論我國(guó)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度構(gòu)建

張浩宇

(浙江師范大學(xué) 法政學(xué)院，浙江 金華 321004)

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)存在于許多發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)。中國(guó)作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，證券市場(chǎng)的發(fā)展成為市場(chǎng)和社會(huì)關(guān)注的重點(diǎn)。隨著注冊(cè)制改革為核心的《證券法》草案的不斷修改，我國(guó)能否接納雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)作為《證券法》中股份有限公司的特殊存在方式，事關(guān)整個(gè)證券體系發(fā)展。在我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中，只有吸取國(guó)外先進(jìn)證券市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)結(jié)合本國(guó)市場(chǎng)和企業(yè)發(fā)展規(guī)律，取其精華，棄其糟粕，發(fā)揮雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)靈活性優(yōu)勢(shì)的同時(shí)保護(hù)中小股東利益，才能夠成就一個(gè)更加高效完備的證券市場(chǎng)。

一、問(wèn)題的提出

2014年阿里巴巴集團(tuán)在美國(guó)紐約證券交易所上市，當(dāng)日的市值2461億美元，成為僅次于美國(guó)谷歌公司的第二大互聯(lián)網(wǎng)公司。在此之前，阿里巴巴公司于2013年向香港證券交易所提交過(guò)上市申請(qǐng)，期間公司提出了“合伙人制度”，即章程規(guī)定作為“合伙人”的管理層，在擁有較少股權(quán)的同時(shí)可以享有固定多數(shù)的投票權(quán)以選舉董事會(huì)成員。實(shí)質(zhì)上“合伙人”對(duì)董事會(huì)成員的產(chǎn)生擁有了絕對(duì)的控制權(quán)，因?yàn)檎莆斩鄶?shù)提名權(quán)的意義在于逼迫股東大會(huì)接納其人選，間接的控制了股東大會(huì)的董事會(huì)成員選舉權(quán)。阿里巴巴曾明確表示這種章程中規(guī)定董事會(huì)選舉的事項(xiàng)是其獨(dú)創(chuàng)的“合伙人制度”，其實(shí)不難看出其原理就是將原屬于股東會(huì)的董事會(huì)成員提名權(quán)固定于以馬云為核心的領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)，實(shí)質(zhì)就是其擁有了對(duì)董事選舉的多數(shù)投票權(quán)，只是對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)外表現(xiàn)形式的選擇。

對(duì)于中國(guó)而言，阿里巴巴這樣的優(yōu)質(zhì)企業(yè)未能在主板及創(chuàng)業(yè)板上市，是對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)最大的損失，證券市場(chǎng)的發(fā)達(dá)需要的是一個(gè)完整的生態(tài)環(huán)境，要求不同上市公司兼容并包。阿里巴巴如果能在國(guó)內(nèi)上市會(huì)極大的提升國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，因?yàn)檫@類企業(yè)產(chǎn)生的問(wèn)題更具代表性，更能符合國(guó)際化證券市場(chǎng)及跨國(guó)大公司的要求。而阿里巴巴等公司離岸上市對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展也造成了不小損失。

阿里巴巴離岸上市不僅體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)效益的損失上，更是國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全的威脅。香港律師羅干淇指出“國(guó)內(nèi)標(biāo)桿性民營(yíng)企業(yè)連續(xù)出走海外，不僅造成國(guó)家資產(chǎn)利益流失，還會(huì)因國(guó)外資本市場(chǎng)嚴(yán)格的信息披露制度而導(dǎo)致我國(guó)核心經(jīng)濟(jì)情報(bào)信息的外流。”離岸上市的企業(yè)作為“寄人籬下”的公司，本身的原生資源在本國(guó)，但信息披露卻在別國(guó)，敏感經(jīng)濟(jì)信息收到外國(guó)的監(jiān)督和公開(kāi)，難以避免將國(guó)家經(jīng)濟(jì)走向?qū)ν馔嘎?，因?yàn)榘⒗锇桶瓦@樣的大公司的變動(dòng)就意味著國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)及國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策走向的變化。因此阿里巴巴等大型公司離岸上市對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)安全產(chǎn)生不小威脅。

