管理層權(quán)力、現(xiàn)金股利與投資-現(xiàn)金流敏感性

林 艷（教授），王政丹，李 煒

一、引言

假定資本市場(chǎng)是完美的，那么企業(yè)的投資行為并不會(huì)受資本結(jié)構(gòu)的制約，融資條件對(duì)投資決策不會(huì)產(chǎn)生影響[1]。但實(shí)際的資本市場(chǎng)并不完美，企業(yè)從內(nèi)外部融資的代價(jià)相差較大，故管理層的投資決策可能會(huì)取決于融資條件。當(dāng)企業(yè)面臨融資約束時(shí)，內(nèi)部現(xiàn)金流會(huì)發(fā)生變化，繼而對(duì)投資決策產(chǎn)生影響。內(nèi)部現(xiàn)金流的多寡會(huì)直接影響企業(yè)的投資支出，投資與現(xiàn)金流相互依賴、高度相關(guān)，由此便產(chǎn)生了投資-現(xiàn)金流敏感性問題。Fazzari 等[2]在信息不對(duì)稱的基礎(chǔ)上提出了融資優(yōu)序理論，認(rèn)為融資約束確實(shí)會(huì)引起投資-現(xiàn)金流敏感性問題。隨后這一結(jié)論相繼被朱紅軍等[3]、黃宏斌等[4]證實(shí)。而Vogt[5]則發(fā)現(xiàn)除融資約束外，管理層的代理問題在一定程度上對(duì)投資-現(xiàn)金流敏感性也有解釋力。楊繼偉[6]、羅琦等[7]發(fā)現(xiàn)融資約束與代理問題都會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性問題。

融資約束與代理問題均與內(nèi)部現(xiàn)金流多寡相關(guān)，而現(xiàn)金股利的分配又會(huì)直接影響企業(yè)的內(nèi)部資金支出。徐壽福等[8]將融資約束分組對(duì)現(xiàn)金股利與投資-現(xiàn)金流敏感性之間的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行探究，但并未從代理沖突的角度出發(fā)研究二者的關(guān)系，所以本文將從此角度加以補(bǔ)充研究?？紤]到股利分配是公司管理層對(duì)多種因素進(jìn)行權(quán)衡后做出的決定，管理層為追求私利，極有可能控制內(nèi)部現(xiàn)金流走向，選擇少發(fā)或不發(fā)股利，使得現(xiàn)金流與投資之間的關(guān)系高度緊張，繼而引發(fā)投資-現(xiàn)金流敏感性問題。由此，管理者利用權(quán)力干預(yù)股利分配，進(jìn)而對(duì)企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性造成影響便是一個(gè)值得探究的問題。

王茂林等[9]將管理層權(quán)力、股利分配與投資效率相結(jié)合，探究其內(nèi)在作用機(jī)理；盧馨等[10]就管理層權(quán)力對(duì)企業(yè)投資行為的影響進(jìn)行分析；謝佩洪等[11]從生命周期角度出發(fā)，研究管理層權(quán)力對(duì)投資效率的影響。已有研究并未將管理層權(quán)力、現(xiàn)金股利與投資-現(xiàn)金流敏感性這三者納入一個(gè)統(tǒng)一的框架中進(jìn)行分析，故本文在管理層權(quán)力理論的基礎(chǔ)上，分析其是否會(huì)對(duì)現(xiàn)金股利分配產(chǎn)生影響，并從融資約束及代理沖突兩個(gè)角度出發(fā)，探究股利分配對(duì)企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性的影響，厘清三者之間的關(guān)系，為后續(xù)對(duì)股利及投資層面的研究提供新思路。本文的研究主要圍繞以下問題展開：管理層權(quán)力對(duì)上市公司的股利分配是否會(huì)產(chǎn)生影響？股利分配是否會(huì)分別對(duì)由于融資約束或代理沖突導(dǎo)致的投資-現(xiàn)金流敏感性問題產(chǎn)生影響？若有影響，二者之間的關(guān)系又是如何？管理層權(quán)力在現(xiàn)金股利與投資-現(xiàn)金流敏感性的相關(guān)關(guān)系中起到怎樣的作用？本文期望分析出管理層權(quán)力、現(xiàn)金股利與企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性之間的內(nèi)在作用機(jī)制，進(jìn)而為上市公司的股利分配政策、治理機(jī)制及投資決策提供參考。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外文獻(xiàn)綜述

