力在公司外部缺乏制度監(jiān)督、內(nèi)部治理出現(xiàn)缺陷的情況下表現(xiàn)得尤為突出。管理層權(quán)力擴(kuò)張的一個(gè)直接后果就是管理層的行為更加自利，可能提高自身福利卻損害他人利益。比如，Core等（1999）[25]、Bebchuk和Fried（2002）[26]以及傅頎、汪祥耀（2013）[27]等發(fā)現(xiàn)，管理層權(quán)力越大，管理層就越有可能進(jìn)行權(quán)力尋租，如自定薪酬標(biāo)準(zhǔn)、提高貨幣薪酬以及增加在職消費(fèi)等，但同時(shí)卻會(huì)減損企業(yè)業(yè)績(jī)。不過(guò)，從管理層權(quán)力的度量維度來(lái)看，如是否兩職兼任、任期、持股比例、薪酬比例和教育背景等（譚慶美、景孟穎2013）[28]，管理層權(quán)力（擴(kuò)張）的來(lái)源并非完全歸功于監(jiān)管力度的弱化，其中亦包含管理層自身優(yōu)勢(shì)的作用，比如與兩職兼任或較長(zhǎng)任期相關(guān)聯(lián)的豐富經(jīng)驗(yàn)以及良好教育背景帶來(lái)的優(yōu)秀素質(zhì)等。因此，管理層權(quán)力擴(kuò)張的經(jīng)濟(jì)后果不僅是管理層的行為更加自利，而且是這些自利行為可能會(huì)被管理層利用其專業(yè)和經(jīng)驗(yàn)以更為“聰明”、更為有策略的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)。比如，管理層權(quán)力越大，管理層就越可能設(shè)定更為符合自身利益的盈利目標(biāo)并實(shí)施更為“合適的”行動(dòng)。

2. 管理層權(quán)力下經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金管理與盈余管理偏好之間的關(guān)系。綜上所述，管理層權(quán)力越大，管理層越有可能自利，并且越能更加“聰明”地自利。把管理層權(quán)力與經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金管理以及盈余管理偏好結(jié)合在一起分析可以認(rèn)為：管理層權(quán)力越大，管理層就越有可能設(shè)定更為符合自身利益的利潤(rùn)目標(biāo)，這在客觀上加大了盈余管理的可能性;但是更為“聰明”的管理層可能不會(huì)馬上進(jìn)行盈余管理，而是采用能夠充分展示其管理策略的經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金管理來(lái)盡可能地完成利潤(rùn)目標(biāo);進(jìn)一步地，如果經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金管理帶來(lái)的利潤(rùn)不能實(shí)現(xiàn)管理層的利潤(rùn)目標(biāo)，管理層才有可能通過(guò)盈余管理來(lái)調(diào)節(jié)利潤(rùn);而在盈余管理方式選擇方面，更“聰明”的管理層通常不會(huì)選擇隱蔽程度比較低的非經(jīng)常性損益盈余管理或者利潤(rùn)操控幅度比較小的應(yīng)計(jì)盈余管理，而是選擇與經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金管理有著天然內(nèi)在聯(lián)系并且隱蔽性較強(qiáng)、利潤(rùn)操控幅度較大的真實(shí)盈余管理。基于這些分析，針對(duì)管理層權(quán)力下經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金管理與盈余管理偏好之間的關(guān)系，可提出以下研究假設(shè)。

H2a：管理層權(quán)力會(huì)弱化經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期與應(yīng)計(jì)盈余管理水平之間的相關(guān)性。

H2b：管理層權(quán)力會(huì)強(qiáng)化經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期與真實(shí)盈余管理水平之間的相關(guān)性。

H2c：管理層權(quán)力會(huì)弱化經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期與非經(jīng)常性損益盈余管理水平之間的相關(guān)性。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2008—2015年我國(guó)A股上市公司為研究樣本。樣本篩選過(guò)程如下：剔除金融保險(xiǎn)業(yè)上市公司，剔除相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司，如此得到3 003個(gè)觀測(cè)值。此外，為了消除異常值對(duì)樣本穩(wěn)健性的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)上進(jìn)行winsorize處理。相關(guān)數(shù)據(jù)均取自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）模型與變量