現(xiàn)行問(wèn)題最主要的來(lái)源是理論和司法對(duì)于“一股一權(quán)”制度的篤信。“一股一權(quán)”理論堅(jiān)持者對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)最大的批判是認(rèn)為其違反了傳統(tǒng)公司法中剩余索取權(quán)理論，即應(yīng)當(dāng)將表決權(quán)配置給公司剩余財(cái)產(chǎn)最后索取人(residue claimant)，投票權(quán)的權(quán)重必須與投票者剩余索取權(quán)相匹配(即股東)。其結(jié)果就是導(dǎo)致高昂的代理成本和承擔(dān)過(guò)多的道德風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)閾碛羞h(yuǎn)大于其所有投票權(quán)的管理層會(huì)愿意在投資方面承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)。但是市場(chǎng)是有外部的價(jià)值規(guī)律決定的，高昂的代理成本會(huì)讓很多股民避而遠(yuǎn)之，因此若沒(méi)有信心將公司治理很好的領(lǐng)導(dǎo)層或者創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)，自己也不會(huì)選擇雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，標(biāo)準(zhǔn)化合同束帶來(lái)的就是代理成本的優(yōu)勢(shì)，信息披露之后，并非所有股民相信相關(guān)企業(yè)的管理層，這也會(huì)規(guī)范管理層行使權(quán)利，因?yàn)殡p重股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)在制約機(jī)制決定了其具有的高融資成本。像阿里巴巴這樣的公司，股民之所以愿意在“合伙人制度”下依舊選擇購(gòu)買其股票，是因?yàn)閷?duì)管理層的商業(yè)直覺(jué)和經(jīng)營(yíng)理念遠(yuǎn)大于其可能產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)。就算“一股一權(quán)”制度所言的理由存在，那也是后期救濟(jì)的問(wèn)題，道德風(fēng)險(xiǎn)即便普通公司也沒(méi)有辦法做到預(yù)防，因此“一股一權(quán)”提出的對(duì)抗雙重股權(quán)制度的理由明顯缺乏力量。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在理論是存在著風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)前“一股一權(quán)”下的股份有限公司仿佛更為穩(wěn)定，但事物發(fā)展的客觀規(guī)律告訴我們不能因噎廢食。“一股一權(quán)”的股權(quán)結(jié)構(gòu)邏輯上就比較單一，缺乏對(duì)公司多樣化考慮，現(xiàn)在公司對(duì)人力資源的要求很高，創(chuàng)始人的個(gè)人價(jià)值即文化認(rèn)同感本身就是一種隱形財(cái)富，不能具體量化，但絕對(duì)能影響公司發(fā)展，還保持最初的資合理念必定會(huì)被淘汰。

二、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的價(jià)值

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)(Dual Share Structure)有廣義和狹義兩方面，股權(quán)內(nèi)容也可區(qū)分為自益權(quán)和共益權(quán)部分。表決權(quán)明顯是共益權(quán)部分，而股票價(jià)值、收益分配等屬于自益權(quán)。廣義的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)在公司發(fā)行股票中，不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的差別表現(xiàn)在以表決權(quán)能和利潤(rùn)分配等方面，這種分類包括優(yōu)先權(quán)股和日本法中的“劣等股”。狹義的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)僅指表決權(quán)方面的“同股不同權(quán)”，例如當(dāng)前美國(guó)證券市場(chǎng)出現(xiàn)的A股和B股。僅僅包括多重表決權(quán)股及表決權(quán)受限股票。

(一)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)符合提高效率原則

商法以促進(jìn)交易自由、維護(hù)交易公平、提高交易效率以及確保交易安全四點(diǎn)為原則。其中效率是整個(gè)商法的核心，商事資本的流通本身就是需要效率的，資本與資產(chǎn)的區(qū)分界點(diǎn)就是資本可以產(chǎn)生資產(chǎn)，它是擁有原生力的概念。資本的核心意義在于運(yùn)作效率，低效率的資本流轉(zhuǎn)就是與商法精神相違背的。其他的原則是圍繞提高效率原則運(yùn)轉(zhuǎn)的，是對(duì)該原則的輔助及保護(hù)，即效率優(yōu)先，兼顧公平才是商法的核心價(jià)值。

公司內(nèi)部治理是一個(gè)由股東會(huì)中心主義向董事會(huì)中心主義轉(zhuǎn)化的過(guò)程。公司的所有權(quán)歸全體股東所有，因此將表決權(quán)民主的分給持有不同數(shù)量股票的股東，由其決定公司重大問(wèn)題。這個(gè)結(jié)構(gòu)在理論上是完美的。但民主的保護(hù)與效率的側(cè)重是成反比的，過(guò)度追求民主和公平只會(huì)帶來(lái)“多數(shù)人的暴政”以及“理性的冷漠”，前者是多數(shù)股東作為決策人與創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)信息不對(duì)稱導(dǎo)致決策錯(cuò)誤影響公司，或者說(shuō)公司的董事會(huì)或者核心團(tuán)隊(duì)在做出符合本公司利益的發(fā)展規(guī)劃時(shí)，需要大量的成本去佐證和說(shuō)服股東大會(huì)表決通過(guò)其提案，這是低效率的突出表現(xiàn)。商業(yè)嗅覺(jué)的靈敏是創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)優(yōu)勢(shì)所在，而股東選擇加入而并非設(shè)立公司因?yàn)槠洳痪哂袆?chuàng)始人團(tuán)隊(duì)敏銳的經(jīng)濟(jì)嗅覺(jué)。商事機(jī)遇又是轉(zhuǎn)瞬即逝，關(guān)鍵的戰(zhàn)略決策在召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì)表決通過(guò)，明顯會(huì)影響商業(yè)效率的發(fā)揮；后者“理性的冷淡”是公司股東每個(gè)人都愿意享受公司集體行動(dòng)帶來(lái)的優(yōu)惠，但每個(gè)人又不愿意為集體投入成本來(lái)了解表決事項(xiàng)，很容易導(dǎo)致低效率的民主投票，“真理往往掌握在少數(shù)人手中”說(shuō)的就是管理層收集和掌握更多更準(zhǔn)確的信息，從而其決策的正確可能性很大。

