境外市場(chǎng)證券法視野下的代幣發(fā)行監(jiān)管
——基于美國(guó)、新加坡、澳大利亞和中國(guó)香港地區(qū)的監(jiān)管實(shí)踐

張美慧

內(nèi)容提要:首次代幣發(fā)行(ICO)是金融科技在區(qū)塊鏈領(lǐng)域的技術(shù)創(chuàng)新，允許企業(yè)通過發(fā)行數(shù)字代幣的方式募集資金，根據(jù)代幣附隨權(quán)益的不同，投資者享有分紅、投票、交易等多種權(quán)利。但這一市場(chǎng)同樣蘊(yùn)含欺詐發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)，在美國(guó)、新加坡、澳大利亞和我國(guó)香港地區(qū)等普通法系境外市場(chǎng)，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)符合法定證券范疇的代幣發(fā)行實(shí)施證券發(fā)行監(jiān)管，監(jiān)管的核心在于如何判斷某一代幣是不是證券，如股票、集體投資計(jì)劃、債權(quán)乃至期權(quán)。這種監(jiān)管能夠起到支持金融科技發(fā)展、促進(jìn)中小企業(yè)融資的效用。

一、問題的提出

自2013年首個(gè)募集項(xiàng)目至今，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)以融資為目的的首次代幣發(fā)行項(xiàng)目(Initial Coin Offering，下文簡(jiǎn)稱為ICO)在數(shù)量和募資規(guī)模上都獲得了快速的擴(kuò)張。[注]全球首個(gè)代幣公開發(fā)行，一般認(rèn)為是2013年7月的Mastercoin項(xiàng)目。See Laura Shin, Here’s the Man Who Created ICOs And This Is the New Token He’s Backing, September 21, 2017, available at https://www.forbes.com/sites/laurashin/2017/09/21/heres-the-man-who-created-icos-and-this-is-the-new-token-hes-backing/#7f7c2a721183, last visited on Apr.18, 2019.僅在2018年前三季度，全球范圍內(nèi)首次代幣發(fā)行項(xiàng)目所募集到的資金總量已超過200億美元，其中單個(gè)項(xiàng)目總?cè)谫Y金額最多的超過了41億美元。[注]CoinSchedule, Cryptocurrency ICO Stats 2018, available at https://www.coinschedule.com/stats.html,last visited on Sept.9,2018.作為一種由計(jì)算機(jī)技術(shù)驅(qū)動(dòng)、架構(gòu)在區(qū)塊鏈上的資金募集機(jī)制，首次代幣發(fā)行為科技型初創(chuàng)企業(yè)提供了有別于傳統(tǒng)資本市場(chǎng)的融資渠道，用信息技術(shù)降低了小企業(yè)募集資金的門檻，有利于鼓勵(lì)技術(shù)創(chuàng)新、幫助中小企業(yè)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)。但這種新興的資金募集方式同樣蘊(yùn)藏著深刻風(fēng)險(xiǎn)，因而引發(fā)了監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者的密切關(guān)注。

事實(shí)上，“首次代幣發(fā)行”的名稱往往使投資者聯(lián)想到股票市場(chǎng)上的“首次公開發(fā)行”(Initial Public Offering)。但與已臻成熟的股票市場(chǎng)相比，代幣發(fā)行市場(chǎng)仍處于草創(chuàng)期，融資項(xiàng)目往往規(guī)范性較低，用于信息披露的“項(xiàng)目白皮書”缺乏外部獨(dú)立審計(jì)，準(zhǔn)確性與真實(shí)性無法與證券發(fā)行招股說明書相比。[注]See Hugo Benedetti, Leonard Kostovetsky, Digital Tulips? Returns to Investors in Initial Coin Offerings,available at https://ssrn.com/abstract=3182169 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3182169,last visited on Jan.22,2019.大部分發(fā)起ICO融資的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)處于初創(chuàng)階段，經(jīng)營(yíng)水平、盈利前景不明，市場(chǎng)參與者良莠混雜，如果對(duì)公開發(fā)行不作任何門檻限制，將會(huì)增加投資失敗風(fēng)險(xiǎn)。代幣價(jià)格波動(dòng)巨大，增加了市場(chǎng)的投機(jī)性，也使投資者可能受到操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易的損害。[注]參見楊東：《區(qū)塊鏈+監(jiān)管=法鏈》，人民出版社2018年版，第224頁。現(xiàn)實(shí)中，許多發(fā)起ICO的企業(yè)選擇到馬耳他等實(shí)施稅收優(yōu)惠的國(guó)家注冊(cè)并面向全球投資者發(fā)行代幣，很少區(qū)分不同國(guó)家投資者的認(rèn)購(gòu)資格，投資者遭遇發(fā)行欺詐后，本國(guó)執(zhí)法機(jī)構(gòu)可能無法跨境行使執(zhí)法權(quán)、追索犯罪嫌疑人。加之投資者認(rèn)購(gòu)代幣的資金一般是以比特幣等加密貨幣方式支付給發(fā)起人的，資金可以方便地瞬時(shí)轉(zhuǎn)移到境外，繞過外匯管制、反洗錢等限制，投資者一旦遭遇融資項(xiàng)目欺詐，很難徹底追回?fù)p失。

通過發(fā)行代幣募集資金的行為需要受到合理監(jiān)管，已是各國(guó)所達(dá)成的共識(shí)。其中，美國(guó)、新加坡、澳大利亞、中國(guó)香港地區(qū)等普通法系國(guó)家或地區(qū)尤為值得關(guān)注。這些國(guó)家(地區(qū))擁有規(guī)模位于世界前列的ICO市場(chǎng)，有研究表明，截至2018年6月，境內(nèi)企業(yè)通過ICO項(xiàng)目募集資金規(guī)?？偭康呐琶?，美國(guó)、新加坡、澳大利亞和中國(guó)香港地區(qū)分別位列第一、第五、第七和第八位。[注]See Darryn Pollock, From $2.9 Billion in a Month to Hundreds Dead: Trends of the Rollercoaster ICO Market in 18 Months,available at https://cointelegraph.com/news/from-2-9-billion-in-a-month-to-hundreds-dead-trends-of-the-rollercoaster-ico-market-in-18-months, last visited on Apr.18, 2019.

總體而言，上述境外市場(chǎng)并未單獨(dú)制定特別法來監(jiān)管ICO，而是在允許合法地發(fā)行代幣的大前提下，將其中具備證券本質(zhì)的代幣納入了現(xiàn)有的證券法律和監(jiān)管體系。若某種代幣具備了該國(guó)(地區(qū))法定的“證券”屬性，發(fā)起人必須完成證券發(fā)行的注冊(cè)程序后才可以公開發(fā)行代幣。發(fā)起ICO融資項(xiàng)目的信息披露要求和法定豁免條件與公開發(fā)行證券相同。否則，擅自發(fā)起ICO可能構(gòu)成證券欺詐，發(fā)起人將承擔(dān)行政、民事和刑事責(zé)任。

這種監(jiān)管路徑的優(yōu)勢(shì)，在于可以直接利用現(xiàn)有的成熟證券法規(guī)監(jiān)管新的金融科技，無須重新制定規(guī)則，節(jié)約監(jiān)管資源。發(fā)行注冊(cè)制和小額豁免規(guī)則相結(jié)合的監(jiān)管體系重視用信息披露、而非前置行政核準(zhǔn)來保護(hù)投資者，在容納諸如股權(quán)眾籌、首次代幣發(fā)行等新的資金募集方式時(shí)，包容性、靈活性較高，而違規(guī)發(fā)行的法律風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)倒逼企業(yè)主動(dòng)選擇合規(guī)。如此，既能抑制投資風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)投資者合法權(quán)益，也不至于徹底遏制金融科技領(lǐng)域的創(chuàng)新。