在公司治理過程中，管理層具備特定的決策權(quán)力，這便是管理層權(quán)力。Bebchuk 等[12]分析得出，若管理層具備較大控制力，便不會(huì)受董事會(huì)的制約，這就會(huì)超出理論預(yù)期，不能有效解決代理問題，反而能夠把控薪酬契約的制定?？梢?，管理者掌控的權(quán)力越大，把控力越強(qiáng)，越不易受到監(jiān)督。Jensen[13]認(rèn)為，管理層不會(huì)切身為所有者考慮，他們因在職消費(fèi)等自利行為很有可能將多余的現(xiàn)金流用作再投資等權(quán)利建設(shè)項(xiàng)目，而不會(huì)用作股利發(fā)放。Dalton、Kesner[14]認(rèn)為，管理層權(quán)力越大越能夠威脅董事會(huì)的獨(dú)立判斷，甚至干預(yù)董事會(huì)的決策。針對(duì)股利政策問題，多年來眾多學(xué)者做了許多研究，本文旨在探討現(xiàn)金股利與投資-現(xiàn)金流敏感性之間的關(guān)系。由于上市公司中融資約束與代理沖突的存在，投資支出往往對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流產(chǎn)生高度依賴性，這便形成了投資-現(xiàn)金流敏感性問題[13，15]。而現(xiàn)金股利分配的多寡又會(huì)影響企業(yè)內(nèi)部收益與用于投資項(xiàng)目的具體資金數(shù)額，股利政策與投資決策互相影響，現(xiàn)金股利通過控制內(nèi)部現(xiàn)金流多寡間接地對(duì)投資行為造成影響，可見，現(xiàn)金股利必然會(huì)影響企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感性[16]。

（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述

黃蓮琴等[17]發(fā)現(xiàn)，若管理層具有過度自信的特點(diǎn)便不會(huì)分配股利。馮慧群等[18]指出，管理層權(quán)力對(duì)董事會(huì)有一定的制約力，現(xiàn)金股利的分配多半會(huì)按照管理者的意愿抉擇。郭紅彩[19]通過實(shí)證得出，管理層擁有的權(quán)利越大，股利支付率就越低，但管理層持股這一要素能使這一負(fù)相關(guān)關(guān)系得以弱化。王茂林等[9]的實(shí)證分析也證實(shí)了管理層權(quán)力與現(xiàn)金股利支付率間負(fù)相關(guān)關(guān)系的存在。國(guó)內(nèi)也有較多學(xué)者驗(yàn)證了融資約束和代理沖突確實(shí)都能夠?qū)е峦顿Y-現(xiàn)金流敏感性問題[6，8，20，21]。徐壽福等[8]用高融資約束與低融資約束兩組數(shù)據(jù)來探究現(xiàn)金股利政策對(duì)投資-現(xiàn)金流敏感性的影響，最終得出：就低融資約束公司來說，現(xiàn)金股利政策與投資-現(xiàn)金流敏感性之間呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，而高融資約束公司中兩者之間的正相關(guān)關(guān)系并不顯著。

（三）文獻(xiàn)評(píng)述

通過上述對(duì)文獻(xiàn)的梳理可知，國(guó)內(nèi)外已有一部分學(xué)者研究了管理層權(quán)力與現(xiàn)金股利的關(guān)系，但是相關(guān)研究并不多，且易受到年限以及數(shù)據(jù)的影響，故需要其他學(xué)者繼續(xù)驗(yàn)證。在現(xiàn)金股利影響企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性方面，則甚少有學(xué)者進(jìn)行研究，徐壽福等[8]只是從融資約束角度對(duì)其相關(guān)關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，且眾多學(xué)者已證明代理沖突也可以引發(fā)投資-現(xiàn)金流敏感性問題。因此，本文將從融資約束和代理沖突兩個(gè)層面就現(xiàn)金股利對(duì)投資-現(xiàn)金流敏感性的影響進(jìn)行探究。再者，探究管理層權(quán)力干預(yù)現(xiàn)金股利，進(jìn)而影響企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性的文獻(xiàn)更是少有。本文旨在將管理層權(quán)力、現(xiàn)金股利與投資-現(xiàn)金流敏感性納入一個(gè)框架進(jìn)行研究，期望分析出其中的作用機(jī)理。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）管理層權(quán)力與現(xiàn)金股利

