人口老齡化、房?jī)r(jià)波動(dòng)與地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

劉禹君

(吉林財(cái)經(jīng)大學(xué) 亞泰工商管理學(xué)院,吉林 長(zhǎng)春130017)

一 引言

世界諸多經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)都表明,經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展與人口結(jié)構(gòu)有著密切的聯(lián)系。特別對(duì)于我國(guó)這種依靠廉價(jià)勞動(dòng)力作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展最初推進(jìn)力的經(jīng)濟(jì)體,人口的老齡化對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響是舉足輕重的并且是多層次的。實(shí)際上,人口老齡化已經(jīng)成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中面臨的嚴(yán)重挑戰(zhàn),逐漸失衡的人口結(jié)構(gòu)不僅會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出造成負(fù)面影響,還會(huì)對(duì)依托實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融系統(tǒng)造成深刻的沖擊。尤其在經(jīng)歷過(guò)在最近的一輪經(jīng)濟(jì)危機(jī)過(guò)后,防范地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成為理論界的重點(diǎn)研究議題。而地方金融債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和人口老齡化之間的關(guān)系更應(yīng)該成為重中之重。在宏觀層面上,逐步增高的老齡化比率,意味著有效勞動(dòng)力的減少，政府承擔(dān)的養(yǎng)老負(fù)擔(dān)日益加重,進(jìn)而引發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速放緩和政府養(yǎng)老支出增加的問(wèn)題,在微觀層面上,老齡化則意味著居民將支出更多的養(yǎng)老成本,居民可支配收入的進(jìn)一步下降。無(wú)論是從宏觀上還是微觀,人口老齡化都可能成為地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加的誘因。所以,只有深入分析并理解人口老齡化與地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系,才能準(zhǔn)確認(rèn)識(shí)我國(guó)特有的人口結(jié)構(gòu)狀態(tài)的金融內(nèi)涵,進(jìn)一步揭示在人口結(jié)構(gòu)影響下金融市場(chǎng)的均衡變動(dòng)方向,才能提出具有針對(duì)性的地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解方法,開創(chuàng)人口結(jié)構(gòu)背景下的實(shí)際經(jīng)濟(jì)體發(fā)展和金融發(fā)展新模式。

要討論人口老齡化和地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系,就必須關(guān)注我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中另一個(gè)重點(diǎn)問(wèn)題——房?jī)r(jià)。土地和房地產(chǎn)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)中扮演著重要角色。在地方政府層面上,使用土地作為抵押物發(fā)行地方債務(wù),募集資金進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),推動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展,已經(jīng)成為我國(guó)各地區(qū)發(fā)展的穩(wěn)定模式,高額的房?jī)r(jià)迫使居民使用金融信用,提高自身杠桿率；在個(gè)人層面上特別是今年股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)表現(xiàn)疲軟,房地產(chǎn)成為居民最主要的投資工具。而房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮受到人口結(jié)構(gòu)的牽制。人口老齡化帶來(lái)的需求縮窄效應(yīng)可能會(huì)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)造成相當(dāng)大的打擊,進(jìn)而影響政府和居民持有資產(chǎn)的減值。郭克莎指出，未來(lái)15年的房?jī)r(jià)將受到人口老齡化影響，應(yīng)建立有效的需求調(diào)控制度和機(jī)制[1]。盡管,截止到2017,我國(guó)政府總體杠桿率僅為36.2%,低于國(guó)際參考水平60%的預(yù)警線,但是依托土地發(fā)行的地方政府平臺(tái)債務(wù)總額卻占到了總GDP的40%。而居民杠桿率在近幾年中也表現(xiàn)出急速攀升的態(tài)勢(shì)。截止到2017年,居民杠桿率已經(jīng)達(dá)到49%,遠(yuǎn)高于2008年的17.9%。綜合來(lái)看,依靠土地價(jià)格推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的政府刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式和以房地產(chǎn)為主要投資品的居民投資習(xí)慣,增加了我國(guó)地方政府和居民兩個(gè)部門的杠桿率,使兩者面臨的金融風(fēng)險(xiǎn)顯著增加。

在全球范圍內(nèi),人口老齡化對(duì)政府決策、居民行為和經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)發(fā)展都將產(chǎn)生深刻的影響。這些影響一部分已經(jīng)開始顯現(xiàn),并正在引起重視;而另一些影響則相對(duì)較為隱秘。作為我國(guó)目前地方政府面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)之一,地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也可能會(huì)受到區(qū)域內(nèi)人口老齡化的影響。并且這種影響可能是長(zhǎng)期的、遮蔽的、無(wú)法直接觀察的。以往已有不少文獻(xiàn)對(duì)人口老齡化對(duì)房?jī)r(jià)的影響進(jìn)行了分析,其中一部分證實(shí)了生命周期理論,肯定了老齡化對(duì)房?jī)r(jià)增長(zhǎng)的阻礙作用,而另一部分則發(fā)現(xiàn)居民投資傾向造成的房?jī)r(jià)增長(zhǎng)遮蔽了人口老齡化帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)。郭娜和胡佳琪指出入口老齡化的增長(zhǎng)對(duì)我國(guó)不同地區(qū)的房?jī)r(jià)產(chǎn)生影響，且區(qū)域差異化明顯[2]。而圍繞土地價(jià)格發(fā)行的地方債務(wù)自然與房?jī)r(jià)有著天然的聯(lián)系。在此背景下,探究人口老齡化、房?jī)r(jià)和地方債務(wù)的動(dòng)態(tài)關(guān)系便具有較強(qiáng)的政策指導(dǎo)價(jià)值。

