中國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅連續(xù)性指數(shù)的構(gòu)建與檢驗(yàn)

楊 寶，陳 戀

(重慶理工大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，重慶 400054)

一、引言

股利政策作為現(xiàn)代公司三大決策之一，一直是投資者的關(guān)注重點(diǎn)。上市公司實(shí)施連續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策可以向資本市場(chǎng)和投資者傳達(dá)預(yù)期盈利的利好信號(hào)，也能抑制過度投資，提升公司價(jià)值。這是上市公司業(yè)績(jī)穩(wěn)定、財(cái)務(wù)狀況良好的標(biāo)志，也是資本市場(chǎng)穩(wěn)定、健康發(fā)展的重要標(biāo)志。與西方成熟的資本市場(chǎng)相比，我國(guó)資本市場(chǎng)普遍存在股價(jià)波動(dòng)幅度大、換手率高、投資風(fēng)險(xiǎn)較大的現(xiàn)象。究其原因，與我國(guó)大部分上市公司未形成連續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅政策不無關(guān)系。現(xiàn)金股利不連續(xù)、股利支付水平低會(huì)導(dǎo)致上市公司嚴(yán)重的代理問題，降低投資者價(jià)值投資的熱情，進(jìn)一步影響到公司的可持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。

我國(guó)上市公司股利政策一直廣受詬病，近年來，隨著證監(jiān)會(huì)半強(qiáng)制分紅政策的推進(jìn)，市場(chǎng)與投資者愈加重視現(xiàn)金分紅回報(bào)，對(duì)刻畫上市公司現(xiàn)金股利政策連續(xù)性的指數(shù)需求也隨之增長(zhǎng)。然而，我國(guó)學(xué)者主要圍繞制度、政治環(huán)境、金融危機(jī)等對(duì)股利政策影響展開研究，鮮有研究對(duì)現(xiàn)金分紅連續(xù)性作出具體度量。有鑒于此，構(gòu)建指數(shù)度量現(xiàn)金分紅連續(xù)性水平顯得尤為重要。本文擬構(gòu)建現(xiàn)金分紅連續(xù)性指數(shù)用來刻畫上市公司現(xiàn)金分紅的連續(xù)性，并對(duì)指數(shù)實(shí)施實(shí)證檢驗(yàn)。

二、文獻(xiàn)回顧

(一)股利平穩(wěn)與主流理論的研究

平穩(wěn)的股利政策體現(xiàn)在公司將每年的股利水平與盈余波動(dòng)水平維系在某一范圍，不使其發(fā)生較大波動(dòng)，可以從股利支付的連續(xù)性和股利水平的穩(wěn)定性兩方面來衡量。股利連續(xù)性和股利穩(wěn)定性越好，股利政策越平穩(wěn)。Lintner (1956)提出平穩(wěn)的股利政策向資本市場(chǎng)和投資者傳達(dá)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定信息的信號(hào)理論。Bhattacharya(1979)研究表明現(xiàn)金股利中包含的信息，是上市公司未來預(yù)期盈利的信號(hào)。Kane et al(1984)對(duì)上市公司的盈利信息和股利分配信息并結(jié)合股票價(jià)格波動(dòng)情況進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)兩類信息間存在明顯相關(guān)性。信號(hào)傳遞理論認(rèn)同積極的股利政策向資本市場(chǎng)傳達(dá)預(yù)期盈利的信息。代理理論認(rèn)為現(xiàn)金股利可以減少管理者謀私、過度投資的自由現(xiàn)金流，緩解股東和管理層之間的代理問題，降低代理成本，調(diào)節(jié)管理者和不同類型投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平(Easterbrook，1984))。Porta et al(2000)結(jié)合代理理論和股東權(quán)益建立了結(jié)果模型，模型表明現(xiàn)金分紅能夠有效保護(hù)股東權(quán)益。