對(duì)于商法的基本原則，一些反對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的學(xué)者認(rèn)為注重效率會(huì)使公平原則難以保證，“同股不同權(quán)”本身就是差別對(duì)待，相同股價(jià)購(gòu)買的股票卻無(wú)法行使相同的表決權(quán)，董事會(huì)獨(dú)裁導(dǎo)致公司中小股東利益受損的發(fā)生概率就會(huì)提高。其實(shí)這還是道德風(fēng)險(xiǎn)的提高。但當(dāng)前《公司法》和《證券法》一樣無(wú)法預(yù)防大股東在提案和表決過(guò)程中侵害中小股東利益，這一點(diǎn)是整個(gè)商法都無(wú)法解決的問(wèn)題，并非選擇雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)才無(wú)法保護(hù)中小股東的利益。對(duì)于中小股東利益的保護(hù)只能通過(guò)后期的訴訟活動(dòng)或者其他非訴程序進(jìn)行救濟(jì)，而根本不存在預(yù)防中小股東權(quán)益被侵害的方法。保證公司運(yùn)行有效率和是否能保證民主對(duì)中小股東而言并不存在相關(guān)關(guān)系，所以以中小股東權(quán)利保護(hù)為由反對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是不合理的。

(二)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)解決股東權(quán)利異質(zhì)問(wèn)題

股東權(quán)利之間的異質(zhì)是雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的另一重要原因。不同股東對(duì)其手中的股票是擁有不同的期待的，例如擁有原始股的創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)希望擁有自己的股票能實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)足的增長(zhǎng)，其對(duì)股票本身的價(jià)值較弱，更看重的是其設(shè)立公司的穩(wěn)定和長(zhǎng)期發(fā)展。普通中小股東對(duì)于手中股票的態(tài)度是希望其能夠增長(zhǎng)，即便是短期增長(zhǎng)，股東也希望能在其增長(zhǎng)之后進(jìn)行拋售，并不太關(guān)心公司的運(yùn)營(yíng)和未來(lái)發(fā)展。競(jìng)爭(zhēng)公司持有相對(duì)公司股票，有的希望能夠敵意收購(gòu)，其關(guān)心的也只有股東大會(huì)開(kāi)會(huì)時(shí)自己的表決權(quán)能否達(dá)到控制的地步。

不同股東對(duì)自己持有股票的目的是異質(zhì)的，所以如果選擇同股同權(quán)的理念，很難實(shí)現(xiàn)公司發(fā)展的優(yōu)化，這類似于“大鍋飯”的形式公平與“能者多勞”實(shí)質(zhì)公平之間的差別。對(duì)公司而言，以新興科技公司和家族公司最為突出的特點(diǎn)是創(chuàng)始人集團(tuán)對(duì)于公司的情懷和價(jià)值判斷要高于其損害公司的道德風(fēng)險(xiǎn)。這是一種博弈，優(yōu)質(zhì)公司發(fā)展是以存續(xù)為前提的，因此其團(tuán)隊(duì)會(huì)不遺余力的將長(zhǎng)遠(yuǎn)有益于公司的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略予以適用。對(duì)于這類公司法律應(yīng)當(dāng)給與其相應(yīng)的優(yōu)勢(shì)決策權(quán)，否則會(huì)導(dǎo)致治理資源的嚴(yán)重浪費(fèi)，中小股東占有很多投票權(quán)，或者敵意公司作為股東，他們對(duì)投票表決的事項(xiàng)不關(guān)心或者故意阻止，使得表決流于形式，公司重大問(wèn)題的決策效益較低。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的引入就是解決重大事項(xiàng)表決效率的問(wèn)題，多倍表決權(quán)股能夠在股東大會(huì)決策等問(wèn)題上做出具有方向性的決定，讓公司處于核心團(tuán)隊(duì)規(guī)劃的方向，同時(shí)又不減少A股股東收益權(quán)(制度設(shè)計(jì)還可以考慮給予A股股東優(yōu)先股待遇其在分配股息以及破產(chǎn)清算中處于優(yōu)先位階，保證股權(quán)結(jié)構(gòu)的實(shí)質(zhì)平等)。