二 文獻(xiàn)綜述

目前,學(xué)術(shù)界尚無(wú)有關(guān)人口老齡化、房?jī)r(jià)波動(dòng)和地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)三者動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)的研究。但是不少學(xué)者已經(jīng)對(duì)這三者中的兩者的相關(guān)性進(jìn)行了深入的研究?？偨Y(jié)而言,相關(guān)研究可以分為兩類:一類是有關(guān)人口老齡化、人口結(jié)構(gòu)與房?jī)r(jià)波動(dòng)的研究;一類是有關(guān)房?jī)r(jià)波動(dòng)與地方債務(wù)的研究。

(一)人口老齡化與房?jī)r(jià)波動(dòng)相關(guān)研究

根據(jù)生命周期理論,老年人在收入和儲(chǔ)蓄水平同青年人相比都處于劣勢(shì),當(dāng)人口中老年人比例升高時(shí),人口總體收入和儲(chǔ)蓄水平都會(huì)下降[3],進(jìn)而影響房地產(chǎn)行業(yè)的需求段,縮減的需求會(huì)導(dǎo)致房?jī)r(jià)的下降。Mankiw和Weil認(rèn)為人口老齡化一定會(huì)帶來(lái)房?jī)r(jià)的下降。然而,Mankiw和Weil利用生命周期理論預(yù)測(cè)美國(guó)未來(lái)房地產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)時(shí)卻遭遇了嚴(yán)重的失敗。究其原因,很重要的一點(diǎn)在于他們忽略了房地產(chǎn)具有消費(fèi)品和投資品雙重屬性。根據(jù)Carliner和Geoffrey的分析,由于土地資源的有限性,房屋需求的異質(zhì)性,房產(chǎn)不僅僅是滿足人們居住需求的消費(fèi)品,也是居民重要的固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目[4]。Brooks指出了人口老齡化對(duì)居民投資方式和資產(chǎn)配置習(xí)慣會(huì)產(chǎn)生明顯的影響,老齡化會(huì)降低居民在高風(fēng)險(xiǎn)投資品如股票、期權(quán)等金融工具上的投資欲望,刺激居民更多進(jìn)行儲(chǔ)蓄和低風(fēng)險(xiǎn)投資。按照這個(gè)邏輯,人口老齡化對(duì)房地產(chǎn)可能具有正反兩方面的影響[5]。而Siegel則指出人口結(jié)構(gòu)的變化對(duì)房?jī)r(jià)的影響并不容易被研究,因?yàn)榉績(jī)r(jià)還受到類似國(guó)際流動(dòng)性資金的影響,人口老齡化的影響很可能被這些外部因素遮蔽。[6]

在我國(guó)人口老齡化對(duì)房?jī)r(jià)的影響可能更加復(fù)雜,歷史制度、區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展不均衡、家庭責(zé)任概念都對(duì)人口老齡化與房?jī)r(jià)的關(guān)系產(chǎn)生了影響。郭娜和胡佳琪使用門限面板分析了人口老齡化對(duì)各地區(qū)房?jī)r(jià)的影響后發(fā)現(xiàn):人口老齡化對(duì)房?jī)r(jià)的影響具有空間異質(zhì)性,在我國(guó)東部地區(qū)人口老齡化使得人口增長(zhǎng)率對(duì)房?jī)r(jià)造成負(fù)面沖擊,而在中部地區(qū),由于福利分房政策的后續(xù)影響性和老年人普遍擁有較高的儲(chǔ)蓄,出現(xiàn)了老年人反補(bǔ)青年人購(gòu)房的情況,老齡化使得人口增長(zhǎng)率對(duì)房?jī)r(jià)具有促進(jìn)作用[2]。胡明志等也認(rèn)為福利分房政策影響了人口老齡化對(duì)房?jī)r(jià)的影響[7],同時(shí)由于近幾十年我國(guó)經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展,老年人財(cái)富和儲(chǔ)蓄都有極大的提升,老年人個(gè)人財(cái)富的釋放也對(duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生了顯著的影響。但是胡明志等指出這種影響具有階段性,人口老齡化對(duì)房?jī)r(jià)的影響終究會(huì)回到生命周期模型上來(lái)。陳斌開等人的研究結(jié)果肯定了人口老齡化對(duì)房?jī)r(jià)會(huì)產(chǎn)生抑制作用的結(jié)論,并提出個(gè)人在50歲后自身購(gòu)房意愿會(huì)逐漸萎縮,“嬰兒潮”才是造成房?jī)r(jià)上漲的關(guān)鍵因素。但是,以上研究都忽略了我國(guó)家庭的撫養(yǎng)模式。在嚴(yán)格計(jì)劃生育模式下,老年人對(duì)青年人經(jīng)濟(jì)上支持可能會(huì)更加長(zhǎng)久[8]。徐建煒等就認(rèn)為老年人財(cái)富釋放效應(yīng)并不會(huì)快速褪去,老年人撫養(yǎng)比還是對(duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生了正面影響,而少年撫養(yǎng)率才是對(duì)房?jī)r(jià)具有抑制作用。人口老齡化對(duì)房?jī)r(jià)的影響尚無(wú)定論[9]。