(二)上市公司現(xiàn)金分紅平穩(wěn)性影響因素的研究

Jeong(2013)研究了韓國(guó)上市公司的股利政策，發(fā)現(xiàn)銀行利率、稅收制度對(duì)股利平穩(wěn)性存在顯著作用。Javakhadze et al(2014)研究了24個(gè)國(guó)家或地區(qū)的2000多個(gè)對(duì)象，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利政策平穩(wěn)性與當(dāng)?shù)匚幕?、投資者保護(hù)力度、競(jìng)爭(zhēng)程度顯著相關(guān)；競(jìng)爭(zhēng)大、權(quán)力距離小、不確定性規(guī)避指數(shù)大的上市公司更傾向于連續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策。Al-Yahyaee and Pham(2011)研究了阿曼蘇丹國(guó)股利政策，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響股利平穩(wěn)性。Huang et al．(2013)利用35個(gè)國(guó)家的大樣本，發(fā)現(xiàn)政治不確定性會(huì)對(duì)股利平穩(wěn)性產(chǎn)生影響，跨國(guó)公司尤為顯著，上市公司在高政治風(fēng)險(xiǎn)期間發(fā)放股利的可能性很小。Michaely and Roberts(2007)發(fā)現(xiàn)相對(duì)于私營(yíng)公司，公共公司的股利政策更平穩(wěn)，上市公司所有權(quán)集中度越高，信號(hào)傳遞理論和代理理論解釋能力越弱。Fama and French(2001)發(fā)現(xiàn)股利政策與公司生命周期有關(guān)，處于萌芽期和成長(zhǎng)期的上司公司資金需求量大，更偏好消極的現(xiàn)金股利政策，成熟期和衰退期的公司更愿意發(fā)放現(xiàn)金股利。Popadak(2014)研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)同行業(yè)公司股利發(fā)生顯著變化，會(huì)影響該行業(yè)部分公司股利支付水平隨之變化，稱為“同伴效應(yīng)”。

(三)上市公司現(xiàn)金分紅平穩(wěn)性積極財(cái)務(wù)效應(yīng)的研究

王小泳(2014)運(yùn)用面板結(jié)構(gòu)VAR模型研究，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利政策連續(xù)性好的國(guó)有企業(yè)可以通過現(xiàn)金股利抑制過度投資，反之，增加投資帶來的利潤(rùn)不足以支撐長(zhǎng)期；連續(xù)現(xiàn)金分紅能夠促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)投資，提升公司價(jià)值。張瑋倩(2016)研究表明現(xiàn)金股利政策連續(xù)的公司，股價(jià)越接近內(nèi)在價(jià)值；連續(xù)現(xiàn)金分紅能夠減少投資者分歧、優(yōu)化公司市值。宋逢明(2010)研究表明現(xiàn)金股利政策平穩(wěn)性可以提高股價(jià)波動(dòng)率與基本面信息的相關(guān)性，使股票市場(chǎng)高效率運(yùn)行。

我國(guó)目前還處于新興轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)時(shí)期，上市公司融資成本和融資手段不平衡，嚴(yán)重影響了投資者回報(bào)、股票市場(chǎng)健康及上司公司成長(zhǎng)性。為推動(dòng)上市公司合理分紅、保障中小股東利益、形成良好股票市場(chǎng)投資氛圍，2001年至今，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)系列將再融資資格與股利分配水平掛鉤的“半強(qiáng)制分紅”政策。國(guó)內(nèi)學(xué)者圍繞監(jiān)管制度、股權(quán)結(jié)構(gòu)、股息率等主題展開研究(魏志華，2014；雷光勇等，2015)，但關(guān)于現(xiàn)金股利連續(xù)性鮮有深入和系統(tǒng)的研究，缺乏度量A股上市公司現(xiàn)金股利連續(xù)性水平的指數(shù)。