借鑒同類研究，構(gòu)建本文的研究模型如下：

EMit=？茁0+？茁1DWCit+？茁2ROAit+？茁3SIZEit+？茁4LEVit+？茁5GROWTHit+？茁6DDBLit+？茁7CONCENit+？茁8STATEit+？茁9BIG4+∑YEAR+∑INDUSTRY+？著it（1）

EMit=？茁0+？茁1DWCit+？茁2POWERit+？茁3DWCit×POWERit+？茁4ROAit+？茁5SIZEit+？茁6LEVit+？茁7GROWTHit+？茁8DDBLit+？茁9CONCENit+？茁10STATEit+？茁11BIG4+∑YEAR+∑INDUSTRY+？著it（2）

模型（1）用于檢驗(yàn)假設(shè)H1a、H1b和H1c，檢驗(yàn)時(shí)主要關(guān)注DWC的系數(shù)符號(hào)及其顯著性;模型（2）用于檢驗(yàn)假設(shè)H2a、H2b和H2c，檢驗(yàn)時(shí)主要關(guān)注DWC×POWER的系數(shù)符號(hào)及顯著性，如果顯著正相關(guān)則為（管理層權(quán)力有）“強(qiáng)化”作用，而如果非顯著相關(guān)或者顯著負(fù)相關(guān)則為（管理層權(quán)力有）“弱化”作用（含“反”作用）。

本模型涉及的變量有：

盈余管理（EM）。本文借鑒Dechow等（1995）[29]的研究，采用修正的Jones模型來(lái)估計(jì)“應(yīng)計(jì)盈余管理”（DA）;借鑒Roychowhury（2006）[11]的研究，采用真實(shí)生產(chǎn)操控（ABPROD）、真實(shí)銷售操控（ABCFO）和真實(shí)費(fèi)用操控（ABDISX）來(lái)度量“真實(shí)盈余管理”（RM），其計(jì)算公式為：RM=ABPROD-（ABCFO+ ABDISX）;借鑒魏濤等（2007）[12]的研究，用期初資產(chǎn)總額對(duì)非經(jīng)常性損益進(jìn)行計(jì)算調(diào)整來(lái)估計(jì)“非經(jīng)常性損益盈余管理”（EPL）。

經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期（DWC）。借鑒曹玉珊（2013）[22]的研究，本文采用經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期作為“經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金管理”的代理變量。

管理層權(quán)力（POWER）。借鑒譚慶美、景孟穎（2013）[28]、權(quán)小鋒（2010）[6]等學(xué)者的做法，本文分別選取CEO雙重性、CEO任期、CEO持股、CEO向心性和CEO教育背景等五個(gè)維度來(lái)刻畫管理層權(quán)力變量，在此基礎(chǔ)上再使用主成分分析法計(jì)算管理層權(quán)力的具體數(shù)值。衡量指標(biāo)如表1所示。

控制變量。借鑒曹玉珊（2013）[22]、葉康濤等（2015）[30]的研究，本文選取總資產(chǎn)收益率、公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、公司成長(zhǎng)性、獨(dú)董比例、股權(quán)集中度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、是否被“四大”審計(jì)等作為控制變量。此外，本文還對(duì)年度和行業(yè)進(jìn)行了控制，主要變量定義見(jiàn)表2。

三、統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文主要研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表3。從表3中可以看出：

1. 應(yīng)計(jì)盈余管理水平（DA）、真實(shí)盈余管理水平（RM）和非經(jīng)常性損益盈余管理水平（EPL）的最小值均接近于0，最大值分別為1.373、2.931和1.239，中位值分別為0.040、0.114和0.005，均值分別為0.055、0.170和0.013，標(biāo)準(zhǔn)差為0.060、0.192和0.038。從總體上來(lái)看，樣本公司確實(shí)存在著不同程度的應(yīng)計(jì)盈余管理、真實(shí)盈余管理和非經(jīng)常性損益盈余管理行為，且彼此差異較為明顯，整體分布均為右偏。

2. 經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期（DWC）的最小值為-1.714，最大值為30 672.824，中位值為106.272，均值為198.727，標(biāo)準(zhǔn)差為765.760，說(shuō)明不同企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期相互之間差別很大，整體分布右偏。

3. 管理層權(quán)力（POWER）的最小值為-0.800，最大值為0.998，中位值為0.098，均值為0.063，標(biāo)準(zhǔn)差為0.484，說(shuō)明不同企業(yè)管理層權(quán)力相互之間存在較大差別，整體分布右偏。