(二)房?jī)r(jià)波動(dòng)與地方債務(wù)的研究

地方債務(wù)與區(qū)域內(nèi)房?jī)r(jià)有著密切的相互促進(jìn)作用。刁偉濤在利用我國(guó)省級(jí)面板數(shù)據(jù)對(duì)房?jī)r(jià)與地方政府財(cái)政收入之間關(guān)系進(jìn)行分析后認(rèn)為,通過(guò)舉債方式增加地方政府財(cái)政收入刺激了區(qū)域內(nèi)房?jī)r(jià)的攀升[10]。陳瑞等肯定了地方政府舉債會(huì)刺激本地房?jī)r(jià)增長(zhǎng)，同時(shí)，高房?jī)r(jià)本身也會(huì)推動(dòng)本地政府?dāng)U大地方債發(fā)行規(guī)模,兩者存在著相互作用。這種相互促進(jìn)關(guān)系,增加了地方政府財(cái)政對(duì)于土地價(jià)格的依賴性[11]。溫海珍等認(rèn)為房?jī)r(jià)是地方政府開設(shè)的融資平臺(tái)最重要的支撐[12]。劉煜輝認(rèn)為這種以土地價(jià)格為支撐的地方政府債務(wù)發(fā)行和償還模式蘊(yùn)含著巨大的風(fēng)險(xiǎn),一旦房?jī)r(jià)出現(xiàn)下跌,地方政府將承擔(dān)巨大的償債壓力,地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之增加[13]。宋昕以廣東省為例研究了房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響后指出，房?jī)r(jià)波動(dòng)會(huì)直接影響區(qū)域內(nèi)土地價(jià)格的波動(dòng),進(jìn)而會(huì)對(duì)地方債的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生顯著的影響。防控地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí),應(yīng)該時(shí)刻關(guān)注當(dāng)?shù)胤績(jī)r(jià)的變化情況[14]。盡管高房?jī)r(jià)會(huì)推動(dòng)地方政府?dāng)U大地方債發(fā)行規(guī)模,但是秦鳳鳴等認(rèn)為地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與房?jī)r(jià)卻有著更復(fù)雜的關(guān)系。根據(jù)秦鳳鳴等的研究結(jié)果,地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(以城投債為例)與房?jī)r(jià)之間存在到U型關(guān)系[15]。當(dāng)本地房?jī)r(jià)較低時(shí),地方政府發(fā)債規(guī)模與償還能力和房?jī)r(jià)關(guān)聯(lián)度較低,房?jī)r(jià)與城投債的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)度也比較低;當(dāng)房?jī)r(jià)較高時(shí),地方政府有著較強(qiáng)償債能力,所以地方債風(fēng)險(xiǎn)與房?jī)r(jià)有著反向的關(guān)系。以上研究中,以研究房?jī)r(jià)與地方債發(fā)行規(guī)模為主,房?jī)r(jià)與地方債風(fēng)險(xiǎn)的研究相對(duì)冷門,并且地方債風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度也較為樸素,在一定程度上缺乏全面性。房?jī)r(jià)和地方債風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系并未得到充分的揭示。

三 機(jī)理分析

(一)人口老齡化對(duì)地方債務(wù)的影響

人口老齡化對(duì)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的潛在影響渠道可以分為三類:需求——房?jī)r(jià)渠道；直接財(cái)政壓力渠道；財(cái)政壓力——房?jī)r(jià)渠道。

從需求——房?jī)r(jià)渠道出發(fā),人口老齡化可能從正反兩個(gè)方面影響房地產(chǎn)的需求端進(jìn)而對(duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生影響。根據(jù)生命周期理論,人口老齡化在居民家庭層面上意味著家庭可支配收入的減少和儲(chǔ)蓄值的下降,受制于可支配財(cái)務(wù)總額下降的影響,居民會(huì)減少房產(chǎn)購(gòu)買行為,進(jìn)而減少房產(chǎn)的需求,致使房?jī)r(jià)下降,進(jìn)而影響了城投債的風(fēng)險(xiǎn)。從財(cái)富累積和福利分房紅利角度出發(fā),根據(jù)我國(guó)傳統(tǒng)的親緣財(cái)富關(guān)系,老年人在近十年中累積了大量財(cái)富,進(jìn)入養(yǎng)老模式后很可能將這些財(cái)富通過(guò)房產(chǎn)等方式傳遞給下一代,不僅提升了房產(chǎn)的需求,而且拉動(dòng)房?jī)r(jià),影響了地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。然而如前文所述,這種財(cái)富釋放效應(yīng)可能僅在短期層面上存在,在長(zhǎng)期層面上影響力將逐漸衰弱。Muellbauer和Murphy認(rèn)為房產(chǎn)天然具有投資品的特性,房產(chǎn)價(jià)格也應(yīng)該為房屋居住效用和房屋投資效用的貼現(xiàn)值的總和[16]。實(shí)際上,陳丹妮在研究中國(guó)家庭金融調(diào)查數(shù)據(jù)之后認(rèn)為,我國(guó)人口老齡化會(huì)減少居民在股票上的投資[17]。鑒于目前房地產(chǎn)依舊是我國(guó)居民重要投資品,人口老齡化意味著居民投資的轉(zhuǎn)移,可能會(huì)將從股票等高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上的投資轉(zhuǎn)移到房產(chǎn)上來(lái),進(jìn)而拉動(dòng)房產(chǎn)需求。同時(shí),養(yǎng)老成本也是居民尤其目前中青年人重要的生活成本,特別是在獨(dú)生子女環(huán)境下,中青年的養(yǎng)老支出可能會(huì)降低他們的投資意愿、削減房屋消費(fèi)。

