對(duì)賭協(xié)議類型化分析及有關(guān)法律適用問題研究

董士忠

(安陽師范學(xué)院 法學(xué)院，河南 安陽 455000)

在資本市場，投資方與融資方在投融資落實(shí)到位之前，常常通過協(xié)議方式事先做好權(quán)利義務(wù)安排。這種協(xié)議在內(nèi)容上通常包含目標(biāo)公司經(jīng)營業(yè)績預(yù)設(shè)標(biāo)準(zhǔn)、投資人獲取收益的目標(biāo)、投資人繼續(xù)持有目標(biāo)公司股份或退出的機(jī)制安排等。近年來，這種協(xié)議在我國投融資和企業(yè)并購領(lǐng)域已經(jīng)日漸廣泛地被采用。

一、對(duì)賭協(xié)議的運(yùn)用及其對(duì)法律安全提出的挑戰(zhàn)

1.對(duì)賭協(xié)議概念界定

對(duì)賭協(xié)議的實(shí)質(zhì)是估值調(diào)整機(jī)制(Valuation Adjustment Mechanism)協(xié)議。估值調(diào)整機(jī)制協(xié)議在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的運(yùn)用由來已久。在我國投融資和企業(yè)并購領(lǐng)域，人們習(xí)慣上將這種協(xié)議稱為對(duì)賭協(xié)議。

所謂對(duì)賭，是指投資方與融資方在達(dá)成投融資協(xié)議時(shí)，根據(jù)目標(biāo)公司未來諸多的不確定性，各方以業(yè)績、利潤目標(biāo)、上市融資等事項(xiàng)(如達(dá)到一定的凈資產(chǎn)收益率、凈利潤率、通過證監(jiān)會(huì)的上市審核等)作為約定的條件，約定在條件成就或不成就時(shí)，投資方或融資方可以根據(jù)協(xié)議行使約定的權(quán)利(如繼續(xù)持有股份、股份回購、現(xiàn)金補(bǔ)償、股權(quán)激勵(lì)等)，請(qǐng)求實(shí)現(xiàn)協(xié)議事先作出的利益安排。由于約定條件成就與否難以預(yù)測，投融資各方都可能面臨約定條件不能成就的不確定風(fēng)險(xiǎn)，因此雙方均具有了“賭一把”的意味；除了在目標(biāo)公司業(yè)績條件得以實(shí)現(xiàn)情況下各方利益可以達(dá)到共贏外，在約定的其他條件被觸發(fā)時(shí)，各方利益呈現(xiàn)出此消彼長的對(duì)立，也具有“互賭博弈”的特征。因此，估值調(diào)整協(xié)議作出的利益安排作為一種利益博弈，具有甘冒風(fēng)險(xiǎn)的“賭”的意味。

目前，我國法律尚沒有給對(duì)賭協(xié)議作出統(tǒng)一界定，學(xué)界一般將對(duì)賭協(xié)議解釋為：投資人與目標(biāo)公司及其股東簽訂的，約定以目標(biāo)公司在未來特定時(shí)間內(nèi)達(dá)到一定業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)(如公司上市、凈資產(chǎn)收益率達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)、凈利潤率或增長率達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)等)作為投資人獲取投資回報(bào)或/和投資人獲益退出的條件依據(jù)，或者在沒有達(dá)到一定業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，目標(biāo)公司或/和其股東應(yīng)當(dāng)按照約定對(duì)投資人進(jìn)行補(bǔ)償(如按照約定價(jià)格回購?fù)顿Y人所持股權(quán)、無償給予投資人股權(quán)份額、支付一定現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)?的協(xié)議。實(shí)質(zhì)上，對(duì)賭協(xié)議就是投資方與融資方針對(duì)目標(biāo)公司未來不確定的經(jīng)營情況，在達(dá)成投融資協(xié)議時(shí)，對(duì)不同條件下各方不同的權(quán)利義務(wù)事先作出的預(yù)設(shè)安排。

2.對(duì)賭協(xié)議運(yùn)用的領(lǐng)域

在公司融資或公司并購領(lǐng)域，投資方或并購方為了獲得投資收益，融資方或被并購方為了通過融資促進(jìn)企業(yè)成長，各方常常根據(jù)目標(biāo)公司未來經(jīng)營業(yè)績目標(biāo)不確定的情況，事先作出投資收益估值調(diào)整機(jī)制安排。對(duì)賭協(xié)議投資對(duì)象是目標(biāo)公司；投資工具是目標(biāo)公司的非公開發(fā)行股權(quán)，一般限于非上市公司股權(quán)或者上市公司非公開交易股權(quán)；投資資金來源于有風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力或有風(fēng)險(xiǎn)承受能力的自然人或機(jī)構(gòu)投資者。