(三)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)防止惡意收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

防止惡意收購(gòu)是雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的原因之一，經(jīng)典的表述是Facebook在其招股說(shuō)明書(shū)中的表述“雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)使得創(chuàng)始人將繼續(xù)有效控制提交給股東投票的所有事項(xiàng)，也將控制公司總體的運(yùn)營(yíng)和方向。這將影響他人多去公司控制權(quán)?！惫旧鲜腥谫Y后會(huì)導(dǎo)致管理層控制權(quán)的迅速稀釋，公司會(huì)大規(guī)模換血導(dǎo)致發(fā)展與經(jīng)營(yíng)不再理想。而且類似于天使投資人的一些企業(yè)不關(guān)心目標(biāo)企業(yè)的核心文化，只看短期效益，常常會(huì)讓處于上升期的一些潛力企業(yè)被抹殺。

形成有效的多重表決權(quán)的核心團(tuán)隊(duì)，能在股權(quán)不占多數(shù)的前提下保證公司發(fā)展方向，減少了其融資時(shí)顧慮。上市過(guò)程中的股權(quán)控制有時(shí)候是惡意收購(gòu)，即控制目標(biāo)公司以減少競(jìng)爭(zhēng)或者抑制發(fā)展，有時(shí)候不是惡意收購(gòu)，僅僅是天使投資導(dǎo)致的股權(quán)相對(duì)控股，這都會(huì)影響到一個(gè)公司的經(jīng)營(yíng)策略和發(fā)展方向，即能決策的人沒(méi)權(quán)利，不能決策的人亂決定。

雖然敵意收購(gòu)也是市場(chǎng)正常的選擇，敵意收購(gòu)能提高中小股東的利益，也督促市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰，但對(duì)于一個(gè)新興企業(yè)而言融資困難是最為突出的，其人力資源價(jià)值是潛在的，不能及時(shí)轉(zhuǎn)化為效益，此時(shí)上市很有可能被操控。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)保證了天使投資人及上市股東購(gòu)買的是表決權(quán)正常A股，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)及原始股東的B股不參與上市，保護(hù)了整個(gè)企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)的同時(shí)也使一個(gè)上市公司迅速成長(zhǎng)。

(四)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于人力資源優(yōu)勢(shì)的發(fā)揮

人力資源優(yōu)勢(shì)是效率保證的來(lái)源。董事會(huì)的發(fā)展是當(dāng)今公司法發(fā)展的趨勢(shì)，優(yōu)質(zhì)的董事會(huì)成員及眼光獨(dú)到的創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)，都是整個(gè)企業(yè)決策正確的來(lái)源。加之當(dāng)今日益發(fā)達(dá)的專業(yè)經(jīng)理人選任條件，人力資源優(yōu)勢(shì)相對(duì)于對(duì)一般股民對(duì)股票漲跌和基于自身的投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，人力資源的運(yùn)用才是效率的真正意義。發(fā)起人團(tuán)隊(duì)對(duì)整個(gè)公司未來(lái)發(fā)展的預(yù)期較于一般股東來(lái)說(shuō)比較穩(wěn)定，能保證其長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)施。效率是長(zhǎng)遠(yuǎn)效率而非眼前效率，多數(shù)決股東可能只看到長(zhǎng)期投入的不確定性而因噎廢食的否決董事會(huì)提案，而董事會(huì)自身明確效益的情況下卻無(wú)能為力，這也會(huì)使效率在公司運(yùn)營(yíng)決策中難以保證。

物質(zhì)資本的易存性較之人力資源的易逝性具有先天優(yōu)勢(shì)。理論習(xí)慣性的將人力資源視為不確定的財(cái)產(chǎn)，因?yàn)閮?yōu)秀的創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)也會(huì)產(chǎn)生決策失誤和選擇盲區(qū)，一味迷信創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)會(huì)帶來(lái)道德風(fēng)險(xiǎn)。其實(shí)人力資源的優(yōu)勢(shì)不僅帶來(lái)的是決策中的專業(yè)化，更多的人力資源自身就是有價(jià)值的，會(huì)對(duì)企業(yè)發(fā)展帶來(lái)原生價(jià)值的財(cái)富。馬云的創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)就是典例，如果一個(gè)企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)帶來(lái)的決策信仰會(huì)在融資過(guò)程中體現(xiàn)出無(wú)比的優(yōu)勢(shì)，阿里巴巴在美國(guó)上市第一天股價(jià)就暴漲，看到的是馬云團(tuán)隊(duì)的天賦，其融資投資自然擁有很好的市場(chǎng)，因此不可忽略人力資源優(yōu)勢(shì)的發(fā)揮。很明顯，人力資源也是企業(yè)的一種隱性資產(chǎn)，他帶來(lái)的是對(duì)于該企業(yè)的“信賴”，類似于一種無(wú)形的擔(dān)保，而擔(dān)保的對(duì)價(jià)正是對(duì)于管理層的選任和控制本身所擁有的價(jià)值，一種人力資源的價(jià)值。