從直接財(cái)政壓力渠道出發(fā),人口老齡化程度減少本地實(shí)際納稅人數(shù)、增加社會(huì)福利支出和社會(huì)撫養(yǎng)費(fèi)用,造成當(dāng)?shù)卣呢?cái)政實(shí)際收入減少并增加財(cái)政支出,對(duì)當(dāng)?shù)卣?cái)政造成壓力,降低政府歸還地方債務(wù)的能力,從而增加地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但是根據(jù)龔峰和余錦亮的研究,人口老齡化對(duì)地方財(cái)政可持續(xù)性的影響也呈現(xiàn)倒“U”形態(tài)的,人口老齡化不一定給當(dāng)?shù)卣呢?cái)政帶來(lái)了壓力[18]。這主要是因?yàn)槿丝诶淆g化導(dǎo)致消費(fèi)結(jié)構(gòu)的改變,創(chuàng)造新的產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)點(diǎn),以服務(wù)老年為主的高端保健、醫(yī)療和其他服務(wù)業(yè)創(chuàng)造的盈利和稅收彌補(bǔ)了老齡化帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)。

從財(cái)政壓力——房?jī)r(jià)角度出發(fā),人口老齡化對(duì)當(dāng)?shù)卣斐傻呢?cái)政壓力可能會(huì)進(jìn)一步推進(jìn)政府發(fā)行地方債務(wù)。發(fā)行地方債務(wù)在增加了當(dāng)?shù)卣?fù)債率的同時(shí),以土地為主要抵押物的城投債也會(huì)促進(jìn)房?jī)r(jià)增長(zhǎng),進(jìn)而減少以往地方債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。

綜上分析,可以發(fā)現(xiàn)人口老齡化對(duì)地方債務(wù)的影響是多層次、多維度的。即便處在同一個(gè)影響渠道上,影響力也會(huì)因環(huán)境不同而產(chǎn)生根本性的不同。況且不同影響渠道上的影響作用有時(shí)是相互增強(qiáng)的,有時(shí)候是相互抵消甚至是互斥的。所以通過(guò)機(jī)理分析可以發(fā)現(xiàn),人口老齡化對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響是需要通過(guò)實(shí)證進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)的。

(二)房?jī)r(jià)與地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相互影響

房?jī)r(jià)與地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相互影響關(guān)系離不開地方土地財(cái)政行為。在小財(cái)權(quán)和大事權(quán)的權(quán)力不對(duì)稱管理模式下,地方政府為了解決自身的財(cái)政壓力,縮緊財(cái)政缺口,便利用土地籌措資金。地方政府利用土地籌措一般有兩種,一種直接通過(guò)抵押土地進(jìn)行融資,另一種建立地方債務(wù)融資平臺(tái),將土地作為優(yōu)良資產(chǎn)注入融資公司,再通過(guò)商業(yè)銀行發(fā)現(xiàn)債券來(lái)籌資[19]。在以土地價(jià)格為中心的財(cái)政決策引導(dǎo)下,各地方政府在短時(shí)間內(nèi)出讓了大量土地,同時(shí)獲取了巨額資金,擁有了充足的財(cái)政預(yù)算。地方政府在經(jīng)濟(jì)發(fā)展和政治升遷壓力下,隨即將募集的資金投入到基礎(chǔ)工程建設(shè)中去,刺激地方經(jīng)濟(jì),尤其工業(yè)的發(fā)展。在政府投資的刺激下,區(qū)域內(nèi)城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度提升,創(chuàng)造較大的就業(yè)空間。一般認(rèn)為房地產(chǎn)在供給一端是缺乏彈性的,需求端的變化決定了房?jī)r(jià)。而劉漢民認(rèn)為在房地產(chǎn)業(yè)高需求會(huì)促使開發(fā)商加大對(duì)土地的爭(zhēng)奪,結(jié)合土地資源的稀缺性,房地產(chǎn)的高需求會(huì)直接導(dǎo)致土地價(jià)格的上升[20]。而土地價(jià)格的走高,又會(huì)進(jìn)一步促進(jìn)地方政府發(fā)行地方債,這就形成從地方政府發(fā)債到高房?jī)r(jià)再到高地價(jià)再到地方政府增加債務(wù)的閉環(huán)。