基于產(chǎn)權(quán)理論，從契約觀層面分析，企業(yè)的控制權(quán)包括特定控制權(quán)和剩余控制權(quán)，均應(yīng)完全由股東掌握。從理論角度分析，管理層作為最終代理人，本該只具備特定控制權(quán)，但實(shí)際上，由于契約的不完備性，加之兩權(quán)分離的影響，會(huì)使得管理者能同時(shí)掌握這兩種控制權(quán)，因此，管理層既是權(quán)利的“執(zhí)行者”，又是權(quán)利的“受益人”。當(dāng)管理層擁有過高的權(quán)力時(shí)，受到的監(jiān)督就會(huì)較弱，由此便逐漸掌握了公司的控制權(quán)，試圖干預(yù)董事會(huì)的決策與監(jiān)督權(quán)力，這極有可能引起管理層利用權(quán)力尋租的行為[22]。換言之，管理層掌控的權(quán)力越大，越會(huì)根據(jù)自身掌控力的優(yōu)勢(shì)來與股東“博弈”，從而做出符合自身利益最大化的財(cái)務(wù)決策，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)其對(duì)內(nèi)部自由現(xiàn)金流的控制。另外，在我國(guó)國(guó)有企業(yè)中，由于存在“內(nèi)部人控制”等棘手問題，減弱了公司股東的掌控能力，而作為決策執(zhí)行者的管理層卻掌控了公司大小事務(wù)的決策權(quán)；在非國(guó)有企業(yè)尤其是民營(yíng)上市公司中，管理層與股東之間常常存在特定的關(guān)系，并且控股股東與CEO兩職合一現(xiàn)象較為常見，因此，在非國(guó)有企業(yè)中，股東與管理者的特殊關(guān)系使得管理層具備特定的影響力及話語(yǔ)權(quán)，使得他們?cè)谝欢ǔ潭壬蠒?huì)干預(yù)董事會(huì)的決定。由此可見，當(dāng)管理層權(quán)力難以得到有效制衡和監(jiān)管時(shí)，他們有極強(qiáng)的動(dòng)機(jī)通過減少現(xiàn)金股利的發(fā)放來把控公司現(xiàn)金流走向以謀取私人利益?；谝陨戏治?，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：管理層權(quán)力越大，公司的現(xiàn)金股利支付水平越低。

（二）現(xiàn)金股利與投資-現(xiàn)金流敏感性

公司的股利政策與投資決策高度相關(guān)，而現(xiàn)金股利的支付情況能夠決定用于留存收益以及用于投資的資金數(shù)額，現(xiàn)實(shí)中投資往往高度依賴企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金流，況且決策者要同時(shí)決定股利分配政策以及投資決策[8，16]，故現(xiàn)金股利政策會(huì)對(duì)企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感性產(chǎn)生一定的影響。已有文獻(xiàn)表明，上市公司普遍存在著投資-現(xiàn)金流敏感性問題，對(duì)投資-現(xiàn)金流敏感性問題產(chǎn)生的根源比較經(jīng)典的解釋是信息不對(duì)稱理論和委托代理理論。Myers 等[23]提出的信息不對(duì)稱理論認(rèn)為，公司外部人比內(nèi)部人掌握更多有關(guān)公司經(jīng)營(yíng)狀況的信息，二者之間的信息不對(duì)稱會(huì)提高公司的權(quán)益融資成本和債務(wù)融資成本，由于外部融資成本的產(chǎn)生，融資約束問題應(yīng)運(yùn)而生。

當(dāng)公司的融資約束程度相對(duì)較高時(shí)，投資-現(xiàn)金流敏感性問題多半是由融資約束引起的。由于融資約束的存在，企業(yè)對(duì)外融資需付出較大的代價(jià)，此時(shí)企業(yè)的投資支出將高度依賴于內(nèi)部現(xiàn)金流，增大了投資與內(nèi)部現(xiàn)金流關(guān)系的緊張程度[6，8]。再者，由于此時(shí)公司內(nèi)部現(xiàn)金流的首要任務(wù)是滿足投資的需求，這樣便沒有充足的自由現(xiàn)金流來滿足內(nèi)部人謀取私利的需求?；谝陨戏治觯覀冋J(rèn)為當(dāng)公司面臨較高的融資約束程度時(shí)，代理問題幾乎不會(huì)影響公司投資行為。

然而，當(dāng)高融資約束公司進(jìn)行股利分配時(shí)，便必然會(huì)使得用于投資支出的可用資金減少，而投資支出又與內(nèi)部現(xiàn)金流之間保持著極高的敏感程度，所以在這種情況下，現(xiàn)金股利分配得越多，內(nèi)部用于投資的資金也就越少，公司的投資-現(xiàn)金流敏感性問題也可能會(huì)愈發(fā)嚴(yán)重?；谝陨戏治?，提出如下假設(shè)：

假設(shè)2a：現(xiàn)金股利的發(fā)放會(huì)加劇企業(yè)由于高融資約束而產(chǎn)生的投資-現(xiàn)金流敏感性問題。

當(dāng)公司融資約束程度較低時(shí)，從外部融資的機(jī)會(huì)較多，這樣公司內(nèi)部便會(huì)留存大量資金，而內(nèi)部資金越充裕，管理層等內(nèi)部人利用權(quán)力尋租的欲望就越強(qiáng)烈，管理層越容易濫用現(xiàn)金而造成過度投資，這將使得投資對(duì)現(xiàn)金流產(chǎn)生高度依賴性。故當(dāng)融資約束程度較低時(shí)，選擇發(fā)放股利可以在一定程度上減少管理層用以實(shí)行機(jī)會(huì)主義行為所依賴的內(nèi)部現(xiàn)金流，從而緩解企業(yè)投資與內(nèi)部現(xiàn)金流之間的緊張關(guān)系，從一定程度上抑制投資-現(xiàn)金流敏感性問題。由此提出以下假設(shè)：