作為對(duì)比，我國(guó)央行等七部委于2017年9月聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于防范代幣發(fā)行融資風(fēng)險(xiǎn)的公告》，一攬子取締了各類代幣發(fā)行融資活動(dòng)，同時(shí)也嚴(yán)禁各類平臺(tái)參與二級(jí)市場(chǎng)的代幣交易、兌換業(yè)務(wù)。這種一刀切式的管制措施固然遏制住了虛擬貨幣市場(chǎng)的泡沫化趨勢(shì)，但卻失于僵化，缺乏應(yīng)對(duì)金融科技的彈性。[注]參見楊東、陳哲立：《虛擬貨幣立法：日本經(jīng)驗(yàn)與對(duì)中國(guó)的啟示》，載《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2018年2月號(hào)；楊東、黃尹旭：《ICO 本質(zhì)及監(jiān)管機(jī)制變革》，載《證券法苑》第23卷，法律出版社2017年版，第297-314頁。一方面，民間借貸、P2P、股權(quán)眾籌等投融資領(lǐng)域“一放就亂、一管就死”的問題，在虛擬貨幣市場(chǎng)同樣存在。究其原因，這些市場(chǎng)之所以興旺，在于投資者的投資需求在主流市場(chǎng)得不到滿足。境內(nèi)ICO被封禁后，部分投資者轉(zhuǎn)而參加境外項(xiàng)目，承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)，加劇市場(chǎng)失靈。[注]我國(guó)取締ICO融資后，部分項(xiàng)目轉(zhuǎn)向我國(guó)香港地區(qū)、新加坡繼續(xù)發(fā)行，也帶動(dòng)了境內(nèi)投資者認(rèn)購(gòu)我國(guó)香港地區(qū)和新加坡的ICO代幣。See CCN, Hong Kong and Singapore Prove Safe Havens for ICO Listings,available at https://www.ccn.com/hong-kong-and-singapore-on-the-rise-for-ico-listings/,last visited on Nov.29,2018.另一方面，中小企業(yè)融資難的問題長(zhǎng)期存在，無論是被叫停的股權(quán)眾籌、代幣發(fā)行，還是監(jiān)管機(jī)構(gòu)自上而下主導(dǎo)建立的“科創(chuàng)板”，都是為中小企業(yè)解決融資難問題的嘗試方向。盡管在我國(guó)放開ICO、股權(quán)眾籌市場(chǎng)可能還為時(shí)尚早，但堵不如疏，在市場(chǎng)投融資需求、小企業(yè)融資難和金融創(chuàng)新動(dòng)機(jī)客觀存在的現(xiàn)狀下，上述境外市場(chǎng)對(duì)金融科技的監(jiān)管理念或可供我國(guó)參考。

二、ICO發(fā)行模式與代幣分類

(一)ICO的基本模式

首次代幣發(fā)行是英文“Initial coin offering”的直譯，這種融資方式又被稱作“token sale”。[注]在ICO的英文語境下，token和coin一般是通用的概念，都可以代指企業(yè)通過區(qū)塊鏈向投資者分發(fā)的數(shù)字資產(chǎn)。本文也采用這種語境。美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)將ICO界定為“通過分布式賬本或區(qū)塊鏈技術(shù)生成并向投資者分發(fā)代幣，并接受法定貨幣或虛擬貨幣作為支付對(duì)價(jià)”的資金募集方式。這種對(duì)ICO的描述性定義方式，也為我國(guó)香港地區(qū)、澳大利亞和新加坡的監(jiān)管機(jī)構(gòu)所采用。

盡管ICO建構(gòu)在區(qū)塊鏈上,具有鮮明的互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代特色，但究其本質(zhì)，中小企業(yè)發(fā)行代幣的目的仍然是為了向投資者募集企業(yè)發(fā)展所必需的資金。在典型的首次代幣發(fā)行項(xiàng)目中，發(fā)起人向投資者募集加密貨幣(例如比特幣或以太幣)或法定貨幣，募得的資金常常用于特定的項(xiàng)目或軟件開發(fā)，并支付或承諾未來支付給投資者相應(yīng)數(shù)量的代幣作為回報(bào)。這些投資回報(bào)可能包括定期分紅、使用企業(yè)開發(fā)出來的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)，也包括在虛擬貨幣交易所買賣代幣帶來的升值收益。[注]See Investor.gov, Investor Bulletin: Initial Coin Offerings,available at https://www.investor.gov/additional-resources/news-alerts/alerts-bulletins/investor-bulletin-initial-coin-offerings,last visited on Sept.9,2018.這使ICO與股權(quán)眾籌(Equity crowd funding)在一定程度上可以互相比較，二者都是為達(dá)不到公開發(fā)行股票門檻的中小企業(yè)設(shè)計(jì)的融資機(jī)制，都借助互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)向公眾完成資金募集過程，因此ICO也被視為是一種區(qū)塊鏈化的眾籌機(jī)制。[注]參見前引〔6〕，楊東、黃尹旭文，第299頁。

不過，參與股權(quán)眾籌的投資者是公司的股東并持有公司的股權(quán)，投資者的法律地位、與公司之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系都是十分明確的。但在首次代幣發(fā)行中，投資者獲得的“代幣”(token)并不冠以“股票”之名，也未必一定屬于證券。其性質(zhì)如何，完全取決于發(fā)起人對(duì)代幣權(quán)益結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)。

(二)基于功能的代幣類型化

“代幣”實(shí)際上是通過區(qū)塊鏈生成的數(shù)字資產(chǎn)(digital asset)，只以虛擬的方式存在于區(qū)塊鏈上。從財(cái)產(chǎn)法的角度來說，代幣是一種具有稀缺性的虛擬資產(chǎn)，可以被占有和轉(zhuǎn)讓，現(xiàn)實(shí)中也有交易這些代幣的二級(jí)市場(chǎng)，也即“數(shù)字資產(chǎn)交易所”。[注]See Shaanan Cohney, David Hoffman, Jeremy Sklaroff, David Wishnick, Coin-operated capitalism,Columbia Law Review, Forthcoming,available at https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3215345,last visited on Jan.17, 2019.而從投資法的角度來說，代幣是企業(yè)賦予出資人的某種權(quán)益憑證。

在實(shí)踐中，ICO的發(fā)起人對(duì)代幣權(quán)益結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)多種多樣，某一代幣既可能賦予投資者分紅回報(bào)，同時(shí)也可以被用作支付工具。在判斷代幣的本質(zhì)時(shí)，不能因?yàn)榇鷰攀峭ㄟ^ICO發(fā)行的事實(shí)就認(rèn)為所有代幣都是證券，也不能因?yàn)槟骋淮鷰疟还谝浴疤摂M貨幣”之名，就忽視其作為證券的本質(zhì)。

實(shí)際上，“代幣”(token)一詞本身出現(xiàn)在境外法律當(dāng)中的時(shí)間是遠(yuǎn)遠(yuǎn)早于區(qū)塊鏈技術(shù)的，也沒有一開始就處于證券法的語境中。例如，英國(guó)1974年《消費(fèi)者法案》第14條在消費(fèi)信貸的語境下定義了代幣(credit-token)，亦即“消費(fèi)者持有的、某種可向第三方提出特定訴求的權(quán)利憑證”。[注]UK Consumer Act 1974, Article 14.在商業(yè)實(shí)踐中，零售商家提供給消費(fèi)者的附隨有特定權(quán)益的點(diǎn)券也常被冠以代幣之名。比較常見的例子是互聯(lián)網(wǎng)公司向付費(fèi)用戶提供的點(diǎn)券，其用途僅限在網(wǎng)站內(nèi)部購(gòu)買虛擬商品，例如游戲幣、QQ幣。[注]參見前引〔6〕，楊東、陳哲立文。這種點(diǎn)券顯然與證券截然不同,因?yàn)槌钟腥说哪康氖窍M(fèi)而非投資；點(diǎn)券也不是法定貨幣，而是代金券，只能用作平臺(tái)內(nèi)的支付手段。使用法定貨幣購(gòu)買平臺(tái)內(nèi)部點(diǎn)券的用戶是消費(fèi)者，享有消費(fèi)者的權(quán)利，受到消費(fèi)者法保護(hù)。[注]2018年8月，麥當(dāng)勞在全球發(fā)行了620萬枚MacCoin紀(jì)念幣，每一枚紀(jì)念幣可以到門店兌換一個(gè)巨無霸漢堡包。麥當(dāng)勞的紀(jì)念幣引發(fā)了追捧，價(jià)格一度被炒作到上百元。麥當(dāng)勞官方表示，MacCoin不具有現(xiàn)金價(jià)值，只能在指定餐廳免費(fèi)兌換巨無霸漢堡。參見《不具有現(xiàn)金價(jià)值 紀(jì)念品 “麥當(dāng)勞幣”炒到千元》，載《新京報(bào)》2018年8月10日，第B03版。

這種本質(zhì)上是商家自己發(fā)行、用作支付方式的代幣，在區(qū)塊鏈時(shí)代依然存在。科技公司在募集資金時(shí)設(shè)計(jì)的代幣既可能是證券，也可能只是購(gòu)買某些虛擬商品、獲取區(qū)塊鏈服務(wù)的代金券。前者是投資工具，后者則只是支付手段。新加坡金融管理局(以下簡(jiǎn)稱為新加坡金管局)在其《首次代幣發(fā)行指南》里舉了一個(gè)例子：

“若A公司計(jì)劃搭建一個(gè)電腦算力共享和租賃平臺(tái)，并準(zhǔn)備在新加坡境內(nèi)和世界范圍內(nèi)公開發(fā)行數(shù)字代幣A，以便籌集建設(shè)上述項(xiàng)目必要的資金。這種代幣將賦予代幣持有人使用上述平臺(tái)的權(quán)利，代幣本身亦可被用于支付向平臺(tái)其他用戶租用其電腦算力的租金。除此之外，這種代幣不會(huì)賦予持有人其他權(quán)利或效用。”[注]Monetary Authority of Singapore, A Guide to Digital Token Offering, November 14, 2017.