4. 總資產(chǎn)收益率（ROA）的均值為0.043，標(biāo)準(zhǔn)差為0.065，總體偏低。這與我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)收益率偏低的現(xiàn)實(shí)相符。

5. 財(cái)務(wù)杠桿（LEV）的均值為0.388，標(biāo)準(zhǔn)差為0.218，總體偏低。這與我國(guó)企業(yè)“負(fù)債率較高”的說(shuō)法不符，表明樣本公司可能偏重于股權(quán)融資。

6. 公司成長(zhǎng)性（GROWTH）的均值為0.156，標(biāo)準(zhǔn)差為0.363，中位值為0.109，表明樣本公司的成長(zhǎng)性普遍較強(qiáng)，亦與現(xiàn)實(shí)相符;公司規(guī)模（SIZE）的均值為21.650，而標(biāo)準(zhǔn)差為1.027，表明樣本公司在“做大”方面的想法類似，或許存在一個(gè)基本標(biāo)桿。

7. 獨(dú)立董事比例（DDBL）和股權(quán)集中度（CONCEN）的情況較為接近，其均值分別為0.375和0.347，與相關(guān)規(guī)定或普遍觀念大致吻合（占比為1/3強(qiáng)），其分布均略為右偏。

8. 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（STATE）的均值為0.294，表明研究樣本中非國(guó)有企業(yè)多于國(guó)有企業(yè)，或與近期開(kāi)展的混合所有制改革有關(guān)。

9. 是否被“四大”審計(jì)（BIG4）的均值為0.025，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于50%，表明研究樣本中接受“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的公司極少，亦或可解釋樣本公司為何普遍存在不同程度的盈余管理行為。

（二）相關(guān)性分析

表4是對(duì)主要變量進(jìn)行Pearson相關(guān)性分析的統(tǒng)計(jì)描述。

1. 因變量DA、EPL與自變量DWC均顯著正相關(guān)，因變量RM與自變量DWC顯著負(fù)相關(guān)。假設(shè)H1a、H1b、H1c均初步得到驗(yàn)證。

2. 因變量DA、RM、EPL與自變量POWER之間均為非顯著負(fù)相關(guān)。變量之間的相關(guān)性有待后續(xù)的回歸分析進(jìn)行驗(yàn)證。

3. 因變量DA、RM、EPL分別與控制變量ROA、SIZE、LEV、GROWTH、DDBL、CONCEN、STATE之間存在全部或部分的顯著相關(guān)性，說(shuō)明控制變量的選取有一定的合理性。

4. 各自變量與各控制變量之間亦有一些顯著的相關(guān)性，表明企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)或非財(cái)務(wù)指標(biāo)之間必然存在一定的關(guān)聯(lián)性，但不一定會(huì)導(dǎo)致共線性問(wèn)題。

（三）多元回歸結(jié)果分析

1. 模型（1）的回歸結(jié)果。模型（1）的回歸結(jié)果如表5所示?！癉A”樣本、“RM”樣本和“EPL”樣本的調(diào)整后R2分別為4.8%、12.4%和5.4%，略微偏低，但模型的解釋力尚可。經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期（DWC）與應(yīng)計(jì)盈余管理水平（DA）顯著正相關(guān)（10%的顯著性水平），與真實(shí)盈余管理水平（RM）顯著負(fù)相關(guān)（1%的顯著性水平），與非經(jīng)常性損益盈余管理水平（EPL）顯著正相關(guān)（5%的顯著性水平）。因此，假設(shè)H1a、H1b、H1c均得到驗(yàn)證。