結(jié)合上文分析與國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究文獻(xiàn)，本文致力于構(gòu)建A股上市公司現(xiàn)金股利連續(xù)性指數(shù)，通過分析現(xiàn)金股利連續(xù)性指數(shù)的行業(yè)、板塊、性質(zhì)、規(guī)模方面的分布特征，揭示國(guó)內(nèi)A股上市公司現(xiàn)金分紅連續(xù)性的真實(shí)情況，為投資者進(jìn)行理性投資提供參考。本文后續(xù)各部分安排如下：第三部分描述現(xiàn)金股利連續(xù)性指數(shù)的指標(biāo)選取和構(gòu)建；第四部分描述現(xiàn)金股利連續(xù)性指數(shù)分布特征；第五部分對(duì)現(xiàn)金股利連續(xù)性指數(shù)檢驗(yàn)；第六部分為結(jié)語(yǔ)。

三、現(xiàn)金分紅連續(xù)性指數(shù)的指標(biāo)選取和構(gòu)建

(一)指標(biāo)來源和數(shù)據(jù)預(yù)處理

1.數(shù)據(jù)來源

本文選取了國(guó)內(nèi)A股2000-2016年上市公司為初始樣本，以4年為一個(gè)周期建立現(xiàn)金分紅連續(xù)性指數(shù)，剔除少量已退市樣本，得到樣本22241個(gè)，數(shù)據(jù)來源于Wind中國(guó)金融數(shù)據(jù)庫(kù)，主要涉及的統(tǒng)計(jì)分析軟件有Excel、R軟件。

2.基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的處理

選取近4年作為分紅連續(xù)性觀察時(shí)間窗口，首先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了時(shí)間序列處理。其次，分別依據(jù)連續(xù)4年、3年、2年、當(dāng)年分紅情況建立連續(xù)性分紅測(cè)度指標(biāo)。此外，為消除不同維度指標(biāo)的不可公度性問題，對(duì)DPS指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，目的是讓其量綱水平處于0～1之間，克服指數(shù)構(gòu)建中的“大數(shù)吃小數(shù)”問題。

(二)分紅連續(xù)性指數(shù)模型

本文擬以分紅連續(xù)性指數(shù)反映上市公司現(xiàn)金股利政策的連續(xù)性程度，用綜合指數(shù)的形式對(duì)上市公司的分紅行為進(jìn)行度量。根據(jù)主流現(xiàn)金股利理論和股票市場(chǎng)反應(yīng)，一般來說，上市公司近期分紅年數(shù)占比越高，近期平均分紅水平越高，說明該公司現(xiàn)金分紅越連續(xù)。沿此思路，本文分紅連續(xù)指數(shù)模型如下：

其中，Idpci分別代表連續(xù)性指數(shù)計(jì)量的5個(gè)維度指標(biāo)；βj代表維度指標(biāo)的權(quán)重。

具體而言：各維度指標(biāo)的定義如表1所示。

表1 現(xiàn)金股利連續(xù)性指數(shù)評(píng)價(jià)指標(biāo)具體定義

(三)指標(biāo)合成及權(quán)重確定

根據(jù)統(tǒng)計(jì)理論，目前確定指標(biāo)屬性權(quán)重的方法主要有客觀賦權(quán)法、主觀賦權(quán)法、主客觀綜合賦權(quán)法?？陀^賦權(quán)根據(jù)原始樣本，通過一定的數(shù)學(xué)方法，量化得出指標(biāo)權(quán)重；主觀賦權(quán)法基于專家經(jīng)驗(yàn)主觀確定指標(biāo)在綜合評(píng)價(jià)中的重要程度。完全基于客觀賦權(quán)法不能體現(xiàn)不同評(píng)價(jià)者對(duì)不同屬性指標(biāo)的重視程度，有時(shí)候指標(biāo)權(quán)重與實(shí)際重要程度出現(xiàn)較大差異；而完全基于主觀賦權(quán)法受專家主觀意識(shí)影響較多，可能會(huì)忽略指標(biāo)客觀存在的數(shù)據(jù)特征。鑒于此，本文采用主客觀綜合賦權(quán)法確定權(quán)重。

