混合所有股權結構、高管跨體制聯(lián)結與公司績效

桂良軍（教授），馬景惠，任 穎

一、引言

“混合所有制”這一概念是在1997年的十五大報告中首次被提出的，在2002年的十六大報告中再次被強調，2013年召開的十八屆三中全會將混合所有制定義為基本經濟制度的重要實現(xiàn)形式，再次引發(fā)熱議，直至2017年的十九大該概念仍得到高度重視[1]。混合所有制經濟指國有資本、集體資本、非公有資本等不同所有制資本交叉與融合的經濟形態(tài)[2]?；旌纤兄平洕藘蓪雍x：一是從宏觀國民經濟的所有制結構來看，我國實行以公有制經濟為主體、多種所有制經濟共同發(fā)展的基本經濟制度；二是從微觀企業(yè)的產權結構角度來看，我國企業(yè)形成國有資本、集體資本和非公有資本交叉持股、相互融合的狀況[3]。本文從微觀的企業(yè)產權結構出發(fā)，研究國有控股公司中民營參股與高管關系屬性的公司治理效應。

在改革的過程中，國有企業(yè)通過引入民營參股股東成為國有控股公司，這成為國企改革的一條主要路徑。借鑒Laeven、Levin[4]以及郝陽、龔六堂[5]的做法，如果國有控股公司的民營參股股東持股比例之和超過10%，則將其稱為混合所有股權結構。股權特征對企業(yè)管理層與股東行為、公司治理機制均會產生重大影響，是公司治理的基礎。那么獨特的混合所有股權結構下，公司治理問題當然也具有特殊性。已有研究證明，只有當民營參股股東持股達到對控股股東形成挑戰(zhàn)的程度，才能對公司績效產生積極影響。國有控股公司中民營參股股東在其公司治理中之所以扮演重要角色，主要是由于高管大多仍采用任命制，而不是由職業(yè)經理人擔任，因產權不清晰、缺乏有效監(jiān)督而導致的內部人控制問題可以通過民營參股而得到緩解。

我國是一個關系型社會，除上述混合所有制改革背景外，長期以來我國制度背景中不可忽視的一部分就是，“關系屬性”作為一種非正式制度在公司治理中發(fā)揮著不同于西方國家的重要作用。與產權特征、政治體制、法律體系等正式制度不同，文化、習俗、禮儀等非正式制度具有更強的粘性，而且我國社會和經濟生活中的關系型特征被普遍認可[6]。正如盧昌崇等[7]、陳仕華等[8]、陳運森等[9]的研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司之間存在著廣泛的高管或董事聯(lián)結關系。另外，陳仕華、盧昌崇[10]研究提出，高管跨體制聯(lián)結指因高管同時兼任國有企業(yè)和私營企業(yè)高管、董事或監(jiān)事成員而在體制內（國有企業(yè)場域）和體制外（民營企業(yè)場域）形成的聯(lián)結關系，這種聯(lián)結在我國上市公司中極為普遍。本文將高管定義為上市公司年報中披露的董事會、監(jiān)事會成員以及高級管理人員等。

本文在國有控股公司股權結構對公司績效的影響研究的基礎上，加入高管關系屬性這一因素，從交互影響角度研究民營參股與高管關系屬性對公司績效的影響。具體而言，在混合所有股權結構對國有控股公司的影響研究基礎上加入高管跨體制聯(lián)結這一“關系”因素，深入研究高管跨體制聯(lián)結是否會對混合所有股權結構的公司治理效應產生影響，以及產生何種影響。

本文選擇2006～2016年間A股上市公司中國有控股公司為研究對象，考察混合所有股權結構、高管跨體制聯(lián)結與公司績效之間的關系。研究發(fā)現(xiàn)：在國有控股公司中，民營參股股東持股比例之和達到或超過10%，即構成混合所有股權結構時，公司績效得到顯著提升；同時，高管跨體制聯(lián)結關系的存在具有顯著提升公司績效的作用，但高管跨體制聯(lián)結關系的存在會抑制混合所有股權結構對公司績效的提升作用。