對(duì)賭協(xié)議是針對(duì)目標(biāo)公司未來不確定的經(jīng)營情況而達(dá)成的估值調(diào)整安排，核心在于對(duì)投資人的投資補(bǔ)償、對(duì)目標(biāo)公司成長利益共享等事項(xiàng)作出事先約定。在國際資本市場上，這種機(jī)制調(diào)整安排措施早已經(jīng)被廣泛采用，并形成了一系列交易規(guī)則。在我國，對(duì)賭協(xié)議最初出現(xiàn)在國際資本對(duì)我國國內(nèi)企業(yè)的投資領(lǐng)域，這種投資—收益安排創(chuàng)造了多個(gè)成功案例，使目標(biāo)公司取得了預(yù)期的業(yè)績成長，實(shí)現(xiàn)了投資人、目標(biāo)企業(yè)、目標(biāo)企業(yè)股東及其控制人的多方共贏，如摩根士丹利(Morgan Stanley)投資內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)(集團(tuán))股份有限公司、高盛集團(tuán)(Goldman Sachs)投資中國雨潤食品集團(tuán)有限公司等，都是對(duì)賭協(xié)議成功應(yīng)用的典型代表。雖然對(duì)賭協(xié)議在我國目前資本市場還沒有被法律明確規(guī)定為一種投融資制度，但在實(shí)踐中已經(jīng)被廣泛應(yīng)用于風(fēng)險(xiǎn)投資和企業(yè)并購，且具有廣闊的市場前景。

3.對(duì)賭融資在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的價(jià)值

企業(yè)是創(chuàng)造財(cái)富的依托，逐利是資本的固有本性，投融資有利于促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和財(cái)富增加。首先，對(duì)賭融資有利于資本增值。由于資本的稀缺性，資本市場通常是資本持有人的賣方市場，持有資本的投資人多處于強(qiáng)勢地位，因此對(duì)賭協(xié)議作出的投資收益估值調(diào)整機(jī)制安排的約定一般較有利于投資方。其次，對(duì)賭融資有利于促進(jìn)融資方企業(yè)擴(kuò)張。對(duì)賭協(xié)議是融資方獲取融資的一種途徑，可以解決融資方的資金需求，實(shí)現(xiàn)企業(yè)擴(kuò)張目標(biāo)并提升其盈利能力，有利于企業(yè)成長和競爭力提升。再次，對(duì)賭融資刺激社會(huì)財(cái)富增長。投融資各方對(duì)目標(biāo)公司成長性目標(biāo)的追求一旦實(shí)現(xiàn)，將促進(jìn)社會(huì)財(cái)富的增長，實(shí)現(xiàn)投融資各方的雙贏或多贏。最后，對(duì)賭融資符合促進(jìn)創(chuàng)新型中小企業(yè)成長的產(chǎn)業(yè)政策。在目前中小企業(yè)融資難、融資貴的大背景下，投融資各方針對(duì)目標(biāo)公司未來經(jīng)營目標(biāo)不確定的情況作出投資收益估值調(diào)整機(jī)制安排，可以有效刺激投資，拓展中小企業(yè)融資渠道，促進(jìn)中小企業(yè)成長，符合目前國家扶持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)和促進(jìn)中小企業(yè)成長的產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向。

4.對(duì)賭協(xié)議運(yùn)用給法律安全帶來的挑戰(zhàn)