1.專家調(diào)查(Delphi)法

專家調(diào)查法是征詢各領(lǐng)域?qū)＜覍?duì)指標(biāo)重要性程度的主觀判斷量化后作為指標(biāo)權(quán)重，其優(yōu)勢(shì)在于可反映指標(biāo)重要性的財(cái)務(wù)意義。實(shí)施步驟如下：①研討的基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)“分紅連性指數(shù)”權(quán)重征詢意見表；②選取問函對(duì)象，共選取10名專家，其中重慶市會(huì)計(jì)領(lǐng)軍人才(企業(yè)財(cái)務(wù)總監(jiān))5人、西南證券、國(guó)信證券各1人、高校財(cái)務(wù)學(xué)者3人。③發(fā)郵件調(diào)研權(quán)重判斷。④整理調(diào)查結(jié)果，將專家主觀權(quán)重矩陣的相關(guān)系數(shù)作為對(duì)各專家的賦權(quán)，再計(jì)算專家加權(quán)權(quán)重矩陣，最后得到主觀權(quán)重。

2.熵權(quán)法

熵權(quán)法是一種客觀賦權(quán)法，基本思路是根據(jù)指標(biāo)變異性的大小來確定客觀權(quán)重，首先根據(jù)各指標(biāo)的變異程度利用信息熵計(jì)算指標(biāo)熵權(quán)，再通過熵權(quán)對(duì)各指標(biāo)的權(quán)重進(jìn)行修正，從而得出較為客觀的指標(biāo)權(quán)重。熵權(quán)法計(jì)算指標(biāo)權(quán)重的步驟如下：

①數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化；

3. CRITIC法

CRITIC法是一種客觀權(quán)重賦權(quán)法，基本思路是確定指標(biāo)的客觀權(quán)數(shù)以兩個(gè)基本概念為基礎(chǔ)。一是對(duì)比強(qiáng)度，它表示同一指標(biāo)各個(gè)評(píng)價(jià)方案取值差距的大小，以標(biāo)準(zhǔn)差的形式來表現(xiàn)，即標(biāo)準(zhǔn)化差的大小表明了在同一指標(biāo)內(nèi)各方案的取值差距的大小，標(biāo)準(zhǔn)差越大各方案的取值差距越大。二是沖突性，指標(biāo)之間的沖突性以指標(biāo)之間的相關(guān)性為基礎(chǔ)，如兩個(gè)指標(biāo)之間具有較強(qiáng)的正相關(guān)，說明兩個(gè)指標(biāo)沖突性較低。第j個(gè)指標(biāo)與其他指標(biāo)的沖突性量化指標(biāo)為：

4.主客觀賦權(quán)法疊加

為盡量降低主觀性和隨意性等因素對(duì)現(xiàn)金分紅連續(xù)性指數(shù)最終評(píng)價(jià)結(jié)果的干擾，盡量客觀準(zhǔn)確地估算指數(shù)，本文選擇主客觀綜合賦權(quán)法確定每個(gè)指標(biāo)的權(quán)重。公式如下：

W”i=φ1×Woi+φ2×Wsi+φ3×Wci

四、上市公司分紅連續(xù)性指數(shù)的統(tǒng)計(jì)特征

(一)總體情況

表2為A股上市公司連續(xù)性指數(shù)的總體分布。在2003-2016年22241個(gè)觀測(cè)值中：平均連續(xù)性指數(shù)為0.5029474；平均值低于中位數(shù)(0.6975173)，表明一部分現(xiàn)金分紅缺乏連續(xù)性的上市公司拉低了連續(xù)性指數(shù)的平均水平。連續(xù)性指數(shù)的最大值為1，最小值為0，較大一部分樣本連續(xù)性指數(shù)為0，說明A股存在較多“鐵公雞”。