三、完善雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的立法建議

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是適應(yīng)當(dāng)下不同種類股份有限公司以及公司中不同股東利益訴求的產(chǎn)物，提高企業(yè)效率的同時(shí)重視了股份公司人和性的特點(diǎn)。其實(shí)事物的發(fā)展總是兼收并蓄的，股份公司看到有限責(zé)任公司中人和性特征當(dāng)然選擇吸收并作為公司延續(xù)的良好紐帶，這是事物發(fā)展的客觀規(guī)律。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在現(xiàn)實(shí)中有不少弊端，但如果控制其蔓延的范圍，加以本土化，依舊可以保證維護(hù)證券市場(chǎng)穩(wěn)定的同時(shí)吸引優(yōu)秀的本土企業(yè)走國(guó)際化發(fā)展路徑，因?yàn)閷⑽覈?guó)打造成為全球金融中心的意愿需要與發(fā)達(dá)包容的證券市場(chǎng)相結(jié)合，成就有影響力的國(guó)際板，就需要引入其他發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)的先進(jìn)制度。構(gòu)建本土化的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)要注重對(duì)內(nèi)公司治理的限制以及對(duì)外監(jiān)督措施的運(yùn)用，限制了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)在缺陷的同時(shí)加大監(jiān)督保證，方能使雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)本土化成為現(xiàn)實(shí)。

(一)限制雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的濫用

1.提高對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的適用門檻

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)適用的時(shí)間界點(diǎn)應(yīng)該由法律明確規(guī)定為IPO時(shí)，并排除股份有限公司適用的其他時(shí)間點(diǎn)。首先，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的變更，在IPO招股說(shuō)明書(shū)中要明確釋明，保護(hù)了股民最基本的知情權(quán)，也在融資過(guò)程中說(shuō)明了管理層的決策方向，具有公示意義。其次，IPO階段是股份公司控制權(quán)稀釋的易發(fā)期，在該階段適用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可以最大程度的發(fā)揮雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)適用在IPO階段要求具有上市需求的股份公司才能適用，并非普通股份有限公司均可選擇。原因在于一般上市公司規(guī)模和財(cái)力較大，出現(xiàn)人合性發(fā)展是有積極意義的，可以保證核心團(tuán)隊(duì)的有效控制，但一般的股份公司發(fā)展還是以資合性為主，尤其一般的股份公司，人力資源優(yōu)勢(shì)基本沒(méi)有，對(duì)于公司未來(lái)的發(fā)展規(guī)劃也并不具有建設(shè)性影響，通過(guò)資本多數(shù)決的“一股一權(quán)”來(lái)保障民主的同時(shí)保護(hù)決策相對(duì)正確還是有意義的。所以本文在開(kāi)篇立意時(shí)已經(jīng)說(shuō)明，筆者認(rèn)為的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)只是當(dāng)前股權(quán)結(jié)構(gòu)選擇方式的一種豐富，并不是對(duì)于“一股一權(quán)”模式的否定，在絕大多數(shù)情形下，“一股一權(quán)”制度還是擁有很高的靈活性和保護(hù)中小股東作用的，但是國(guó)家證券市場(chǎng)只通過(guò)一種模式治理顯然與當(dāng)前的時(shí)代需求不符，發(fā)展雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)也是為了與當(dāng)前的股權(quán)模式相適配，以達(dá)到構(gòu)建更加完善的證券市場(chǎng)的目的。

筆者不認(rèn)為選擇公司種類作為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的劃分標(biāo)準(zhǔn)，雖然大數(shù)據(jù)表明當(dāng)前國(guó)際證券板塊中科技公司和人力資源需求高的公司對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的適用更集中，但并不代表可以畫(huà)地為牢的限制該制度的適用，例如美國(guó)在很多石油、軍工企業(yè)也有大量雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司存在。民商法核心的價(jià)值是自由，法無(wú)明文規(guī)定即允許，畫(huà)蛇添足的看似增加的種類保護(hù)其實(shí)是實(shí)質(zhì)的不平等，優(yōu)秀的制度構(gòu)建是互通的，法律的局限在于無(wú)法預(yù)料適用之后的法律效果，所以還是交給市場(chǎng)解決，法律的提前考慮只會(huì)徒增煩惱。

2.限制多重表決權(quán)股的表決事項(xiàng)

