• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    上市公司送轉(zhuǎn)股信號(hào)傳遞效應(yīng)分析

    2019-03-11 03:05:52孫多嬌
    財(cái)會(huì)月刊 2019年6期
    關(guān)鍵詞:股利盈余現(xiàn)金

    孫多嬌

    一、引言

    股利政策是公司財(cái)務(wù)管理的重要組成部分,雖然MM 理論提出股利與公司價(jià)值無關(guān)[1],但因?yàn)镸M理論要求的假設(shè)條件過于理想,與實(shí)務(wù)不符,學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界都基本達(dá)成共識(shí),認(rèn)為股利發(fā)放與否直接關(guān)系到企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。發(fā)放股利可以采取不同的形式,如現(xiàn)金股利、股票股利等,不同的股利形式對(duì)公司的影響也不同。近年來,我國不僅股票股利(送股)盛行,資本公積轉(zhuǎn)增股本(轉(zhuǎn)股)的情況也屢見不鮮。如2015年滬深兩市公告股利分配方案的公司共2012 家,其中537 家進(jìn)行了送轉(zhuǎn)股,占比達(dá)27%,送股或轉(zhuǎn)股比例超過0.5 的公司高達(dá)408 家(數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫)。由此可以看出,送轉(zhuǎn)股已經(jīng)成為股利分配的一種重要形式,且送轉(zhuǎn)股比例很高。

    股票股利(送股)是把未分配利潤(rùn)轉(zhuǎn)成股本,資本公積轉(zhuǎn)增股本(轉(zhuǎn)股)是把公司的資本公積轉(zhuǎn)成股本,轉(zhuǎn)股不是一種股利形式,送股和轉(zhuǎn)股都會(huì)使股東股數(shù)增加但持股比例不變,公司所有者權(quán)益內(nèi)部結(jié)構(gòu)發(fā)生變化,但不影響公司所有者權(quán)益總額,也不會(huì)有現(xiàn)金流出和資產(chǎn)的減少,因而不會(huì)影響企業(yè)價(jià)值。然而,我國證券市場(chǎng)起步較晚,成熟度和有效性不高,非理性投資氣氛還比較濃厚,上市公司內(nèi)部管理者與外部利益相關(guān)者之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問題,作為上市公司披露的重要財(cái)務(wù)信息,送轉(zhuǎn)股往往被視為上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的直接體現(xiàn)和真實(shí)價(jià)值的外在表現(xiàn),在現(xiàn)實(shí)中作為股利政策被頻繁采用?,F(xiàn)有研究已經(jīng)證明,在送轉(zhuǎn)股公告期間,公司有正向市場(chǎng)反應(yīng)[2-4]。然而,送轉(zhuǎn)股真的是公司業(yè)績(jī)良好的信號(hào)嗎?

    信號(hào)傳遞假說從信息不對(duì)稱的角度解釋了送轉(zhuǎn)股的動(dòng)機(jī),認(rèn)為公司內(nèi)部管理者比投資者擁有信息優(yōu)勢(shì),股票股利和股票分拆向投資者傳遞了未來企業(yè)盈余和成長(zhǎng)潛力的樂觀信息。也就是說,當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況良好、管理者對(duì)企業(yè)未來較樂觀時(shí),為了防止投資者對(duì)企業(yè)真實(shí)財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果不了解,通過送轉(zhuǎn)股傳遞公司未來盈余的信號(hào)。信號(hào)傳遞假說實(shí)際上隱含了一個(gè)前提,即公司價(jià)值是被低估的,管理層希望通過送轉(zhuǎn)股使投資者發(fā)現(xiàn)公司的真正價(jià)值,因此公司不僅在送轉(zhuǎn)股公告期有正向超額回報(bào),在長(zhǎng)期也應(yīng)該有正向超額回報(bào)。然而,若公司價(jià)值被高估,也就是說,送轉(zhuǎn)股并沒有傳遞公司真正的信息,長(zhǎng)期股票價(jià)格一定會(huì)回歸其真實(shí)價(jià)值,在長(zhǎng)期沒有正向超額回報(bào)也就順理成章。

    本文用事件研究法研究了送轉(zhuǎn)股預(yù)案公告期累計(jì)超額收益,結(jié)果顯示公告期送轉(zhuǎn)股公司有顯著的正向超額收益,且比非送轉(zhuǎn)股公司有更高的超額收益。但在送轉(zhuǎn)股之后的12 個(gè)月內(nèi),送轉(zhuǎn)股公司并沒有顯著正向超額收益,且其超額收益低于非送轉(zhuǎn)股公司,這說明送轉(zhuǎn)股后公司業(yè)績(jī)并不好,送轉(zhuǎn)股并非未來業(yè)績(jī)良好的信號(hào)。借鑒Hou 等[5]的模型預(yù)測(cè)公司未來三年的盈余信息,并應(yīng)用剩余收益模型(RIM)估計(jì)公司在送轉(zhuǎn)股預(yù)案公告時(shí)的內(nèi)在價(jià)值,結(jié)果發(fā)現(xiàn)上市公司的價(jià)值普遍被高估,在長(zhǎng)期市場(chǎng)會(huì)發(fā)現(xiàn)公司的真實(shí)價(jià)值,其股票價(jià)格會(huì)向其真實(shí)價(jià)值回歸,因而股票價(jià)格會(huì)降低。所以,在長(zhǎng)期沒有累計(jì)超額收益,這從公司價(jià)值的角度解釋了信號(hào)傳遞效應(yīng)失靈的原因。

    二、研究背景及理論分析

    我國的送股與美國的股票股利相類似,我國的公積金轉(zhuǎn)增股本又與美國的股票分拆相近[6]。關(guān)于股票股利和股票分拆的成因,國外學(xué)者提出了信號(hào)傳遞假說[7]、流動(dòng)性假說[8,9]、股利迎合理論[10]等。

    信號(hào)傳遞假說認(rèn)為,管理層具有信息優(yōu)勢(shì),通過股利政策向投資者傳遞公司未來業(yè)績(jī)良好的信號(hào)。Grinblatt 等[6]、Copland[7]指出,股票股利和股票分拆后短期股票價(jià)格有明顯提高,管理層向市場(chǎng)傳遞了公司未來業(yè)績(jī)情況良好的信息;McNichols、Dravid[11]研究發(fā)現(xiàn),股票股利和股票分拆比例包含了上市公司關(guān)于未來盈余增長(zhǎng)的信息,驗(yàn)證了信號(hào)傳遞假說。

    流動(dòng)性假說認(rèn)為,公司的股價(jià)太高或太低都會(huì)影響股票交易,應(yīng)該存在一個(gè)最佳的價(jià)格范圍。Baker、Powell[12]研究指出,進(jìn)行股票分拆的公司會(huì)使股票的價(jià)格保持在最優(yōu)交易的范圍內(nèi),從而提高股票的流動(dòng)性;Anshuman、Kalay[13]的實(shí)證研究證明了存在股票交易的最優(yōu)價(jià)格,支持流動(dòng)性假說。

    股利迎合理論認(rèn)為,上市公司之所以支付股利,主要是為了迎合投資者不斷變化的股利偏好,以獲得股利溢價(jià)。Li、Lie[14]利用美國證券市場(chǎng)的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),證明存在股利迎合現(xiàn)象。