表2 分紅連續(xù)性指數(shù)總體分布特征

(二)各年度變動(dòng)趨勢(shì)分析

圖1為2003-2016年上市公司分紅連續(xù)性指數(shù)的變動(dòng)趨勢(shì)。受金融危機(jī)影響，2008年前后分紅連續(xù)性指數(shù)橫向調(diào)整，并且指數(shù)均值開始低于中位數(shù)，表明現(xiàn)金分紅缺乏連續(xù)性的上市公司數(shù)量增加。近年來，上市公司連續(xù)性指數(shù)呈上升趨勢(shì)，在2012年后尤為明顯。結(jié)合連續(xù)性指數(shù)波動(dòng)情況和證監(jiān)會(huì)頒布的有關(guān)分紅政策來看，上市公司現(xiàn)金股利政策連續(xù)性水平與外部監(jiān)管政策有關(guān)。2013-2014年分紅連續(xù)性指數(shù)有顯著上升趨勢(shì)，這可能是受2013年上交所《上市公司現(xiàn)金分紅指引》文件出臺(tái)的沖擊。

圖1 上市公司連續(xù)性指數(shù)變動(dòng)趨勢(shì)

(三)行業(yè)分布特征

表3為A股上市公司整體連續(xù)性指數(shù)行業(yè)分布情況，按照2003-2016年總體平均連續(xù)性指數(shù)降序列示?？傮w平均連續(xù)性指數(shù)排前五名的行業(yè)依次為：交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)(0.6384204)，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)(0.5382253)，制造業(yè)(0.5187977)，住宿和餐飲業(yè)(0.5175656)，電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)(0.5115681)。平均連續(xù)性指數(shù)最低的五個(gè)行業(yè)依次為：教育(0.2226786)，綜合(0.3221824)，科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)(0.3224923)，衛(wèi)生和社會(huì)工作(0.3815019)，文化、體育和娛樂業(yè)(0.3868159)。排名靠后的六個(gè)行業(yè)連續(xù)性指數(shù)均值高于中位數(shù)，表明此行業(yè)中盡管存在一些現(xiàn)金股利政策連續(xù)性較好的上市公司，但是現(xiàn)金分紅連續(xù)性水平極低的公司占了更大比例。

表3 上市公司整體連續(xù)性指數(shù)之行業(yè)分布情況

圖2 (按行業(yè)分類)上市公司平均連續(xù)性指數(shù)變動(dòng)趨勢(shì)

圖2為2003-2016年部分行業(yè)(平均連續(xù)性指數(shù)排名前9)上市公司平均連續(xù)性指數(shù)變動(dòng)趨勢(shì)。從時(shí)間序列角度來看，交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)各年連續(xù)性水平一直居于高位、變化平緩。限制三公消費(fèi)政策出臺(tái)，住宿和餐飲業(yè)平均連續(xù)性指數(shù)在2014年前后波動(dòng)較大，呈下降趨勢(shì)。受股災(zāi)影響，金融業(yè)平均連續(xù)性指數(shù)在2014年出現(xiàn)下浮趨勢(shì)。這說明上市公司分紅意愿受政策和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響。其余行業(yè)的平均連續(xù)性指數(shù)的變化較為相似，在2010年前呈下浮趨勢(shì)，2010年后緩慢增長(zhǎng)。

(四)板塊分布特征

圖3為各板塊上市公司平均連續(xù)性指數(shù)變動(dòng)趨勢(shì)(連續(xù)性指數(shù)構(gòu)建以4年為一個(gè)周期，深圳中小企業(yè)版2004年創(chuàng)建，所以此版塊連續(xù)性指數(shù)從2007年開始構(gòu)建；深圳創(chuàng)業(yè)板2009年創(chuàng)建，所以此版塊連續(xù)性指數(shù)從2012年開始構(gòu)建)。從時(shí)間序列角度來看，深圳主板連續(xù)性指數(shù)波動(dòng)最大，在2008年前出現(xiàn)大幅度下降趨勢(shì)，2008年后呈緩慢上升狀態(tài)。上海主板、深圳中小企業(yè)板、深圳創(chuàng)業(yè)板的連續(xù)性指數(shù)變動(dòng)趨勢(shì)類似，在2013年前呈緩慢下降趨勢(shì)，2013年后增漲幅度較大。板塊間對(duì)比看，深圳創(chuàng)業(yè)板的分紅連續(xù)性指數(shù)最高，現(xiàn)金分紅最連續(xù)；其次是中小企業(yè)版、上海主板，深圳主板連續(xù)性指數(shù)最低。創(chuàng)建時(shí)間早的上海主板、深圳主板反而現(xiàn)金股利連續(xù)性水平低，說明我國(guó)資本市場(chǎng)還不成熟。

