市值管理與高管薪酬契約效率

李 旎（博士），鄭國堅(jiān)（博士生導(dǎo)師），于貝貝

一、引言

股權(quán)分置改革后，市值成為我國資本市場的全新標(biāo)桿，市值管理作為推動(dòng)資本市場建設(shè)、完善上市公司治理的長效戰(zhàn)略管理機(jī)制引起了實(shí)務(wù)界與監(jiān)管當(dāng)局的廣泛關(guān)注。2014年5月，國務(wù)院新“國九條”明確提出“鼓勵(lì)上市公司建立市值管理制度”，市值管理首次被寫入資本市場頂層制度設(shè)計(jì)，由此，市值管理成為又一熱點(diǎn)，員工持股、并購重組、股權(quán)激勵(lì)、產(chǎn)業(yè)基金等市值管理方法頻繁被企業(yè)使用。而在2018年全國兩會(huì)上，國務(wù)院國資委官員有關(guān)“市值管理是國資管理的重要內(nèi)容”的表態(tài)，更是使得市值管理的研究熱度迅速上升。盡管資本市場對上市公司市值管理的關(guān)注度日益提升，但現(xiàn)有研究對于市值管理具體治理效應(yīng)的實(shí)質(zhì)性探討并不多。同時(shí)，上市公司以及投資者在對市值管理這一概念表現(xiàn)出積極熱情的同時(shí)，也對市值管理運(yùn)用的合規(guī)性與有效性等方面存在著一定質(zhì)疑。目前，我國的投資者和市場對上市公司尚未形成強(qiáng)有力的約束，在這種背景下，市值管理就是一把“雙刃劍”，甚至成為部分企業(yè)進(jìn)行股價(jià)操縱的合法手段。例如，出于對市值的追求，上市公司可能針對影響市值的某一因素制造短期市場熱點(diǎn)，而隨著熱點(diǎn)的消退，大量跟進(jìn)的中小投資者必將成為市場犧牲品。因此，在這種背景下，考察市值管理的治理效應(yīng)，進(jìn)一步明確市值管理的作用，具有重要的理論與實(shí)踐意義。

管理層是上市公司市值管理最為重要的參與者之一，其進(jìn)行高效資本運(yùn)作的能力及對市值管理的積極主動(dòng)參與有助于企業(yè)實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化。同時(shí)，管理層也是上市公司市值管理最為直接的影響者之一，已有研究表明，公司市值變化與高管個(gè)人財(cái)富密切相關(guān)[1]，公司市值關(guān)系著管理層的職位安全與職位晉升[2]。值得關(guān)注的是，在兩權(quán)分離的現(xiàn)代公司中，高管作為理性經(jīng)濟(jì)人，其決策行為往往以個(gè)人效用最大化為目的，甚至在犧牲股東利益最大化的情況下追逐個(gè)人私利[3]。而由于信息不對稱導(dǎo)致基于管理層努力程度的薪酬契約不可行，設(shè)計(jì)與業(yè)績掛鉤的薪酬契約便成為次優(yōu)的選擇。那么，市值管理是否會(huì)影響高管激勵(lì)契約的有效性呢？這是已有研究尚未回答的問題。從理論上來說，市值管理可能促使大股東更加關(guān)注公司價(jià)值，增強(qiáng)大股東對高管的監(jiān)督，強(qiáng)化內(nèi)部治理機(jī)制對高管權(quán)力的制約。市值管理還要求公司加強(qiáng)與資本市場各方主體的互動(dòng)，吸引更多的機(jī)構(gòu)投資者持股、更多的分析師與媒體等外部信息中介關(guān)注。上述這些內(nèi)外部治理機(jī)制力量的增強(qiáng)，很可能會(huì)影響上市公司高管薪酬與公司業(yè)績的關(guān)聯(lián)性，提高高管激勵(lì)契約的有效性。因此，本文以2006～2016年滬深A(yù) 股上市公司為樣本，對市值管理與高管激勵(lì)效率之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，市值管理能夠增強(qiáng)高管薪酬與會(huì)計(jì)業(yè)績之間的敏感性，表明市值管理在某種程度上存在治理效應(yīng)。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，上述治理效應(yīng)在民營企業(yè)以及產(chǎn)品競爭程度較高的企業(yè)中表現(xiàn)得更為明顯。