    對(duì)于以上三種基本假說,國外都有經(jīng)典研究進(jìn)行驗(yàn)證并得出肯定的結(jié)論,雖然對(duì)一些問題并沒有達(dá)成共識(shí)(如股票分拆后其長(zhǎng)期累計(jì)超額收益是否為正、股票分拆是否真能提高股票流動(dòng)性),但總體來說,這些經(jīng)典假說在國外文獻(xiàn)中得到了驗(yàn)證。

    我國學(xué)者對(duì)送轉(zhuǎn)股問題也進(jìn)行了研究,并驗(yàn)證了基本經(jīng)典假設(shè)在我國的解釋力,但因?yàn)槲覈胁煌趪獾奶厥鈬楹褪袌?chǎng)環(huán)境(如公司股票分為流通股和非流通股、市場(chǎng)以中小投資者為主等),所以對(duì)此問題的研究并未得出一致的結(jié)論。何濤、陳小悅[15]對(duì)我國上市公司送轉(zhuǎn)股行為進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)送轉(zhuǎn)股行為導(dǎo)致上市公司的股票數(shù)量增加、價(jià)格下降,信號(hào)傳遞假說和流動(dòng)性假說在我國的解釋力并不強(qiáng),并提出了“價(jià)格幻覺”假說;孔小偉[16]研究發(fā)現(xiàn),公司股價(jià)“拆低”顯著地提高了公司投資者的參與度,送轉(zhuǎn)股行為增加了股票的流動(dòng)性,驗(yàn)證了流動(dòng)性假說;肖淑芳、彭云華[17]研究發(fā)現(xiàn),送轉(zhuǎn)股后公司存在短期和長(zhǎng)期異常超額收益,間接說明在弱式有效的我國資本市場(chǎng)上,管理層通過送轉(zhuǎn)股行為向市場(chǎng)傳遞了公司具有良好發(fā)展前景的積極信號(hào),證明了信號(hào)傳遞假說的有效性;薛祖云、劉萬麗[18]研究發(fā)現(xiàn),我國上市公司股本規(guī)模對(duì)送轉(zhuǎn)股數(shù)有顯著影響,提出“股本擴(kuò)張”假說。以上研究都是以國外的理論為基礎(chǔ)進(jìn)行驗(yàn)證,但因?yàn)槲覈?jīng)濟(jì)和市場(chǎng)發(fā)展特點(diǎn)與國外有很大區(qū)別,所以得出的結(jié)論也與國外研究有很大出入,基本上經(jīng)典假設(shè)在我國的解釋力并不好。

    意見分歧理論認(rèn)為,在賣空約束條件下,投資者關(guān)于股票基本價(jià)值的意見分歧將會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格被高估,并且投資者意見分歧越大的股票其價(jià)格被高估的程度越嚴(yán)重[19]。導(dǎo)致出現(xiàn)意見分歧的原因是信息不對(duì)稱,而信息披露可以加深投資者對(duì)上市公司的了解,發(fā)現(xiàn)公司的真正價(jià)值。徐壽福、徐龍炳[20]研究指出,信息不對(duì)稱是導(dǎo)致上市公司市場(chǎng)價(jià)值長(zhǎng)期偏離內(nèi)在價(jià)值的根本原因。由于存在信息不對(duì)稱,一方面,管理層需要通過各種方式傳遞公司內(nèi)部信息,而股利政策是很重要的財(cái)務(wù)信息;另一方面,投資者無法合理預(yù)測(cè)公司價(jià)值,只能依靠企業(yè)披露的信息做出估計(jì)。若投資者根據(jù)管理層披露的送轉(zhuǎn)股信息而做出企業(yè)未來業(yè)績(jī)情況樂觀的判斷,必然會(huì)導(dǎo)致股價(jià)上升。然而,若企業(yè)送轉(zhuǎn)股并不是未來業(yè)績(jī)良好的信號(hào),而是管理層避免現(xiàn)金流出、股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化但又不能不發(fā)放股利的權(quán)衡策略,卻被投資者誤認(rèn)為是未來業(yè)績(jī)情況良好的信號(hào),那么就會(huì)造成送轉(zhuǎn)股公告期股價(jià)上升的結(jié)果。但是,當(dāng)時(shí)股價(jià)實(shí)際上是被高估的,根據(jù)價(jià)值規(guī)律,長(zhǎng)期股票價(jià)格一定會(huì)回歸真實(shí)價(jià)值,從而造成長(zhǎng)期超額收益降低甚至為負(fù),故不符合信號(hào)傳遞假說。

    三、研究設(shè)計(jì)

    (一)送轉(zhuǎn)股公告期的長(zhǎng)短期超額收益

    計(jì)算超額收益的方法主要有累計(jì)超額收益法(CAR)、隨機(jī)相關(guān)系數(shù)回歸法和比較收益法三種,本文選取應(yīng)用比較廣泛的累計(jì)超額收益法來計(jì)算超額收益。超額收益(AR)為實(shí)際收益率與正常收益率的差額,累計(jì)超額收益(CAR)為事件期超額收益率的累加。

    本部分的研究目的是通過計(jì)算CAR 來驗(yàn)證信號(hào)傳遞假說在我國是否有解釋力。采用事件研究法,首先計(jì)算短期CAR。把送轉(zhuǎn)股公告日作為事件日,公告期前后三天作為事件窗,用市場(chǎng)修正模型計(jì)算其事件窗的CAR。然后計(jì)算長(zhǎng)期CAR。本文把長(zhǎng)期界定為事件日后12個(gè)月,計(jì)算送轉(zhuǎn)股公司每月平均的CAR,將每月平均CAR 加總計(jì)算未來12 個(gè)月的CAR。為了排除公司基本面特征對(duì)公司超額收益的影響,本文比較了送轉(zhuǎn)股公司和非送轉(zhuǎn)股公司累計(jì)超額收益。

    在短期,若送轉(zhuǎn)股公司長(zhǎng)短期CAR 都為正,說明長(zhǎng)短期都有超額收益,送轉(zhuǎn)股確實(shí)傳遞了業(yè)績(jī)良好的信號(hào);若短期CAR 為正,長(zhǎng)期CAR 為負(fù),說明超額收益并不能持續(xù),送轉(zhuǎn)股并沒有傳遞業(yè)績(jī)良好的信號(hào),送轉(zhuǎn)股本身不能用信號(hào)傳遞假說來解釋。

    基本計(jì)算模型如下:

    1.計(jì)算ARit。

    其中:Rit代表i 公司t 日的收益率;E()代表事件期的預(yù)期收益率,在市場(chǎng)修正模型下收益率就等于當(dāng)期市場(chǎng)收益率;ARit代表i公司t日的超額收益率。

    2.計(jì)算CARit。

    其中:CARit代表累計(jì)超額收益率;[t1,t2]代表事件期。在事件期內(nèi),若CARit為正,則說明有正向的累計(jì)超額收益。

    (二)公司內(nèi)在價(jià)值的估計(jì)