圖3 各板塊上市公司分紅連續(xù)性指數(shù)變動(dòng)趨勢(shì)

(五)公司性質(zhì)分布特征

圖4為外資企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)、國(guó)有企業(yè)分紅連續(xù)性指數(shù)平均數(shù)及中位數(shù)變動(dòng)趨勢(shì)。可以發(fā)現(xiàn)，2006年以前，A股各類性質(zhì)企業(yè)連續(xù)性指數(shù)平均值出現(xiàn)下降趨勢(shì)，2006年開始小幅度向上調(diào)整，2010年-2014年出

圖4 不同性質(zhì)上市公司分紅連續(xù)性指數(shù)變化趨勢(shì)

現(xiàn)上升趨勢(shì)直到2014年開始緩慢回落。從數(shù)值看，國(guó)有企業(yè)分紅連續(xù)性表現(xiàn)要好于民營(yíng)企業(yè)和外資企業(yè)?？梢娫谧C監(jiān)會(huì)系列半強(qiáng)制分紅政策下，國(guó)有企業(yè)在連續(xù)分紅方面做出了表率。從總體趨勢(shì)看，2012之后上市公司分紅連續(xù)性指數(shù)呈現(xiàn)出快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，這可能是因?yàn)?013年上交所、證監(jiān)會(huì)密集《上市公司現(xiàn)金分紅監(jiān)管指引》①極大地提高了上市公司對(duì)于現(xiàn)金分紅的重視程度。

(六)公司規(guī)模分布特征

圖5為不同規(guī)模上市公司現(xiàn)金分紅連續(xù)性指數(shù)變動(dòng)趨勢(shì)(將各年度上市公司按資產(chǎn)規(guī)模降序排序，分成三組，資產(chǎn)最高一組為大型企業(yè)，最低一組為小型企業(yè)，剩余一組為中型企業(yè))?？傮w來看，首先是各年度大型企業(yè)的分紅連續(xù)性指數(shù)最高，其次是中型企業(yè)，小型企業(yè)最低，可見上市公司規(guī)模越大分紅連續(xù)性越強(qiáng)。受金融危機(jī)影響，2008-2009年，小型企業(yè)分紅連續(xù)性指數(shù)中位數(shù)為0，說明小型企業(yè)現(xiàn)金股利政策連續(xù)性較差，對(duì)抗金融危機(jī)能力較差?？梢钥闯?，上市公司現(xiàn)金分紅意愿與公司規(guī)模正向相關(guān)，這與已有文獻(xiàn)的研究結(jié)論一致。

圖5 不同規(guī)模上市公司分紅連續(xù)性指數(shù)變化趨勢(shì)

五、上市公司分紅連續(xù)性指數(shù)的檢驗(yàn)

(一)檢驗(yàn)指標(biāo)選取

Chay and Suh ( 2009) 研究發(fā)現(xiàn)股價(jià)波動(dòng)的時(shí)候，上市公司更可能降低現(xiàn)金股利支付水平或者停止支付。Fama and French ( 2001) 指出盈利能力是決定上市公司股利政策的重要因素。國(guó)內(nèi)學(xué)者原紅旗(2001)研究發(fā)現(xiàn)規(guī)模大的公司傾向于現(xiàn)金分紅，小規(guī)模公司更愿意發(fā)放股票股利。根據(jù)國(guó)內(nèi)外研究結(jié)果，本文擬從衡量公司股價(jià)波動(dòng)、年化收益、盈利能力、規(guī)模等方面選取以下6個(gè)指標(biāo)檢驗(yàn)現(xiàn)金分紅連續(xù)性指數(shù)的合理性，具體定義見表4。

表4 變量名稱及定義

(二)Granger因果性檢驗(yàn)