假設(shè)2b：現(xiàn)金股利的發(fā)放能有效抑制企業(yè)由于低融資約束而產(chǎn)生的投資-現(xiàn)金流敏感性問題。

另一個(gè)引發(fā)投資-現(xiàn)金流敏感性問題的因素是企業(yè)所有者與管理者之間的代理沖突。委托代理理論認(rèn)為，管理層并不會(huì)從股東的利益角度出發(fā)行事，其做出的投資決策很可能背離公司價(jià)值最大化的目標(biāo)。當(dāng)管理層因自利動(dòng)機(jī)將多出的資金用于NPV為負(fù)的項(xiàng)目時(shí)，便會(huì)出現(xiàn)過度投資問題。Richardson[24]、李云鶴等[25]的研究均證實(shí)了自由現(xiàn)金流假說，即企業(yè)內(nèi)部留存資金越多，過度投資行為就越發(fā)難以忽視。因代理沖突同上述由于較低融資約束導(dǎo)致的問題一樣，由濫用自由現(xiàn)金流而引起的過度投資會(huì)強(qiáng)化公司投資行為對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴，從而引發(fā)投資-現(xiàn)金流敏感性問題。因而，當(dāng)公司面臨代理沖突時(shí)，分配股利可以減少公司留存資金，起到減弱投資-現(xiàn)金流敏感性的作用。基于以上分析，提出如下假設(shè)：

假設(shè)2c：現(xiàn)金股利的發(fā)放能有效抑制企業(yè)由于代理沖突而產(chǎn)生的投資-現(xiàn)金流敏感性問題。

（三）管理層權(quán)力、現(xiàn)金股利與投資-現(xiàn)金流敏感性

在企業(yè)處于高融資約束的情況下，由于外部融資所需代價(jià)過大，管理層進(jìn)行投資主要依賴公司內(nèi)部現(xiàn)金流，這便加劇了投資-現(xiàn)金流敏感性問題。在公司內(nèi)部留存資金較少時(shí)，硬性發(fā)放股利會(huì)減少公司的現(xiàn)金流，使資金愈發(fā)短缺。管理者作為權(quán)力的受托者，其利用自身的影響力來對(duì)企業(yè)大小事務(wù)進(jìn)行抉擇，而一旦管理者通過自身權(quán)利控制資金走向及股利分配情況，那么管理層掌握的權(quán)力越大，股利支付水平就越低，這樣企業(yè)內(nèi)部資金短缺的問題就能相對(duì)緩解，從而有效地弱化股利分配所引發(fā)的現(xiàn)金流緊缺問題，進(jìn)而緩解由此而來的投資-現(xiàn)金流敏感性問題?；谝陨戏治?，提出如下假設(shè)：

假設(shè)3a：管理層權(quán)力能弱化現(xiàn)金股利與由于高融資約束所產(chǎn)生的企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性問題之間的正相關(guān)關(guān)系。

當(dāng)公司面臨由較低的融資約束產(chǎn)生的投資-現(xiàn)金流敏感性問題時(shí)，如何解決過多的留存資金變成了解決問題的關(guān)鍵。股利分配是公司內(nèi)部資金的重要走向之一，Jensen[13]的自由現(xiàn)金流假說指出，管理者不應(yīng)把控過多資金，股利分配恰好可以在一定程度上杜絕管理者濫用資金的行為。這表明，在自由現(xiàn)金流冗余的情況下，現(xiàn)金股利的支付在一定程度上能夠減少內(nèi)部留存資金，抑制管理者的自利行為。可見，在融資約束較低的情況下，分配股利可以抑制公司的投資-現(xiàn)金流敏感性問題。再者，要解決由于代理沖突所產(chǎn)生的投資-現(xiàn)金流敏感性問題，最關(guān)鍵的也是要減少企業(yè)過多的內(nèi)部資金，避免發(fā)生過度投資，故支付現(xiàn)金股利同樣可以抑制由于代理沖突所導(dǎo)致的投資-現(xiàn)金流敏感性問題。由此提出如下假設(shè)：

假設(shè)3b：管理層權(quán)力會(huì)弱化現(xiàn)金股利與由于低融資約束產(chǎn)生的企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性問題之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)3c：管理層權(quán)力會(huì)弱化現(xiàn)金股利與由于代理沖突產(chǎn)生的企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性問題之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文從Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中選取2012～2016年滬深A(yù) 股上市公司相關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，同時(shí)對(duì)樣本進(jìn)行如下篩選：剔除金融、保險(xiǎn)類公司；剔除同時(shí)發(fā)行A 股、B 股或H 股的公司；由于本文的模型中需要使用滯后一期的變量，故剔除上市不足兩年的公司；剔除ST、PT及退市的公司；剔除相關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)缺失的樣本。