    股票價(jià)格是公司價(jià)值的外在表現(xiàn),但股價(jià)并不總等于公司的真正價(jià)值,公司價(jià)值有可能被錯(cuò)誤估計(jì)。公司價(jià)值到底是被高估還是被低估,要看股票價(jià)格和公司內(nèi)在價(jià)值的差額,若股票價(jià)格和公司內(nèi)在價(jià)值的差額為正,則公司價(jià)值被高估,反之則被低估。

    其中:P 為股票價(jià)格;V 為公司內(nèi)在價(jià)值;△VALUE 是衡量公司價(jià)值是否被高估的變量。若△VALUE>0,則公司價(jià)值被高估,否則被低估。P可以直接從股票市場(chǎng)獲得,取公司內(nèi)在價(jià)值估計(jì)日的收盤價(jià),但V需要用專門的方法進(jìn)行估計(jì)。

    公司內(nèi)在價(jià)值是股票價(jià)格的基礎(chǔ),但公司內(nèi)在價(jià)值不像股票價(jià)格那樣直觀,可以在股票市場(chǎng)上直接取得,而是需要用合適的方法進(jìn)行估計(jì)。估計(jì)公司內(nèi)在價(jià)值的方法很多,有股利折現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流量模型和剩余收益模型[21]。相關(guān)經(jīng)典文獻(xiàn)[22-24]均發(fā)現(xiàn),相對(duì)于股利折現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流模型而言,剩余收益模型的估值更為準(zhǔn)確,并且對(duì)股票未來一至三年回報(bào)有更好的預(yù)測(cè)作用。所以本文用剩余收益模型估計(jì)公司內(nèi)在價(jià)值。

    剩余收益基本模型如下:

    其中:Vt代表公司t年的內(nèi)在價(jià)值;bt代表t年賬面凈資產(chǎn);RE代表剩余收益,REt=EARNt-bt-1×r,其中EARNt代表預(yù)測(cè)盈余,r代表權(quán)益資本成本率。未來期間越長(zhǎng),其盈余對(duì)現(xiàn)在公司內(nèi)在價(jià)值的影響就越小,所以Frankel、Lee[23]利用未來三年的預(yù)測(cè)盈余來估計(jì)公司內(nèi)在價(jià)值,把模型改寫成:

    其中:Vt為每股內(nèi)在價(jià)值;f(n)(其中n=1,2,3)為分析師預(yù)測(cè)的公司未來三年的盈余;bt為t年每股所有者權(quán)益價(jià)值;r 為資本成本。本文計(jì)算公司內(nèi)在價(jià)值時(shí)采用此模型。bt用資產(chǎn)負(fù)債表中的所有者權(quán)益除以股本計(jì)算。借鑒Francis 等[24]的思路,用CAPM 估計(jì)行業(yè)資本成本,用行業(yè)資本成本作為折現(xiàn)率,即r。f(n)在原模型中為分析師預(yù)測(cè)的公司盈余。在我國,由于個(gè)人能力及投機(jī)動(dòng)機(jī),分析師預(yù)測(cè)盈余對(duì)個(gè)人投資者來說意義不大,且分析師預(yù)測(cè)盈余可能會(huì)出現(xiàn)一些問題,如預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)過于樂觀使得公司內(nèi)在價(jià)值被高估[25]、預(yù)測(cè)滯后于市場(chǎng)的整體預(yù)期[5]、預(yù)測(cè)關(guān)注大公司忽略小公司[25]等,所以本文使用的未來盈余數(shù)據(jù)不是分析師預(yù)測(cè)盈余,而是采用Hou 等[5]的預(yù)測(cè)方法預(yù)測(cè)公司未來一至三年的盈余,并將其作為剩余收益模型的輸入變量估計(jì)公司內(nèi)在價(jià)值,其預(yù)測(cè)盈余的模型如下:

    其中:Earningsi,t+j是估計(jì)出的未來一至三年的每股盈余;Asset 是i 公司t年每股總資產(chǎn),即用資產(chǎn)總額除以股本;Dividend 是每股現(xiàn)金股利;DD 代表是否發(fā)放股利的虛擬變量,若發(fā)放股利,則DD取1,若不發(fā)放股利,則DD取0;Earningsi,t是公司真實(shí)的每股盈余;NegEn是代表虧損與否的虛擬變量,若虧損則取1,若不虧損則取0;Accrual 代表每股應(yīng)計(jì)盈余,用營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減去當(dāng)年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~獲得。

    通過(6)式可以估計(jì)出每個(gè)公司未來一至三年的盈余,也就是說,(5)式中的f(n)可知,r 為估計(jì)出的行業(yè)資本成本,bt可以在資產(chǎn)負(fù)債表中找到相關(guān)數(shù)據(jù),將這些已知變量代入模型(5)可以估計(jì)公司內(nèi)在價(jià)值。估計(jì)出公司內(nèi)在價(jià)值后,再得到P,就可以計(jì)算出△VALUE,若△VALUE>0,則公司價(jià)值確實(shí)被高估,支持本文的結(jié)論,反之則沒有被高估。

    四、樣本選擇與實(shí)證分析

    (一)樣本選擇

    本文的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和市場(chǎng)回報(bào)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。在用模型(6)估計(jì)未來三年盈余時(shí),本文使用了2007~2009年的數(shù)據(jù)。因?yàn)?007年我國實(shí)施新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則,所以營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的構(gòu)成與之前存在較大差異,為了使數(shù)據(jù)口徑一致,本文選擇了頒布新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則之后的數(shù)據(jù)。本文目的是檢驗(yàn)送轉(zhuǎn)股預(yù)案公告時(shí)其公司價(jià)值是否被高估,而公司年度送轉(zhuǎn)股預(yù)案公告日期在次年3、4 月份居多,故在估計(jì)公司內(nèi)在價(jià)值時(shí),財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)使用的是第一季度季報(bào)數(shù)據(jù),估計(jì)出的公司內(nèi)在價(jià)值為3 月31 日的公司價(jià)值。由于估計(jì)盈余使用的是2007~2009年的數(shù)據(jù),本文在計(jì)算CAR 和估計(jì)公司價(jià)值時(shí)使用了滬深兩市A 股上市公司2010~2015年的數(shù)據(jù),剔除了ST、?ST 等非正常交易公司、數(shù)據(jù)缺失的公司樣本。

    (二)實(shí)證結(jié)果

    1.送轉(zhuǎn)股的描述性統(tǒng)計(jì)。表1 列示了2010~2015年A 股上市公司的送轉(zhuǎn)股情況統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表1 來看,2010~2015年公告股利分配方案的公司共7653 家,其中有4367 家公司發(fā)放了現(xiàn)金或股票股利,有3286 家(7653-4367)沒有發(fā)放現(xiàn)金股利或股票股利;在分配股利的公司中,有763家公司有送轉(zhuǎn)股情況,平均占比17.47%;2010年送轉(zhuǎn)股公司比率最高,達(dá)到26.88%,隨后逐年下降,至2013年降到最低,只有10.61%,以后年度又逐年上升。綜上所述,雖然各年有所變化,但總體來說送轉(zhuǎn)股是股利分配中經(jīng)常采用的一種分配方式。

    表1 A股上市公司2010~2015年送轉(zhuǎn)股情況統(tǒng)計(jì)