本文的主要研究貢獻(xiàn)如下：首先，目前國內(nèi)學(xué)者對市值管理的研究，主要集中在市值管理的分析框架以及評價(jià)體系的構(gòu)建等理論性探討方面[4-7]，對市值管理進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)的研究較少。部分學(xué)者以市值管理為視角研究了控股股東行為[8]、企業(yè)的送轉(zhuǎn)股與定向增發(fā)行為[9]以及收購兼并行為[10]。本文以管理層薪酬激勵(lì)的有效性為切入點(diǎn)，檢驗(yàn)市值管理如何影響高管薪酬契約的會(huì)計(jì)業(yè)績敏感性，彌補(bǔ)了國內(nèi)學(xué)術(shù)界在對于市值管理與第一類代理問題關(guān)系方面的研究不足，拓展了市值管理相關(guān)研究。其次，高管薪酬契約的效率及其影響因素一直是學(xué)術(shù)界持續(xù)關(guān)注的話題。一系列文獻(xiàn)探討了諸如董事會(huì)特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等內(nèi)部治理機(jī)制[11-16]，以及機(jī)構(gòu)投資者、地區(qū)市場化程度、行業(yè)競爭程度、媒體監(jiān)督、審計(jì)師等外部治理機(jī)制[17-22]對高管薪酬契約有效性的影響。但已有研究對于市值管理與高管薪酬契約中會(huì)計(jì)信息的使用的相關(guān)性鮮有涉及。因此，本文的研究進(jìn)一步豐富了高管激勵(lì)相關(guān)領(lǐng)域的研究成果。最后，本文研究發(fā)現(xiàn)市值管理在我國資本市場上能夠發(fā)揮一定的治理效應(yīng)，這一研究結(jié)論為了解市值管理對公司治理的影響提供了重要借鑒。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）市值管理與高管薪酬的有效性

薪酬契約是一種被廣泛采用的針對委托代理問題的激勵(lì)機(jī)制，信息不對稱導(dǎo)致基于努力程度的契約不可行，將薪酬與業(yè)績掛鉤的業(yè)績型薪酬契約成為次優(yōu)選擇。會(huì)計(jì)業(yè)績是被廣泛用于高管薪酬契約中的績效評價(jià)指標(biāo)，已有研究圍繞我國上市公司高管薪酬與會(huì)計(jì)業(yè)績之間的正向關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)并已經(jīng)達(dá)成一定的共識(shí)，現(xiàn)行研究的關(guān)注重點(diǎn)已逐步轉(zhuǎn)移至影響薪酬與會(huì)計(jì)業(yè)績敏感性的因素。

根據(jù)已有研究，筆者認(rèn)為，市值管理可能通過以下途徑影響高管薪酬與會(huì)計(jì)業(yè)績敏感性：

1.市值管理可能增強(qiáng)大股東對高管的監(jiān)督，強(qiáng)化內(nèi)部治理機(jī)制對高管權(quán)力的制約。股權(quán)分置改革之后，大股東所持股份逐步實(shí)現(xiàn)上市流通，股票市價(jià)逐漸成為上市公司大股東所持股份價(jià)值的衡量標(biāo)桿。當(dāng)上市公司股票價(jià)格持續(xù)穩(wěn)步上升時(shí)，大股東獲取利益的途徑及時(shí)機(jī)增多。較高的股價(jià)有助于大股東通過股權(quán)質(zhì)押獲取外部融資，也有利于股東在更理想的價(jià)位通過減持股票獲取資本利得。會(huì)計(jì)業(yè)績作為影響公司股價(jià)的基本面信息，大股東為實(shí)現(xiàn)自身財(cái)富最大化，有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)提升公司業(yè)績。我國上市公司控股股東普遍對公司擁有控制權(quán)，他們有能力影響包括高管薪酬契約在內(nèi)的公司各類政策制度的制定，以謀求自身利益最大化。因此，當(dāng)他們更重視市值管理時(shí)，會(huì)計(jì)業(yè)績可能會(huì)影響高管薪酬契約的訂立，以激勵(lì)高管進(jìn)一步提升公司業(yè)績。