新加坡金管局認(rèn)為，由于該代幣沒有附隨收益權(quán)、投票權(quán)等證券必備的權(quán)益屬性，只是平臺(tái)內(nèi)的支付工具和會(huì)員的身份憑證，因此不會(huì)構(gòu)成新加坡《證券與期貨法》上的“證券”，不受證券監(jiān)管。[注]參見前引〔15〕。這種代幣本質(zhì)上是互聯(lián)網(wǎng)公司的會(huì)員資格和代金券，買入者更有可能受到消費(fèi)者法而非證券法的保護(hù)。當(dāng)然，即使在消費(fèi)者法的要求下，A公司依然承擔(dān)全面真實(shí)提供產(chǎn)品信息、不得虛假宣傳的義務(wù)。

為了理解這類代幣是消費(fèi)品而非投資品的性質(zhì)，亦可一觀瑞士金管局(FINMA)的分類法。[注]See Swiss Financial Market Supervisory Authority (FINMA), Guidelines for enquiries regarding the regulatory framework for initial coin offerings (ICOs), February 16, 2018.在瑞士金管局發(fā)布的ICO指引中，“實(shí)用代幣”(utility token)允許代幣持有人使用公司提供的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)(例如前述新加坡金管局案例中的算力共享服務(wù))，“支付代幣”(payment token)則是固定的支付單位，用于購(gòu)買虛擬商品。[注]參見前引〔17〕。事實(shí)上，比特幣也在瑞士金管局的“支付代幣”的范疇內(nèi)，payment token在瑞士金管局的語境下是“虛擬貨幣”的同義詞。只有當(dāng)代幣持有者對(duì)ICO發(fā)起人享有股權(quán)或債權(quán)等請(qǐng)求權(quán)時(shí)，該代幣才會(huì)被歸類為證券，包括股票、債權(quán)和衍生品，并被統(tǒng)稱為 “資產(chǎn)代幣”(asset token)。[注]參見前引〔17〕。證券監(jiān)管只適用于資產(chǎn)代幣。前述新加坡金管局案例里的代幣A的功能，與瑞士金管局提出的“實(shí)用代幣”和“支付代幣”類似。

但必須注意的問題是，瑞士金管局的這種分類只是對(duì)代幣功能的抽象梳理。在現(xiàn)實(shí)中，某一代幣完全可能同時(shí)有多種功能。為了回避被識(shí)別為“證券”，一些ICO發(fā)起人會(huì)把自己的代幣稱為“實(shí)用代幣”或者虛擬貨幣，在識(shí)別代幣的證券本質(zhì)的問題上，必須透過現(xiàn)象看本質(zhì)。根據(jù)這些境外市場(chǎng)的監(jiān)管實(shí)踐來看，如果某一代幣上附隨了賦予投資者的證券類權(quán)益，例如分紅請(qǐng)求權(quán)、投票權(quán)、行權(quán)期間，那么即使還有其他功效也會(huì)被識(shí)別為證券，反之亦然。

例如，2017年8月，美國(guó)的軟件公司Protocol Labs, Inc.發(fā)起了一次ICO，根據(jù)公司的白皮書，募集資金將被用于建設(shè)名為Filecoin的去中心化云儲(chǔ)存系統(tǒng)。云儲(chǔ)存平臺(tái)搭建完畢后，用戶可以用共享個(gè)人電腦儲(chǔ)存空間的方式獲得代幣(也稱為Filecoin)。這種代幣可以在二級(jí)市場(chǎng)上買賣。同理，希望使用云儲(chǔ)存空間的消費(fèi)者也必須向區(qū)塊鏈上的電腦空間提供者支付該代幣。[注]See Filecoin, FAQs, available at https://filecoin.io/faqs/,last visited on Jan.30, 2019.ICO結(jié)束后，發(fā)起人總共募集到了2.5億美元。[注]See Stan Higgins, $257 Million: Filecoin Breaks All-Time Record for ICO Funding, available at https://www.coindesk.com/257-million-filecoin-breaks-time-record-ico-funding,last visited on Feb.20, 2019.

由于在發(fā)起ICO時(shí)公司還沒有完成區(qū)塊鏈的搭建，只有等候資金到位后才能開始程序開發(fā)，因此，發(fā)起人給付ICO投資者的回報(bào)并不是此時(shí)尚未存在的代幣，而是“未來支付代幣合約”(SAFT, Simple Agreement for Future Tokens)。[注]根據(jù)發(fā)起人的說明，SAFT是“含有代幣認(rèn)購(gòu)、購(gòu)買價(jià)格、行權(quán)期限和其他法律細(xì)節(jié)的法律文件”。See Filecoin, How to view your final Filecoin SAFT, available at https://filecoin.io/guides/view-your-final-saft/,last visited on Feb.20, 2019.按照發(fā)起人的承諾，未來區(qū)塊鏈投入使用，代幣也上線之后，持有該合約的投資者將可以認(rèn)購(gòu)代幣,也能夠使用代幣購(gòu)買云儲(chǔ)存空間，或是在二級(jí)市場(chǎng)上賣出代幣。[注]See Matt Levine, SEC Halts a Real Initial Coin Offering,available at https://www.bloomberg.com/opinion/articles/2017-12-12/sec-halts-a-real-initial-coin-offering,last visited on Feb.20, 2019.盡管發(fā)起人主張未來的Filecoin代幣是“實(shí)用代幣”(utility token)，其功用僅限于向他人支付云儲(chǔ)存空間使用費(fèi)，但為了募集開發(fā)資金而前置發(fā)行的SAFT卻符合期權(quán)的特征。發(fā)起人發(fā)行SAFT，事實(shí)上是向投資者做出了未來給付代幣的承諾。根據(jù)白皮書，SAFT的行權(quán)日期到來后，持有SAFT的全體投資者將分得代幣總量的10%。因此，盡管Filecoin代幣本身可能不是證券，SAFT卻可能屬于期權(quán)。

由于在該公司發(fā)起ICO時(shí)的2017年，美國(guó)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)已經(jīng)開始對(duì)ICO市場(chǎng)實(shí)施證券監(jiān)管，F(xiàn)ilecoin的發(fā)起人主動(dòng)選擇合規(guī)，只面向美國(guó)《證券法》第4(a)(2)項(xiàng)下的合格投資者發(fā)起私募，因此得以免于承擔(dān)《證券法》第五節(jié)要求的發(fā)行注冊(cè)和信息披露義務(wù)。[注]詳見Protocol Labs, Inc. 發(fā)布的私募備忘錄(Confidential Private Placement Offering Memorandum-Purchase Rights for Tokens pursuant to Simple Agreement for Future Tokens)。

另一個(gè)角度的例子則是著名的以太幣(Ether)。2014年的以太幣ICO是當(dāng)時(shí)規(guī)模最大的代幣發(fā)行項(xiàng)目之一，在42天的認(rèn)購(gòu)期間向投資者售出了共計(jì)超過1 100萬枚以太幣。首次代幣發(fā)行完成后，以太坊(Ethereum)平臺(tái)的用戶同樣可以通過“挖礦”(mining)的方式取得新的以太幣。而以太坊本身就是一個(gè)代幣發(fā)行平臺(tái)，允許第三方的項(xiàng)目發(fā)起人在以太坊平臺(tái)上發(fā)起ICO，投資者在認(rèn)購(gòu)這些第三方代幣時(shí)，需要向發(fā)起人支付以太幣?，F(xiàn)在，以太幣(Ether)被認(rèn)為是價(jià)值僅次于比特幣的虛擬貨幣。[注]事實(shí)上，從過去數(shù)年的市場(chǎng)走向可知，加密貨幣的幣值并不穩(wěn)定，用于作為一般等價(jià)物并不現(xiàn)實(shí)，不是很好的法幣替代方案。2018年1月，每枚以太幣的市場(chǎng)價(jià)格一度超過1 300美元，但截至2018年10月已跌至200美元。以太幣的歷史價(jià)格，可在https://ethereumprice.org/獲取。

對(duì)于以太幣的法律屬性，以太坊的開發(fā)者明確主張“以太幣是一種產(chǎn)品，而不是證券或投資產(chǎn)品。以太幣只是用于在以太坊平臺(tái)內(nèi)部支付交易費(fèi)用、搭建或購(gòu)買去中心化應(yīng)用程序的代幣；它不會(huì)賦予投資者以投票權(quán)或者其他任何權(quán)利，我們(發(fā)起人)不對(duì)以太幣未來的市場(chǎng)價(jià)值做出任何保證”。[注]Launching the Ether Sale, Ethereum Blog, available at https://blog.ethereum.org/2014/07/22/launching-the-ether-sale/,last visited on Feb.20,2019.