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)在于對(duì)于專業(yè)決策問(wèn)題，多重表決權(quán)股有自身的資源優(yōu)勢(shì)和判斷優(yōu)勢(shì)，做出正確決策的可能性會(huì)體現(xiàn)出來(lái)，因此對(duì)公司的重大經(jīng)營(yíng)問(wèn)題和未來(lái)發(fā)展方向，例如增減資本，投資決策，未來(lái)發(fā)展，管理層選任都可以用多重表決權(quán)股進(jìn)行表決。

相反一些與其優(yōu)勢(shì)無(wú)關(guān)的決策事項(xiàng)就要“一股一權(quán)”的絕對(duì)保留，例如對(duì)內(nèi)擔(dān)保，關(guān)聯(lián)交易，以及限制和減少股東的現(xiàn)有權(quán)益。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)不是一個(gè)固定的適用模式，在制定《公司法》中可以用條文的形式進(jìn)行絕對(duì)保留之后，其他事項(xiàng)可以由公司章程決定是否適用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行表決。因?yàn)殛P(guān)聯(lián)交易及限制股東權(quán)利等行為直接涉及到多數(shù)表決權(quán)股道德風(fēng)險(xiǎn)的存在，所以“一股一權(quán)”的優(yōu)勢(shì)可以保證創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的行為公平公正，至于其他事項(xiàng)是否需要限制我覺(jué)得因公司而異。例如美國(guó)在R19C-4中形成的意向是上市公司發(fā)行的特別股不得對(duì)在先股東權(quán)益造成侵害。不難看出只要限制了多重表決權(quán)容易產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)的事項(xiàng)，反而適用其在判斷上具有優(yōu)勢(shì)的項(xiàng)目，雙重股權(quán)制度還是能發(fā)揮優(yōu)勢(shì)的。

除了對(duì)多數(shù)表決權(quán)股的內(nèi)容進(jìn)行限制，還應(yīng)該對(duì)其倍數(shù)的上限進(jìn)行規(guī)定，一般美國(guó)的B股是A股表決權(quán)的10倍，這一般是最大上限，但京東的劉強(qiáng)東的B股是A股表決權(quán)的20倍，如此之大的表決權(quán)倍數(shù)可能讓投票形同虛設(shè)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的治理內(nèi)部也需要一個(gè)穩(wěn)定的生態(tài)系統(tǒng)，過(guò)于夸張的表決權(quán)倍數(shù)讓其他小股東手中的表決權(quán)如同廢紙，也會(huì)造成股東權(quán)益很難體現(xiàn)的缺陷。我認(rèn)為本土化需要的是達(dá)到優(yōu)勢(shì)即可，沒(méi)有必要抹殺一般表決權(quán)。法律應(yīng)規(guī)定表決權(quán)的倍數(shù)不能超過(guò)10倍，太多容易造成股東大會(huì)形同過(guò)場(chǎng)，太少不能阻礙上市工資股權(quán)稀釋。上限設(shè)定后交給股東大會(huì)上市前自己決定，以保證公司運(yùn)營(yíng)本土化適應(yīng)。

3.多重表決權(quán)股轉(zhuǎn)讓的限制

多數(shù)表決權(quán)股一般不能轉(zhuǎn)讓，這也保證了多數(shù)表決權(quán)股的作用和運(yùn)行狀態(tài)的良好，并能在多數(shù)表決權(quán)內(nèi)部也有穩(wěn)定的平衡，如果不做限制的轉(zhuǎn)讓和轉(zhuǎn)化，必將導(dǎo)致多數(shù)表決權(quán)股內(nèi)部的權(quán)利失衡。美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家允許多數(shù)表決權(quán)股轉(zhuǎn)讓，但轉(zhuǎn)讓之后其表決權(quán)變?yōu)槠胀ˋ股，不再具有優(yōu)勢(shì)表決權(quán)倍數(shù)。這是一種限制多數(shù)表決權(quán)股的方式，但我認(rèn)為不能徹底放開(kāi)轉(zhuǎn)讓，因?yàn)殡p重股權(quán)結(jié)構(gòu)的精髓在于核心團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性和可預(yù)測(cè)性，核心團(tuán)隊(duì)的B股不可以隨意轉(zhuǎn)讓，否則整個(gè)團(tuán)隊(duì)會(huì)造成失衡。馬云的“合伙人制度”之所以稱為“中國(guó)智慧”的原因在于他掌握了優(yōu)勢(shì)股對(duì)董事會(huì)的提名權(quán)，直接控制了未來(lái)優(yōu)勢(shì)股投票的事項(xiàng)，避免了因多數(shù)表決權(quán)股轉(zhuǎn)讓之后形成創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)內(nèi)部失衡的局面。