（二）模型設(shè)計(jì)與變量定義

1.模型設(shè)計(jì)。本文采用模型（1）檢驗(yàn)假設(shè)1，運(yùn)用Tobit 回歸對(duì)管理層權(quán)力與股利支付率的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行分析。這是由于樣本中PR（現(xiàn)金股利支付率）會(huì)有一部分?jǐn)?shù)值為0，Tobit 回歸能有效處理數(shù)據(jù)截取問題。

其中：PR（現(xiàn)金股利支付率）為被解釋變量；Power 分別指Power1（兩職兼任）、Power2（管理層任職時(shí)間）、Power3（股權(quán)分散程度）和TPower1（權(quán)利積分變量1），根據(jù)回歸結(jié)果中各Power 的符號(hào)即可判斷管理層權(quán)力與現(xiàn)金股利之間的相關(guān)關(guān)系。

本文借鑒Fazzari 等[2]、Chen 等[26]的研究成果，采用模型（2）來驗(yàn)證假設(shè)2a、假設(shè)2b和假設(shè)2c，檢驗(yàn)現(xiàn)金股利政策是否會(huì)對(duì)投資-現(xiàn)金流敏感性造成一定的影響。基于模型（2），本文將樣本數(shù)據(jù)分為四組分別回歸對(duì)假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)：

其中：系數(shù)β1代表企業(yè)投資對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感性；系數(shù)β3代表現(xiàn)金股利的發(fā)放對(duì)投資-現(xiàn)金流敏感性的影響程度（β3為正即表明發(fā)放現(xiàn)金股利可強(qiáng)化投資-現(xiàn)金流敏感性問題，為負(fù)則表示發(fā)放現(xiàn)金股利會(huì)抑制這類問題）。

借鑒楊繼偉[6]和潘前進(jìn)等[21]的研究成果，本文選擇利息保障倍數(shù)作為融資約束程度的分組依據(jù)，以所研究企業(yè)的中位數(shù)為界，將樣本企業(yè)分為兩組，利息保障倍數(shù)越高，代表融資約束越低，在分組過程中，去除利息保障倍數(shù)缺失及為負(fù)的樣本。

委托代理理論認(rèn)為，企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金流越大，代理沖突越不可忽視，由此引發(fā)過度投資行為。借鑒楊繼偉[6]和潘前進(jìn)等[21]的研究成果，選取CFO 作為代理沖突嚴(yán)重與否的分組依據(jù)，以CFO的中位數(shù)為界將全部樣本劃分為兩部分。CFO 變量取值越大，代理沖突越大。

本文構(gòu)建模型（3）來檢驗(yàn)假設(shè)3a、假設(shè)3b 和假設(shè)3c，分析管理層權(quán)力、現(xiàn)金股利與投資-現(xiàn)金流敏感性三者之間的相互作用機(jī)理，通過對(duì)比γ4和γ7的正負(fù)即可判斷假設(shè)對(duì)錯(cuò)。

過程—事件的角度主要關(guān)注小區(qū)治理的動(dòng)態(tài)過程，聚焦于社區(qū)或小區(qū)的治理或自治中的具體事件。這一視角主要圍繞國(guó)家治理或控制、社區(qū)自治、業(yè)主維權(quán)抗?fàn)幍戎黝}展開。

其中：系數(shù)γ4表示現(xiàn)金股利的發(fā)放對(duì)投資-現(xiàn)金流敏感性的影響；γ7則表示管理層權(quán)力在現(xiàn)金股利與投資-現(xiàn)金流敏感性的相關(guān)關(guān)系中發(fā)揮了怎樣的作用。

2.變量定義。

（1）現(xiàn)金股利。本文用現(xiàn)金股利支付率（PR）度量現(xiàn)金股利，計(jì)算公式為每股現(xiàn)金股利與每股收益之比。

（2）管理層權(quán)力。借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)管理層權(quán)力的度量[27，28]，選擇兩職兼任、股權(quán)分散程度、管理層任職時(shí)間三個(gè)指標(biāo)共同定義管理層權(quán)力，并計(jì)算權(quán)力積分變量1（TPower1）進(jìn)行相應(yīng)實(shí)證檢驗(yàn)。

變量的名稱與定義具體如表1所示。

表1 變量定義

五、實(shí)證分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計(jì)