盡管SEC沒有明確釋明以太幣的法律屬性，但在其官員的公開表態(tài)中，以太幣是一種“弱中心化虛擬貨幣”，并不符合證券的本質(zhì)特征。[注]See William H. Hinman, Digital Asset Transactions: When Howey Met Gary (Plastic), available at https://www.sec.gov/news/speech/speech-hinman-061418,last visited on Oct.12,2018.究其本質(zhì)而言，以太幣的持有者對(duì)以太坊平臺(tái)不享有任何的股權(quán)或債權(quán)，不能獲得來自以太坊開發(fā)者的分紅，也沒有到期利息，更不享有決策以太坊重要事務(wù)的投票權(quán)，這使以太幣與證券有著本質(zhì)上的差異。這也意味著無論是不是通過ICO發(fā)行的，這類弱中心化加密貨幣將不受證券法限制，它們的支付工具特征更為濃厚，持有和交易加密貨幣，往往在稅務(wù)、反洗錢等領(lǐng)域受到規(guī)制。[注]在代幣發(fā)行項(xiàng)目中，項(xiàng)目發(fā)起人要求投資者支付去中心化的加密貨幣的另一個(gè)原因，可能是為了繞過銀行反洗錢和稅收監(jiān)管，盡管比特幣不被認(rèn)為是法定貨幣，本文所觀察的若干國(guó)家和地區(qū)的銀行業(yè)監(jiān)管者通常對(duì)比特幣和法幣之間的兌換交易實(shí)施一定程度上的管理。例如，美國(guó)財(cái)政部下屬的金融犯罪執(zhí)法機(jī)構(gòu)FinCEN在定義比特幣屬于“可兌換虛擬貨幣”(convertible virtual currency)(亦即可與法定貨幣互相兌換的虛擬貨幣)的基礎(chǔ)上，將從事比特幣和法幣兌換的中間商納入貨幣兌換的監(jiān)管體系。2018年初，美國(guó)財(cái)政部向參議員韋登的回函也重申，從事比特幣和法幣兌換的平臺(tái)屬于貨幣兌換商，必須遵守反洗錢相關(guān)的法律規(guī)定。See Department of Treasury to Senator Ron Wyden, available at https://coincenter.org/files/2018-03/fincen-ico-letter-march-2018-coin-center.pdf,last visited on Sept.9, 2018.

三、美國(guó)的ICO發(fā)行監(jiān)管與豪威測(cè)試

在如何認(rèn)定數(shù)字代幣的本質(zhì)是證券的問題上，美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)于2016年對(duì)“DAO幣”的經(jīng)典裁決首開對(duì)ICO采取穿透式監(jiān)管的先河。如果某一代幣被識(shí)別為證券，則發(fā)起人必須遵守1933年《證券法》上的證券發(fā)行登記要求和第五節(jié)的禁止性規(guī)定，除非這種以數(shù)字資產(chǎn)形式存在的代幣還滿足非公開發(fā)行、小額發(fā)行、對(duì)外國(guó)投資者發(fā)行等豁免條件。在二級(jí)市場(chǎng)上從事中介服務(wù)的數(shù)字代幣交易商也要遵守1934年《證券交易法》對(duì)證券經(jīng)紀(jì)交易商的監(jiān)管，這意味著如果某種代幣未按《證券法》進(jìn)行發(fā)行登記，任何交易行為都將是非法的。

(一)The DAO案件

2017年6月，SEC對(duì)The DAO首次公開發(fā)行一案作出了裁決，認(rèn)定該案中發(fā)起人發(fā)行的代幣屬于美國(guó)1933年《證券法》和1934年《證券交易法》上的“證券”。這一裁決對(duì)此后多個(gè)國(guó)家和地區(qū)開始監(jiān)管ICO產(chǎn)生了重大影響。

在2016年進(jìn)行的DAO幣首次公開發(fā)行中，發(fā)起人公司(Slock.it)向美國(guó)投資者公開發(fā)行其數(shù)字代幣“DAO幣”(DAO tokens)，以便將募集到的以太幣集中起來對(duì)外投資。發(fā)起人向投資者承諾收益分紅。投資者有權(quán)利在線投票選擇合適的對(duì)外投資項(xiàng)目，但并不參與投資的日常管理；發(fā)起人公司(Slock.it)和管理者將負(fù)責(zé)平臺(tái)的正常運(yùn)營(yíng)，同時(shí)也作為代幣持有者與普通投資者分享同等收益。[注]See Christoph Jentzsch, Decentralized autonomous organization to automate governance,available at https://download.slock.it/public/DAO/WhitePaper.pdf,last visited on Oct.12, 2018.

在此案的裁決中，SEC使用了美國(guó)最高法院在1946年對(duì)SEC v. Howey Co.一案判決中形成的框架，亦即，在認(rèn)定某一合同是否屬于《證券法》“投資合同”(investment contract)時(shí)，應(yīng)用著名的豪威測(cè)試(Howey Test)三要件：“《證券法》目的上的投資合同是指一個(gè)合同、交易或計(jì)劃，一個(gè)人據(jù)此(1)將他的錢投資，(2)投資于共同單位，并且(3)受引導(dǎo)有獲利愿望且利益全部來自發(fā)起人或第三人的努力?！盵注]〔美〕托馬斯·李·哈森：《證券法》，張學(xué)安等譯，中國(guó)政法大學(xué)出版社2003年版，第25頁。事實(shí)上，從美國(guó)各級(jí)法院多年來的判決和聯(lián)邦、各州的證券法可知，美國(guó)法上“證券”的含義非常廣泛，無論被銷售的是《證券法》第二節(jié)(1)列明的股票、債券等標(biāo)準(zhǔn)化的權(quán)利憑證，還是豪威案件中的附隨管理合同的果園，抑或本文所討論的基于區(qū)塊鏈加密技術(shù)被編寫出來的代幣，都有可能被識(shí)別為證券(security)。[注]See Securities and Exchange Commission v. W. J. Howey Co.，328 U.S 293，298-299，66 S. Ct.1100，1102-03，90 L.Ed. 1244 (1946).SEC認(rèn)為DAO幣完全符合了豪威測(cè)試的所有要件，因此必須遵守證券發(fā)行的相關(guān)法律規(guī)定。對(duì)這一案件事實(shí)和裁決文本的梳理，將有助于理解SEC在區(qū)塊鏈時(shí)代如何適用證券法的思路。

(二)豪威測(cè)試在The DAO案件中的運(yùn)用與批評(píng)

1.投資金錢標(biāo)準(zhǔn)

豪威測(cè)試的第一個(gè)條件是投資者向某一項(xiàng)目投資金錢。為購(gòu)買ICO代幣，投資者往往需要向項(xiàng)目發(fā)起人支付比特幣，以太幣作為對(duì)價(jià)。在The DAO案中，投資者即向發(fā)起人支付以太幣，獲得The DAO代幣。代幣發(fā)行融資是否構(gòu)成違規(guī)發(fā)行證券，首先取決于發(fā)起人所募集到的加密貨幣究竟會(huì)不會(huì)被認(rèn)定為合法的“資金”(money)。

就美國(guó)等境外市場(chǎng)的ICO監(jiān)管實(shí)踐來看，對(duì)這一問題的理解有兩重角度。其一，從狹義的角度，用于購(gòu)買代幣的加密貨幣是否具有法定貨幣地位？其二，如果加密貨幣不是法定貨幣，從廣義的角度，加密貨幣是否具有經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的“貨幣”或“財(cái)產(chǎn)”屬性，可作為有價(jià)值的財(cái)產(chǎn)對(duì)外投資？

對(duì)于第一個(gè)問題，答案顯然是否定的。法定貨幣(legal tender)在貨幣銀行學(xué)上的通行概念，是政府在國(guó)家范圍內(nèi)通過行政命令以法律的形式發(fā)行的貨幣，由國(guó)家信用予以背書。[注]參見易綱、吳有昌：《貨幣銀行學(xué)》，格致出版社、上海人民出版社1999年版，第27頁。而加密貨幣顯然不屬于此范疇。無論是完全沒有發(fā)行機(jī)構(gòu)的比特幣還是最初通過ICO發(fā)行的以太幣都從未取得國(guó)家信用背書地位，其典型特征是所謂的去中心化或“弱中心化”，沒有中央發(fā)行機(jī)構(gòu)承擔(dān)管理職能、實(shí)施貨幣政策、對(duì)系統(tǒng)穩(wěn)定性負(fù)責(zé)。