傳統(tǒng)學(xué)術(shù)研究認(rèn)為房?jī)r(jià)與地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系在一個(gè)閉環(huán)中傳遞。目前,各級(jí)地方政府的債務(wù)主要成分是城投債,也就是地方政府通過(guò)建立融資平臺(tái)發(fā)行的債務(wù)。城投債的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自兩個(gè)方面:第一個(gè)政府財(cái)政收入不足以歸還債務(wù)本金和利息,第二個(gè)抵押物市場(chǎng)價(jià)值不足以支付違約賠償。在上述的閉環(huán)中,高房?jī)r(jià)意味著高土地價(jià)格,同時(shí)意味著城投債抵押物有著可觀的清算價(jià)格,因此城投債債券未來(lái)?yè)p失的期望較低,城投債的風(fēng)險(xiǎn)自然減小。高房?jī)r(jià)一邊降低了城投債的風(fēng)險(xiǎn),一邊又為政府提供了發(fā)行債券的動(dòng)力,而反過(guò)來(lái),更多城投債的發(fā)行一邊刺激地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展,一邊又拉高了房?jī)r(jià),進(jìn)而拉高了地價(jià),降低了自身風(fēng)險(xiǎn)。這樣一來(lái)可以推知在上述閉環(huán)中,城投債的風(fēng)險(xiǎn)永遠(yuǎn)是可控的,政府只要不斷地發(fā)行致債務(wù)就可以降低自身風(fēng)險(xiǎn)。

顯然我國(guó)部分地方政府是按照如此的閉環(huán)思路進(jìn)行土地財(cái)政決策的,這也導(dǎo)致我國(guó)地方政府債務(wù)激增。但是根據(jù)賈曉俊和顧英博的研究結(jié)果,本地區(qū)的地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)卻沒(méi)有隨之減少,反而部分地區(qū)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)劇增[21]。這說(shuō)明以往的閉環(huán)風(fēng)險(xiǎn)傳遞系統(tǒng)是有缺陷的,房?jī)r(jià)對(duì)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的作用更多其他因素的影響。首先,高房?jī)r(jià)拉高了居民的杠桿率[22]。在人口老齡化背景下,居民總儲(chǔ)蓄值或財(cái)富值在短期內(nèi)仍然處于高水平狀態(tài),但是這并不意味著家庭一直具有高收入。居民杠桿率的提升尤其是負(fù)債與收入、比例的提升,可能會(huì)迫使居民降低自身的消費(fèi)水平。盡管政府在短期內(nèi)可以加大對(duì)基礎(chǔ)建設(shè)的投入,刺激工業(yè)發(fā)展,但是服務(wù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展很有可能受到居民消費(fèi)的影響,使得區(qū)域內(nèi)最終經(jīng)濟(jì)產(chǎn)值變得難以預(yù)測(cè)。土地債務(wù)刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展的路徑也可能會(huì)被堵塞,進(jìn)而導(dǎo)致政府財(cái)政收入的減少。其次,高房?jī)r(jià)也可能會(huì)抑制房產(chǎn)的需求,形成高房?jī)r(jià)、高庫(kù)存、低交易量的局面,造成房地產(chǎn)企業(yè)資金回籠困難,減弱房地產(chǎn)企業(yè)爭(zhēng)奪土地的意愿。

綜上所述,房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響并不如想象的那么明確,多重矛盾效應(yīng)重疊在其中。最終哪一種效應(yīng)占據(jù)上風(fēng),需要通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)才能獲知。

四 實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

(一)變量選擇

同發(fā)達(dá)國(guó)家成熟金融市場(chǎng)相比,我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間尚短,部分?jǐn)?shù)據(jù)時(shí)間長(zhǎng)度不夠,并且在統(tǒng)計(jì)方法上存在缺陷。除此之外,我國(guó)金融監(jiān)管制度進(jìn)行過(guò)幾次重大的調(diào)整,每次調(diào)整之后,同一個(gè)指標(biāo)前后的數(shù)值會(huì)存在較大的偏差,在一定程度上缺乏連貫性。出于保持?jǐn)?shù)據(jù)可比性和統(tǒng)一性的考慮,有必要將整體研究期間向后移動(dòng)。以2012年為樣本起點(diǎn)。用抽樣調(diào)查獲得的老年人口撫養(yǎng)比例作為人口老齡化的指標(biāo)(最終人口老齡化指標(biāo)記為aget)。

本文使用房地產(chǎn)業(yè)中商品房平均銷售價(jià)格作為代表本地房?jī)r(jià)的指標(biāo),該指標(biāo)通過(guò)商品房總銷售額除以商品房總銷售面積計(jì)算而得。同時(shí)為了消除通貨膨脹帶來(lái)的房?jī)r(jià)上漲趨勢(shì),本文采用2012年給各省以及直轄市的cpi作為基底,將每一年區(qū)域內(nèi)的房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)和下文所涉及的財(cái)政收據(jù)進(jìn)行通貨膨脹調(diào)整(最終得到的房?jī)r(jià)指標(biāo)記為pricet)。

本文采用基于AHP方法的地方債務(wù)評(píng)價(jià)系統(tǒng)對(duì)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)價(jià)。該方法在基礎(chǔ)指標(biāo)選取方面參考了穆迪、標(biāo)普、中誠(chéng)信等多家評(píng)級(jí)公司的指標(biāo)選取方案,最終選取了地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、財(cái)政實(shí)力、地方債務(wù)壓力和區(qū)域內(nèi)信用環(huán)境四個(gè)一級(jí)指標(biāo),其中地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平涵蓋GDP總量、GDP增長(zhǎng)率、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)形態(tài)和固定資產(chǎn)投資率四個(gè)二級(jí)指標(biāo),財(cái)政實(shí)力涵蓋稅收比重、財(cái)政收入增加率、財(cái)政收入比重和政府性基金比重四個(gè)二級(jí)指標(biāo)。地方債務(wù)壓力本應(yīng)涵蓋地方政府負(fù)債率、債務(wù)壓力和未償還過(guò)期債務(wù)等指標(biāo)這些二級(jí)指標(biāo)。而區(qū)域信用化環(huán)境評(píng)價(jià)則使用不良貸款率衡量一個(gè)二級(jí)指標(biāo)衡量。使用主觀評(píng)價(jià)和客觀評(píng)價(jià)相結(jié)合的AHP評(píng)價(jià)方法,計(jì)算指標(biāo)的權(quán)重。在指標(biāo)的主觀權(quán)重方面,參考采用賈曉俊和顧英博的研究成果建立權(quán)重矩陣。[21]