變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。

從表2 可以看出：Inv 的均值為0.05，這說明樣本公司當(dāng)年的投資支出平均約為期初總資產(chǎn)的5%，但極大值僅為0.33，由此可推測(cè)樣本公司的投資不足問題較為嚴(yán)重；現(xiàn)金股利的中位數(shù)為0.2，均值為0.25，表明樣本公司的每股現(xiàn)金股利占每股收益的比例約為25%，由此可見樣本公司的PR（現(xiàn)金股利支付率）處于較低水平；Power1 均值為0.26，表明研究樣本中約有26%的企業(yè)存在董事長(zhǎng)同時(shí)兼任總經(jīng)理的情形；power2的中位數(shù)為0，可見在上市后四年連續(xù)擔(dān)任管理層的情況并不多見；樣本公司的股權(quán)分散程度不盡相同，Power3的中位數(shù)與均值分別為0 與0.32，兩者均處于較低水平。從控制變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，CFO 的均值為0.05，即樣本企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金流占期初總資產(chǎn)的比例平均約為5%，其極大值與極小值相差較大，可見樣本企業(yè)內(nèi)部差異較大。樣本企業(yè)的成長(zhǎng)性（Q）差距懸殊，償債能力（Lev）與銷售收入（Sale）的差異也較大，同時(shí)MHS 的均值達(dá)到了35%，可見我國(guó)上市公司股權(quán)高度集中，管理層擁有絕對(duì)的權(quán)力，這可能與國(guó)有企業(yè)存在“一股獨(dú)大”的狀況息息相關(guān)。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）實(shí)證檢驗(yàn)

表3 管理層權(quán)力與現(xiàn)金股利支付率相關(guān)關(guān)系的Tobit回歸結(jié)果

根據(jù)表3 中的回歸結(jié)果可以得出，在控制了償債能力、成長(zhǎng)性等指標(biāo)后，管理層權(quán)力的三個(gè)代理變量與權(quán)力積分變量1 均與現(xiàn)金股利支付率（PR）顯著負(fù)相關(guān)。由此可推斷，企業(yè)管理層掌控的權(quán)力越大，越容易謀求私利，控制內(nèi)部資金，從而降低現(xiàn)金股利支付率，回歸結(jié)果支持假設(shè)1。通過各控制變量的回歸結(jié)果可以得出，公司的償債能力越高，現(xiàn)金股利支付水平越低；而托賓Q 代表企業(yè)的成長(zhǎng)性，該指標(biāo)越高意味著企業(yè)投資有越多的選擇，此時(shí)企業(yè)會(huì)側(cè)重于將多余的現(xiàn)金流用于投資；現(xiàn)金持有量與公司規(guī)模越大，現(xiàn)金股利支付水平就會(huì)越高。

2.現(xiàn)金股利對(duì)投資-現(xiàn)金流敏感性影響的回歸分析。以代理沖突分組得到7718 個(gè)總樣本，以融資約束分組時(shí)，在刪去利息保障倍數(shù)空缺及為負(fù)的樣本后，得到5272個(gè)總樣本。實(shí)證過程中，我們對(duì)模型（2）進(jìn)行了F檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明本文的實(shí)證研究應(yīng)使用固定效應(yīng)模型，檢驗(yàn)前還將相關(guān)連續(xù)變量在1%和99%的水平上進(jìn)行了縮尾處理。

如表4 所示，列（1）與列（3）是高融資約束組的回歸結(jié)果，列（2）與列（4）是低融資約束組的回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果中CFO 的系數(shù)均顯著為正，這表明無論在高融資約束組還是低融資約束組中均存在嚴(yán)重的投資-現(xiàn)金流敏感性問題。列（3）中CFO與PR交乘項(xiàng)的系數(shù)不顯著，故假設(shè)2a 無法得到證實(shí)。這可能是因?yàn)椋呷谫Y約束導(dǎo)致了公司的內(nèi)部現(xiàn)金流異常緊張，現(xiàn)金股利支付率會(huì)因此極度下降，股利的變化并不會(huì)起到關(guān)鍵性作用，從而抑制了現(xiàn)金股利對(duì)投資-現(xiàn)金流敏感性的影響。列（4）中CFO與PR交乘項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)，說明現(xiàn)金股利的發(fā)放能有效抑制企業(yè)由于低融資約束而產(chǎn)生的投資-現(xiàn)金流敏感性問題，回歸結(jié)果證實(shí)了假設(shè)2b。這是因?yàn)椋F(xiàn)金股利的發(fā)放從一定程度上杜絕了管理層因?qū)ぷ庥刂贫嘤喱F(xiàn)金流導(dǎo)致的過度投資行為，這便弱化了由此而導(dǎo)致的投資-現(xiàn)金流敏感性問題。