在實(shí)踐中，美國(guó)、我國(guó)香港地區(qū)等境外市場(chǎng)也不承認(rèn)加密貨幣的法幣地位。例如，美國(guó)財(cái)政部下屬的金融犯罪調(diào)查機(jī)構(gòu)FinCEN在其2013年發(fā)布的指引中，將“貨幣”(currency)定義為“由美國(guó)或其他國(guó)家發(fā)行并流通的、在發(fā)行國(guó)被普遍接受為商品交換媒介的法定貨幣，包括硬幣和紙幣”。加密貨幣盡管可以自由兌換為法幣，但背后并無官方背書，因此不是法幣。[注]See FinCEN, Application of FinCEN’s Regulations to Persons Administering, Exchanging, or Using Virtual Currencies, FIN-2013-G001, March 18, 2013.香港官方同樣不承認(rèn)比特幣的法幣地位，強(qiáng)調(diào)“比特幣沒有固定價(jià)值，背后沒有任何財(cái)產(chǎn)、發(fā)行人信用或?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)作為支撐”，不受香港金融管理局的貨幣政策規(guī)制。因而，如果只從狹義的角度理解豪威測(cè)試的“金錢投資”標(biāo)準(zhǔn)，那么使用比特幣、以太幣認(rèn)購(gòu)ICO代幣就很難滿足這一條件了。

因此，要判斷ICO投資者支付加密貨幣的行為是否滿足豪威測(cè)試的“金錢投資”要素，就必須進(jìn)一步分析這些加密貨幣是不是廣義上的“財(cái)產(chǎn)”，這涉及了貨幣和投資的本質(zhì)。

在The DAO一案的裁決書中，SEC并沒有直接回答“以太幣是不是貨幣”的問題，而是通過引用此前的法院判例，指出“用于投資的資金(money)不一定需要表現(xiàn)為法幣(currency)”，貨幣不是唯一合法的出資形式，投資者可以用實(shí)物或勞務(wù)形式完成出資。[注]See Securities & Exchanges Commission, Report of Investigation Pursuant to Section 21(a) of the Securities Exchange Act of 1934: The DAO，2017.這意味著，投資者用于出資的財(cái)產(chǎn)只要有經(jīng)濟(jì)價(jià)值，即可滿足豪威測(cè)試對(duì)“金錢投資”的法定要求。

盡管加密貨幣不具備法幣的合法性地位，但加密貨幣存在的本身并不非法，完全可以被正常持有和交易。有學(xué)者指出，盡管從國(guó)家主權(quán)和貨幣發(fā)行權(quán)的法律角度而言，加密貨幣不是法定貨幣，但從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度觀察比特幣和以太幣，會(huì)發(fā)現(xiàn)其共享了貨幣的一般等價(jià)物特征。[注]參見袁達(dá)松、王倩：《加密貨幣合法性判別》，載楊東主編：《證券法律評(píng)論》2018年卷，中國(guó)法制出版社2018年版，第207頁。而決定比特幣是否屬于經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的貨幣的關(guān)鍵，在于市場(chǎng)是否對(duì)其有作為貨幣的普遍認(rèn)同。[注]參見趙磊：《論比特幣的法律屬性——從HashFast管理人訴Mark Lowe案談起》，載《法學(xué)》2018年第4期。加密貨幣實(shí)際上僅僅是由隨機(jī)密鑰組成的代碼，市場(chǎng)之所以愿意接受并使用它們，是基于對(duì)其稀缺性和交易安全性價(jià)值的承認(rèn)。因此，即使不具備法幣地位，比特幣、以太幣等普及性較高的加密貨幣至少在一定程度上具備了作為經(jīng)濟(jì)學(xué)上“貨幣”的可能。事實(shí)上，新加坡的監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)為加密貨幣能滿足貨幣的三項(xiàng)基本職能，即可以作為交易媒介、價(jià)值尺度和財(cái)富貯藏手段。[注]See Moneysense, Initial Coin Offerings, Digital Tokens and Virtual Currencies, available at http://www.moneysense.gov.sg/understanding-financial-products/investments/consumer-alerts/virtual-currencies.aspx,last visited on Sept.9,2018. 當(dāng)然，對(duì)這一問題亦有不同看法，例如圣路易斯聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行(Federal Reserve Bank of St. Louis)在其研究報(bào)告中指出，并非所有支付場(chǎng)景都接受比特幣，比特幣的價(jià)值波動(dòng)也過于劇烈，這削弱了比特幣作為貨幣一般等價(jià)物的潛質(zhì)。See Scott A. Wolla, Bitcoin: Money or Financial Investment?Federal Reserve Bank of St. Louis publications,2018.

不過，加密貨幣和法幣的短期兌換比率波動(dòng)過大，很難穩(wěn)定地將其用作購(gòu)買商品的對(duì)價(jià)，買方或賣方可能遭受類似貨幣升值或貶值的損失。投資者用法幣購(gòu)買比特幣、以太幣，更多的是希望未來比特幣會(huì)繼續(xù)升值，是將其作為一種有稀缺屬性的投資，這削弱了加密貨幣的貨幣屬性，但這并不影響加密貨幣本身是一種財(cái)產(chǎn)的事實(shí)。[注]還有觀點(diǎn)認(rèn)為加密貨幣與黃金等貴金屬類似。無論是從其可以原始取得的角度(區(qū)塊鏈意義上的“挖礦”與現(xiàn)實(shí)中的開采金礦),還是從使用價(jià)值和社會(huì)認(rèn)同角度，二者都有一定的共性。比特幣、以太幣等加密貨幣和黃金都是市場(chǎng)認(rèn)可度較高的、可長(zhǎng)期持有的投資，但持有它們的人往往不會(huì)直接用加密貨幣或黃金支付日常購(gòu)物。See Gold and Bitcoin-similarities, differences and trading,available at https://homebusinessmag.com/money/how-to-guides-money/bitcoin-vs-gold-differences-similarities-trading-approaches/, last visited on Sept.9, 2018.

2.共同單位標(biāo)準(zhǔn)

在其白皮書中，The DAO代幣的發(fā)起人宣稱其組織模式與傳統(tǒng)公司形式不同，是一個(gè)“以營(yíng)利為目的的實(shí)體”(for-profit entity)，本質(zhì)上是為了克服代理問題而允許代幣持有人在線直接投票、自主決策投資方向的一種組織形式。[注]參見前引〔29〕，Christoph Jentzsch文。SEC據(jù)此認(rèn)為其滿足了豪威測(cè)試中“投資于共同單位”的要件。但在美國(guó)判例法中，認(rèn)定共同單位要件有更加細(xì)致的標(biāo)準(zhǔn)，而SEC并沒有對(duì)此詳盡分析，這使該案究竟是否真正滿足共同單位標(biāo)準(zhǔn)受到了質(zhì)疑。[注]See Randolph Robinson, The New Digital Wild West: Regulating the Explosion of Initial Coin Offerings, University of Denver Sturm College of Law Legal Research Paper Series, Working Paper No. 18-01.

所謂“共同單位”(common enterprise)要件，是指投資者獲取利潤(rùn)將“在多大程度上依賴于企業(yè)內(nèi)其他人的努力”。[注]前引〔30〕，托馬斯·李·哈森書，第25頁。至于這個(gè)“其他人”標(biāo)準(zhǔn)到底如何適用，司法實(shí)踐中，美國(guó)各地法院陸續(xù)發(fā)展出了三類判斷標(biāo)準(zhǔn)，即水平共同性、嚴(yán)格垂直共同性和寬泛垂直共同性。[注]See Christopher L. Borsani, A “Common” Problem: Examining the Need for Common Ground in the “Common Enterprise” Element of the Howey Test, 10Duquesne Business Law Journal,1-19(2008).