Granger模型主要用來分析經(jīng)濟(jì)變量之間的因果關(guān)系。為進(jìn)一步分析現(xiàn)金分紅連續(xù)性指數(shù)與相關(guān)變量間的因果關(guān)系，本文將分紅連續(xù)性指數(shù)(DCI)和相關(guān)變量建立PVAR模型展開分析，采用Granger模型檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表5。

表5 Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果

在滯后期為1且在1%的顯著性水平下，存在由PE到DCI的單向格蘭杰因果關(guān)系，即市盈率能夠引起上市公司現(xiàn)金分紅連續(xù)性指數(shù)的變化；連續(xù)性指數(shù)和上市公司規(guī)模、連續(xù)性指數(shù)和總市值、連續(xù)性指數(shù)和年化收益率、連續(xù)性指數(shù)和股價(jià)漲跌幅都存在雙向格蘭杰因果關(guān)系；存在由DCI到ROE的單向格蘭杰因果關(guān)系，即連續(xù)性指數(shù)在一定程度上可以預(yù)測(cè)上司公司對(duì)自有資本的利用效率和股東權(quán)益收入水平，符合信號(hào)理論。

市盈率是連續(xù)性指數(shù)的格蘭杰原因，說明上司公司股票的投資價(jià)值在一定程度上能夠反映其現(xiàn)金分紅政策的連續(xù)性。連續(xù)性指數(shù)和上市公司規(guī)?；楦裉m杰因果關(guān)系，說明上市公司規(guī)模影響其現(xiàn)金分紅政策的連續(xù)性，部分驗(yàn)證了國(guó)內(nèi)學(xué)者原紅旗(2001)“股利政策與公司規(guī)模有關(guān)”這一觀點(diǎn)。連續(xù)性指數(shù)與年化收益率互為格蘭杰因果關(guān)系，說明上市公司現(xiàn)金分紅會(huì)樹立良好的公司形象，提升公司價(jià)值，進(jìn)而影響年化收益率。連續(xù)性指數(shù)和股價(jià)漲跌幅、總市值存在雙向格蘭杰原因，說明上市公司是否進(jìn)行現(xiàn)金分紅會(huì)影響股價(jià)的走勢(shì)；同時(shí)股價(jià)的變化情況也會(huì)影響到上市公司的分紅意愿。連續(xù)性指數(shù)是凈資產(chǎn)收益率的格蘭杰原因，說明上司公司的現(xiàn)金分紅行為會(huì)向外界傳遞某種信號(hào)，進(jìn)而對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生一定影響。上述解釋與國(guó)內(nèi)外學(xué)者以現(xiàn)金分紅議題研究得出的主流觀點(diǎn)一致。

(三)脈沖響應(yīng)分析

基于PVAR模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，研究把一個(gè)脈沖沖擊施加給響應(yīng)變量所帶來的影響。本文主要研究分紅連續(xù)性指數(shù)(DCI)變動(dòng)對(duì)凈資產(chǎn)收益率(ROE)、股價(jià)漲跌幅(Price-change)、年化收益率(ARR)造成的沖擊影響。使用蒙特卡羅(MonteCarlo)模擬200次得到置信區(qū)間在5%～95%的正交化脈沖響應(yīng)圖，如圖6所示。