    表2 為樣本公司送轉(zhuǎn)股情況的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表2可以看出,2010~2015年每年的送轉(zhuǎn)股公司數(shù)量基本穩(wěn)定,2013 和2014年數(shù)量稍有縮減。另外,送轉(zhuǎn)股比例較高,除2010年外,送轉(zhuǎn)股均值均超過了0.5,最大值為2.5,最小值為0.05??偟膩碚f,各年送轉(zhuǎn)股數(shù)量基本穩(wěn)定,公司送轉(zhuǎn)股比例較高。

    表2 樣本公司送轉(zhuǎn)股情況描述性統(tǒng)計(jì)

    2.送轉(zhuǎn)股公告期的長(zhǎng)短期CAR。本部分主要驗(yàn)證信號(hào)傳遞假說在我國是否有解釋力。首先計(jì)算事件期短期CAR:采用事件研究法,把送轉(zhuǎn)股預(yù)案公告日作為事件日,公告期前后三天作為事件窗,用市場(chǎng)修正模型計(jì)算其事件窗的CAR。為了排除公司基本面特征對(duì)公司超額收益的影響,本文把公司進(jìn)行分組并進(jìn)行截面比較,將公司分為有送轉(zhuǎn)股公司和無送轉(zhuǎn)股公司,比較其AR 及CAR。由于有送轉(zhuǎn)股又分為只送轉(zhuǎn)股和送轉(zhuǎn)股加現(xiàn)金股利分配,無送轉(zhuǎn)股又分為只分配現(xiàn)金股利和既無現(xiàn)金股利又無送轉(zhuǎn)股,為了排除現(xiàn)金股利對(duì)公司超額收益的影響,本文進(jìn)一步將樣本公司分為送轉(zhuǎn)股加現(xiàn)金股利和只分配現(xiàn)金股利公司組及只送轉(zhuǎn)股和既無送轉(zhuǎn)股又無現(xiàn)金股利組,并在組內(nèi)比較其AR 及CAR。若有送轉(zhuǎn)股的公司CAR都高于無送轉(zhuǎn)股的公司,說明在事件期有超額收益。

    接下來計(jì)算長(zhǎng)期CAR,本文把長(zhǎng)期界定為事件日后12個(gè)月,計(jì)算有送轉(zhuǎn)股公司每月平均CAR,將每月平均CAR 加總計(jì)算未來12 個(gè)月的CAR。與計(jì)算短期CAR一樣,為了排除公司基本面特征及現(xiàn)金股利對(duì)超額收益的影響,把樣本分為三組進(jìn)行比較。根據(jù)信號(hào)傳遞假說,有送轉(zhuǎn)股公司的長(zhǎng)期CAR也應(yīng)該高于無送轉(zhuǎn)股公司,否則信號(hào)傳遞假說不能解釋送轉(zhuǎn)股行為。

    圖1為有送轉(zhuǎn)股公司和無送轉(zhuǎn)股公司[-3,3]事件期每日的AR,橫軸代表天數(shù),縱軸代表AR,aar1代表送轉(zhuǎn)股公司AR,aar2代表無送轉(zhuǎn)股公司AR,圖3、圖5 同。從圖1 可以直觀地看出aar1 高于aar2,即有送轉(zhuǎn)股公司公告期前后三天,其超額收益為正,且高于無送轉(zhuǎn)股公司。圖3 為送轉(zhuǎn)股加現(xiàn)金股利公司和只分配現(xiàn)金股利公司[-3,3]事件期每日的AR,aar1代表送轉(zhuǎn)股加現(xiàn)金股利公司AR,aar2代表只分配現(xiàn)金股利的公司AR。從圖3可以直觀地看出aar1高于aar2,特別是在公告日,aar1大幅上升,aar2卻大幅下降,說明投資者并不十分喜歡現(xiàn)金股利。圖5為只送轉(zhuǎn)股公司和既無送轉(zhuǎn)股又無現(xiàn)金股利公司[-3,3]事件期每日的AR,aar1 代表只送轉(zhuǎn)股公司AR,aar2代表既無送轉(zhuǎn)股又無現(xiàn)金股利公司AR。從圖5可以看出,在公告日前后,aar1高于aar2,但在公告日,aar2 大幅上升且超過aar1,說明投資者對(duì)股利分配并無偏好,不分配股利的公司在公告日的AR高于只送轉(zhuǎn)股公司。

    圖1 有送轉(zhuǎn)股公司和無送轉(zhuǎn)股公司AR

    圖2 有送轉(zhuǎn)股公司和無送轉(zhuǎn)股公司長(zhǎng)期CAR

    圖3 送轉(zhuǎn)股加現(xiàn)金股利和只分配現(xiàn)金股利公司AR

    圖4 送轉(zhuǎn)股加現(xiàn)金股利和只分配現(xiàn)金股利公司長(zhǎng)期CAR

    圖5 只送轉(zhuǎn)股和既無送轉(zhuǎn)股又無現(xiàn)金股利公司AR

    圖6 只送轉(zhuǎn)股和既無送轉(zhuǎn)股又無現(xiàn)金股利公司長(zhǎng)期CAR

    圖2為全樣本下有送轉(zhuǎn)股和無送轉(zhuǎn)股公司公告期未來12 個(gè)月每月平均CAR,橫軸代表月份,縱軸代表每月平均CAR,aar1 代表有送轉(zhuǎn)股公司CAR,aar2 代表無送轉(zhuǎn)股公司CAR,圖4、圖6同。從圖2可知,未來12個(gè)月aar1并不總是大于0且高于aar2,不能直觀得出有送轉(zhuǎn)股公司未來業(yè)績(jī)優(yōu)于無送轉(zhuǎn)股公司的結(jié)論,不支持信號(hào)傳遞假說。圖4、圖6為兩個(gè)子樣本的長(zhǎng)期CAR,與圖2結(jié)論類似,不支持信號(hào)傳遞假說。

    綜上所述,短期有送轉(zhuǎn)股公司AR 高于無送轉(zhuǎn)股公司,特別是送轉(zhuǎn)股同時(shí)分配現(xiàn)金股利的公司有顯著較高的AR,驗(yàn)證了之前的假設(shè),即送轉(zhuǎn)股公告期有正向超額收益。但是,在長(zhǎng)期不能得出送轉(zhuǎn)股公司業(yè)績(jī)優(yōu)于無送轉(zhuǎn)股公司的結(jié)論,并無顯著正向超額收益,不符合信號(hào)傳遞假說。

    表3列示了三組樣本長(zhǎng)短期累計(jì)超額收益(CAR)。如表3所示,在全樣本下,有送轉(zhuǎn)股公司短期CAR顯著為正(0.0085)且高于無送轉(zhuǎn)股公司(0.0032),但差異不顯著(t=-1.29);有送轉(zhuǎn)股公司長(zhǎng)期CAR 為正(0.0001)但低于無送轉(zhuǎn)股公司(0.0002),差異也不顯著(t=0.46)。這說明在全樣本下,有送轉(zhuǎn)股公司在短期內(nèi)確實(shí)有正向CAR,且其CAR高于無送轉(zhuǎn)股公司,但其業(yè)績(jī)?cè)陂L(zhǎng)期并不顯著為正,也并不顯著高于無送轉(zhuǎn)股公司,從而不支持信號(hào)傳遞假說。