水平共同性標(biāo)準(zhǔn)要求投資者之間具有相同的利益。這意味著多個(gè)投資者所投入的資金形成資金池，由資金池對(duì)外投資所產(chǎn)生的收益將按投資份額分配給投資者，風(fēng)險(xiǎn)也由全體投資者共同分擔(dān)。但有學(xué)者指出，The DAO的投資者可以隨時(shí)撤回出資，不再參與不滿意的集體投資項(xiàng)目，而這削弱了投資者之間“共享利益、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)”的紐帶，使The DAO代幣的持有人之間的關(guān)系可能并不完全符合水平共同性標(biāo)準(zhǔn)。[注]參見前引〔42〕，Christopher L.Borsani文，第7頁。

垂直標(biāo)準(zhǔn)則強(qiáng)調(diào)投資者和管理層之間的依賴關(guān)系。在“嚴(yán)格垂直共同性標(biāo)準(zhǔn)”中，決定共同單位是否存在的關(guān)鍵，取決于投資者是否和發(fā)起人(promoter)構(gòu)成利益共同體。在1974年的SEC v. Glenn W. Turner Enterprises案件中，第九巡回上訴法院指出：在合格的共同單位中，投資者的出資不一定形成資金池；投資者能否獲得利潤(rùn)完全取決于發(fā)起人所付出的努力和成效，投資者和發(fā)起人之間形成一種垂直關(guān)系的利益共同體。[注]參見前引〔42〕，Christopher L.Borsani文，第8頁。也即，只有當(dāng)投資者獲取的收益完全來自于管理者對(duì)資金池的正確運(yùn)營(yíng)時(shí)，才能滿足這一標(biāo)準(zhǔn)。[注]參見前引〔40〕，Randolph Robinson文。

而在The DAO案中，發(fā)起人公司(Slock.it)和其他共同發(fā)起人承擔(dān)著類似基金發(fā)起人的角色，負(fù)責(zé)編寫白皮書、募集資金、發(fā)行代幣。但有觀點(diǎn)指出，按照白皮書提供的信息，在The DAO通過ICO募集的資金池成型之后，發(fā)起人并不擁有類似基金管理人的對(duì)投資項(xiàng)目的獨(dú)立決定權(quán)，這使他們無法實(shí)際上轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)意義上的基金管理人。[注]參見前引〔40〕，Randolph Robinson文。即使考慮到發(fā)起人同樣持有DAO代幣，發(fā)起人也只是取得了和普通投資者相同的地位。在全體投資者投票決定投資方向的過程中，管理人起不到?jīng)Q定性作用，而只能遵從多數(shù)投票的決定。因此，The DAO所發(fā)行的代幣，如果按照嚴(yán)格垂直共同標(biāo)準(zhǔn)來解釋，也很難構(gòu)成共同單位。[注]參見前引〔40〕，Randolph Robinson文。

最后一種判斷共同單位是否存在的標(biāo)準(zhǔn)，是所謂的“寬泛垂直共同性標(biāo)準(zhǔn)”，相對(duì)來說放寬了投資者和管理層之間的紐帶要求。只要投資者作為一個(gè)集體、投資收益總體上依賴于管理層的專業(yè)管理知識(shí)，就足以滿足共同單位存在這一要件。[注]See Ryan Borneman, Why the Common Enterprise Test Lacks a Common Definition: A Look Into the Supreme Court’s Decision of SEC v. Edwards,16UC Davis Business Law Journal, 2005, available at https://blj.ucdavis.edu/archives/vol-5-no-2/why-the-common-enterprise-test.html, last visited on Apr.18, 2019.但如前所述，The DAO區(qū)塊鏈的管理人同時(shí)也持有代幣，這就意味著普通投資者和身為“大股東”的管理人之間形成了一定的水平共同關(guān)系：最終，是由全體投資者的理性決策、而非管理層的意志決定投資方向。即使按照寬泛垂直標(biāo)準(zhǔn)，全體投資者(包括持有代幣的管理人Slock.it公司)都是互相依存的，共享收益、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，這使The Dao同樣難以完整適用寬泛垂直標(biāo)準(zhǔn)。[注]參見前引〔40〕，Randolph Robinson文。

3.“利益來自發(fā)起人或第三人的努力”標(biāo)準(zhǔn)

豪威測(cè)試框架形成后，“利益來自發(fā)起人或第三人的努力”在實(shí)踐中逐漸放寬了要求，從投資利益必須“完全(solely)來自他人努力”，放寬到只要“主要或?qū)嵸|(zhì)上來自他人努力”即可。[注]參見前引〔40〕，Randolph Robinson文。SEC據(jù)此認(rèn)為DAO幣投資者確屬依賴發(fā)起人的努力而獲得收益。[注]參見前引〔34〕。不過，批評(píng)SEC此案裁決的觀點(diǎn)則認(rèn)為， DAO幣的智能合約是基于以太坊平臺(tái)編寫的，該智能合約一旦在區(qū)塊鏈上開始運(yùn)行，發(fā)起人事實(shí)上就不再繼續(xù)有控制權(quán)。Slock.it只是程序開發(fā)者，不能控制整個(gè)以太坊區(qū)塊鏈。在The DAO區(qū)塊鏈上，決定投資方向的方式是全體代幣持有人投票，則“利益來自他人實(shí)質(zhì)上的努力”要件的可行性也被削弱了。[注]參見前引〔40〕，Randolph Robinson文。

4.小結(jié)

不過，盡管有著種種批評(píng)，SEC對(duì)DAO幣首次公開發(fā)行案件的裁決還是有著舉足輕重的意義。它標(biāo)志著美國(guó)對(duì)ICO領(lǐng)域適用證券法的開端，是采用穿透式監(jiān)管路徑對(duì)金融科技實(shí)施監(jiān)管的典型案例，對(duì)境內(nèi)乃至世界范圍內(nèi)的ICO監(jiān)管都有著深刻影響。菲律賓證券監(jiān)管者甚至直接在一起代幣發(fā)行案件的裁決中引用了豪威測(cè)試。[注]See Republic of Philippine, Securities and Exchange Commission, CDO Case No. 01-18-046, Jan 26, 2018, available at http://www.sec.gov.ph/wp-content/uploads/2018/01/2018CDO_BlackCellTechnology.pdf,last visited on Sept.9, 2018.SEC對(duì)The DAO案件的裁決也釋放出了明確的監(jiān)管信號(hào)，亦即，無論ICO發(fā)起人如何掩蓋代幣的證券本質(zhì)，都不會(huì)影響證券監(jiān)管的適用。受到該案的影響，許多ICO在發(fā)起前主動(dòng)選擇了遵守證券發(fā)行規(guī)則，在創(chuàng)新的同時(shí)維護(hù)了秩序的穩(wěn)定和投資者的利益。

例如，在美國(guó)SEC于2019年2月公布的一起最新案例中，位于華盛頓特區(qū)的科技公司Gladius Network LLC主動(dòng)向SEC報(bào)告了公司曾于2017年擅自發(fā)行數(shù)字代幣的事實(shí)。該代幣被認(rèn)定為證券，因此發(fā)行人的行為涉嫌違法。SEC宣布，該公司將采取向投資者退款、補(bǔ)齊公開發(fā)行證券的法定手續(xù)的措施作為其違法行為的彌補(bǔ)。鑒于發(fā)起人采取了積極的補(bǔ)救措施，SEC未對(duì)其處以罰款，并表示“該案例體現(xiàn)了主動(dòng)(向監(jiān)管機(jī)構(gòu))報(bào)告未履行注冊(cè)手續(xù)的證券發(fā)行行為、采取補(bǔ)救措施的益處”。[注]SEC, Company Settles Unregistered ICO Charges After Self-Reporting to SEC, available at https://www.sec.gov/news/press-release/2019-15，last visited on Apr.17,2019.

在另一起案例中，Quadrant Token的發(fā)起人將代幣的權(quán)益結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)為與公司股票相同，為了合法地發(fā)行本質(zhì)上是股票的代幣，發(fā)起人主動(dòng)選擇以私募的方式完成ICO，以便滿足《證券法》上的發(fā)行豁免條件。公司表示其代幣將只銷售給Regulation D第506(c)項(xiàng)下的合格美國(guó)投資者和Regulation S(向美國(guó)境外投資者發(fā)出要約)項(xiàng)下的境外投資者，公司將依法對(duì)認(rèn)購(gòu)代幣的投資者適格性加以審核確認(rèn)。[注]See Quadrant Biosciences Token Sale (ICO): Tokenized Equity in an Innovative Biosciences Startup, available at https://www.smithandcrown.com/sale/quadrant-biosciences/, last visited on Apr.18, 2019.