與以往的研究相比，本文的創(chuàng)新點在于：基于我國關系型社會的制度背景，充分考慮關系屬性在公司治理中的重要作用，研究結果更加貼近我國的實際情況。本文從關系屬性特征出發(fā)，具體考察了國有控股公司中高管跨體制聯(lián)結對混合所有股權結構與公司績效之間關系的調節(jié)效應。將股權結構異質性與高管社會資本異質性相結合進行研究，為公司治理問題提供了新的研究思路及治理路徑。

二、文獻梳理與述評

1.混合所有股權結構與公司績效。吳敬璉[11]較早提出，國有企業(yè)面臨績效差及發(fā)展停滯問題的原因在于企業(yè)產權不清晰、內部法人治理結構不合理和管理不力等。張維迎[12]也強調了產權改革是國有企業(yè)改革的先決條件，只有讓非國有經濟插足于國有企業(yè)、承擔“股東”角色，使非國有產權形成有效的利益激勵機制和經營者選擇機制，優(yōu)化國有企業(yè)的公司治理結構，才能從根本上解決國有企業(yè)的低效問題。其后，劉小玄等[13]、胡一帆等[14]也認為產權不清晰、所有者缺位等問題是國有企業(yè)運行效率不高的關鍵，并通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)被部分或全部民營化之后公司盈利能力和生產率得到了大幅提高。

國有企業(yè)引入非國有股東，形成國有股東與非國有股東并存的格局，是我國經濟改革過程中的特有產物。其實質是多個大股東公司治理問題的具體體現(xiàn)，也是我國經濟發(fā)展過程中的現(xiàn)實問題[5]。在國際學術界，關于多個大股東的股權制衡理論已經得到較充分的研究，基本支持參股股東具有積極作用[15，16]。國內基于我國國情進行的關于股權制衡理論的相關研究也是基本支持參股股東的積極作用的。股東制衡公司的公司價值顯著高于聯(lián)盟型公司和其他公司[17]，股權性質會影響股東制衡的效果，在第一、二大股東分屬不同性質的公司中，股權制衡的效果相對較好[18]。特別針對混合所有制經濟，郝陽、龔六堂[5]通過實證檢驗證明，國有和民營參股對公司績效的影響體現(xiàn)了明顯的互補特征，即國有參股有利于提高民營控股企業(yè)的經濟績效，民營參股也有利于提高國有控股企業(yè)的經濟績效。

但是，所有者缺位這一代理問題是國有股東的根本問題，國有企業(yè)形式化地引入民營股東并不能從根本上解決這一問題，也不能對公司績效產生長期的積極影響。張文魁[19]認為，混合所有制企業(yè)真正形成現(xiàn)代化的公司治理結構和市場化的經營機制，必須進行實質性股權結構改革，就是要引入大宗的非國有股份，以跨越股權結構拐點，并逐步形成主導性股東和挑戰(zhàn)性股東并存的股權結構。即只有在形成真正的混合所有股權結構時，國有控股公司的經營績效才能得到顯著提升。

2.股權結構、高管跨體制聯(lián)結與公司績效。受我國傳統(tǒng)儒家處事哲學的影響，加之我國當前轉型經濟環(huán)境具有特殊性，我國企業(yè)處在有別于西方的關系型社會制度背景中[20]，社會網(wǎng)絡已經成為影響企業(yè)生存和發(fā)展的重要因素[21]。在我國的傳統(tǒng)文化中，非正式的社會關系和制度安排很受重視[22]。在正式制度約束比較弱的市場，“關系”在促進經濟交換的過程中扮演著重要的角色，并充當著正式制度的替代影響著公司治理[23]，同時，社會網(wǎng)絡在公司治理和信息傳遞中扮演著重要角色[24]。