    在子樣本1 下,送轉(zhuǎn)股加現(xiàn)金股利公司的短期CAR 顯著為正(0.0063)并高于只分配現(xiàn)金股利公司(-0.0074),且差異非常顯著(t=-12.55);送轉(zhuǎn)股加現(xiàn)金股利公司的長(zhǎng)期CAR 為正(0.0001)且高于只分配現(xiàn)金股利公司(-0.0002),差異顯著(t=-2.68)。這說明在子樣本1 下,送轉(zhuǎn)股加現(xiàn)金股利公司的長(zhǎng)短期CAR都顯著為正且比只分配現(xiàn)金股利公司高,此樣本結(jié)果符合信號(hào)傳遞假說。子樣本2 結(jié)果與全樣本結(jié)果類似,不支持信號(hào)傳遞假說。

    通過前文圖表中的數(shù)據(jù)分析,本文驗(yàn)證了送轉(zhuǎn)股公告后短期有超額收益,即CAR 顯著為正,且有送轉(zhuǎn)股公司CAR高于無送轉(zhuǎn)股公司,同時(shí)也驗(yàn)證了長(zhǎng)期(公告日后12 個(gè)月)沒有超額收益,即CAR下降且低于無送轉(zhuǎn)股公司,即信號(hào)傳遞假說不成立,送轉(zhuǎn)股并未傳遞公司未來業(yè)績(jī)良好的信號(hào)。但是,送轉(zhuǎn)股加現(xiàn)金股利公司比只發(fā)放現(xiàn)金股利公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)好,也更能被投資者所接受;只送轉(zhuǎn)股公司并不比無送轉(zhuǎn)股且無現(xiàn)金股利公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)好,人們對(duì)股利并無偏好。

    表3 有送轉(zhuǎn)股和無送轉(zhuǎn)股公司CAR

    3.公司內(nèi)在價(jià)值的估計(jì)。

    (1)預(yù)測(cè)未來盈余。使用剩余收益模型估計(jì)公司內(nèi)在價(jià)值首先要取得模型中各個(gè)變量的值。本文借鑒Hou 等[5]的預(yù)測(cè)方法,使用新準(zhǔn)則頒布后2007~2009年的數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)公司未來一至三年的盈余,結(jié)果如表4所示。

    根據(jù)表4 中的回歸結(jié)果可知,未來三年的盈余與公司Asset成正比,也就是說,公司規(guī)模越大,其未來盈余也越多,資產(chǎn)對(duì)盈余有一定的預(yù)測(cè)作用。DD與未來盈余顯著正相關(guān),說明是否發(fā)放股利包含著未來盈余信息,但Dividend 只與未來一年的盈余顯著正相關(guān),和未來兩年的盈余不顯著相關(guān),說明雖然是否發(fā)放股利包含著盈余相關(guān)信息,但現(xiàn)金股利與未來兩三年的盈余并沒有顯著相關(guān)關(guān)系,并不是只有在高盈余的情況下才會(huì)發(fā)放現(xiàn)金股利,這可能與我國證監(jiān)會(huì)2008年發(fā)布的強(qiáng)制性現(xiàn)金分紅政策有關(guān),分紅不再是公司行為而成為政府監(jiān)管手段。NegEn與未來第一年盈余顯著正相關(guān),饒品貴、岳衡[26]認(rèn)為這可能與我國資本市場(chǎng)的ST制度有關(guān),虧損上市公司存在迎合證監(jiān)會(huì)監(jiān)管要求的利潤(rùn)操縱行為。Accrual與未來盈余顯著負(fù)相關(guān),說明當(dāng)期應(yīng)計(jì)項(xiàng)目越低的公司未來盈余越多。Earnings 與未來盈余顯著正相關(guān),說明公司盈余有一定的持續(xù)性,此結(jié)論與實(shí)際相符,也與Hou等[5]的研究結(jié)論基本一致。

    表4 每股盈余預(yù)測(cè)模型回歸結(jié)果

    (2)估計(jì)公司內(nèi)在價(jià)值。根據(jù)前文回歸結(jié)果,將系數(shù)代入模型(5)中估計(jì)公司內(nèi)在價(jià)值,使用2010~2015年季報(bào)數(shù)據(jù),對(duì)公司3月31日的價(jià)值進(jìn)行估計(jì),并與送轉(zhuǎn)股公告日股票收盤價(jià)進(jìn)行比較,計(jì)算公司內(nèi)在價(jià)值與股價(jià)的差額△VALUE,具體結(jié)果見表5。

    表5 股價(jià)與公司內(nèi)在價(jià)值比較

    如表5所示,使用2010~2015年A股公司數(shù)據(jù),剔除ST和數(shù)據(jù)缺失公司樣本后,共得到5143 個(gè)觀測(cè)值,其中△VALUE>0的觀測(cè)值共5052個(gè),意味著98.23%的公司價(jià)值都被高估。P 代表公司送轉(zhuǎn)股公告日收盤價(jià),V 代表公司用模型(6)估計(jì)出的內(nèi)在價(jià)值,△VALUE代表股票收盤價(jià)與公司內(nèi)在價(jià)值的差額。從表5 可以看出,P 的均值為16.20,V 的均值為4.66,股價(jià)確實(shí)普遍比公司內(nèi)在價(jià)值高,△VALUE均值為11.58,說明公司價(jià)值確實(shí)被高估,與本文假設(shè)一致。

    五、研究結(jié)論及政策建議

    本文從信號(hào)傳遞假說出發(fā),驗(yàn)證信號(hào)傳遞假說在我國的解釋力。首先用事件研究法研究了送轉(zhuǎn)股公告期的累計(jì)超額收益,結(jié)果顯示送轉(zhuǎn)股預(yù)案公告期有送轉(zhuǎn)股公司累計(jì)超額收益顯著為正且高于無送轉(zhuǎn)股公司,但長(zhǎng)期累計(jì)超額收益下降且低于無送轉(zhuǎn)股公司,說明我國的送轉(zhuǎn)股行為不符合信號(hào)傳遞假說;然后借鑒Hou 等[5]的模型預(yù)測(cè)公司未來三年的盈余信息,并應(yīng)用剩余收益模型估計(jì)公司在送轉(zhuǎn)股公告時(shí)點(diǎn)的內(nèi)在價(jià)值。估計(jì)結(jié)果顯示,上市公司的價(jià)值普遍被高估,在長(zhǎng)期其股票價(jià)格會(huì)向其真實(shí)的內(nèi)在價(jià)值回歸,因而股票價(jià)格會(huì)下降,長(zhǎng)期沒有累計(jì)超額收益,這從公司價(jià)值角度解釋了信號(hào)傳遞假說無效的原因。