同理對(duì)于多數(shù)表決權(quán)股的繼承也應(yīng)當(dāng)進(jìn)行禁止。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)其實(shí)是對(duì)于核心團(tuán)隊(duì)的人合性思考，繼承發(fā)生后，多數(shù)表決權(quán)股應(yīng)自動(dòng)轉(zhuǎn)化為普通A股，制度設(shè)立時(shí)保護(hù)整個(gè)團(tuán)隊(duì)的決策穩(wěn)定且持續(xù)，當(dāng)成員變動(dòng)時(shí)，其繼承人很難與其他核心集團(tuán)成員有被繼承人的默契，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)團(tuán)隊(duì)和對(duì)繼承人個(gè)人都是累贅，因此讓其只擁有一般的表決權(quán)作為普通股東的繼承即可。

(二)加強(qiáng)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的外部監(jiān)督

1.信息披露的嚴(yán)格要求

“陽(yáng)光是最好的防腐劑”。我國(guó)證券市場(chǎng)尚不完善，虛假陳述和內(nèi)幕消息成了影響證券市場(chǎng)和股民信心的絆腳石。雙重股權(quán)制度的引入最大的隱患就是信息披露問(wèn)題。因此在嚴(yán)格要求的基礎(chǔ)上，要增加采用雙重股權(quán)制度公司的披露內(nèi)容，才能實(shí)現(xiàn)本土化運(yùn)營(yíng)。

對(duì)外部股東的釋明是關(guān)鍵。要求股份有限公司在IPO招股說(shuō)明書(shū)中說(shuō)明公司雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，并明確具體股權(quán)配置結(jié)構(gòu)、表決權(quán)倍數(shù)等，最關(guān)鍵的是披露雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，說(shuō)明現(xiàn)存的和潛在風(fēng)險(xiǎn)的存在，并提出防控的有效措施以及股東的救濟(jì)渠道。

及時(shí)披露是核心。我國(guó)信息披露制度隨著《證券法》的完善以及證監(jiān)會(huì)的執(zhí)法力度的提升，虛假陳述以及欺騙行為已經(jīng)有了好轉(zhuǎn)，但當(dāng)前的信息披露還是存在不及時(shí)的問(wèn)題。“遲到的正義是非正義”，在商法領(lǐng)域?qū)τ谛实囊蠛芨撸p重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于信息披露的及時(shí)性要求也要保證，而且要嚴(yán)格遵循。例如表決權(quán)結(jié)構(gòu)以及數(shù)量發(fā)生變化，應(yīng)當(dāng)及時(shí)有效的披露，保證外部股東的知情權(quán)。

嚴(yán)格的信息披露能防止欺詐并調(diào)和市場(chǎng)和外部股東之間的矛盾。信息披露是整個(gè)商法中股東權(quán)益保護(hù)的核心，因此雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的本土化運(yùn)用首先要規(guī)范證券市場(chǎng)，加大證券機(jī)關(guān)對(duì)于信息披露存在問(wèn)題企業(yè)的懲治力度，進(jìn)而推行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)要求的嚴(yán)格信息披露，才能使雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)平穩(wěn)運(yùn)行。

2.引入法院非訴審查制度

訴訟制度的發(fā)達(dá)是未來(lái)完善證券市場(chǎng)和建設(shè)優(yōu)秀國(guó)際板的必備條件。我國(guó)沒(méi)有集團(tuán)訴訟只有代表訴訟，而且由于代表訴訟對(duì)股東的個(gè)人回報(bào)較低，所以啟動(dòng)的情形十分有限，這也限制了股東參與公司監(jiān)督的機(jī)會(huì)。但代表訴訟是牽一發(fā)而動(dòng)全身的制度，中國(guó)公司發(fā)展現(xiàn)狀決定了代表訴訟的回報(bào)不與個(gè)人分成，我國(guó)的立法也很難一步到位的像美國(guó)證券市場(chǎng)一樣保護(hù)的面面俱到。

再次情況下訴訟制度的完善需要非訴審查的引入。大公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員之所以不畏懼股東訴訟因?yàn)槠鋼碛写罅康脑V訟以及財(cái)產(chǎn)資源，股民自身在訴訟中需要耗費(fèi)人力物力，拖延下去必定得不償失。訴訟的程序性和安定性決定了掌握資源和財(cái)力的人能占據(jù)程序上的優(yōu)勢(shì)。我們可以引入法院的非訴審查制度，即股東向法院申請(qǐng)審查雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司利用多數(shù)表決權(quán)股進(jìn)行的決議是否實(shí)質(zhì)損害股東利益，只需股東提出蓋然性證據(jù)法院就可以啟動(dòng)程序。(其中內(nèi)含信息披露真實(shí)及時(shí)的重要性)法院接到申請(qǐng)后自行對(duì)該決議的進(jìn)行質(zhì)詢公司，公司做出相應(yīng)的答復(fù)后，法院根據(jù)因果關(guān)系和危害可能性進(jìn)行司法建議，并抄送證監(jiān)會(huì)進(jìn)行監(jiān)督。這種制度的精髓首先在于對(duì)未來(lái)的合理預(yù)期，法院的司法建議雖不具有強(qiáng)制力，但首先可以威懾公司規(guī)范其決議行為。其次還可以為股東帶來(lái)訴訟的引導(dǎo)，法院的說(shuō)理和答復(fù)直接影響未來(lái)訴諸法院后判決的價(jià)值判斷。最后抄送證監(jiān)會(huì)可以引起證監(jiān)會(huì)對(duì)該公司的注意，如果確實(shí)存在利用多數(shù)表決權(quán)股侵犯中小股東利益的情形，證監(jiān)會(huì)也會(huì)引起注意或者提出整改要求。