Kilduff、Tsai[25]將社會網(wǎng)絡定義為一組行動者及連接其各種關系的集合。形象化的描述為，一個社會網(wǎng)絡就是一張圖，是結點及其之間關系的組合[26]，同時還賦予結點和線以社會學的意義：結點可以代表一個人或一個組織，線則代表相互之間的聯(lián)結關系[27]。高管是處于社會網(wǎng)絡中相互影響的群體中的一員，高管形成的聯(lián)結關系可以分為高管政治聯(lián)結（高管與政府建立的聯(lián)結關系）和企業(yè)間高管聯(lián)結（高管在企業(yè)之間形成的聯(lián)結關系）。具體而言，陳仕華等[8]將企業(yè)間高管聯(lián)結定義為同時兼任兩家或多家企業(yè)的高管在這些企業(yè)之間形成的聯(lián)結關系。這種企業(yè)間的網(wǎng)絡關系，是對正式制度環(huán)境下資源分布不均衡的非制度補充[28]。早期Nahapiet、Ghoshal[29]提出社會資本是嵌入在社會網(wǎng)絡中能獲得的實際和潛在的資源聚合體。社會網(wǎng)絡和社會資本領域的研究者指出，網(wǎng)絡中蘊含著豐富的資源[30]。“資源”是所有資本理論，尤其是社會資本理論的核心和關鍵[31]。資源觀下的社會資本，其本質是無形的社會資源[32]。

企業(yè)外部社會網(wǎng)絡是企業(yè)獲取社會稀缺資源的載體和手段[33]。在研究高管社會資本時，陸紅英、董彥[34]提出“橋梁式”高管社會資本是指高管成員與相關組織機構的聯(lián)系帶給企業(yè)所能利用資源的總和。那么高管外部社會資本依賴于企業(yè)間高管社會網(wǎng)絡，當前學者關于企業(yè)間高管聯(lián)結的主要研究結論，一方面是高管聯(lián)結關系在公司治理中發(fā)揮著信息渠道的作用，企業(yè)通過這一渠道獲得信息優(yōu)勢和資源優(yōu)勢；另一方面，高管聯(lián)結作為信息傳遞的一種渠道，可成為高管與其他企業(yè)之間達成隱形契約的橋梁，社會網(wǎng)絡成員也可能會彼此偏愛甚至合謀[35]。

高管“關系”屬性導致了企業(yè)契約的不完全性，進而導致了剩余控制權的存在，剩余控制權與剩余索取權的錯配將引起部分股東權力超額配置的問題[36]。魏明海等[37]提出“關系股東”概念，認為僅從產權維度和垂直方向認識股權結構及代理問題存在明顯的局限和偏差，如果內部人與其他股東之間存在著遠近親疏的關系差別，那么內部人與其他投資者之間的權力對比和制約關系就不能用職位或產權來概括。

綜上，雖然截止到目前不乏關于混合所有制企業(yè)的公司績效研究，但是大多以完善的制度背景為基礎，而忽略了我國社會特殊的“關系”屬性作為非正式制度在公司治理中的作用，與我國實際情況不符，這樣的研究結果是存在偏差的。那么在不完善的制度環(huán)境下，混合所有的股權結構與公司績效之間的關系值得探討。企業(yè)間高管聯(lián)結作為高管的一種重要社會資本，其對公司治理的影響也已經得到充分研究。但是，結合我國混合所有制改革的特殊制度背景考察高管跨體制聯(lián)結這一異質性社會資本對公司績效的影響的文獻并不多。另外，從股權結構多元化與高管社會資本異質性雙重視角研究公司治理的文獻也不多。

三、理論分析與研究假設

1.國有控股公司中混合所有股權結構對公司績效的影響。股權結構的優(yōu)化可以從根本上解決國有企業(yè)產權不清、監(jiān)督不嚴的問題，對提高企業(yè)績效具有積極的作用。正如魏明海等[38]所分析的，由于經濟轉軌過程中政府官員被迫放下權利，并且缺乏有效的資本市場和經理人市場，外部治理軟弱、內部治理機制失靈，由此企業(yè)經理獲得了不可逆的管理權威，導致我國國有企業(yè)存在嚴重的內部人控制問題。另外，經理人在行使企業(yè)的控制權時，往往會產生心理所有權，進而產生期望收益，當實際收益低于期望收益時，經理人往往會有利益侵占傾向或行為，這也是國有企業(yè)出現(xiàn)貪污賄賂犯罪案件以及國有企業(yè)改制過程中大量國有資產流失的一個重要原因[39]。