此外，就控制變量而言：總資產(chǎn)收益率（ROA）越高的公司，真實(shí)盈余管理水平（RM）和非經(jīng)常性損益盈余管理水平（EPL）越高，或可表明其收益來(lái)自于真實(shí)盈余管理和非經(jīng)常性損益盈余管理;資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）越高的公司，應(yīng)計(jì)盈余管理水平（DA）、真實(shí)盈余管理水平（RM）和非經(jīng)常性損益盈余管理水平（EPL）都更高，或可說(shuō)明負(fù)債越高的公司，其利潤(rùn)波動(dòng)性可能越大，越需要通過(guò)盈余管理來(lái)平滑利潤(rùn)，而不管采用何種盈余管理方式;公司規(guī)模（SIZE）越大，應(yīng)計(jì)盈余管理水平（DA）和非經(jīng)常性損益盈余管理水平（EPL）越低，可能的原因是規(guī)模越大的公司受到的外部監(jiān)督越多，越不太可能采用隱蔽性較差的應(yīng)計(jì)盈余管理和非經(jīng)常性損益盈余管理;公司成長(zhǎng)性（GROWTH）越好、股權(quán)集中度（CONCEN）越高，越有可能提升應(yīng)計(jì)盈余管理水平（DA），并且降低非經(jīng)常性損益盈余管理水平（EPL），可能說(shuō)明成長(zhǎng)性越好的公司，其盈利可能越不穩(wěn)定，越有可能采用可控性較好的應(yīng)計(jì)盈余管理，而不太可能采用可控性較差的非經(jīng)常性損益盈余管理來(lái)平滑利潤(rùn);股權(quán)越集中（CONCEN）的公司，股東對(duì)管理層的監(jiān)管力度可能越大，管理層更有可能采用隱蔽性較好的應(yīng)計(jì)盈余管理，而不太可能采用隱蔽性較差的非經(jīng)常性損益盈余管理;獨(dú)立董事比例（DDBL）與非經(jīng)常性損益盈余管理水平（EPL）顯著負(fù)相關(guān)，而與其他兩種盈余管理水平（DA和RM）之間沒(méi)有相關(guān)性，說(shuō)明獨(dú)立董事對(duì)非經(jīng)常性損益盈余管理的治理效果更好;“四大”（BIG4）與非經(jīng)常性損益盈余管理水平（EPL）顯著正相關(guān)，說(shuō)明“四大”的審計(jì)不但沒(méi)能抑制反而加劇了這種行為的發(fā)生，其中的原因可能是“四大”的審計(jì)更加關(guān)注應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理，導(dǎo)致公司轉(zhuǎn)而采取非經(jīng)常性損益盈余管理行為。

2. 模型（2）的回歸結(jié)果。模型（2）的回歸結(jié)果如表6所示?！癉A”樣本、“RM”樣本和“EPL”樣本的調(diào)整后R2分別為4.8%、12.5%和5.6%，與模型（1）的表現(xiàn)較為接近，雖略微偏低，但該模型的解釋能力尚可。在這些條件下，經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期與管理層權(quán)力的交乘項(xiàng)（DWC×POWER）與應(yīng)計(jì)盈余管理水平（DA）非顯著正相關(guān)，與真實(shí)盈余管理水平（RM）顯著正相關(guān)（10%的顯著性水平），而與非經(jīng)常性損益盈余管理水平（EPL）顯著負(fù)相關(guān)（5%的顯著性水平）。因此，假設(shè)H2a、H2b、H2c均成立。此外，各控制變量的表現(xiàn)亦與其在模型（1）中的回歸結(jié)果較為接近。

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證上述檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文主要采用以下兩種方法來(lái)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（一）重新度量應(yīng)計(jì)盈余管理

為了避免使用單一模型可能導(dǎo)致的計(jì)量缺陷，本文使用“DD模型”（Dechow和Dichev，2002）[31]來(lái)重新度量應(yīng)計(jì)盈余管理水平，并重新回歸模型（1）和模型（2）。回歸結(jié)果如表7所示。從表7中可以看出，重新度量應(yīng)計(jì)盈余管理后的回歸結(jié)果與前述回歸結(jié)果（表5和表6）相比，變化不大，表明假設(shè)H1a和H2a的檢驗(yàn)結(jié)果較為穩(wěn)健。

（二）考察真實(shí)盈余管理的三個(gè)分項(xiàng)