    根據(jù)本文的研究結(jié)果,送轉(zhuǎn)股并不能反映公司真實(shí)的盈余狀況,高管可能出于對(duì)未來發(fā)展、股權(quán)結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流等的綜合考慮,未采用現(xiàn)金股利政策而采用高送轉(zhuǎn)的股利政策。為了維護(hù)資本市場(chǎng)的正常運(yùn)行、保護(hù)投資者利益,本文提出如下建議:①政策制定者應(yīng)該制定相應(yīng)法律法規(guī),規(guī)范公司股利政策。長(zhǎng)期來看,股利應(yīng)該與盈余掛鉤。政策制定者應(yīng)該制定相應(yīng)的法律法規(guī),規(guī)范公司股利分配行為,各種股利分配形式相結(jié)合,避免高盈余不分配和虧損但分配股利的行為,既保護(hù)投資者利益又不影響公司長(zhǎng)期發(fā)展。②證券監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)高送轉(zhuǎn)公司信息披露的監(jiān)管。加強(qiáng)對(duì)股利分配行為異常公司的監(jiān)管,并對(duì)公司股利分配信息披露進(jìn)行監(jiān)督,防止內(nèi)幕消息泄露,保證資本市場(chǎng)健康運(yùn)行。③投資者應(yīng)該綜合考慮公司價(jià)值及財(cái)務(wù)狀況,理性投資。高送轉(zhuǎn)股預(yù)案公告后會(huì)有短期的股價(jià)上升,長(zhǎng)期來看股價(jià)會(huì)向公司真實(shí)的內(nèi)在價(jià)值回歸。投資者應(yīng)該根據(jù)公司內(nèi)在價(jià)值結(jié)合自身投資策略進(jìn)行理性投資,對(duì)內(nèi)在價(jià)值被低估的公司進(jìn)行長(zhǎng)期投資,對(duì)內(nèi)在價(jià)值被高估的公司進(jìn)行短期投資,以期獲得最大收益。