2.會(huì)計(jì)信息作為高管績效評價(jià)指標(biāo)，其在高管薪酬契約中的重要性與其信息質(zhì)量成正比。出于個(gè)人財(cái)富及職位安全等考慮，高管存在通過盈余管理提升會(huì)計(jì)業(yè)績的動(dòng)機(jī)。但機(jī)會(huì)主義行為所帶來的利益都是暫時(shí)的、終會(huì)被識(shí)破的[23]。例如，盈余質(zhì)量的下滑會(huì)增加財(cái)務(wù)報(bào)告重述的概率，這種重述可能是由公司自愿發(fā)布或在審計(jì)師、監(jiān)管當(dāng)局的督促下做出。財(cái)務(wù)重述可能導(dǎo)致公司市值大幅度下滑[24]。由此，持續(xù)上升的市值可能代表了資本市場對公司盈利能力及盈余信息質(zhì)量的肯定，從而增強(qiáng)了會(huì)計(jì)盈余在高管薪酬契約中的作用。

3.市值管理可能增強(qiáng)外部監(jiān)督機(jī)制對高管行為的約束。市值管理要求公司加強(qiáng)與資本市場各方主體的互動(dòng)，吸引更多的機(jī)構(gòu)投資者持股、更多的分析師與媒體等外部信息中介的關(guān)注。機(jī)構(gòu)投資者具有資金與專業(yè)知識(shí)優(yōu)勢，可以限制管理層濫用權(quán)力，促進(jìn)被投資企業(yè)建立更加合理的激勵(lì)機(jī)制[25]。分析師發(fā)布的信息在約束管理層的行為方面發(fā)揮著重要作用[26]，企業(yè)還會(huì)針對媒體的報(bào)道對高管薪酬進(jìn)行修正[27]。由此可見，市值管理可以通過促進(jìn)公司與資本市場各方的互動(dòng)，增強(qiáng)外部治理機(jī)制對管理層行為的約束，提升高管薪酬契約的會(huì)計(jì)業(yè)績敏感性。

基于以上分析，本文提出第一個(gè)假設(shè)：

H1：市值管理能夠增強(qiáng)高管薪酬與會(huì)計(jì)業(yè)績之間的敏感性。

（二）市值管理與高管薪酬的有效性——基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分析

我國國有企業(yè)與民營企業(yè)的薪酬體系與市值管理行為均可能存在顯著差異，這些差異都可能影響高管薪酬契約有效性。一方面，國企高管薪酬契約的訂立并非完全由市場決定。國企高管存在嚴(yán)格的薪酬管制，2009年《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范中央企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬管理的指導(dǎo)意見》對央企負(fù)責(zé)人薪酬管制做出了明確規(guī)定，2013年《關(guān)于深化收入分配制度改革的若干意見》進(jìn)一步對此做出了明確要求。此外，國企高管主要由政府任命并擁有官員或準(zhǔn)官員身份，對于他們而言政治晉升是薪酬契約之外一項(xiàng)重要的激勵(lì)安排[28]。另一方面，國有企業(yè)在股東減持、公司投融資與高管股權(quán)激勵(lì)等市值管理行為的實(shí)施上受到較為嚴(yán)格的管制，導(dǎo)致國有企業(yè)高管對于市值管理的重視程度及在相關(guān)活動(dòng)開展頻率方面可能弱于民營企業(yè)，進(jìn)而削弱市值管理對高管薪酬契約效率的影響。