表1 AHP指標(biāo)最終權(quán)重

為了消除數(shù)據(jù)的量綱,避免大量綱數(shù)據(jù)對(duì)小數(shù)據(jù)的遮蔽效應(yīng),本文運(yùn)用最大最小值法對(duì)變量進(jìn)行去量綱處理。再將數(shù)據(jù)帶入后,得到最后地區(qū)地方債風(fēng)險(xiǎn)值記為riskt。本文選擇我國(guó)22個(gè)省(西藏因?yàn)閿?shù)據(jù)可得性的原因被除去)以及4個(gè)直轄市從2012年到2017年的年度數(shù)據(jù)為初始變量,同時(shí)為了保證有足夠的樣本點(diǎn)去進(jìn)行面板向量自回歸模型的估計(jì),地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)和老年人口撫養(yǎng)率均通過(guò)樣條法調(diào)整了頻率,由年度數(shù)據(jù)變?yōu)榧径葦?shù)據(jù)。本文所使用變量均來(lái)自wind數(shù)據(jù)庫(kù)、《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》以及各省及直轄市政府公開的政府財(cái)政審計(jì)報(bào)告。

(二)計(jì)量模型的選擇

本文對(duì)人口老齡化、房?jī)r(jià)變動(dòng)和地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)關(guān)系進(jìn)行研究。依照以往的研究經(jīng)驗(yàn),本文可以采用基于面板數(shù)據(jù)的動(dòng)態(tài)模型對(duì)變量之間的關(guān)系進(jìn)行探究,具體可分為兩種方法:第一、基于GMM的普通面板動(dòng)態(tài)數(shù)據(jù)模型;第二、基于GMM和內(nèi)生關(guān)系的面板向量自回歸模型。使用基于GMM的普通面板動(dòng)態(tài)數(shù)據(jù)模型時(shí),要求自變量的內(nèi)生性進(jìn)行檢驗(yàn)格的檢查,從理論上設(shè)定好內(nèi)生變量和先決變量。同時(shí),變量的內(nèi)生特性也會(huì)對(duì)模型估計(jì)結(jié)果的準(zhǔn)確性產(chǎn)生巨大的影響。而造成內(nèi)生性的關(guān)鍵因素之一就是變量的遺失。鑒于本文在計(jì)算各地區(qū)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)已經(jīng)使用了許多地方財(cái)政和經(jīng)濟(jì)度量指標(biāo),這些指標(biāo)無(wú)法再出現(xiàn)在回歸方程里面,致使方程極有可能面臨變量遺失的情況,進(jìn)而產(chǎn)生內(nèi)生性。本文希望考察人口老齡化對(duì)房?jī)r(jià)變動(dòng)和地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響,還希望研究在人口老齡化背景下地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與區(qū)域內(nèi)房?jī)r(jià)變動(dòng)的動(dòng)態(tài)關(guān)系,單一的動(dòng)態(tài)面板模型并不同時(shí)對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行解釋。

綜上所述,本文不宜使用基于GMM的普通面板動(dòng)態(tài)模型。而面板向量自回歸模型正是適用于解決本文待研究問(wèn)題的計(jì)量方法。所有變量的變動(dòng)都在一個(gè)封閉系統(tǒng)內(nèi)得到解釋,彼此動(dòng)態(tài)關(guān)系可以通過(guò)脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解方法進(jìn)行解釋,十分適合分析人口老齡化背景下區(qū)域房?jī)r(jià)波動(dòng)于地方債務(wù)之間的關(guān)系。至于在向量自回歸模型加入人口老齡化這個(gè)變量,并不影響向量自回歸模型的成立,只需要在模型解釋時(shí),將人口老齡化做驅(qū)動(dòng)變量,房?jī)r(jià)和地方債務(wù)做被驅(qū)動(dòng)變量即可[23]。

本文使用的向量自回歸模型可用如下方程表述:

其中Yt是列向量由{pricet,riskt,aget}組成?？紤]到地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變量已經(jīng)經(jīng)過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化,處于0與1之間,所以,要對(duì)房?jī)r(jià)變量和人口老齡化變量進(jìn)行相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)化變換。本文所有變量以及面板向量自回歸模型以及對(duì)應(yīng)檢驗(yàn)使用R語(yǔ)言完成。

為了避免因變量是非平穩(wěn)過(guò)程造成的偽回歸現(xiàn)象,在進(jìn)行面板向量自回歸模型估計(jì)前需要對(duì)變量之間的平穩(wěn)性進(jìn)行考察。使用線性插值法對(duì)缺少數(shù)據(jù)進(jìn)行補(bǔ)充,本文最終得到了平衡面板數(shù)據(jù)。使用LLC、IPS以及ADF-Fisher法對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行面板單位根檢驗(yàn),最終檢驗(yàn)結(jié)果見表2。