對(duì)賭協(xié)議以目標(biāo)企業(yè)未來業(yè)績?yōu)橘€注，以目標(biāo)公司股權(quán)為籌碼，而股權(quán)價(jià)值的增長依賴于企業(yè)未來的業(yè)績。雖然有一些成功案例通過運(yùn)用對(duì)賭融資方式達(dá)成了約定的企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)而實(shí)現(xiàn)了共贏，但因未實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)而合作失敗的案例也非常多。由于企業(yè)未來業(yè)績受到國家宏觀調(diào)控政策、產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)前景、市場狀況、管理層決策等多種因素影響，企業(yè)未來業(yè)績的不確定性較大。因此，對(duì)賭協(xié)議融資對(duì)于目標(biāo)企業(yè)而言是一把雙刃劍，企業(yè)是否采用這種融資模式必須慎重決策。近年來，對(duì)賭式投融資市場失范，公司法律秩序較為紊亂，對(duì)賭協(xié)議爭議迅速增多，如何能夠在降低投融資談判成本、維權(quán)成本等交易成本的同時(shí)又能夠警示和防范對(duì)賭的法律風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)投融資領(lǐng)域的經(jīng)濟(jì)安全和法律安全，成為立法者、司法者面臨的一個(gè)新課題。在立法機(jī)關(guān)或政府嘗試通過制定專門的法律制度對(duì)對(duì)賭協(xié)議進(jìn)行規(guī)制之前，法院的司法裁判對(duì)對(duì)賭協(xié)議糾紛解決具有決定性影響，并發(fā)揮著價(jià)值引領(lǐng)作用。

二、對(duì)賭協(xié)議類型化的法律分析

對(duì)賭協(xié)議本身屬于投融資領(lǐng)域的合同，通過對(duì)對(duì)賭協(xié)議相關(guān)要素進(jìn)行類型化的法律分析，有利于我們清晰認(rèn)識(shí)其基本架構(gòu)，深入掌握其法律意義。

(一)對(duì)賭協(xié)議主體的類型化

對(duì)賭協(xié)議產(chǎn)生于投資方和融資方之間。根據(jù)合同主體的不同，對(duì)賭協(xié)議可以分為五種類型[1]：

1.投資人與目標(biāo)公司對(duì)賭。

2.投資人與目標(biāo)公司的股東或?qū)嶋H控制人對(duì)賭。

3.投資人與目標(biāo)公司的管理層對(duì)賭。

4.投資人與目標(biāo)公司及其股東或管理層同時(shí)對(duì)賭。

5.公司內(nèi)部股東之間作為投資方和融資方對(duì)公司業(yè)績的對(duì)賭。

(二)對(duì)賭協(xié)議目標(biāo)的區(qū)分

投資方和融資方共同面對(duì)的是目標(biāo)公司未來經(jīng)營業(yè)績的不確定性，各方對(duì)目標(biāo)公司未來經(jīng)營業(yè)績、投資收益估值的認(rèn)知都帶有主觀性、判斷結(jié)論的不確定性等特點(diǎn)。從表層來看，對(duì)賭的目標(biāo)是未來一段時(shí)間內(nèi)目標(biāo)公司的經(jīng)營業(yè)績——盈利水平、上市時(shí)間、市場占有份額等；而從實(shí)質(zhì)上看，對(duì)賭的目標(biāo)是投資人和融資人雙方的收益回報(bào)。

(三)對(duì)賭協(xié)議約定的權(quán)利義務(wù)內(nèi)容的類型化

對(duì)賭協(xié)議本身屬于合同，合同內(nèi)容是雙方或多方主體意思自治的產(chǎn)物，不同合同主體在投融資時(shí)各自的需要不同，導(dǎo)致不同對(duì)賭協(xié)議的內(nèi)容各不同，且司法裁判導(dǎo)向在實(shí)踐中的指引作用也引導(dǎo)著其后簽訂的對(duì)賭協(xié)議不斷地進(jìn)行內(nèi)容調(diào)整。因此，對(duì)對(duì)賭協(xié)議內(nèi)容的類型化，僅僅是對(duì)部分對(duì)賭協(xié)議經(jīng)驗(yàn)分析的總結(jié)，實(shí)際上難以窮盡所有種類。經(jīng)過對(duì)現(xiàn)有的對(duì)賭協(xié)議內(nèi)容進(jìn)行分析，將對(duì)賭協(xié)議內(nèi)容類型化為：

1.收益單向?qū)€

即協(xié)議只約定在目標(biāo)公司業(yè)績條件未成就時(shí)融資方補(bǔ)償投資方收益的條款，不約定融資方獲得利益補(bǔ)償?shù)臈l款。

2.收益雙向?qū)€

協(xié)議不僅約定融資方在目標(biāo)公司業(yè)績條件未成就時(shí)補(bǔ)償投資方收益的條款，還約定在目標(biāo)公司業(yè)績達(dá)到約定的盈利目標(biāo)或約定的條件時(shí)投資方補(bǔ)償融資方收益的條款。