基于以上分析，本文提出第二個(gè)假設(shè)：

H2：相比國有企業(yè)，在民營上市公司中市值管理對高管薪酬與會(huì)計(jì)業(yè)績敏感性的增強(qiáng)作用更明顯。

（三）市值管理與高管薪酬的有效性——基于產(chǎn)品市場競爭的分析

產(chǎn)品市場競爭是現(xiàn)有研究公認(rèn)的一項(xiàng)重要的公司治理機(jī)制，但已有研究在產(chǎn)品市場競爭與管理層激勵(lì)的關(guān)系上并沒有得到一致的結(jié)論。筆者認(rèn)為，在現(xiàn)今的制度環(huán)境下，產(chǎn)品市場競爭與管理層激勵(lì)之間更有可能表現(xiàn)為互補(bǔ)的關(guān)系。首先，產(chǎn)品市場競爭與經(jīng)理人激勵(lì)之間的替代關(guān)系，是通過經(jīng)理人市場上的聲譽(yù)機(jī)制來實(shí)現(xiàn)的。但我國的職業(yè)經(jīng)理人市場還非常不成熟，限制了產(chǎn)品市場競爭治理效應(yīng)的發(fā)揮，削弱了其與其他公司治理機(jī)制之間的替代關(guān)系[29]。其次，我國資本市場正處于轉(zhuǎn)軌階段，宏觀政策及消費(fèi)者需求等各種經(jīng)營環(huán)境要素存在較高的不確定性。在這樣的環(huán)境下，經(jīng)營者的專業(yè)技能對于企業(yè)發(fā)展的重要性不言而喻，尤其是在政府干預(yù)程度較低的競爭性行業(yè)中，為管理層提供充分的激勵(lì)是保障企業(yè)發(fā)展壯大的必然要求，進(jìn)而更有利于發(fā)揮市值管理對薪酬契約效率的影響。最后，由于激烈的產(chǎn)品市場競爭會(huì)削弱企業(yè)的市場競爭力與超額利潤，導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績波動(dòng)性增大，并加大企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的概率[30]。為了保證企業(yè)的生存與發(fā)展，產(chǎn)品市場競爭程度較高的上市公司可能更為注重市值管理，以期通過更為穩(wěn)定的市值表現(xiàn)提高獲取各類生存與發(fā)展資源的概率，進(jìn)而為市值管理在管理層薪酬契約中發(fā)揮作用創(chuàng)造條件。

綜上所述，本文提出第三個(gè)研究假設(shè)：

H3：在產(chǎn)品市場競爭程度更高的上市公司中，市值管理對高管薪酬與會(huì)計(jì)業(yè)績敏感性的增強(qiáng)作用更明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

2005年4 月，股權(quán)分置改革以分批試點(diǎn)的方式開啟，控股股東所持股份逐步上市流通，上市公司及其內(nèi)部人的市值管理動(dòng)機(jī)逐漸增強(qiáng)。因此，本文以2006～2016年的滬深A(yù) 股上市公司為研究樣本，高管薪酬、公司股票收益率、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)均來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫。在剔除金融業(yè)公司、ST 類公司與數(shù)據(jù)不全的公司后，得到18264個(gè)樣本。

（二）變量定義

1.高管薪酬。高管薪酬主要包括貨幣薪酬和股權(quán)激勵(lì)兩部分，但我國股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施較晚，持股比例低、零持股的現(xiàn)象較為普遍[31]，且根據(jù)公開數(shù)據(jù)很難識(shí)別哪些股票是自購哪些是獎(jiǎng)勵(lì)的，因此，筆者借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)的做法，主要考慮高管貨幣薪酬，并選擇上市公司年報(bào)中披露的薪酬最高的前三位高管作為高管代表[19，25]，取其平均薪酬的自然對數(shù)作為高管薪酬的衡量指標(biāo)。

2.市值管理。市值管理是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，涉及公司及股東多方面的運(yùn)作，難以用某個(gè)具體的行為指標(biāo)進(jìn)行衡量，其最終目的是實(shí)現(xiàn)公司市值的持續(xù)提升與股東所持股權(quán)資產(chǎn)效用最優(yōu)化。因此，參照李旎、鄭國堅(jiān)[8]的研究，本文采用股票回報(bào)率作為市值管理的衡量指標(biāo)，公司內(nèi)部人越重視市值管理，公司股價(jià)越可能實(shí)現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)步上升。區(qū)別于托賓Q和市凈率等時(shí)點(diǎn)指標(biāo)，股票回報(bào)率計(jì)算周期更長，更能體現(xiàn)公司價(jià)值的持續(xù)提升。本文首先計(jì)算經(jīng)市場調(diào)整的股票回報(bào)率Car1：