表2 平穩(wěn)性檢驗(yàn)表

觀察表2可知,區(qū)域房?jī)r(jià)、地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和人口老齡化沒(méi)有拒絕IPS檢驗(yàn)、LLC檢驗(yàn)和ADF-Fisher檢驗(yàn)的原假設(shè),都是單整過(guò)程,非平穩(wěn)變量。而經(jīng)過(guò)一階差分后,區(qū)域房?jī)r(jià)、地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和人口老齡化均為平穩(wěn)變量。故使用一階差分后的區(qū)域房?jī)r(jià)、地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和人口老齡化作為模型估計(jì)變量。

再進(jìn)行面板向量自回歸模型分析前,首先要對(duì)VAR進(jìn)行定階。使用AIC,BIC準(zhǔn)則對(duì)不同階數(shù)下的VAR模型進(jìn)行選擇。表3給出了不同階數(shù)下面板VAR模型的AIC準(zhǔn)則和BIC準(zhǔn)則值。

表3 最優(yōu)滯后階數(shù)選擇

觀察表3可知,當(dāng)解釋變量滯后階數(shù)為1時(shí),模型擁有最小的AIC信息值和BIC信息值,故最優(yōu)滯后階數(shù)為1階。

(三)模型估計(jì)結(jié)果

使用系統(tǒng)GMM方法對(duì)面板VAR模型進(jìn)行估計(jì)估計(jì),最終模型估計(jì)結(jié)果列于表4。

表4 面板VAR模型估計(jì)方法

其中,*代表變量在10%水平下顯著,**代表變量在5%水平下顯著,***代表變量在10%水平顯著由于老年人口撫養(yǎng)率不會(huì)受到房?jī)r(jià)和地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響,故不再表格中列出人口老齡化方程的信息。

表5給出了面板VAR模型下,房地產(chǎn)價(jià)格方程和地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的方程估計(jì)結(jié)果,可以發(fā)現(xiàn)人口老齡化指標(biāo)在兩個(gè)方程中均顯著。在房地產(chǎn)價(jià)格方程,人口老齡化系數(shù)為0.121并在10%水平下顯著,說(shuō)明在此方程中上一期人口老齡化程度會(huì)對(duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生促進(jìn)作用;在地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方程中,人口老齡化系數(shù)為0.231,并在5%水平下顯著,說(shuō)明在上一期的人口老齡化程度會(huì)對(duì)增加本地區(qū)地方政府債券的風(fēng)險(xiǎn)。由于面板VAR模型是動(dòng)態(tài)系統(tǒng)模型,單一方程系數(shù)是無(wú)法完全反映經(jīng)濟(jì)變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系的,需要使用格蘭杰因果檢驗(yàn)和脈沖響應(yīng)函數(shù)來(lái)對(duì)變量間動(dòng)態(tài)關(guān)系進(jìn)行解讀。使用Dumitrescu和Hurlin提出的面板數(shù)據(jù)格蘭杰檢驗(yàn)法對(duì)人口老齡化與房?jī)r(jià)波動(dòng)、人口老齡化對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及房?jī)r(jià)波動(dòng)率的因果關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。

表5 列出了面板格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

觀察表5可知,經(jīng)過(guò)面板格蘭杰因果檢驗(yàn),可以確認(rèn)人口老齡化至少在一個(gè)區(qū)域內(nèi)是房?jī)r(jià)變動(dòng)的Granger因,這說(shuō)明人口結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生影響;也可以確認(rèn)人口老齡化至少在我國(guó)一個(gè)區(qū)域內(nèi)是地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)的原因,說(shuō)明人口老齡化在影響房?jī)r(jià)變動(dòng)的同時(shí)也在影響政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。房?jī)r(jià)變動(dòng)是地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)的Granger因,這與以往許多文獻(xiàn)的結(jié)論相符合;地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也是房?jī)r(jià)變動(dòng)的Granger因,說(shuō)明地方政府會(huì)根據(jù)自身的債務(wù)壓力介入到房地產(chǎn)市場(chǎng)中去。面板格蘭杰因果檢驗(yàn)確認(rèn)了人口老齡化、房?jī)r(jià)和地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)是相互關(guān)聯(lián)、相互影響的動(dòng)態(tài)系統(tǒng)。格蘭杰因果檢驗(yàn)雖然能分析出變量之間是否存在因果關(guān)系,但是無(wú)法深入刻畫變量之間的動(dòng)態(tài)影響關(guān)系,無(wú)法確定變量之間存在著何種因果關(guān)系。

圖1 房?jī)r(jià)對(duì)人口老齡化的脈沖圖

圖2 地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人口老齡化的脈沖響應(yīng)圖

圖3 地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)房?jī)r(jià)的脈沖響應(yīng)圖

圖4 房?jī)r(jià)對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的脈沖響應(yīng)圖

脈沖響應(yīng)分析能夠分析VAR系統(tǒng)中任意一個(gè)變動(dòng)發(fā)生變化時(shí),該變化對(duì)其他變量的當(dāng)期以及跨期影響。將脈沖響應(yīng)周期設(shè)定為5,使用蒙特卡羅方法進(jìn)行500次模擬實(shí)驗(yàn),最終得到人口老齡化對(duì)房?jī)r(jià)、人口老齡化對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及房?jī)r(jià)對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的脈沖響應(yīng)圖形。