3.義務(wù)承擔(dān)方式的常見類型

目標(biāo)公司作為義務(wù)人在對(duì)賭協(xié)議中約定義務(wù)的方式主要有:無償向投資方發(fā)行新股、回購?fù)顿Y者的股份、直接以現(xiàn)金形式補(bǔ)償投資者等。

股東或管理層作為義務(wù)人在對(duì)賭協(xié)議中約定義務(wù)的方式主要有:割讓股權(quán)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓或現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)取４送?，也存在約定投資方享有股利優(yōu)先分配權(quán)、剩余財(cái)產(chǎn)優(yōu)先分配權(quán)或者一定的表決權(quán)利(如董事會(huì)的一票否決權(quán))等內(nèi)容的情形。

投資方作為義務(wù)人在對(duì)賭協(xié)議中約定義務(wù)的方式主要有:向管理層割讓股份、豁免目標(biāo)公司對(duì)投資方投入的全部或部分資金的清償義務(wù)等。

三、對(duì)賭協(xié)議糾紛相關(guān)法律問題研究

對(duì)賭協(xié)議本身是風(fēng)險(xiǎn)投資的產(chǎn)物，是投融資各方對(duì)投資的目標(biāo)公司未來經(jīng)營業(yè)績風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)、收益共享的一種合同安排。如果業(yè)績目標(biāo)實(shí)現(xiàn)，結(jié)果將是投融資各方雙贏；如果約定的業(yè)績目標(biāo)未實(shí)現(xiàn)，投資方在對(duì)賭協(xié)議中已經(jīng)事先約定了保障自己一方基本利益的條款，此時(shí)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的主要是融資方，結(jié)局可能是融資方利益受損，也可能是雙輸。對(duì)賭式融資一般投融資金額巨大，涉及投融資各方的重大利益，且對(duì)賭協(xié)議條款內(nèi)容繁雜而專業(yè)，一旦發(fā)生糾紛，問題將十分復(fù)雜，糾紛會(huì)曠日持久。在實(shí)踐中，近年來因?qū)€協(xié)議引發(fā)的法律爭議迅速增多，引起了風(fēng)險(xiǎn)投資界、企業(yè)界和司法界的高度重視。因此，對(duì)對(duì)賭協(xié)議糾紛從法律層面進(jìn)行研究具有重大現(xiàn)實(shí)意義。

(一)糾紛解決途徑

對(duì)賭協(xié)議糾紛實(shí)質(zhì)上屬于商事領(lǐng)域的民商事糾紛。對(duì)此類糾紛除了協(xié)商、和解等雙方意思自治的解決方法外，主要的解決途徑是仲裁或訴訟。

仲裁與訴訟兩種糾紛解決途徑各自的優(yōu)勢在于：就仲裁而言，仲裁機(jī)構(gòu)、仲裁員、仲裁規(guī)則甚至適用法律的選擇，更多體現(xiàn)了當(dāng)事人的意思自治；仲裁更加尊重商事交易的規(guī)則和交易慣例；仲裁采用一裁終局，糾紛解決更為快捷高效；仲裁采用不公開審理原則，更有利于保護(hù)各方當(dāng)事人的商業(yè)經(jīng)營信息和隱私。而訴訟的優(yōu)勢在于訴訟管轄可以由雙方約定；兩審終審制給當(dāng)事人以充分的程序權(quán)利，必要時(shí)還可以通過再審程序和檢察院的監(jiān)督程序獲得更充分的救濟(jì)；先前的判例給予當(dāng)事人更多的預(yù)斷糾紛結(jié)果的預(yù)見性，降低了訴訟風(fēng)險(xiǎn)，減少了訴訟的盲目性。

(二)對(duì)賭協(xié)議的法律屬性

對(duì)賭協(xié)議的性質(zhì)在實(shí)質(zhì)上是合同債權(quán)債務(wù)，是風(fēng)險(xiǎn)投資各方對(duì)權(quán)利義務(wù)作出法律安排的融資契約，體現(xiàn)了契約自由原則，也體現(xiàn)了法治經(jīng)濟(jì)中的契約精神，在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的運(yùn)用具有政策和法律的支撐。