當民營參股股東擁有公司所有權時，為保護自身權益，有動力改善公司治理機制，加強對經理人的監(jiān)督和激勵[40]。已有研究也表明，不同性質的資本相互融合并形成有效制衡時，有助于強化股東對管理層的監(jiān)督和激勵[41]。在國有控股公司中，民營參股股東以股東和監(jiān)督人的身份參與公司治理，對管理層進行監(jiān)督和激勵，能有效緩解管理層的代理問題，解決所有者缺位這一根本問題，具有提升公司績效的作用。另外，當異質性參股股東對控股股東形成挑戰(zhàn)的局面時，異質性參股股東對公司績效的提升作用更大。混合所有股權結構意味著民營參股股東對公司擁有更多的控制權和話語權，則其對公司治理將產生積極的影響，進而提升公司績效。

H1：在國有控股公司中，混合所有股權結構具有提升公司績效的作用。

2.國有控股公司中高管跨體制聯(lián)結對公司績效的影響。根據(jù)社會資源理論，社會資本可以被概括為網(wǎng)絡嵌入性的“關系+資源”[42]。另外，跨越層級的社會網(wǎng)絡將產生異質性資源。同理，如果跨體制的社會網(wǎng)絡異質性增加，嵌入其中的資源類別也必然增加，甚至獲得信息增量、資源增量、機會增量以及選擇增量[43]。李冬偉、吳菁[33]通過實證檢驗證明，社會資本異質性高的管理團隊，通過對文化和社會資源的深度整合，能夠更輕易地獲得各種信息，也更容易在所在區(qū)域獲得企業(yè)發(fā)展所需的有益資源。當國有控股公司中的高管同時兼任民營參股股東的董事、監(jiān)事或者高管時，其由此而獲得高管跨體制聯(lián)結，國有控股公司可以通過這一聯(lián)結獲取異質性社會資本，從而取得信息優(yōu)勢和資源優(yōu)勢，甚至增量的信息和資源，進而有利于提升公司績效。

另外，基于結構洞理論，由于高管跨體制聯(lián)結的存在，高管成為國有控股公司與民營參股股東之間的橋梁，扮演著信息橋梁的角色，在公司治理中發(fā)揮著信息渠道的作用。民營參股股東作為監(jiān)督者，通過這一信息橋梁可以獲取公司真實的經營和治理情況，一定程度上緩解信息不對稱問題，更好地發(fā)揮監(jiān)督和激勵作用，從根本上解決所有者缺位、監(jiān)督不力等問題，進而使公司績效得到提升。

H2：在國有控股公司中，高管跨體制聯(lián)結的存在對公司績效具有正向影響。

3.國有控股公司中高管跨體制聯(lián)結對混合所有股權結構與公司績效之間關系的調節(jié)效應。對股權結構的研究大致可劃分為兩個階段：第一階段主要研究股權高度分散公司存在的第一類代理沖突（股東與管理層的代理問題）；第二階段側重研究股權相對集中公司存在的第二類代理問題（大股東與小股東之間的代理問題）[37]。實際上第一類代理問題與第二類代理問題在公司中是交織存在的。在雙重代理理論框架下，管理層與控股股東構成內部人，其他參股股東與中小股東構成外部人。當不考慮高管跨體制聯(lián)結時，在國有控股公司中管理層和國有股東構成內部人，民營參股股東和其他中小股東構成外部人。魏明海等[37]從“關系基礎”出發(fā)，分析認為當外部人與內部人存在某種密切的關系時，存在聯(lián)結關系的外部人與內部人之間并不存在利益沖突和信息不對稱，反而極有可能是利益共同體和信息分享者，此時制衡力量就會失效，甚至形成合謀。