這兩起案例，一個(gè)是發(fā)起人事后主動(dòng)補(bǔ)足注冊(cè)程序，一個(gè)是發(fā)起人事前主動(dòng)選擇私募，都體現(xiàn)了對(duì)ICO適用注冊(cè)制的證券發(fā)行監(jiān)管帶來的收效。監(jiān)管機(jī)構(gòu)在無須額外付出太多監(jiān)管資源的同時(shí)，使發(fā)起人主動(dòng)選擇合規(guī)，從而實(shí)現(xiàn)了保護(hù)投資者和鼓勵(lì)小企業(yè)募集資金的衡平。

事實(shí)上，為了免予承擔(dān)向美國(guó)境內(nèi)投資者公開發(fā)行證券的法律成本，許多ICO項(xiàng)目的發(fā)起人會(huì)選擇主動(dòng)遵守Regulation S的豁免條件，以技術(shù)手段屏蔽IP地址被識(shí)別為美國(guó)的投資者，禁止其參加認(rèn)購(gòu)。[注]See Why Can’t US Citizens Participate in Cryptocurrency ICOs?available at https://nulltx.com/why-cant-us-citizens-participate-in-cryptocurrency-icos/,last visited on Sept.9, 2018.但“魔高一丈”則在于，投資者同樣可以用技術(shù)手段改變IP地址、偽裝成境外投資者去購(gòu)買代幣。在這種情況下，發(fā)起人仍應(yīng)盡到甄別責(zé)任(例如要求認(rèn)購(gòu)人必須提供IP所在國(guó)的銀行賬戶地址)，以便未來受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)質(zhì)疑時(shí)，為自己已盡到責(zé)任進(jìn)行辯護(hù)。

四、新加坡、澳大利亞和中國(guó)香港地區(qū)的ICO發(fā)行監(jiān)管

在新加坡、澳大利亞和中國(guó)香港地區(qū)，首次代幣發(fā)行同樣可能受到證券監(jiān)管。通過ICO發(fā)行的代幣可能被歸類為中國(guó)香港《證券及期貨條例》下的“證券”、新加坡《證券與期貨法》上的“資本市場(chǎng)產(chǎn)品”(capital market products)、澳大利亞《公司法》上的“金融商品”。根據(jù)代幣的具體權(quán)益結(jié)構(gòu)，又可以將它們進(jìn)一步類型化為股份(share)、集合投資計(jì)劃份額(interest in a collective investment schemes)或是債券(debenture)，以具體適用相應(yīng)的法律。

截止到目前，我國(guó)香港地區(qū)、澳大利亞和新加坡都頒布了指導(dǎo)性的文件，用于澄清ICO監(jiān)管的基本框架。[注]我國(guó)香港地區(qū)的ICO和虛擬資產(chǎn)監(jiān)管框架參見SFC, Statement on regulatory framework for virtual asset portfolios managers, fund distributors and trading platform operators, Nov.1, 2018。澳大利亞的監(jiān)管參見ASIC, Initial coin offerings and crypto-currency,available at https://asic.gov.au/regulatory-resources/digital-transformation/initial-coin-offerings-and-crypto-currency/,last visited on Sept.9, 2018 .新加坡的監(jiān)管框架參見Monetary Authority of Singapore, A Guide to Digital Token Offerings.因此，如果某種代幣被識(shí)別為這三種證券類型，則發(fā)行、交易、推介代幣的行為都必須遵守該國(guó)(地區(qū))的相關(guān)法律規(guī)定。

(一)股份(Shares)

在普通法系國(guó)家的公司法中，“股份”也即“公司股本中的份額”，是持有人(股東)對(duì)公司享有的權(quán)利的憑證，股東有權(quán)對(duì)公司重大事宜投票，獲得分紅，有權(quán)自由地轉(zhuǎn)讓股份。

新加坡、澳大利亞和中國(guó)香港地區(qū)的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)均指出，即使發(fā)起人向公眾發(fā)行的代幣沒有冠以“股份”之名，但賦予投資者以投票權(quán)和分紅權(quán)等普通股股東擁有的權(quán)利，則這種代幣在很大程度上可能構(gòu)成股份。監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)此采取實(shí)質(zhì)性判斷。這意味著發(fā)行代幣的ICO也有可能構(gòu)成實(shí)質(zhì)上的“首次公開發(fā)行股份”(IPO)，發(fā)起人必須遵守證券發(fā)行的注冊(cè)程序，定期進(jìn)行信息披露。除非符合法定豁免資格，公司在公開發(fā)行股份前必須發(fā)布招股說明書，經(jīng)歷外部審計(jì)，完成注冊(cè)手續(xù)，否則將構(gòu)成嚴(yán)重違法。

不過，從實(shí)際的角度來說，IPO的合規(guī)成本對(duì)科技初創(chuàng)企業(yè)可能偏高。發(fā)起首次公開發(fā)行股票意味著發(fā)起人必須雇傭多種中介機(jī)構(gòu)，向券商、保薦人、律師和會(huì)計(jì)師支付較高的費(fèi)用，信息披露的嚴(yán)格要求可能也會(huì)超出小企業(yè)能承擔(dān)的審計(jì)成本。監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)股票類代幣的規(guī)制，其目的可能并非是為了鼓勵(lì)企業(yè)合規(guī)地發(fā)行 “股份代幣”，而是令其知難而退。在實(shí)踐中，發(fā)起人為了避免控股權(quán)被ICO引入的中小投資者稀釋，往往會(huì)主動(dòng)避免將代幣設(shè)計(jì)為股票。[注]參見前引〔40〕，Randolph Robinson文。澳大利亞的監(jiān)管機(jī)構(gòu)指出，在現(xiàn)實(shí)當(dāng)中，絕大部分ICO不會(huì)直接賦予投資者股東身份。[注]See ASIC, Initial coin offerings (ICOs): Investment or scam?available at https://www.moneysmart.gov.au/investing/investment-warnings/initial-coin-offerings-icos, last visited on Sept.9,2018.

(二)集體投資計(jì)劃的單位份額

在澳大利亞、新加坡和中國(guó)香港地區(qū)，代幣發(fā)行也可能構(gòu)成集體投資計(jì)劃當(dāng)中的權(quán)益份額(unit)。

集合投資計(jì)劃是募集多個(gè)投資者的資金并投向某些投資組合的一類理財(cái)方式，類似于《證券投資基金法》上的“基金”。以我國(guó)香港地區(qū)為例，集合投資計(jì)劃的構(gòu)成要件包括：(1)投資者向項(xiàng)目投資并形成資金池；(2)投資者不對(duì)集合財(cái)產(chǎn)進(jìn)行日常管理，但在一定情況下可能擁有投票權(quán)；(3)管理人將資金池作為一個(gè)整體進(jìn)行管理；(4)投資者按份額獲取收益。新加坡和澳大利亞采取了相似的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。[注]對(duì)這類投資產(chǎn)品的法律界定，參見中國(guó)香港《證券及期貨條例》附表1，澳大利亞2001年《公司法》第9部分“釋義”以及新加坡《證券與期貨法》第2條第1款。因此，如果某一代幣的權(quán)益內(nèi)容符合上述要件，則有可能被認(rèn)定為集體投資計(jì)劃的權(quán)益份額，從而屬于證券范疇，受到證券監(jiān)管。

2018年，我國(guó)香港地區(qū)證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)(SFC)叫停了一次首次代幣發(fā)行，并依法認(rèn)定該案中的代幣性質(zhì)屬于集體投資計(jì)劃的份額。在該案中，Black Cell Technology公司面向香港投資者公開發(fā)行“Kropcoin”，并宣稱募得的以太幣將用于構(gòu)建一個(gè)基于以太坊的農(nóng)產(chǎn)品交易平臺(tái)(Krops)，為農(nóng)民提供農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)需求的相關(guān)信息并撮合交易。發(fā)起人同時(shí)承諾投資者未來可以用代幣兌換Black Cell Technology公司的股份，但直到被監(jiān)管機(jī)構(gòu)叫停前都尚未真正實(shí)施這種轉(zhuǎn)化。2018年3月，香港證監(jiān)委叫停了這一項(xiàng)目，并要求發(fā)起人向投資者退還資金。由于香港并未頒布較為詳盡的ICO監(jiān)管指引，這一執(zhí)法案例較大程度上體現(xiàn)了監(jiān)管者的意志，有助于理解香港證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)ICO的態(tài)度。

首先，Black Cell的投資者被要求用以太幣認(rèn)購(gòu)項(xiàng)目代幣，盡管以太幣不是法幣，但仍然屬于“向項(xiàng)目投資”。SFC將投資者向發(fā)起人支付的以太幣歸類為《證券及期貨條例》中的“財(cái)產(chǎn)”(property)范疇，從而認(rèn)定該代幣發(fā)行構(gòu)成了非法發(fā)行集合投資計(jì)劃的違規(guī)行為。[注]See Securities and Futures Commission, SFC’s regulatory action halts ICO to Hong Kong public, 19 Mar 2018,available at https://www.sfc.hk/edistributionWeb/gateway/EN/news-and-announcements/news/doc?refNo=18PR29,last visited on Sept.9,2018.其次，Black Cell的投資者不會(huì)參與到資金池的日常管理和運(yùn)營(yíng)中，其投資收益依賴于管理人對(duì)資金池的管理。第三，通過代幣發(fā)行所募集到的資金將被整體投資于創(chuàng)建一個(gè)區(qū)塊鏈平臺(tái)，投資者的收益也從中產(chǎn)生。這使這種代幣足以構(gòu)成集體投資計(jì)劃的單位份額，屬于證券法監(jiān)管的領(lǐng)域。盡管發(fā)起人在其網(wǎng)站上強(qiáng)調(diào)代幣的“實(shí)用功能”(utility)特征，表示該平臺(tái)將被用于農(nóng)產(chǎn)品需求交易，但從本質(zhì)上來說，Kropcoin代幣的持有人并不會(huì)真正參與到農(nóng)產(chǎn)品買賣當(dāng)中，其需求僅僅是從代幣未來的升值中獲得回報(bào)。因此，這種聲明并不會(huì)改變其代幣的證券本質(zhì)。