在我國(guó)訴訟水平暫時(shí)沒(méi)有辦法達(dá)到發(fā)達(dá)國(guó)家水準(zhǔn)的前提下引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，需要非訴程序的輔助。法院判斷的經(jīng)驗(yàn)和公正的法理說(shuō)明都會(huì)成為阻礙上市公司濫用多數(shù)表決權(quán)的保障，在舉證和訴訟成本方面也減少了中小股東的顧慮，同時(shí)又能提醒證監(jiān)會(huì)對(duì)該公司的注意，應(yīng)該是成本最低且最有效率的保證手段。而且非訴程序的適用減少了對(duì)于固定法律條文的約束，在認(rèn)定方面更多地給予裁判者自由裁量的空間，對(duì)于適用情形的認(rèn)定也更加靈活，保障了監(jiān)督的同時(shí)擴(kuò)大了企業(yè)對(duì)于自身發(fā)展的理解。

四、結(jié)語(yǔ)

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是新時(shí)期公司股權(quán)結(jié)構(gòu)多樣化的新要求，符合上市公司人和化需要，也是新興公司探索新治理模式的偉大嘗試。公司價(jià)值追求是一個(gè)社會(huì)歷史變遷的過(guò)程，“一股一權(quán)”擁有自身的優(yōu)勢(shì)，但也要看清公司成長(zhǎng)過(guò)程的人和性需要和新興公司人力資源和團(tuán)隊(duì)的價(jià)值所在，閉關(guān)自守和拒絕新鮮理念總會(huì)被歷史淘汰。

我國(guó)當(dāng)前的證券市場(chǎng)和現(xiàn)行商法規(guī)范有較大差距，主要是體現(xiàn)在監(jiān)管力度和證券市場(chǎng)行為規(guī)范上，因此本土化有較大壓力。但就像我國(guó)改革開(kāi)放一樣，證券市場(chǎng)發(fā)展也需要摸著石頭過(guò)河，因?yàn)槿绻偸亲裱壤覀兛倳?huì)走在別人的后邊。新時(shí)期我國(guó)鼓勵(lì)理論創(chuàng)新和制度創(chuàng)新，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在具有明顯優(yōu)勢(shì)的前提下要放開(kāi)膽子嘗試，可以采用試點(diǎn)的方式進(jìn)行部分開(kāi)放，在此過(guò)程中同時(shí)保持制度契合的不斷更迭，保證雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的運(yùn)行在制度框架內(nèi)。

選擇雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是歷史的必然。阿里巴巴等公司選擇內(nèi)地發(fā)展、離岸上市的模式已經(jīng)反映出制度落后導(dǎo)致的與時(shí)代需求不符，我們要順應(yīng)時(shí)代潮流建立屬于中國(guó)的雙重股權(quán)模式，吸引更多的海外企業(yè)在中國(guó)上市，讓中國(guó)也打造出紐約這樣的經(jīng)濟(jì)中心，以實(shí)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的蓬勃與騰飛。

把握雙重股權(quán)制度的核心和優(yōu)勢(shì)，利用強(qiáng)制法規(guī)避其弊端和風(fēng)險(xiǎn)，自然可以讓雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)揮最大的效能，也能讓我國(guó)證券市場(chǎng)接受更多新模式的挑戰(zhàn)。兼收并蓄是一個(gè)國(guó)家強(qiáng)大的來(lái)源，只有勇于接受新制度對(duì)原先理論的沖擊并研發(fā)出更符合時(shí)代要求的新制度，才是一個(gè)成熟市場(chǎng)的心胸和境界。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的適用不代表對(duì)于自身的全盤否定，而是在保持中國(guó)本土化發(fā)展的同時(shí)，檢視自身存在的問(wèn)題和與發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)的差距，辯證的吸取國(guó)外先進(jìn)的技術(shù)來(lái)適應(yīng)新型企業(yè)的發(fā)展需求，為更多的高科技企業(yè)發(fā)展提供制度方面的保證。