前述主體檢驗(yàn)中使用的是“整體”真實(shí)盈余管理（RM）的概念。而“整體”真實(shí)盈余管理包括真實(shí)生產(chǎn)操控（ABPROD）、真實(shí)費(fèi)用操控（ABDISX）和真實(shí)銷售操控（ABCFO）等三個(gè)分項(xiàng)（Roychowdhury，2006）[11]。因此，整體分析可能會(huì)掩蓋真實(shí)盈余管理這三種分項(xiàng)之間的相互抵消或者疊加作用。為了檢驗(yàn)前述整體分析結(jié)果的穩(wěn)健性，本文分別以該三個(gè)分項(xiàng)的真實(shí)盈余管理變量來(lái)替代“整體”真實(shí)盈余管理變量，重新回歸模型（1）和模型（2）?；貧w結(jié)果如表8所示。從表8中可以看出，真實(shí)生產(chǎn)操控（ABPROD）和真實(shí)費(fèi)用操控（ABDISX）的表現(xiàn)與“整體”真實(shí)盈余管理的表現(xiàn)（表5和表6）較為接近，而與真實(shí)銷售操控（ABCFO）的表現(xiàn)略有差異，即與經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期（DWC）非顯著負(fù)相關(guān)（表5顯示為“顯著負(fù)相關(guān)”），與交互項(xiàng)（DWC×POWER）非顯著正相關(guān)（表6顯示為“顯著正相關(guān)”）?？傊?，假設(shè)H1b和H2b的檢驗(yàn)結(jié)果亦較為穩(wěn)健。

五、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

綜合前述研究假設(shè)的檢驗(yàn)結(jié)果及其解釋，可以得出以下主要研究結(jié)論：經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期與應(yīng)計(jì)盈余管理水平、真實(shí)盈余管理水平和非經(jīng)常性損益盈余管理水平之間均存在顯著的相關(guān)性，并且經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期越長(zhǎng)，公司的應(yīng)計(jì)盈余管理水平和非經(jīng)常性損益盈余管理水平越高，而真實(shí)盈余管理水平越低;管理層權(quán)力越大，越會(huì)弱化經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期與應(yīng)計(jì)盈余管理水平和非經(jīng)常性損益盈余管理水平之間的相關(guān)性，但會(huì)強(qiáng)化經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期與真實(shí)盈余管理水平之間的相關(guān)性。這表明，經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金管理所帶來(lái)的盈利性通常難以實(shí)現(xiàn)管理層的利潤(rùn)目標(biāo)，往往需要通過(guò)盈余管理來(lái)調(diào)節(jié)利潤(rùn)。另外，借鑒前述一般的研究結(jié)論，即經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期與盈利性負(fù)相關(guān)（Raheman和Nasr，2007）[20]，可以推斷，倘若管理層需要進(jìn)行正向盈余管理，通常會(huì)選擇應(yīng)計(jì)盈余管理和非經(jīng)常性損益盈余管理。此外，在管理層權(quán)力越大的情況下，管理層越有可能設(shè)置更加難以實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)目標(biāo)，并且往往會(huì)選擇真實(shí)盈余管理來(lái)調(diào)節(jié)利潤(rùn)。其原因可能在于，真實(shí)盈余管理具有利潤(rùn)操控幅度大、隱蔽性強(qiáng)等特點(diǎn)。特別地，真實(shí)盈余管理與經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金管理具有天然的內(nèi)在聯(lián)系，兩者能較好地配合使用，從而更有可能確保管理層利潤(rùn)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

此外，筆者還發(fā)現(xiàn)：財(cái)務(wù)杠桿越高、成長(zhǎng)性越好、股權(quán)越集中的企業(yè)，越有可能發(fā)生應(yīng)計(jì)盈余管理行為，而規(guī)模越大的企業(yè)，越有可能減少應(yīng)計(jì)盈余管理行為;業(yè)績(jī)?cè)胶?、?cái)務(wù)杠桿越高、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國(guó)有性質(zhì)的企業(yè)，越有可能發(fā)生真實(shí)盈余管理行為;業(yè)績(jī)?cè)胶?、?cái)務(wù)杠桿越高、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國(guó)有性質(zhì)、被“四大”審計(jì)的企業(yè)，越有可能發(fā)生非經(jīng)常性損益盈余管理行為，而規(guī)模越大、成長(zhǎng)性越好、獨(dú)董比例越高、股權(quán)越集中的企業(yè)，越有可能減少非經(jīng)常性損益盈余管理行為。這表明不同的盈余管理行為對(duì)企業(yè)特征的“偏好”有所不同，比如，應(yīng)計(jì)盈余管理更“偏好”于成長(zhǎng)性較好的企業(yè)，真實(shí)盈余管理更“偏好”于業(yè)績(jī)更高的企業(yè)，而非經(jīng)常性損益盈余管理則更“偏好”于被“四大”審計(jì)的企業(yè)。