對(duì)賭協(xié)議的特點(diǎn)是這種合同債權(quán)債務(wù)具有相對(duì)不確定性，具有或有債務(wù)的特點(diǎn)。

此外，對(duì)賭協(xié)議義務(wù)人具有相對(duì)不確定性，即投資方和融資方均有承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的可能：義務(wù)人可能是目標(biāo)公司、目標(biāo)公司的股東或管理層，也可能是投資方，這取決于各方在對(duì)賭協(xié)議中設(shè)置的承擔(dān)對(duì)賭義務(wù)的觸發(fā)條件，以及目標(biāo)公司在約定期限屆滿時(shí)的經(jīng)營業(yè)績狀況。

(三)對(duì)賭協(xié)議訴訟的案由類別

民事案件案由反映案件所涉及的法律關(guān)系性質(zhì)，是對(duì)案件包含的法律關(guān)系的高度概括。從目前司法實(shí)踐看，由于對(duì)賭協(xié)議內(nèi)容的復(fù)雜性和最終觸發(fā)條件帶來權(quán)利義務(wù)的差異性，對(duì)賭協(xié)議訴訟案件的案由幾乎無法具體化成二級(jí)案由下的任何一個(gè)三級(jí)案由。因此，對(duì)賭協(xié)議訴訟案件案由大多都是直接適用《民事案件案由規(guī)定》中的二級(jí)案由，主要有以下幾類：

1.合同糾紛

對(duì)賭協(xié)議受合同法調(diào)整。在司法實(shí)踐中，部分法院將此類案件的案由確定為合同糾紛，沒有再具體化為合同糾紛案由下的任何一個(gè)三級(jí)案由。約定以現(xiàn)金形式補(bǔ)償投資者的對(duì)賭協(xié)議發(fā)生糾紛時(shí)，這類案件的案由常常被確定為合同糾紛。

2.與公司有關(guān)的糾紛

我國企業(yè)已經(jīng)大多數(shù)采用公司組織模式，對(duì)賭協(xié)議是公司投融資實(shí)踐的產(chǎn)物。在對(duì)賭協(xié)議約定的義務(wù)是目標(biāo)公司無償向投資方發(fā)行新股、回購?fù)顿Y者的股份等內(nèi)容時(shí)，對(duì)賭協(xié)議糾紛案件的案由常常被確定為與公司有關(guān)的糾紛。

此外，也有不少案件進(jìn)一步細(xì)化法律關(guān)系，適用三級(jí)案由“股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛”。在對(duì)賭協(xié)議約定的義務(wù)承擔(dān)方式是目標(biāo)公司股東或管理層以約定的價(jià)格受讓投資方股權(quán)的情況下，對(duì)賭協(xié)議糾紛案件多適用“股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛”的案由。

(四)對(duì)賭協(xié)議糾紛的法律適用

在司法和仲裁實(shí)務(wù)中，對(duì)賭協(xié)議糾紛的法律適用已經(jīng)成為處理該類案件所面臨的疑難問題。最高人民法院對(duì)蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司與甘肅世恒有色資源再利用有限公司增資糾紛一案作出的(2012)民提字第11號(hào)《民事判決書》、江蘇省高院二審對(duì)國華實(shí)業(yè)有限公司與西安向陽航天工業(yè)總公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案作出的(2013)蘇商外終字第0034號(hào)《民事判決書》，以及其他一些與對(duì)賭協(xié)議有關(guān)的案件裁判中，在對(duì)該類協(xié)議進(jìn)行合法性、有效性判斷時(shí)，裁判所適用的法律為我們對(duì)賭協(xié)議糾紛法律適用進(jìn)行類型化分析提供了基本思路，也為我們處理案件時(shí)如何去尋找法律規(guī)范提供了方向指引。

2019年11月8日，最高人民法院發(fā)布《關(guān)于印發(fā)<全國法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要>的通知》，《紀(jì)要》對(duì)當(dāng)前對(duì)賭協(xié)議案件審判中的一些疑難法律問題形成了基本統(tǒng)一的意見?！都o(jì)要》指出，“既要堅(jiān)持鼓勵(lì)投資方對(duì)實(shí)體企業(yè)特別是科技創(chuàng)新企業(yè)投資原則，從而在一定程度上緩解企業(yè)融資難問題，又要貫徹資本維持原則和保護(hù)債權(quán)人合法權(quán)益原則，依法平衡投資方、公司債權(quán)人、公司之間的利益?！边@一意見為判斷對(duì)賭協(xié)議效力和確定法律適用規(guī)則提供了基本的審判原則。