無論是在澳大利亞、新加坡還是中國(guó)香港地區(qū)，集合投資計(jì)劃的發(fā)起人需要獲得批準(zhǔn)方可公開募集資金，除非其滿足法定豁免條件，否則公開募集基金屬于違法。在Black Cell Technology一案中，發(fā)起人向香港公眾發(fā)布了廣告和邀請(qǐng)，且沒有限定“專業(yè)投資者”才能認(rèn)購(gòu)其代幣，未滿足香港地區(qū)《證券及期貨條例》第103(3)(k)條的豁免條件，因此被香港證監(jiān)委認(rèn)為構(gòu)成了“向香港公眾發(fā)出邀請(qǐng)”行為而叫停。

(三)債券

代幣可能構(gòu)成的第三類證券種類是“債券”(debenture)，亦即發(fā)行人為籌集資金，以信用擔(dān)保未來還本付息的證券。發(fā)行人和投資者之間是債權(quán)債務(wù)關(guān)系。

香港證監(jiān)委指出，如果發(fā)起人發(fā)行代幣的目的是借款，未來將對(duì)代幣持有人償還本金和利息，則可能構(gòu)成發(fā)行債券。[注]參見前引〔57〕，香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)聲明。新加坡金管局則以案例方式闡述了債券類代幣的性質(zhì)：某公司為了構(gòu)建其區(qū)塊鏈項(xiàng)目，希望從投資者處以借款的方式融資，該項(xiàng)目向投資者發(fā)行代幣作為債權(quán)憑證。代幣可以流通，持有代幣者即享有實(shí)體債權(quán)人的身份，公司亦會(huì)促成代幣的二級(jí)市場(chǎng)流通交易。[注]參見前引〔57〕，新加坡金管局指南。在這種情形下，發(fā)行代幣將會(huì)被認(rèn)為構(gòu)成“公開發(fā)行債券”，代幣的發(fā)行者通過招股說明書進(jìn)行的信息披露必須滿足債券發(fā)行的相應(yīng)法律要求。同時(shí)，由于該代幣屬于證券，公司設(shè)立平臺(tái)用于代幣流通，構(gòu)成了從事證券交易所的業(yè)務(wù)，也同樣需要獲得執(zhí)照方可營(yíng)業(yè)。[注]參見前引〔57〕,新加坡金管局指南。

五、結(jié)論與啟示

在我國(guó)，中小企業(yè)融資難、投資者投資渠道狹窄的問題客觀存在，資本市場(chǎng)的供需兩端都受到種種限制。但我國(guó)目前對(duì)資本市場(chǎng)的監(jiān)管態(tài)度依然是管制型監(jiān)管，行政權(quán)力對(duì)金融領(lǐng)域的技術(shù)創(chuàng)新的態(tài)度大多是負(fù)面的，這在股權(quán)眾籌和ICO先后被叫停上可見端倪。有新聞指出，ICO被證監(jiān)會(huì)叫停之后，不少ICO項(xiàng)目和部分投資資金外流到境外，而這既增加了我國(guó)投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，又不能使金融科技“為我所用”，事實(shí)上是阻礙了我國(guó)搶占金融科技的先發(fā)趨勢(shì)。新技術(shù)的發(fā)展總會(huì)對(duì)現(xiàn)有法律帶來挑戰(zhàn)，立法者和監(jiān)管者不應(yīng)當(dāng)只看到金融科技帶來的風(fēng)險(xiǎn)，以管制型監(jiān)管將之一刀切地一概否決。更好的監(jiān)管方案可能是全面、深入地認(rèn)識(shí)金融科技的本質(zhì)，為之創(chuàng)設(shè)類似“監(jiān)管沙盒”的試點(diǎn)區(qū)，探索現(xiàn)行法律下如何通過合理化的監(jiān)管降低ICO的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)揮促進(jìn)科技型中小企業(yè)融資的作用，推動(dòng)金融科技的發(fā)展。

總體來說，美國(guó)、澳大利亞、新加坡和中國(guó)香港地區(qū)等普通法國(guó)家和地區(qū)在證券監(jiān)管與金融科技的關(guān)系上有一定的共性。以首次代幣發(fā)行為例，這些境外市場(chǎng)對(duì)金融科技采取“允許并監(jiān)管”的態(tài)度。只有被識(shí)別為證券類型的代幣才會(huì)受到嚴(yán)格的證券監(jiān)管，而只是支付工具的代幣則不受此限制。這些境外市場(chǎng)的證券監(jiān)管建構(gòu)在發(fā)行注冊(cè)制與法定豁免結(jié)合的基礎(chǔ)上，也使ICO的發(fā)起人不必等待監(jiān)管機(jī)構(gòu)漫長(zhǎng)的證券批準(zhǔn)發(fā)行期限。發(fā)起人可以主動(dòng)選擇去完成公開發(fā)行的法定要求，也可以主動(dòng)去滿足證券發(fā)行的法定豁免條件，例如只向合格投資者、機(jī)構(gòu)投資者、境外投資者等發(fā)起募集，或者采取私募發(fā)行，從而免予承擔(dān)公開發(fā)行所必須履行的信息披露要求。

這種監(jiān)管路徑，一方面可以將已經(jīng)構(gòu)建完備的證券法律體系直接運(yùn)用于新的金融科技產(chǎn)品，相對(duì)節(jié)約監(jiān)管資源，另一方面也能抑制這一市場(chǎng)蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)，使不符合合格投資者條件的普通投資者接觸到的ICO融資已經(jīng)符合了嚴(yán)格的公開發(fā)行條件。同時(shí)，允許合法地發(fā)行ICO，也是這些境外市場(chǎng)使金融科技和監(jiān)管科技結(jié)合的有益嘗試，是資本市場(chǎng)發(fā)展和監(jiān)管成熟的表現(xiàn)。鑒于金融科技的發(fā)展是大勢(shì)所趨，這些境外市場(chǎng)的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)也為我國(guó)提供了參考。

當(dāng)然，參考境外經(jīng)驗(yàn)并不代表我國(guó)要馬上放開對(duì)股權(quán)眾籌、ICO等的禁止。在美國(guó)等國(guó)家(地區(qū))，允許基于互聯(lián)網(wǎng)公開發(fā)行證券的前提，是已經(jīng)有發(fā)展完善的資本市場(chǎng)、成熟的投資者、注冊(cè)制和法定豁免相結(jié)合的發(fā)行規(guī)則，而我國(guó)要達(dá)到這一步還需要更多時(shí)間。在證券發(fā)行核準(zhǔn)制下，允許企業(yè)通過互聯(lián)網(wǎng)發(fā)行證券無疑并不現(xiàn)實(shí)，無論是監(jiān)管成本還是合規(guī)成本都過高，也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)為了通過審核而“借殼”，失去互聯(lián)網(wǎng)發(fā)行的快捷優(yōu)勢(shì)。

不過，中國(guó)目前的資本市場(chǎng)正在逐步從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)型，“科創(chuàng)板”的注冊(cè)制試點(diǎn)也體現(xiàn)了監(jiān)管部門對(duì)拓寬科技行業(yè)中小企業(yè)融資渠道的多方面嘗試。2018年11月，習(xí)近平主席在首屆中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)上發(fā)表主旨演講，指出“將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，支持上海國(guó)際金融中心和科技創(chuàng)新中心建設(shè)，不斷完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度”。2019年1月，上交所制定了科創(chuàng)板股票上市、發(fā)行、交易等方面的規(guī)則征求意見稿，以圖通過允許中小企業(yè)在科創(chuàng)板掛牌的方式，完善多層次資本市場(chǎng)體系，提升資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。[注]參見上海證券交易所：《關(guān)于在上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制相關(guān)情況答記者問》，2018年11月5日。股權(quán)眾籌、ICO乃至未來可能出現(xiàn)的更新的資本募集方式同樣也是資本市場(chǎng)的一部分，是科技企業(yè)試圖募集資金、擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)的契機(jī)，未來如果能夠以類似于科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制的方式，設(shè)計(jì)一個(gè)“數(shù)字板”，允許企業(yè)在注冊(cè)制下發(fā)行數(shù)字資產(chǎn)，為它們制定詳細(xì)嚴(yán)格的信息披露規(guī)則，可能是資本市場(chǎng)金融科技的未來發(fā)展方向。