表4 高（低）融資約束公司現(xiàn)金股利政策對(duì)投資-現(xiàn)金流敏感性的影響

如表5 所示，列（1）與列（3）是高代理沖突組的回歸結(jié)果，列（2）與列（4）是低代理沖突組的回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果顯示在兩個(gè)組別中均存在嚴(yán)重的投資-現(xiàn)金流敏感性問題。列（3）中CFO與PR交乘項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)，列（4）中CFO與PR交乘項(xiàng)的系數(shù)雖為負(fù)但不顯著，從總體上來說，現(xiàn)金股利的發(fā)放能夠有效抑制企業(yè)由于代理沖突而產(chǎn)生的投資-現(xiàn)金流敏感性問題，實(shí)證結(jié)果證實(shí)了假設(shè)2c。這是因?yàn)?，管理層容易濫用現(xiàn)金以造成過度投資，而此時(shí)發(fā)放現(xiàn)金股利恰能減少公司的內(nèi)部現(xiàn)金流，使得投資與現(xiàn)金流之間的緊張關(guān)系稍有緩解，由此減輕投資-現(xiàn)金流敏感性問題。

表5 高（低）代理沖突公司現(xiàn)金股利政策對(duì)投資-現(xiàn)金流敏感性的影響

3.管理層權(quán)力對(duì)現(xiàn)金股利與投資-現(xiàn)金流敏感性之間相關(guān)關(guān)系影響的回歸分析。表6列示了管理層權(quán)力、現(xiàn)金股利與投資-現(xiàn)金流敏感性的回歸結(jié)果。

如表6 所示，列（1）是全樣本的回歸結(jié)果，可見全樣本中的投資-現(xiàn)金流敏感性問題極為嚴(yán)重。列（2）是高融資約束組的回歸結(jié)果，可見假設(shè)3a 并不成立。列（3）是低融資約束組的回歸結(jié)果，列（3）中CFO 與PR 交乘項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)，而TPower1、CFO 與PR 交乘項(xiàng)的系數(shù)卻顯著為正，表明當(dāng)企業(yè)面臨低融資約束時(shí)，發(fā)放現(xiàn)金股利可抑制由此產(chǎn)生的投資-現(xiàn)金流敏感性問題，而管理層可控制現(xiàn)金股利的發(fā)放繼而弱化此時(shí)現(xiàn)金股利與投資-現(xiàn)金流敏感性之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，由此可得出假設(shè)3b 成立。列（4）是代理沖突全樣本的回歸結(jié)果，由于假設(shè)2c 已驗(yàn)證發(fā)放現(xiàn)金股利能夠抑制由代理沖突導(dǎo)致的投資-現(xiàn)金流敏感性問題，故檢驗(yàn)假設(shè)3c 時(shí)用代理沖突的全樣本回歸即可，列（4）中CFO與PR交乘項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)，而TPower1、CFO與PR交乘項(xiàng)的系數(shù)卻顯著為正，這表明在存在代理沖突時(shí)，發(fā)放現(xiàn)金股利可減少非效率投資，進(jìn)而緩解投資-現(xiàn)金流敏感性問題，但管理層權(quán)力的存在卻可弱化其間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，故證實(shí)假設(shè)3c 是正確的。在企業(yè)處于低融資約束情況或面臨代理沖突問題時(shí)，過度投資問題比較嚴(yán)重，投資與現(xiàn)金流的關(guān)系高度緊張，發(fā)放現(xiàn)金股利可以在一定程度上減輕代理沖突問題，但管理層權(quán)力通過減少股利發(fā)放會(huì)使得其對(duì)投資-現(xiàn)金流敏感性的抑制作用有所減弱。

表6 管理層權(quán)力、現(xiàn)金股利與投資-現(xiàn)金流敏感性的回歸結(jié)果

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

借鑒謝佩洪等[11]的研究結(jié)果，本文將管理層持股這一指標(biāo)加入衡量管理層權(quán)力的代理變量中，構(gòu)建了新的權(quán)力積分變量Tpower2，用以對(duì)假設(shè)1 及假設(shè)3進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。由于樣本量有缺失，導(dǎo)致數(shù)據(jù)總?cè)萘繙p少。

同時(shí)借鑒盧馨等[10]和劉勝?gòu)?qiáng)等[29]的研究結(jié)果，將現(xiàn)金持有量（Cash）作為另一融資約束替代變量。持有的現(xiàn)金越多，所需外部融資就越少，受到的融資約束程度越小。將利息保障倍數(shù)及現(xiàn)金持有量分別以中位數(shù)為界進(jìn)行平均分組，將高利息保障倍數(shù)及高現(xiàn)金持有量?jī)山M數(shù)據(jù)重合的部分作為低融資約束組，得到1829 個(gè)樣本；將低利息保障倍數(shù)及低現(xiàn)金持有量?jī)山M數(shù)據(jù)重合的部分作為高融資約束組，得到1745個(gè)樣本，以此驗(yàn)證假設(shè)2b。借鑒楊繼偉[6]、潘前進(jìn)等[21]的穩(wěn)健性檢驗(yàn)方法，將代理沖突總樣本按內(nèi)部現(xiàn)金流（CFO）的高低分為三組，每組2573個(gè)樣本，取內(nèi)部現(xiàn)金流（CFO）相對(duì)最高及最低的兩組分別回歸以驗(yàn)證假設(shè)2c。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果如表7 和表8所示，與前述實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果并無出入。