圖1給出了本地房?jī)r(jià)對(duì)人口老齡化的脈沖響應(yīng)關(guān)系。觀察可知,人口老齡化對(duì)房?jī)r(jià)影響在長(zhǎng)期上表現(xiàn)為負(fù)面沖擊,人口老齡化問(wèn)題的加深會(huì)對(duì)抑制房?jī)r(jià)的上升,但是這種負(fù)面沖擊隨著時(shí)間增加會(huì)出現(xiàn)快速的大幅度的下降,說(shuō)明房地產(chǎn)市場(chǎng)在短時(shí)間內(nèi)對(duì)人口老齡化問(wèn)題做出了調(diào)整,并在短時(shí)間內(nèi)回復(fù)了房?jī)r(jià)。圖2給出了地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人口老齡化的脈沖響應(yīng)關(guān)系,觀察可知,脈沖值一直在零以上,并且置信區(qū)間的下線也一直在零線以上,說(shuō)明人口老齡化程度的加深會(huì)對(duì)地方政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生長(zhǎng)期的正面沖擊,人口老齡化問(wèn)題的加深會(huì)增加地方債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)觀察圖1和圖2的系數(shù)可知,人口老齡化對(duì)地方債風(fēng)險(xiǎn)的影響比對(duì)房?jī)r(jià)的影響程度更深,說(shuō)明除了房?jī)r(jià)外,老齡化還從其他層面上對(duì)地方債政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)造成了沖擊。值得注意的是,人口老齡化對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)沖擊的置信區(qū)間差距較大,說(shuō)明人口老齡化的沖擊對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在幅度上存在著較大的不確定性,可能地區(qū)間存在著不小的差異,可以進(jìn)行進(jìn)一步分析。圖3給出了地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)本地房?jī)r(jià)的脈沖響應(yīng)關(guān)系,觀察可知,總體上來(lái)看我國(guó)房?jī)r(jià)對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作用還是以降低為主,在最初的兩個(gè)周期內(nèi),房?jī)r(jià)的走高會(huì)對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)代理負(fù)面沖擊,就是說(shuō)房?jī)r(jià)的增加值會(huì)在最初的兩年內(nèi)降低地方債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。但是在第三年之后,房?jī)r(jià)走高的沖擊則會(huì)刺激地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的累計(jì),從一個(gè)較長(zhǎng)的周期上說(shuō),高房?jī)r(jià)反而激化了地方政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。然而地方政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)確會(huì)對(duì)房?jī)r(jià)造成長(zhǎng)期的正面刺激。觀察圖4,房?jī)r(jià)對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的脈沖響應(yīng)圖,可知地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的增加會(huì)對(duì)本地房地產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生正向激勵(lì)作用,也就是說(shuō)房?jī)r(jià)對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響和地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響存在非對(duì)稱性。

五 結(jié)論

本文使用我國(guó)22個(gè)省以及4個(gè)直轄市從2012年到2017年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行面板向量自回歸模型建模,對(duì)人口老齡化、房?jī)r(jià)波動(dòng)與地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析。研究表明:(1)人口老齡化確實(shí)對(duì)房?jī)r(jià)和地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生了顯著的影響作用;(2)人口老齡化對(duì)房?jī)r(jià)的影響在短期內(nèi)符合生命周期理論。人口老齡化伴隨的收入減少和居民養(yǎng)老壓力在短時(shí)間比人口老齡化帶來(lái)的儲(chǔ)蓄財(cái)富釋放效應(yīng)和投資轉(zhuǎn)移作用明顯,縮減了房地產(chǎn)市場(chǎng)的需求端,進(jìn)而拉低了房?jī)r(jià)。但是,人口老齡化程度的加深并沒(méi)有在一個(gè)較長(zhǎng)的周期上表現(xiàn)出對(duì)房?jī)r(jià)抑制作用,再隨后時(shí)間中,人口老齡化伴隨的收入縮減和養(yǎng)老壓力有別其他因素遮蔽,房地產(chǎn)市場(chǎng)完成自我調(diào)節(jié),房?jī)r(jià)重新上漲;(3)人口老齡化會(huì)對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)造成長(zhǎng)期的正向沖擊,一方面是因?yàn)槿丝诶淆g化會(huì)在短期內(nèi)降低房?jī)r(jià),一方面是因?yàn)槿丝诶淆g化會(huì)對(duì)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)壓力,進(jìn)而對(duì)政府財(cái)政收入帶來(lái)負(fù)面影響;(4)區(qū)域內(nèi)房?jī)r(jià)和地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相互影響存在著非對(duì)稱性,房?jī)r(jià)僅能在短周期內(nèi)對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生抑制作用,而地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)一直促進(jìn)房?jī)r(jià)的提升。這體現(xiàn)了我國(guó)各級(jí)政府過(guò)度依賴土地的財(cái)政管理模式,希望通過(guò)提升房?jī)r(jià)來(lái)解決當(dāng)前的地方債務(wù)歸還問(wèn)題,但是卻忽略了長(zhǎng)周期上房?jī)r(jià)累計(jì)過(guò)高帶來(lái)的額外風(fēng)險(xiǎn)。