對于國有控股公司而言，其高管因在民營參股股東處兼任董事、監(jiān)事或者高管而形成高管跨體制聯(lián)結關系。通過正式或非正式的溝通與交流，國有控股公司高管與民營參股股東之間存在密切聯(lián)系。由于頻繁的互動，高管與民營參股股東之間的連帶強度會增強，社會資本（尤以信任為主）會增加，在共同利益或競合博弈中更高收益的驅動下，兩者可能會聯(lián)手甚至合謀[44]。另外，當民營參股股東的持股比例之和超過10%，即構成混合所有股權結構時，民營參股股東擁有更大的控制權，民營參股股東的身份可能會因此而由外部人轉變成內部人。高管與民營參股股東更容易構成利益共同體，民營參股股東的監(jiān)督作用可能由此失效，甚至會倒戈相向，與內部人一同侵占其他弱勢股東的利益，甚至損害國有股東的利益，對公司績效造成不利影響。

H3：在國有控股公司中，高管跨體制聯(lián)結的存在抑制了混合所有股權結構對公司績效的提升作用。

四、研究設計

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源。由于2006年股權分置改革基本完成，董事會制度得到完善，國有企業(yè)的股權結構和公司治理進入全新的階段。本文以2006～2016年A 股上市公司中的國有控股公司為研究對象，并剔除ST、SST、?ST、金融行業(yè)公司以及上市三年以內的公司。本文將民營參股股東定義為處于非控股地位的非國有企業(yè)法人，并將“金融類”予以剔除。基于關系股東的觀點[36]，將前十大股東中符合一致行動人、親屬關系以及控股關系條件的視為一個股東集團進行考慮。

在CCER 數(shù)據(jù)庫中獲取國有控股公司的前十大股東持股信息，篩選出存在民營參股股東的公司。由于無法直接判定持股股東的性質，首先依據(jù)持股方披露的年報確定其企業(yè)性質，然后對于沒有披露的，本文主要借助企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)查詢網(wǎng)站、新浪財經網(wǎng)、百度財經網(wǎng)等手工收集信息確定持股方的企業(yè)性質。通過CSMAR數(shù)據(jù)庫中“公司研究系列——治理結構”一欄中的“高管動態(tài)”獲取關于國有控股公司高管任職情況的信息，以及是否在民營控股股東處兼任高管、董事或監(jiān)事的信息，并進行一一匹配，最終確認高管跨體制聯(lián)結的數(shù)據(jù)。其他數(shù)據(jù)通過CSMAR數(shù)據(jù)庫獲取。之后利用STATA分析軟件對樣本進行數(shù)據(jù)分析。

2.變量定義及說明。為了對上文所提出的假設進行檢驗，并使結果更加穩(wěn)健，本文將因變量設置為經當年行業(yè)平均數(shù)調整后的總資產報酬率（ROA），在穩(wěn)健性檢驗中因變量替換為經當年行業(yè)平均數(shù)調整后的投入資本回報率（ROIC）。自變量設置為混合所有股權結構（MYCGIF10），即民營參股股東持股比例之和大于等于10%；高管跨體制聯(lián)結（CST），當國有控股公司的董事、監(jiān)事或高管在民營參股股東處兼任董事、監(jiān)事或高管即存在高管跨體制聯(lián)結時，CST=1，否則CST=0。參考有關國有企業(yè)公司績效[10，13，14]的研究，本文控制變量選取了公司規(guī)模（SIZE）、資產負債率（DEBT）、主營業(yè)務收入增長率（GROWTH）、流動資產比率（FAR）、管理費用率（MCR）、前十大股東持股比例的平方和（H）、獨立董事占比（DDZB）、高管薪酬（TTEC）等。具體說明見表1。

表1 變量定義

3.描述性統(tǒng)計和相關性分析。在表2中，對主要變量進行描述性統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，我國國有控股公司中民營參股股東持股比例較低，平均值為5.3%，其中超過10%的僅占17.5%。表3展示的是主要變量之間的相關關系，是進一步研究的基礎。經過多重共線性檢驗，變量之間不存在多重共線性問題。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