圖6 各變量的脈沖響應(yīng)分析

現(xiàn)金分紅連續(xù)性指數(shù)對(duì)年化收益率的沖擊響應(yīng)在第3年達(dá)到峰值，然后迅速下降，至第6年開始收斂于0，但始終是正向響應(yīng)。這說明連續(xù)性指數(shù)可以預(yù)測(cè)年化收益率的走勢(shì)，上市公司現(xiàn)金分紅越連續(xù)，預(yù)期年化收益率越高，但隨著時(shí)間推移，預(yù)測(cè)效果會(huì)減弱。分紅連續(xù)性指數(shù)對(duì)上市公司股價(jià)漲跌幅脈沖響應(yīng)大但響應(yīng)較短暫，呈先上升后下降再收斂于0趨勢(shì)，始終表現(xiàn)為正向沖擊；表明上市公司連續(xù)分紅會(huì)引起股價(jià)的積極反應(yīng)，分紅具有信號(hào)效應(yīng)。分紅連續(xù)性指數(shù)對(duì)凈資產(chǎn)收益率擾動(dòng)的響應(yīng)走勢(shì)與股價(jià)漲跌幅響應(yīng)類似，但小于股價(jià)漲跌幅響應(yīng)，側(cè)面印證了上市公司連續(xù)分紅會(huì)向資本市場(chǎng)傳達(dá)業(yè)績(jī)穩(wěn)健的利好消息。連續(xù)性指數(shù)對(duì)自身擾動(dòng)沒有作出明顯響應(yīng)，符合常理。

六、結(jié)語(yǔ)

本文從上市公司近4年分紅年數(shù)占比、近3年分紅年數(shù)占比、近2年分紅年數(shù)占比、當(dāng)年是否分紅、平均股利支付水平等5個(gè)維度選取評(píng)價(jià)指標(biāo)，構(gòu)建了中國(guó)上市公司現(xiàn)金股利連續(xù)性指數(shù)。上市公司現(xiàn)金分紅連續(xù)性指數(shù)(DCI)的統(tǒng)計(jì)分析表明：近年來，隨著一系列分紅政策監(jiān)管文件出臺(tái)，現(xiàn)金分紅連續(xù)性指數(shù)呈上升趨勢(shì)，半強(qiáng)制分紅確實(shí)提高了我國(guó)上市公司連續(xù)分紅的意識(shí)；受政策和經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，不同行業(yè)間上市公司分紅連續(xù)性差異顯著；各板塊間現(xiàn)金分紅連續(xù)性指數(shù)走勢(shì)類似，都呈上升趨勢(shì)，但上海主板和深圳主板現(xiàn)金分紅連續(xù)性水平明顯低于中小企業(yè)版和創(chuàng)業(yè)板，分紅連續(xù)性存在板塊倒置問題，說明目前已出臺(tái)的現(xiàn)金分紅監(jiān)管政策還存在局限性，建議考慮公司異質(zhì)性，實(shí)施差異化分紅政策，避免一刀切；國(guó)企現(xiàn)金分紅連續(xù)性要好于民營(yíng)企業(yè)、外資企業(yè)，國(guó)有企業(yè)在響應(yīng)證監(jiān)會(huì)政策方面做出了表率；不同規(guī)模上市公司現(xiàn)金分紅連續(xù)性水平差異明顯，小型企業(yè)現(xiàn)金股利政策連續(xù)性較差，對(duì)抗金融危機(jī)能力較差。

同時(shí)，本文選取資產(chǎn)規(guī)模、總市值、市盈率、凈資產(chǎn)收益率、股價(jià)漲跌幅、年化收益率指標(biāo)，對(duì)連續(xù)性指數(shù)做Granger因果檢驗(yàn)和脈沖響應(yīng)分析。根據(jù)Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果和脈沖響應(yīng)圖分析發(fā)現(xiàn)：①規(guī)模越大上市公司現(xiàn)金分紅連續(xù)性越好；②上市公司現(xiàn)金分紅能夠樹立公司良好形象，促進(jìn)公司價(jià)值提升，進(jìn)而影響年化收益率和凈資產(chǎn)收益率，符合信號(hào)理論；③上市公司派現(xiàn)能夠影響股價(jià)的走勢(shì)，即上市公司現(xiàn)金分紅連續(xù)性指數(shù)可以在一定時(shí)期內(nèi)預(yù)測(cè)公司股價(jià)波動(dòng)情況。上述發(fā)現(xiàn)與現(xiàn)金分紅主流觀點(diǎn)一致。

[注 釋]

① 兩個(gè)文件分別是：《上海證券交易所上市公司現(xiàn)金分紅指引(2013.1.7)》和《上市公司監(jiān)管指引第3號(hào)-上市公司現(xiàn)金分紅(2013.11.30)》.