七、研究結(jié)論與對(duì)策建議

（一）研究結(jié)論

股利分配與否、分配多少一直以來都是個(gè)結(jié)論難以統(tǒng)一的話題，股利政策又與投資決策互相聯(lián)系、緊密相依，而投資-現(xiàn)金流敏感性恰能反映企業(yè)當(dāng)下的投資決策有效性，本文意在探尋現(xiàn)金股利與投資-現(xiàn)金流敏感性之間的聯(lián)系，同時(shí)，管理層權(quán)力的存在會(huì)影響股利發(fā)放進(jìn)而影響二者之間的關(guān)系。故本文以2012～2016年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了管理層權(quán)力對(duì)現(xiàn)金股利的影響，并且從融資約束及代理沖突兩個(gè)角度檢驗(yàn)了現(xiàn)金股利對(duì)企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性的影響，同時(shí)，還檢驗(yàn)了管理層權(quán)力在現(xiàn)金股利與投資-現(xiàn)金流敏感性之間的關(guān)系中發(fā)揮了怎樣的作用。主要結(jié)論如下：

表7 模型（2）的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

1.管理層權(quán)力越大，管理者尋租問題越嚴(yán)重，現(xiàn)金股利分配率越低。

2.對(duì)由于低融資約束或代理沖突引起投資-現(xiàn)金流敏感性問題的公司來說，股利的發(fā)放能有效抑制這類問題；對(duì)于高融資約束的樣本公司，或許是由于融資約束程度過高，并不擁有代理沖突導(dǎo)致過度投資的內(nèi)部資金條件，此時(shí)公司的投資-現(xiàn)金流敏感性問題多半來源于融資約束，故現(xiàn)金股利支付率普遍偏低，股利分配并未顯著加劇投資-現(xiàn)金流敏感性問題。

表8 模型（1）與模型（3）的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

3.管理層利用權(quán)力能減少現(xiàn)金股利的分配，對(duì)于面臨低融資約束或代理沖突的樣本公司而言，管理層權(quán)力的存在會(huì)弱化現(xiàn)金股利對(duì)這類公司投資-現(xiàn)金流敏感性問題的抑制作用。

（二）對(duì)策建議

1.存在低融資約束或代理沖突的公司可適度分紅，這樣可以抑制由此引發(fā)的投資-現(xiàn)金流敏感性問題，提升企業(yè)資本配置效率。監(jiān)管部門應(yīng)創(chuàng)造有利的條件支持并鼓勵(lì)上市公司適度分紅以保證投資者權(quán)益。在實(shí)施半強(qiáng)制及差異化分紅政策的情況下，監(jiān)管部門可考慮將股利分配政策與企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流多寡掛鉤。

2.實(shí)施薪酬或股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，改變所有者與管理者的激勵(lì)結(jié)構(gòu)，使得管理層的利益與公司的利益盡量趨同，可促使管理層合理規(guī)劃公司資金流向，也有助于公司向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)，使企業(yè)對(duì)外融資成本降低，同時(shí)還可緩解管理層與所有者之間的代理沖突。再者，資金欠缺的企業(yè)也要尋找恰當(dāng)?shù)耐緩浇档蛯?duì)外融資成本、加大對(duì)外融資力度。

3.在公司治理中，所有者應(yīng)制定相應(yīng)的考核條例和監(jiān)督措施對(duì)管理層實(shí)行有效的控制及約束，使管理者對(duì)公司的治理發(fā)揮最大程度的積極效用。這是因?yàn)椋芾韺涌赡軙?huì)利用權(quán)力降低企業(yè)的分紅比例，加劇企業(yè)的過度投資。管理層對(duì)于企業(yè)各項(xiàng)決策的制定和實(shí)行有著不可忽視的隱形作用，其對(duì)股利分配及投資決策的影響更要引起高度重視。

4.現(xiàn)金股利政策實(shí)際上是股東與管理層利用權(quán)力進(jìn)行博弈后所得到的結(jié)果，在國(guó)有企業(yè)“所有者缺位”以及民營(yíng)企業(yè)“兩職合一”的情況下，既要制定合理的制度制約擁有過大權(quán)利的管理層，避免其過多干預(yù)公司的財(cái)務(wù)決策，以免造成非效率投資的情形；也要避免大股東對(duì)股利支付水平的控制，杜絕大股東“掏空行為”；還要適當(dāng)提高中小股東的話語(yǔ)權(quán)，盡量減少各方權(quán)利博弈所造成的不良影響，以幫助企業(yè)做出最合理的財(cái)務(wù)決策與投融資決策。