表3 主要變量的相關關系

4.模型設計。根據(jù)理論分析與假設部分所作的推導，為驗證所提出的假設，設計以下模型：

為控制股權結構的內生性問題，將股東持股比例取滯后一年。對于模型（1）、模型（2）和模型（3），經過Hausman 檢驗之后，對所選擇的樣本利用固定效應模型進行回歸分析。對于模型（4），由于自變量和調節(jié)變量均為虛擬變量，利用回歸模型的協(xié)方差分析得到調節(jié)效應分析結果。

五、實證結果與分析

為了驗證上述假設，采用層次回歸進行回歸分析，檢驗結果如表4所示。

表4列（2）中自變量為MYCGIF10，其系數(shù)顯著為正，說明混合所有股權結構與公司績效之間呈顯著正相關關系，即混合所有股權結構具有提升公司績效的作用，H1得到驗證。表4列（3）中自變量CST的系數(shù)顯著為正，說明高管跨體制聯(lián)結與公司績效之間呈顯著正相關關系，即與不存在高管跨體制聯(lián)結的公司相比，存在高管跨體制聯(lián)結的公司績效表現(xiàn)更好，H2得到驗證。

為了驗證在國有控股公司中，高管跨體制聯(lián)結的存在會抑制混合所有股權結構對公司績效的提升作用，對模型（4）進行回歸模型的協(xié)方差分析，檢驗結果如表4中列（4）所示。MYCGIF10和CST的系數(shù)均顯著為正，與模型（2）、模型（3）的結果一致；交互項MYCGIF10×CST 的系數(shù)顯著為負，說明與不存在高管跨體制聯(lián)結的公司相比，存在高管跨體制聯(lián)結的公司中混合所有股權結構對公司績效的提升作用受到負面影響，H3得到驗證。

當國有控股公司構成混合所有股權結構時，與不構成混合所有股權結構的公司相比，公司績效表現(xiàn)更好。這說明民營參股股東在擁有與國有控股股東抗衡的地位時，能夠從根本上緩解國有股東所有者缺位的問題，對國有控股股東與管理層起到有效的監(jiān)督與激勵作用，優(yōu)化了公司治理，進而提升公司績效。高管跨體制聯(lián)結與公司績效之間存在正相關關系，與其他關于高管聯(lián)結的研究結論相一致。作為異質性社會資本，高管跨體制聯(lián)結能夠帶來信息優(yōu)勢與資源優(yōu)勢，直接表現(xiàn)為對公司績效的提升。另外，作為信息橋梁，高管跨體制聯(lián)結有利于民營參股股東獲取有關國有控股公司真實的治理與運行情況，有利于更好地發(fā)揮其監(jiān)督和激勵作用，以減少因信息不對稱而產生的代理成本，進而提升公司績效。

從實證結果來看，當國有控股公司存在高管跨體制聯(lián)結時，混合所有股權結構對公司績效的提升作用受到抑制。其原因在于，當國有控股公司中不存在高管跨體制聯(lián)結時，高管往往受到來自民營參股股東的“剛性”監(jiān)督；而當存在高管跨體制聯(lián)結時，高管受到的更多是一種“軟”監(jiān)督?；谖覈P系型社會的制度背景進行分析，與國有控股公司高管存在聯(lián)結關系的民營參股股東通過正式或者非正式的溝通與高管建立密切聯(lián)系，兩者之間可能因共同利益而達成隱性契約。在構成混合所有股權結構的國有控股公司中，當存在高管跨體制聯(lián)結時，民營參股股東可能會因作為與高管存在聯(lián)結的關系股東而獲得超額權利，非但不能有效緩解內部人控制問題，而且可能與高管合謀而侵害控股股東和其他中小股東的利益，進而對公司績效產生負面影響。

六、穩(wěn)健性檢驗

下面將上述模型中的因變量ROA 替換為經行業(yè)調整后的投入資本回報率（ROIC），作為公司績效的替代變量重新進行檢驗，以驗證結果的穩(wěn)健性?；貧w結果（見表5）與表4基本一致，再次驗證了本文的假設。