其中，R 為以流通市值加權(quán)平均法計(jì)算的考慮現(xiàn)金紅利再投資的月個(gè)股回報(bào)率，M指月度市場回報(bào)率。由于市值管理績效與薪酬業(yè)績敏感性之間可能存在內(nèi)生性，筆者將個(gè)股回報(bào)率計(jì)算期間設(shè)置為上年4月末至本年4月末，以降低潛在的內(nèi)生性問題對回歸結(jié)果造成的影響?？紤]到有效的市值管理應(yīng)當(dāng)降低公司估值偏誤，促進(jìn)股價(jià)持續(xù)平穩(wěn)增長，模型中再加入在12 個(gè)月計(jì)算期間內(nèi)經(jīng)市場調(diào)整的月度收益率的標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化后的股票回報(bào)率Car2。股票回報(bào)率越高，回報(bào)率波動(dòng)越小，則Car2 越高，Car2 的計(jì)算方法如公式（2）所示，Sd 為在12 個(gè)月計(jì)算期間內(nèi)的經(jīng)市場調(diào)整的月度收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。

3.控制變量。借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)[12，19，25，32]，筆者在模型中控制了獨(dú)立董事比例、公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、銷售收入增長率、股權(quán)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及公司注冊地等變量。參照韓立巖、杜春越[35]的做法，將遼寧、河北、天津、北京、山東、江蘇、上海、浙江、福建與廣東劃為東部地區(qū)，其他為中西部地區(qū)。

目前學(xué)術(shù)界對產(chǎn)品市場競爭并沒有一個(gè)統(tǒng)一的衡量指標(biāo)，部分研究將赫芬達(dá)爾指數(shù)作為產(chǎn)品市場競爭程度的替代變量，但是由于本文樣本僅包含上市公司，僅采用上市公司的市場集中度來衡量產(chǎn)品市場競爭會(huì)產(chǎn)生較大的偏差[33]。因此，本文采用銷售毛利率對產(chǎn)品市場競爭程度進(jìn)行度量[34]。銷售毛利率越小，產(chǎn)品市場競爭程度越大。由于銷售毛利率與產(chǎn)品市場競爭之間是負(fù)向關(guān)系用銷售毛利率的倒數(shù)再乘0.1來衡量產(chǎn)品市場競爭程度（Compe），取值越大，產(chǎn)品市場競爭越激烈。為降低極端值的影響，本文采用winsorize方法，對所有連續(xù)變量數(shù)據(jù)進(jìn)行1%水平上的縮尾處理?；貧w模型同時(shí)控制異方差和殘差時(shí)間序列自相關(guān)問題。表1列示了主要變量定義。

（三）模型構(gòu)建

本文建立以下模型，以檢驗(yàn)市值管理對高管薪酬契約有效性以及市值管理對各類會(huì)計(jì)信息在高管薪酬契約中的作用的影響：

表1 變量定義

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

表2 列示了模型中主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。關(guān)于高管薪酬，此處列示的是薪酬最高的前三位高管的人均薪酬。2006～2016年，我國上市公司的高管年薪均值為528760.8 元，高管年薪中值為404000元，但不同公司之間差異很大，標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到468760.2元，最小值為31033.3 元，最大值則達(dá)到了3198300元。經(jīng)市場調(diào)整的股票回報(bào)率在不同公司之間差異明顯，有略微多于一半的公司的股票回報(bào)率高于市場回報(bào)率，在考慮股票回報(bào)率在一年內(nèi)的波動(dòng)之后，樣本公司的股價(jià)表現(xiàn)差異更為明顯。樣本公司的總資產(chǎn)收益率均值為0.035，獨(dú)立董事比例均值為0.368，資產(chǎn)負(fù)債率均值為45.5%，第一大股東持股比例均值為36.6%。有20.5%的上市公司存在董事長和總經(jīng)理兩職合一的現(xiàn)象，國有上市公司樣本約占樣本總數(shù)的49.4%，東部上市公司的比重為65%。