1.對(duì)賭協(xié)議糾紛涉及《合同法》的適用

最高人民法院在蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司與甘肅世恒有色資源再利用有限公司增資糾紛一案再審中，認(rèn)定投資者與股東之間的對(duì)賭協(xié)議合法有效[2]，就是以合同法為依據(jù)作出的判決。

2.對(duì)賭協(xié)議糾紛涉及《公司法》的適用

江蘇省高院在二審審理投資人與連云港佳宇電子材料科技有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案時(shí)，認(rèn)定股份回購條款屬于無效條款，認(rèn)為投資人與目標(biāo)公司之間的股份回購條款違反公司資本不變?cè)瓌t和公司股權(quán)回購的規(guī)定，適用了《公司法》的相關(guān)規(guī)定作為認(rèn)定協(xié)議條款無效的法律依據(jù)。最高人民法院在上述的蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司與甘肅世恒有色資源再利用有限公司增資糾紛一案再審中，也認(rèn)定投資者與目標(biāo)公司之間的對(duì)賭協(xié)議因損害公司及債權(quán)人利益無效，既適用了《合同法》的規(guī)定，又適用了《公司法》的規(guī)定。山東省高級(jí)人民法院在天津硅谷天堂合盈股權(quán)投資基金合伙企業(yè)(有限合伙)與山東瀚霖生物技術(shù)有限公司、曹務(wù)波與公司有關(guān)的糾紛案的判決書中認(rèn)定，股東與目標(biāo)公司之間的股份回購對(duì)賭協(xié)議由于違反《公司法》關(guān)于股權(quán)回購的相關(guān)規(guī)定而無效，而股東與股東之間的股份回購對(duì)賭協(xié)議應(yīng)屬有效[1]。

上述判例給此后的司法實(shí)踐帶來了很多困惑，造成法院審理類似對(duì)賭協(xié)議糾紛時(shí)出現(xiàn)了僵化的、一刀切的錯(cuò)誤傾向，也產(chǎn)生了諸多理論上的爭論。

對(duì)于投資方與目標(biāo)公司訂立的“對(duì)賭協(xié)議”是否有效以及能否實(shí)際履行，《紀(jì)要》第5條提供了基本的處理規(guī)則：(1)投資方與目標(biāo)公司訂立的“對(duì)賭協(xié)議”在不存在法定無效事由的情況下，目標(biāo)公司僅以存在股權(quán)回購或者金錢補(bǔ)償約定為由，主張“對(duì)賭協(xié)議”無效的，人民法院不予支持。(2)投資方主張實(shí)際履行的，人民法院應(yīng)當(dāng)審查是否符合公司法關(guān)于“股東不得抽逃出資”及股份回購的強(qiáng)制性規(guī)定，判決是否支持其訴訟請(qǐng)求。(3)投資方請(qǐng)求目標(biāo)公司回購股權(quán)的，人民法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)《公司法》第35條關(guān)于“股東不得抽逃出資”或者第142條關(guān)于股份回購的強(qiáng)制性規(guī)定進(jìn)行審查。經(jīng)審查，目標(biāo)公司未完成減資程序的，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回其訴訟請(qǐng)求。(4)投資方請(qǐng)求目標(biāo)公司承擔(dān)金錢補(bǔ)償義務(wù)的，人民法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)《公司法》第35條關(guān)于“股東不得抽逃出資”和第166條關(guān)于利潤分配的強(qiáng)制性規(guī)定進(jìn)行審查。經(jīng)審查，目標(biāo)公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補(bǔ)償投資方的，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回或者部分支持其訴訟請(qǐng)求。今后目標(biāo)公司有利潤時(shí)，投資方還可以依據(jù)該事實(shí)另行提起訴訟。[3]由此，《紀(jì)要》為判斷投資方與目標(biāo)公司之間訂立的“對(duì)賭協(xié)議”是否有效以及能否實(shí)際履行提供了基本遵循。