（二）政策建議

1. 充分理解各種盈余管理方式的特點(diǎn)及其成因。結(jié)合本文及前期的文獻(xiàn)證據(jù)可知，各種盈余管理方式具有各自的特點(diǎn)及特定的成因，盈余管理方式選擇是在綜合考量各種盈余管理方式特點(diǎn)及其相應(yīng)的影響因素后的產(chǎn)物。因此，相關(guān)者可在充分理解各種盈余管理方式特點(diǎn)的基礎(chǔ)上，通過(guò)進(jìn)一步觀察經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金管理（盈余管理行為可能關(guān)聯(lián)的“活動(dòng)”因素）以及管理層的權(quán)力狀況（盈余管理行為“主體（特征）”因素）來(lái)推斷各種盈余管理行為發(fā)生的可能性，進(jìn)而采取相應(yīng)的治理措施。

2. 正確認(rèn)識(shí)經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金管理的功能。在較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金的概念沒(méi)有從（總體）營(yíng)運(yùn)資金的概念中分離出來(lái)，以致于經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金管理的功能難以被準(zhǔn)確識(shí)別，進(jìn)而難以受到應(yīng)有的重視。直至近年，隨著營(yíng)運(yùn)資金相關(guān)理論研究的不斷深入，經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金管理的功能才得以明確，即在常規(guī)狀態(tài)下保障企業(yè)的盈利性。但是，這種經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金管理功能的發(fā)揮在很大程度上仍然取決于管理層的意志以及相應(yīng)采取的管理策略。因此，相關(guān)者應(yīng)正確認(rèn)識(shí)經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金管理的功能及其影響因素，尤其應(yīng)警惕管理層為了實(shí)現(xiàn)其自利目標(biāo)而對(duì)經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金采取“特別的”管理策略，以致引發(fā)各種形式的盈余管理行為。

3. 全面了解管理層權(quán)力的經(jīng)濟(jì)后果。對(duì)更多的利益相關(guān)者而言，應(yīng)基于本文及相關(guān)研究結(jié)論以深入了解管理層權(quán)力及其擴(kuò)張可能帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果，即管理層不僅可能會(huì)更加自利，而且可能會(huì)更加“聰明”地自利。這一點(diǎn)通常表現(xiàn)為管理層可能會(huì)設(shè)定更為符合自身利益的利潤(rùn)目標(biāo)，并且在實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)目標(biāo)的方法上更富策略性和技巧性。了解這些原理，相關(guān)者可以對(duì)管理層權(quán)力擴(kuò)張可能導(dǎo)致的一些經(jīng)濟(jì)后果如盈余管理行為及其方式選擇等進(jìn)行更為有效的監(jiān)管與治理。

注釋：

①現(xiàn)有研究通常把盈余管理分為應(yīng)計(jì)盈余管理、真實(shí)盈余管理和非經(jīng)常性損益盈余管理等三種方式。

②因?yàn)镈WC的異常值較多，所以筆者才對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)上進(jìn)行winsorize處理。但由于DWC以實(shí)際天數(shù)來(lái)表示，處理后的變量值仍然很大（如均值有199天左右），因此在隨后的統(tǒng)計(jì)分析中，筆者進(jìn)一步對(duì)其進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理，即用“DWC（實(shí)際天數(shù)）”除以“365天”。

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責(zé)任編輯：武玲玲

Operational Working Capital Management，Managerial Power and Earnings Management Preference

Cao Yushan，Zhang Shigen

（Accounting School，Jiangxi Finance University，Nanchang 330013，China）

Abstract：Based on sample from China's listed companies （2008-2015）to test the relevance between operational working capital management，managerial power and earnings management preference，it can be found that there is significant relevance between turnover period ofoperational working capital and the level of accrual earnings management，the level of real earnings management，thenthe level of extraordinary profit and loss of earnings management. Managerial power will reduce the relevance between turnover period ofoperational working capital and the level of accrual earnings management，then the level of extraordinary profit and loss of earnings management，whilereinforcing the relevance between turnover period ofoperational working capital and the level of real earnings management.

Key words：operational working capital management，managerial power，accrual earnings management，real earnings management，extraordinary profit and loss of earnings management