表3 相關(guān)系數(shù)矩陣

表3 列示了連續(xù)變量之間的相關(guān)系數(shù)矩陣。高管薪酬與總資產(chǎn)收益率在1%的水平上顯著正相關(guān)，與以往文獻(xiàn)的研究結(jié)論一致。高管薪酬與企業(yè)規(guī)模及銷售收入的增長均顯著正相關(guān)。大多數(shù)變量之間存在顯著的相關(guān)性，但運(yùn)用方差膨脹因子的多重共線性診斷表明，平均VIF為2.48，共線性對回歸結(jié)果的影響較小。

（二）回歸分析

1.市值管理與高管薪酬。為了檢驗(yàn)市值管理對高管薪酬的影響，本文對模型（3）進(jìn)行回歸分析，表4列示了相應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果。第（1）、（2）列的回歸結(jié)果顯示，良好的會(huì)計(jì)業(yè)績能夠顯著增加高管的薪酬，回歸系數(shù)在1%的水平上顯著，結(jié)果與以往文獻(xiàn)一致。第（3）、（4）列加入了市值管理與公司會(huì)計(jì)業(yè)績的交互項(xiàng)，回歸結(jié)果顯示，上市公司市值管理能夠增強(qiáng)高管薪酬與會(huì)計(jì)業(yè)績之間的相關(guān)性，回歸系數(shù)在1%的水平上顯著，假設(shè)1 得到了支持。同時(shí)，公司規(guī)模越大，高管獲得的薪酬越高。當(dāng)總經(jīng)理與董事長兩職合一時(shí)，高管能夠獲得更高的薪酬。大股東持股比例越高，高管的薪酬越低。地區(qū)差異也會(huì)顯著影響高管薪酬，中西部上市公司高管薪酬顯著低于東部上市公司高管薪酬。

2.市值管理與高管薪酬——產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組。表5 列示了將模型（3）按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組檢驗(yàn)的結(jié)果。第（1）、（2）列列示的是以Car1 衡量的回歸結(jié)果，交互項(xiàng)系數(shù)在子樣本中均為正。民營企業(yè)交互項(xiàng)系數(shù)的大小為國有企業(yè)交互項(xiàng)系數(shù)的3 倍多，且系數(shù)在1%水平上顯著，表明市值管理對高管薪酬契約效率的影響在民營企業(yè)中顯著大于國有企業(yè)。第（3）、（4）列列示的是以Car2 衡量的回歸結(jié)果，結(jié)果與前兩列保持一致。假設(shè)2得到驗(yàn)證。

3.市值管理與高管薪酬——產(chǎn)品市場競爭度分組。表6 列示了將模型（3）按照產(chǎn)品市場競爭程度進(jìn)行分組檢驗(yàn)的結(jié)果。第（1）、（2）列列示的是以Car1衡量的回歸結(jié)果，交互項(xiàng)系數(shù)在子樣本中均為正。競爭程度高的樣本組交互項(xiàng)系數(shù)的大小約為競爭程度低的樣本組的5 倍，且系數(shù)在1%水平上顯著，表明市值管理對高管薪酬契約效率的影響在產(chǎn)品市場競爭程度較高的情況下更為顯著。第（3）、（4）列列示的是以Car2 衡量的回歸結(jié)果，結(jié)果與第（1）、（2）列保持一致。假設(shè)3得到驗(yàn)證。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）市值管理與公司董事薪酬

本文采用薪酬最高的前三位高管的年薪來衡量管理層薪酬，此處參照方軍雄[32]的研究設(shè)計(jì)，將“薪酬最高的前三位董事的年薪均值”取自然對數(shù)之后作為高管薪酬的替代指標(biāo)，重新對模型進(jìn)行回歸，主要變量的顯著性沒有受到影響。