3.對(duì)賭協(xié)議糾紛涉及外資企業(yè)法的適用

國華實(shí)業(yè)有限公司和西安向陽航天工業(yè)總公司糾紛案的案由確定為股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛，案涉目標(biāo)公司是中外合資經(jīng)營企業(yè)，作為其股東的西安向陽航天工業(yè)總公司是對(duì)賭協(xié)議合同主體之一(是約定的回購義務(wù)人)，是國有企業(yè)。江蘇省常州市中級(jí)人民法院一審認(rèn)為：西安向陽航天工業(yè)總公司處置其持有的目標(biāo)公司股權(quán)，應(yīng)嚴(yán)格遵守國有資產(chǎn)處置的相關(guān)規(guī)定，案涉股權(quán)回購對(duì)賭條款未經(jīng)國有資產(chǎn)主管部門批準(zhǔn)，屬于損害社會(huì)公共利益的行為，應(yīng)屬無效。江蘇省高院二審認(rèn)為：本案股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議包括投資人受讓目標(biāo)公司股權(quán)及投資人附條件將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給西安向陽航天工業(yè)總公司(即股權(quán)回購對(duì)賭條款的回購義務(wù)人)兩個(gè)法律關(guān)系[4]，均應(yīng)經(jīng)過外商投資主管部門審批。雙方提交的批準(zhǔn)文件僅顯示出主管部門批準(zhǔn)了投資人受讓目標(biāo)公司股權(quán)，而協(xié)議中的股權(quán)回購對(duì)賭條款未經(jīng)外商投資主管部門審批，應(yīng)屬未生效條款。二審對(duì)一審判決的理由和錯(cuò)誤適用合同無效的法律規(guī)定予以更正，但維持了駁回國華實(shí)業(yè)有限公司訴訟請(qǐng)求的結(jié)論。顯然，本案適用了外資企業(yè)法的相關(guān)規(guī)定作為認(rèn)定協(xié)議條款未生效的法律依據(jù)。

4.對(duì)賭協(xié)議糾紛涉及國有資產(chǎn)管理法的適用

聯(lián)大集團(tuán)有限公司與安徽省高速公路控股集團(tuán)有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案經(jīng)江蘇省高院一審、最高人民法院二審，最高人民法院 (2013)民二終字第33號(hào)《民事判決書》確立了以下法律適用規(guī)則：

(1)附回購條件的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議有效——協(xié)議轉(zhuǎn)讓股權(quán)、股權(quán)回購等作為企業(yè)之間資本運(yùn)作形式，已成為企業(yè)之間常見的融資方式。即使投資人并非以長期持有獲取利潤收益為目的，出于短期融資的需要所訂立的股權(quán)回購協(xié)議的合法性仍應(yīng)予以確認(rèn)。

(2)未履行國有資產(chǎn)評(píng)估程序的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議有效——《國有資產(chǎn)評(píng)估管理辦法》性質(zhì)為行政法規(guī)，有關(guān)評(píng)估的規(guī)定雖為強(qiáng)制性規(guī)定，但并非效力性強(qiáng)制性規(guī)定，違反該條款不影響合同效力，尤其是在交易價(jià)格未造成國有資產(chǎn)流失、沒有損壞國家和社會(huì)公共利益的情況下。

(3)未履行國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓審批手續(xù)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議有效——《股份有限公司國有股權(quán)管理暫行辦法》系行政規(guī)章，并非法律或行政法規(guī)，合同內(nèi)容違反其中有關(guān)審批的規(guī)定并不當(dāng)然無效，尤其未造成國有資產(chǎn)流失、沒有損害國家和社會(huì)公共利益的情況下[5]。

在實(shí)踐中，涉及國有資產(chǎn)參與對(duì)賭式投融資的情形一般有三種：一是國有企業(yè)為投資方，非國有企業(yè)為被投資方；二是非國有企業(yè)為投資方，國有企業(yè)為被投資方；三是國有企業(yè)為投資方，被投資方也是國有企業(yè)。類似案件均涉及到國有資產(chǎn)管理法的適用，在從事律師業(yè)務(wù)或?qū)徟袠I(yè)務(wù)時(shí)，都需要充分認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)。

5.對(duì)賭協(xié)議糾紛還可能涉及到證券法、相關(guān)金融法等其他法律的適用

上述五類情況是對(duì)賭協(xié)議糾紛涉及到的比較常見的法律領(lǐng)域，但這僅是對(duì)賭協(xié)議糾紛法律適用的慣常情況，不排除適用其他領(lǐng)域的法律規(guī)范。證券法、相關(guān)金融法在此類案件中的適用，已經(jīng)有先前判例存在。