    猜你喜歡
    股利盈余現(xiàn)金
    儒家文化、信用治理與盈余管理
    上市公司股票股利政策探討
    強(qiáng)化現(xiàn)金預(yù)算 提高資金效益
    中國外匯(2019年18期)2019-11-25 01:41:50
    關(guān)于經(jīng)常項(xiàng)目盈余的思考
    中國外匯(2019年10期)2019-08-27 01:58:00
    “刷新聞賺現(xiàn)金”App的收割之路
    只“普”不“惠”的現(xiàn)金貸
    商周刊(2017年23期)2017-11-24 03:23:53
    大股東控制下上市公司的股利政策——雙匯發(fā)展的股利分配政策
    論上市公司股利分配監(jiān)管制度的取舍
    商事法論集(2014年2期)2014-06-27 01:23:00
    誰竊走了現(xiàn)金
    從代理成本角度上看美國公司派現(xiàn)的政策選擇及對(duì)我國的啟示
    性欧美人与动物交配| 日韩成人在线观看一区二区三区| 国产三级黄色录像| 日韩亚洲欧美综合| 日本一本二区三区精品| 成人特级黄色片久久久久久久| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区 | 88av欧美| 免费电影在线观看免费观看| 久久久久久久久久黄片| 亚洲内射少妇av| 淫秽高清视频在线观看| 51午夜福利影视在线观看| 丝袜美腿在线中文| 桃红色精品国产亚洲av| 熟女人妻精品中文字幕| 免费在线观看成人毛片| 人妻久久中文字幕网| 国产精品久久电影中文字幕| av黄色大香蕉| 日韩欧美国产在线观看| 最新美女视频免费是黄的| 色尼玛亚洲综合影院| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 亚洲国产中文字幕在线视频| 色尼玛亚洲综合影院| 夜夜躁狠狠躁天天躁| 成人欧美大片| 午夜视频国产福利| 欧美日韩国产亚洲二区| 国产精品1区2区在线观看.| av在线蜜桃| 日本五十路高清| 国产不卡一卡二| 国产免费av片在线观看野外av| 村上凉子中文字幕在线| 欧美日本亚洲视频在线播放| 久久人人精品亚洲av| 亚洲乱码一区二区免费版| 国产精品影院久久| 国产一区二区亚洲精品在线观看| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 最近最新免费中文字幕在线| 丰满人妻熟妇乱又伦精品不卡| 99国产精品一区二区三区| 男女午夜视频在线观看| 男女之事视频高清在线观看| 色综合欧美亚洲国产小说| 久久久久精品国产欧美久久久| 亚洲中文日韩欧美视频| 嫩草影视91久久| АⅤ资源中文在线天堂| 我要搜黄色片| 99精品久久久久人妻精品| 日韩欧美在线二视频| 尤物成人国产欧美一区二区三区| 久久精品91蜜桃| 国产精品久久久人人做人人爽| а√天堂www在线а√下载| xxxwww97欧美| 熟妇人妻久久中文字幕3abv| 国内揄拍国产精品人妻在线| 日韩欧美精品免费久久 | 香蕉久久夜色| 村上凉子中文字幕在线| 亚洲黑人精品在线| 欧美大码av| 老司机在亚洲福利影院| 国产爱豆传媒在线观看| eeuss影院久久| 一进一出好大好爽视频| 一二三四社区在线视频社区8| 露出奶头的视频| 欧美激情在线99| 麻豆成人午夜福利视频| 国产97色在线日韩免费| 精品人妻一区二区三区麻豆 | 网址你懂的国产日韩在线| eeuss影院久久| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 中出人妻视频一区二区| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| 草草在线视频免费看| 亚洲黑人精品在线| 国产成人啪精品午夜网站| 国产精品一区二区三区四区免费观看 | tocl精华| 可以在线观看毛片的网站| 亚洲专区中文字幕在线| 床上黄色一级片| 亚洲国产色片| 看黄色毛片网站| 嫩草影视91久久| 一个人免费在线观看的高清视频| www国产在线视频色| 天天一区二区日本电影三级| 久久精品国产清高在天天线| 成人av在线播放网站| av专区在线播放| 日韩人妻高清精品专区| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 成人亚洲精品av一区二区| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| av国产免费在线观看| 99国产精品一区二区蜜桃av| 尤物成人国产欧美一区二区三区| 一区二区三区高清视频在线| 欧美性感艳星| 精品久久久久久成人av| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 岛国视频午夜一区免费看| 欧美色视频一区免费| 精品国内亚洲2022精品成人| 午夜免费成人在线视频| 久久亚洲真实| 日日夜夜操网爽| 久久欧美精品欧美久久欧美| 18禁美女被吸乳视频| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看| 不卡一级毛片| 久久精品综合一区二区三区| 亚洲av不卡在线观看| 99久久九九国产精品国产免费| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 午夜福利在线观看吧| 国产aⅴ精品一区二区三区波| 动漫黄色视频在线观看| 91麻豆精品激情在线观看国产| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 天天躁日日操中文字幕| 免费在线观看成人毛片| 天堂网av新在线| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 日韩欧美国产一区二区入口| 亚洲,欧美精品.| av视频在线观看入口| av女优亚洲男人天堂| 久久草成人影院| 高潮久久久久久久久久久不卡| 老司机深夜福利视频在线观看| 亚洲一区二区三区色噜噜| 久久国产乱子伦精品免费另类| 在线免费观看的www视频| 18禁在线播放成人免费| 日本一二三区视频观看| 国产成人欧美在线观看| 国产在线精品亚洲第一网站| 天天一区二区日本电影三级| 日韩免费av在线播放| 亚洲自拍偷在线| 亚洲人成电影免费在线| 亚洲avbb在线观看| 日本熟妇午夜| 欧美av亚洲av综合av国产av| 亚洲av一区综合| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 免费人成在线观看视频色| av天堂中文字幕网| 亚洲精品成人久久久久久| 90打野战视频偷拍视频| 国产成人aa在线观看| 熟妇人妻久久中文字幕3abv| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 精品久久久久久久毛片微露脸| 两人在一起打扑克的视频| 在线播放无遮挡| 波多野结衣高清无吗| 久久久精品欧美日韩精品| 欧美丝袜亚洲另类 | 男女之事视频高清在线观看| 色综合欧美亚洲国产小说| 欧美精品啪啪一区二区三区| 国产真实伦视频高清在线观看 | 一区二区三区激情视频| 精品国产三级普通话版| 一个人免费在线观看电影| 久久久国产成人精品二区| 成人永久免费在线观看视频| 亚洲真实伦在线观看| 久久精品影院6| 18美女黄网站色大片免费观看| 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| av天堂在线播放| 亚洲精品国产精品久久久不卡| 亚洲 国产 在线| 亚洲国产精品sss在线观看| 岛国视频午夜一区免费看| 亚洲黑人精品在线| 少妇人妻精品综合一区二区 | 久久这里只有精品中国| 51午夜福利影视在线观看| av片东京热男人的天堂| 午夜久久久久精精品| 欧美乱色亚洲激情| 国产视频一区二区在线看| 国产真人三级小视频在线观看| 亚洲性夜色夜夜综合| 欧美黄色淫秽网站| 亚洲第一电影网av| www日本在线高清视频| 欧美日本亚洲视频在线播放| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 男人和女人高潮做爰伦理| 亚洲一区高清亚洲精品| 国产av一区在线观看免费| 久久久久久久久中文| 99久久九九国产精品国产免费| 久久国产精品影院| 老汉色∧v一级毛片| 欧美又色又爽又黄视频| 美女大奶头视频| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 欧美zozozo另类| 国产亚洲av嫩草精品影院| 在线观看免费午夜福利视频| 免费在线观看亚洲国产| 欧美极品一区二区三区四区| 久久久久精品国产欧美久久久| 免费看光身美女| av中文乱码字幕在线| 亚洲美女视频黄频| 97超视频在线观看视频| 有码 亚洲区| 性色av乱码一区二区三区2| xxxwww97欧美| 久久国产精品人妻蜜桃| 日韩国内少妇激情av| 最好的美女福利视频网| 欧美性感艳星| 黄色片一级片一级黄色片| 国产成人av激情在线播放| 欧美精品啪啪一区二区三区| 一进一出抽搐gif免费好疼| 国产私拍福利视频在线观看| 夜夜爽天天搞| 性欧美人与动物交配| 精品久久久久久久久久免费视频| 午夜精品一区二区三区免费看| 国产激情偷乱视频一区二区| 欧美绝顶高潮抽搐喷水| 精品国产亚洲在线| 2021天堂中文幕一二区在线观| 草草在线视频免费看| 99国产综合亚洲精品| x7x7x7水蜜桃| 国产激情偷乱视频一区二区| 人妻夜夜爽99麻豆av| 亚洲 国产 在线| 午夜a级毛片| 国产私拍福利视频在线观看| 日韩欧美免费精品| 99热6这里只有精品| 日本在线视频免费播放| 免费在线观看日本一区| 99久久精品一区二区三区| 日本成人三级电影网站| 少妇丰满av| 亚洲激情在线av| 九九热线精品视视频播放| 免费在线观看成人毛片| 国产精品99久久99久久久不卡| 免费av毛片视频| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 国产精品美女特级片免费视频播放器| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 一区二区三区国产精品乱码| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看| 黄色日韩在线| 精品国产亚洲在线| av天堂在线播放| 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 哪里可以看免费的av片| 欧美性感艳星| 久久久国产成人免费| 国产美女午夜福利| 人妻久久中文字幕网| 国产成人av激情在线播放| 国产熟女xx| 黄色成人免费大全| ponron亚洲| 精华霜和精华液先用哪个| 亚洲av免费在线观看| 欧美一区二区亚洲| 午夜老司机福利剧场| 午夜激情福利司机影院| 色av中文字幕| 国产色婷婷99| 亚洲va日本ⅴa欧美va伊人久久| 成人特级黄色片久久久久久久| 国产精品影院久久| 色综合亚洲欧美另类图片| 色综合站精品国产| 老鸭窝网址在线观看| 国产成人aa在线观看| 国产成人啪精品午夜网站| 美女被艹到高潮喷水动态| 亚洲国产精品合色在线| 成年女人看的毛片在线观看| 日本五十路高清| 午夜免费观看网址| 最后的刺客免费高清国语| 97超级碰碰碰精品色视频在线观看| 日韩欧美在线二视频| 看黄色毛片网站| 亚洲国产精品sss在线观看| 嫩草影院入口| 国内精品久久久久久久电影| 亚洲avbb在线观看| 真人做人爱边吃奶动态| 国产精品1区2区在线观看.