中石化巨虧事件分析與反思

韓大宇 李洋 袁志達

（長江期貨股份有限公司北京海淀區(qū)營業(yè)部）

前 言

中石化20181228公告

2019年1月4日晚間，中國石化就旗下子公司聯(lián)合石化投資虧損一事的進展發(fā)布公告，稱公司在日常監(jiān)管過程中發(fā)現(xiàn)聯(lián)合石化套期保值業(yè)務出現(xiàn)財務指標異常，在某些原油交易過程中因油價下跌產(chǎn)生部分損失，公司正在評估具體影響。巨虧事件繼續(xù)發(fā)酵，公司董事長陳波和黨委書記詹麒被問責，已被停職，由此引發(fā)股價大跌。

2019年1月7日，中石化A股和港股雙雙高開，其中，中石化港股開盤漲2.48%，但隨后股價上漲乏力，AH股雙雙直線下挫，中石化將輿論壓力拋向高盛，并且讓百姓聯(lián)想到2004年的中航油事件。讓大家以為是高盛的策略存在問題而導致中石化巨虧。關(guān)于高盛是中國企業(yè)的“吸血鬼”等報道更是屢見不鮮。

市場所傳言的聯(lián)合石化使用的零成本領(lǐng)口期權(quán)（Zero Cost Collar）也是國際上能源公司常用的套期保值交易策略。

市場傳言，其子公司聯(lián)合石化進行了零成本領(lǐng)口期權(quán)交易，即買入了執(zhí)行價在70美元/桶的原油看漲期權(quán)，同時賣出了原油看跌期權(quán)（執(zhí)行價未知），數(shù)量在3000～7000萬桶之間（沒有超過中石化年度外購原油加工量，仍在套保數(shù)量的范圍內(nèi)）。即構(gòu)建了一個多頭頭寸，來應對原油繼續(xù)上漲的風險。

并且用賣出期權(quán)的權(quán)利金等于買入期權(quán)的權(quán)利金，使得總花費為0。單從期權(quán)組合構(gòu)建來看，是一個不錯的套期保值方案。用更少的保證金，建立了與期貨套期保值同樣的效果。從所傳的策略方案不難看出，高盛所制定的方案是符合中石化實際情況的套保方案，并且很大程度上減少了中石化的外匯資金占用。

10月初以沙特記者案為轉(zhuǎn)折點，沙特受美國挾制對增產(chǎn)的態(tài)度大幅轉(zhuǎn)變。起初市場擔憂沙特實際產(chǎn)量不能達到1200萬桶/日從而不能抵消伊朗供應的下滑，而沙特對增產(chǎn)的態(tài)度也模棱兩可。記者案被披露后對沙特王儲不利的證據(jù)不斷出現(xiàn)，沙特被迫尋求美國的政治支持，特朗普也不斷發(fā)表支持王儲的言論。于是我們看到在記者案被揭發(fā)不久，沙特石油大臣突然開始強調(diào)沙特原油的增產(chǎn)能力，而且沙特11月產(chǎn)量大增40萬桶/日至1100萬桶/日也客觀的證實了沙特對增產(chǎn)態(tài)度的轉(zhuǎn)變。

同月美國在對伊朗制裁生效的當天頒布了豁免政策，伊朗供應端的風險也大幅下降，10月以來在OPEC+其余國增產(chǎn)、伊朗供應風險有所下降的影響下，市場對供應過剩的憂慮持續(xù)上升，最終導致了價格的持續(xù)下行。

直至12月初OPEC+維也納會議達成新的減產(chǎn)協(xié)議，油價終于企穩(wěn)。這一階段最重要的事件在于記者案出現(xiàn)，導致了沙特被迫增產(chǎn)使得OPEC總供應沒有出現(xiàn)大幅下降，疊加美國豁免政策，油價大幅下行。

在國際油價下行的環(huán)境下，中石化從策略的制定者到中石化高層領(lǐng)導都沒有一直關(guān)注套期保值的效果變化。

市場不是一成不變的，優(yōu)秀的套保策略也不是適合每種市場情況。套期保值者應當實時分析目前的風險狀況，同時做好風控準備，若基本面驅(qū)動力轉(zhuǎn)向，在不利情況下做出保護措施。