（二）剔除B股及H股樣本

考慮到A 股、B 股以及H 股市場差異性對本文實(shí)證結(jié)果造成的影響，剔除同時(shí)發(fā)行A 股與B 股或H股的樣本，對只發(fā)行A股的公司進(jìn)行回歸，樣本量減少至16942個(gè)。主要回歸結(jié)果與上文一致。

表4 市值管理與高管薪酬

（三）剔除虧損公司

考慮到資本市場監(jiān)管對公司盈利能力的重視，尤其是對公司是否存在虧損的重視，虧損公司可能會(huì)在之后年份對各類經(jīng)營行為進(jìn)行調(diào)整，以盡量避免虧損的持續(xù)出現(xiàn)。此處剔除上年末虧損公司的樣本，以考察公司避免虧損的動(dòng)機(jī)是否會(huì)對結(jié)果產(chǎn)生影響。樣本減少至16693個(gè)，主要回歸結(jié)果并未發(fā)生顯著變化。

表5 市值管理、高管薪酬與會(huì)計(jì)業(yè)績敏感性——按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組

六、結(jié)論與建議

通過對我國2006～2016年上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，本文得到以下結(jié)論：市值管理能夠增強(qiáng)高管薪酬與會(huì)計(jì)業(yè)績之間的敏感性，表明市值管理在某種程度上存在治理效應(yīng)。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，上述治理效應(yīng)在民營企業(yè)與產(chǎn)品競爭程度較高的企業(yè)中表現(xiàn)得更為顯著。本文的研究結(jié)論證明了市值管理對上市公司管理層的重要性及其治理效應(yīng)的存在。

表6 市值管理、高管薪酬與會(huì)計(jì)業(yè)績敏感性——按產(chǎn)品市場競爭程度分組

本文還存在以下不足之處：僅從高管顯性薪酬的角度研究了市值管理對管理層利益的影響。事實(shí)上，市值管理的影響因素是非常復(fù)雜的。市值管理在為管理層等提供正向行為激勵(lì)（更高價(jià)位減持股票和更高的薪酬等）的同時(shí)，也可能誘使管理層單純?yōu)樘Ц吖竟蓛r(jià)而從事各種自利的機(jī)會(huì)主義行為（如盈余操縱和內(nèi)幕交易等），最終損壞企業(yè)長遠(yuǎn)利益。因此，后續(xù)研究筆者會(huì)持續(xù)深入探討市值管理如何影響高管行為選擇，如：市值管理對于高管激勵(lì)中顯性薪酬與隱性薪酬選擇的影響，以更全面地揭示市值管理對于我國上市公司及其利益相關(guān)者的影響。

結(jié)合研究結(jié)論，本文提出以下建議：第一，加快市值管理頂層制度建設(shè)，為各類市場主體參與市值管理提供更為明晰的政策指引。上市公司市值管理急需國家出臺(tái)更明確的政策規(guī)章予以指引，以促進(jìn)市值管理的規(guī)范化發(fā)展，充分發(fā)揮市值管理的治理效應(yīng)，提高上市公司持續(xù)回報(bào)投資者的能力。第二，不斷深化國有企業(yè)改革，在國有企業(yè)中健全現(xiàn)代企業(yè)制度，提高國企激勵(lì)機(jī)制的有效性，適當(dāng)簡化國有上市公司進(jìn)行市值管理行為的審批程序，為市值管理治理效應(yīng)的發(fā)揮創(chuàng)造條件，進(jìn)而提高國有企業(yè)的綜合實(shí)力。第三，進(jìn)一步激發(fā)產(chǎn)品市場活力，充分發(fā)揮市場在資源配置中的基礎(chǔ)作用，激勵(lì)企業(yè)在市場競爭中夯實(shí)自身競爭力，從而更好地發(fā)揮市值管理的作用。正確引導(dǎo)企業(yè)踐行市值管理理念，完善各類配套設(shè)施，促進(jìn)市值管理方法在我國資本市場中的廣泛應(yīng)用，提高上市公司內(nèi)部治理效率。