表5 將ROA換成ROIC的回歸結果

七、進一步驗證

上述實證分析部分采用回歸模型的協(xié)方差分析證明了高管跨體制聯(lián)結對混合所有股權結構與公司績效之間關系的調節(jié)效應。為使結果更加穩(wěn)健，本文采用費舍爾組合檢驗（Fisher's Permutation Test）的方法，按照是否存在高管跨體制聯(lián)結將樣本分為CST_0 和CST_1 兩組，分組回歸之后檢驗兩組MYCGIF10 系數(shù)差異的顯著性，檢驗結果如表6 和表7所示。

表6 費舍爾組合檢驗結果（1）

在表6的CST_0組中，MYCGIF10的系數(shù)為0.013，T值為5.23；而在CST_1組中，MYCGIF10 的系數(shù)為0.005，雖通過顯著性檢驗，但T值只有1.65。

表7 費舍爾組合檢驗結果（2）

在表7 中，MYCGIF10 的P 值為0.018（＜0.05），說明兩組回歸結果中MYCGIF10 的系數(shù)差異具有顯著性。這說明按照是否存在高管跨體制聯(lián)結進行分組之后，混合所有股權結構與公司績效之間的相關性存在顯著性差異。這意味著當國有控股公司不存在高管跨體制聯(lián)結時，混合所有股權結構對公司績效具有顯著的提升作用；而當存在高管跨體制聯(lián)結時，混合所有股權結構對公司績效的提升作用受到負面影響。這再一次證明了高管跨體制聯(lián)結對混合所有股權結構與公司績效之間關系的調節(jié)效應。

八、結論與啟示

本文基于中國特色的關系型社會制度背景，在股權結構對國有控股公司的績效影響研究基礎上加入高管跨體制聯(lián)結這一“關系”因素，研究了混合所有股權結構對公司績效的影響、我國特有的高管跨體制聯(lián)結對公司績效的影響以及兩者交互作用對公司績效的影響。選用2006～2016年A 股上市公司中國有控股公司為研究對象，經實證檢驗發(fā)現(xiàn)：在國有控股公司中，民營參股股東持股比例之和達到或超過10%，即構成混合所有股權結構時，公司績效得到顯著提升。同時，高管跨體制聯(lián)結的存在具有顯著提升公司績效的作用，但是高管跨體制聯(lián)結的存在會抑制混合所有股權結構對公司績效的提升作用。

在我國特有的關系文化背景下，“關系”在公司治理中起到重要作用，可以用來解釋我國公司治理中許多特有的問題。高管跨體制聯(lián)結關系在我國國有企業(yè)改革過程中出現(xiàn)，對國有控股公司的公司治理存在重要影響。本文的研究結論具有以下實踐啟示：在國有控股公司中，高管跨體制聯(lián)結本應是一條積極的治理路徑。當高管跨體制聯(lián)結關系存在時，高管代表了民營參股股東的意志參與公司治理，民營參股股東在公司決策過程中擁有更多的話語權，更有利于民營參股股東與第一大股東進行抗衡，維護中小股東的利益。但是在我國特有的關系型社會制度背景下，高管跨體制聯(lián)結關系的存在使民營參股股東與高管之間的關系不僅僅是監(jiān)督與被監(jiān)督的關系，更可能是一種隱性契約的形成渠道。高管與民營參股股東通過這種渠道達成某種隱性契約，成為利益共同體。這種關系不僅僅是高管跨體制聯(lián)結關系，還有可能是其他高管社會聯(lián)結關系，如因同學、校友、朋友、老鄉(xiāng)、商業(yè)合作等而產生的社會聯(lián)結。所以在公司治理過程中，應考慮各種聯(lián)結關系的存在，加強監(jiān)督，有效發(fā)揮其作為信息橋梁的積極作用，避免其負面影響。

由于當前關于高管聯(lián)結關系的研究中，對于高管社會聯(lián)結沒有統(tǒng)一的衡量標準，另外，相關數(shù)據(jù)的獲取難度較大，故本文只考慮了高管跨體制聯(lián)結關系而沒有考慮高管社會聯(lián)結關系的影響。下一步的研究可以考慮加入高管社會聯(lián)結關系，研究高管聯(lián)結對民營參股與公司績效之間關系的影響。