如果中石化在下跌行情中買入看跌期權(quán)，那么這次事件的損失就在可控的范圍內(nèi)。或者將期權(quán)頭寸了結(jié)，在現(xiàn)貨市場直接低價吃貨。導致此次巨虧事件的原因還是因為中石化企業(yè)整體疏于管理，毫無應急反應。

期權(quán)只是一種風險管理的工具，本身并沒有對錯之分，錯的是使用期權(quán)的人。在應用期貨或期權(quán)等避險工具的企業(yè)一定要明確使用工具時的目的，目的不在于從市場中賺取利而是在于保證企業(yè)正常利潤的前提下最大限度的規(guī)避市場價格波動的風險。

無論是期權(quán)還是期貨，都是企業(yè)進行風險管理的手段。各類企業(yè)應該清晰地認識到，企業(yè)風險管理一定要有明確的目標，選擇合理的衍生品工具，并做到數(shù)量和時間的匹配，不能因為投機而放大企業(yè)的風險敞口。不管是要采購、保值、融資還是對沖市場波動率，都可以利用期權(quán)或期貨實現(xiàn)。

作為風險管理工具，期權(quán)好處很多，關(guān)鍵是企業(yè)要做到期現(xiàn)貨數(shù)量的匹配，不能期貨端遠遠超過現(xiàn)貨端，否則就是賭博。從整個企業(yè)的角度來看，不論是在原材料或產(chǎn)品銷售端，最終目的是讓企業(yè)的凈利潤和市場變化無關(guān)，這是套期保值很核心的一個概念。

這樣也可以讓企業(yè)集中精力發(fā)揮自己行業(yè)特長，技術(shù)優(yōu)勢，生產(chǎn)經(jīng)營領(lǐng)域中脫穎而出，然后用期貨或者期權(quán)等衍生品規(guī)避掉自己無法控制的市場風險。

套期保值的根本目的是要對沖企業(yè)的風險。即預期產(chǎn)品價格將會向不利的方向發(fā)展，需要對價格進行保護嚴格把控企業(yè)的生產(chǎn)量和成本價。因此，在做套期保值的時候嚴格注意頭寸和時間是否完全覆蓋風險敞口。

所以企業(yè)在參與套期保值的時候要明確目標，不要將套保變?yōu)橥稒C。中石化到底應該怎么做呢？

一、基本面驅(qū)動

從原油的角度來看，年初OPEC+減產(chǎn)開始執(zhí)行，由于俄羅斯采取漸進減產(chǎn)，一季度綜合減產(chǎn)效果相對較弱。

同時由于一季度為油市消費淡季，預計一季度供需大體平衡，庫存表現(xiàn)略好于季節(jié)性因素，二季度將明顯好于季節(jié)性因素，上半年整體是由中性轉(zhuǎn)強的一個過程。

另一方面18年末宏觀需求轉(zhuǎn)弱的風險已經(jīng)在下跌中得到較充分的釋放，市場關(guān)注點或逐步轉(zhuǎn)向供需面。

4月份存在美國決定是否取消對伊朗石油進口的豁免和OPEC+討論下半年減產(chǎn)協(xié)議兩個重要風險事件，市場可能會提前對這兩個事件進行炒作。

綜合來看，一季度基本面整體中性，若無重大風險事件油價或保持震蕩；季末隨著供需面轉(zhuǎn)好以及兩個重大事件臨近，油價或逐步抬升。

二、應用場內(nèi)期貨工具套保

策略選擇：一季度美原油盤面價格在49.5美元進行買入套期保值交易，以應對規(guī)避成本端原油價格上漲帶來的中石化采購生產(chǎn)成本上升。同時做好風控準備，若基本面驅(qū)動力轉(zhuǎn)向，確定性的會下跌，止損價位43美元。