| 男人舔奶头视频| 国产91精品成人一区二区三区| 亚洲狠狠婷婷综合久久图片| 日韩欧美精品免费久久 | 岛国在线免费视频观看| 在线观看日韩欧美| 日本三级黄在线观看| 亚洲成av人片在线播放无| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 亚洲精品日韩av片在线观看 | 色播亚洲综合网| 国产亚洲欧美98| 免费看光身美女| 亚洲成人久久性| 婷婷六月久久综合丁香| 九九热线精品视视频播放| 日韩高清综合在线| 美女高潮的动态| 99热精品在线国产| 免费av不卡在线播放| 久久人人精品亚洲av| 亚洲18禁久久av| 日韩av在线大香蕉| 99热6这里只有精品| 国产在线精品亚洲第一网站| 国内精品一区二区在线观看| 日本免费一区二区三区高清不卡| 国产高清激情床上av| 欧美性感艳星| 操出白浆在线播放| 国产高清videossex| 少妇熟女aⅴ在线视频| 日韩欧美国产一区二区入口| 欧美黄色片欧美黄色片| 99国产精品一区二区蜜桃av| 99久久精品国产亚洲精品| 精品一区二区三区av网在线观看| 亚洲av五月六月丁香网| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| 五月玫瑰六月丁香| 色精品久久人妻99蜜桃| 免费看日本二区| netflix在线观看网站| 一区二区三区高清视频在线| 美女黄网站色视频| 高清日韩中文字幕在线| 岛国在线免费视频观看| 成年免费大片在线观看| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 国产精品久久久久久久电影 | 国产69精品久久久久777片| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 亚洲国产高清在线一区二区三| 国产高清激情床上av| 女人十人毛片免费观看3o分钟| 夜夜夜夜夜久久久久| 人人妻人人看人人澡| 日韩免费av在线播放| 哪里可以看免费的av片| 青草久久国产| 九色国产91popny在线| 又紧又爽又黄一区二区| 日本 av在线| 青草久久国产| 亚洲一区二区三区不卡视频| 国产精品免费一区二区三区在线| 中出人妻视频一区二区| 精品电影一区二区在线| 国产精品久久视频播放| 在线播放无遮挡| 亚洲av免费在线观看| 老司机午夜福利在线观看视频| 亚洲av二区三区四区| 久久香蕉国产精品| 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| 国产伦一二天堂av在线观看| 精品人妻1区二区| 亚洲性夜色夜夜综合| 国产日本99.免费观看| 9191精品国产免费久久| 97碰自拍视频| 俺也久久电影网| 国产单亲对白刺激| 亚洲av五月六月丁香网| 啦啦啦免费观看视频1| 午夜亚洲福利在线播放| 中出人妻视频一区二区| 99国产精品一区二区三区| 一级a爱片免费观看的视频| 一个人免费在线观看电影| 久久草成人影院| 岛国在线观看网站| 国产真人三级小视频在线观看| av视频在线观看入口| 精品99又大又爽又粗少妇毛片 | 国产一区二区亚洲精品在线观看| 亚洲国产色片| 中文字幕高清在线视频| 精品人妻1区二区| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 欧美中文日本在线观看视频| 熟妇人妻久久中文字幕3abv| www日本黄色视频网| 免费人成视频x8x8入口观看| 欧美中文综合在线视频| 在线观看免费视频日本深夜| 在线免费观看的www视频| 精品欧美国产一区二区三| 成人欧美大片| 日本五十路高清| 男女之事视频高清在线观看| 老司机福利观看| 波野结衣二区三区在线 | 99国产精品一区二区蜜桃av| 内地一区二区视频在线| 在线观看免费视频日本深夜| 日本精品一区二区三区蜜桃| 精品熟女少妇八av免费久了| 18+在线观看网站| 久久人人精品亚洲av| 99国产精品一区二区蜜桃av| www.熟女人妻精品国产| 精品一区二区三区视频在线观看免费| 国产高清视频在线观看网站| 女警被强在线播放| 国产伦一二天堂av在线观看| 一a级毛片在线观看| 久久久久九九精品影院| 国产精品电影一区二区三区| 神马国产精品三级电影在线观看| 欧美一区二区亚洲| 蜜桃久久精品国产亚洲av| 91麻豆精品激情在线观看国产| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 亚洲七黄色美女视频| 午夜精品久久久久久毛片777| 老司机福利观看| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 黄色日韩在线| 久久人人精品亚洲av| 波多野结衣高清作品| 岛国在线免费视频观看| 亚洲成人久久爱视频| www.熟女人妻精品国产| 亚洲一区二区三区不卡视频| 国内精品美女久久久久久| 色噜噜av男人的天堂激情| 天堂√8在线中文| 69av精品久久久久久| 一级作爱视频免费观看| 亚洲av电影不卡..在线观看| 99热精品在线国产| 亚洲av五月六月丁香网| 好男人电影高清在线观看| 草草在线视频免费看| 亚洲性夜色夜夜综合| 国产亚洲av嫩草精品影院| 又爽又黄无遮挡网站| 怎么达到女性高潮| 成人高潮视频无遮挡免费网站| 婷婷精品国产亚洲av在线| 国产伦人伦偷精品视频| 高清在线国产一区| 国产高潮美女av| 香蕉丝袜av| 国产精品久久电影中文字幕| 日本黄色视频三级网站网址| 色综合站精品国产| 亚洲欧美精品综合久久99| 九九在线视频观看精品| 成年女人永久免费观看视频| 两人在一起打扑克的视频| 精品福利观看| 变态另类丝袜制服| 又爽又黄无遮挡网站| 国产精品亚洲一级av第二区| 亚洲国产欧美人成| 成年女人毛片免费观看观看9| 国产视频一区二区在线看| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 国产成人欧美在线观看| 熟女电影av网| 嫩草影院精品99| svipshipincom国产片| av天堂在线播放| 熟女人妻精品中文字幕| 欧美最新免费一区二区三区 | 欧美三级亚洲精品| 亚洲性夜色夜夜综合| 高清在线国产一区| 午夜福利欧美成人| 国产亚洲欧美98| 日本黄大片高清| 免费人成视频x8x8入口观看| netflix在线观看网站| 99精品欧美一区二区三区四区| 在线免费观看不下载黄p国产 | 麻豆国产97在线/欧美| 国产精品久久久久久久久免 | 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| 国产免费一级a男人的天堂| 欧美黑人巨大hd| 色老头精品视频在线观看| 九九热线精品视视频播放| 法律面前人人平等表现在哪些方面| 国产高清视频在线播放一区| 岛国在线免费视频观看| 99热精品在线国产| 色噜噜av男人的天堂激情| 成人性生交大片免费视频hd| 欧美激情久久久久久爽电影| 色吧在线观看| 女人被狂操c到高潮| 在线观看免费视频日本深夜| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 18禁美女被吸乳视频| 首页视频小说图片口味搜索| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看 | 国产一区二区亚洲精品在线观看| 最近在线观看免费完整版| 国产精品一区二区免费欧美| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| 国产蜜桃级精品一区二区三区| 日本 欧美在线| 国产精品永久免费网站| 欧美不卡视频在线免费观看| 欧美bdsm另类| 老鸭窝网址在线观看| 亚洲第一电影网av| 亚洲成人免费电影在线观看| 99精品欧美一区二区三区四区| 真人一进一出gif抽搐免费| 欧美最黄视频在线播放免费| 大型黄色视频在线免费观看| 一个人免费在线观看的高清视频| e午夜精品久久久久久久| 成年女人看的毛片在线观看| 欧美在线一区亚洲| 日韩欧美在线乱码| 国产精品一区二区三区四区久久| 精品99又大又爽又粗少妇毛片 | 最近在线观看免费完整版| av天堂中文字幕网| 69人妻影院| 亚洲中文日韩欧美视频| 亚洲熟妇中文字幕五十中出| 99久久成人亚洲精品观看| eeuss影院久久| 国产69精品久久久久777片| 日韩免费av在线播放| 给我免费播放毛片高清在线观看| 国产乱人伦免费视频| 深爱激情五月婷婷| 免费看光身美女| 床上黄色一级片| 精品久久久久久久久久免费视频| 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区| 国产一区二区在线观看日韩 | 欧美日本视频| 亚洲国产欧美人成| 欧美最黄视频在线播放免费| 国产成年人精品一区二区| 麻豆一二三区av精品| 国产精品日韩av在线免费观看| 真人做人爱边吃奶动态| 露出奶头的视频| 内射极品少妇av片p| 国产欧美日韩精品亚洲av| 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 精品日产1卡2卡| 少妇人妻一区二区三区视频| 很黄的视频免费| 好男人电影高清在线观看| 久99久视频精品免费| 伊人久久大香线蕉亚洲五| av女优亚洲男人天堂| 国产一区二区三区视频了| 美女cb高潮喷水在线观看| 国产亚洲精品久久久久久毛片| 色精品久久人妻99蜜桃| 国产乱人伦免费视频| 久久久久久久精品吃奶| 少妇熟女aⅴ在线视频| 18禁美女被吸乳视频| 国产探花极品一区二区| 在线观看美女被高潮喷水网站 | 午夜精品在线福利| 动漫黄色视频在线观看| 毛片女人毛片| 国产一区二区三区视频了| 欧美成狂野欧美在线观看| 国产99白浆流出| tocl精华| av在线蜜桃| 国产真实乱freesex| 老熟妇仑乱视频hdxx| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 两个人的视频大全免费| 精品一区二区三区视频在线 | 一区二区三区免费毛片| 一级黄色大片毛片| 十八禁人妻一区二区|