屆時原油價格的變動有利于中石化的采購行為，那么則可以及時停止采購套保。

但另一方面，若國際原油價格下跌的話，對于中石化已有原油庫存會帶來貶值風險，酌情適當參與庫存的保值套保。

三、應用場外期權(quán)工具套保

期權(quán)與期貨都是套期保值的工具。相對期貨而言，期權(quán)的主要區(qū)別表現(xiàn)為：

1）資金占用更少。以中石化套保為例國家對企業(yè)在國外進行套期保值有著嚴格管控，主要有一個原因，就是外匯。普通境內(nèi)企業(yè)參與境外期貨市場套期保值交易，錢是匯不出去的，有外匯局管規(guī)制。

國資委曾批復了一些央企可以參與境外期貨市場交易，但是每年外匯局給的額度就那么一點，微乎其微。中石化也可能面臨錢匯不出去，保證金不夠，無法大量開倉做期貨頭寸的問題。

因此，在央企套期保值中，為了節(jié)省外匯，往往做一些期權(quán)交易，保證金較低，能達到套期保值效果。

zero hedge本質(zhì)就是期權(quán)交易，買入看漲期權(quán)，只用付權(quán)利金，不用付保證金；賣出看跌期權(quán)，收到權(quán)利金，且虛值期權(quán)只收一半的期貨保證金，兩者同時操作，相當于只付半手的期貨保證金，就可以做2手的看多套期保值。

2）對沖掉風險的同時，保留了盈利的空間

3）沒有追加保證金的煩惱。后買期權(quán)，整個過程中不涉及繳納保證金，也不會出現(xiàn)追加保證金的風險，最大的損失僅僅是一開始支付的期權(quán)費。如果您覺得期權(quán)費價格高，可以通過多種形式與我們溝通，來降低期權(quán)費。

較為常見的降低期權(quán)費的方式有：

1）將價格保護的區(qū)間收窄。比如，您可以只保護1800元/噸。下跌到1700元/噸的這個區(qū)間，這與您保護1800元/噸以下的所有價格相比，期權(quán)費會有適當?shù)慕档汀?/p>

成本 0.1476 美元/桶賠付條件 一個月后價格高于49美元/桶賠付收益 49-F，其中，F(xiàn)為一個月后的期貨價格最大收益 價格若沒出現(xiàn)上漲，仍可享有低成本采購的收益資金使用 整個過程不存在追加保證金價格波動影響 合約有效期內(nèi)，價格上、下波動不會帶來期權(quán)更大的損失到期價格在59現(xiàn)貨虧10，期權(quán)賺10，總虧損0.1476到期價格在48現(xiàn)貨賺1，期權(quán)虧0.1476，總盈利0.8524到期價在格39現(xiàn)貨賺 10，期權(quán)虧 0.1476，總盈利9.8524

2）改變期權(quán)的結(jié)算方式。您可以按照整個周期內(nèi)的每一天的期貨收盤價的平均價進行最后的結(jié)算，期權(quán)費一般可以下降到原來的60%～70%。

由于擔心一季度市場價格會有可能上漲帶來采購損失，故選擇用原油場外期權(quán)進行套期保值，鎖定價格上漲的風險。購買了一份原油903，行權(quán)價為49美元/桶，一個月期限的看漲期權(quán)，支付權(quán)利金0.1476美元/桶。

最終，在預期虧損可控的情況下，場外期權(quán)幫客戶控制了采購端成本。

結(jié) 語

綜上所述，我們認為塑料企業(yè)是非常有必要參與套保操作的。但是，我們要本著對沖風險的前提來做。以中石化為例子，這次的期權(quán)套保方案是在企業(yè)現(xiàn)有背景下設(shè)計出來的，可以說完全符合現(xiàn)在中石化的自身情況。

那么，為什么還會賠錢呢？原因在于，中石化為防范價格上漲的風險，做的多頭套保。當原油價格開始下跌時，中石化完全可以采取行動降低虧損，在現(xiàn)貨市場低價進貨。

但是，他們并沒有這么做。對于企業(yè)風險的管理不是說在期貨市場上做套期保值，下完單就可以了。而是需要實時監(jiān)控風險，做好應急預案，關(guān)注風險的變化。只要，嚴格堅守對沖風險的原則，實時監(jiān)控風險狀態(tài)，套期保值還是企業(yè)對沖風險最好手段。