負債抑制了企業(yè)家精神嗎

肖海蓮 周美華

〔摘要〕?由于企業(yè)創(chuàng)新活動的高風險性，債權(quán)人可能基于風險規(guī)避使債務(wù)合約這一風險分擔機制失效，間接提高企業(yè)家的風險承擔，進而抑制企業(yè)家精神。本文選擇既有股權(quán)激勵又有R&D投資的上市公司作為樣本，研究結(jié)果表明：在S-H激勵下，存在顯著的企業(yè)家精神;在O-R激勵下，不存在顯著的企業(yè)家精神。在僅采用S-H激勵的樣本公司中，銀行借款和商業(yè)信用會顯著抑制企業(yè)家精神;在S-H激勵和O-R激勵并存的樣本公司中，只有商業(yè)信用會顯著抑制企業(yè)家精神。進一步的研究還表明，高新技術(shù)企業(yè)中的債權(quán)人風險規(guī)避更明顯，銀行借款和商業(yè)信用對企業(yè)家精神的抑制作用顯著。激發(fā)、弘揚和培育企業(yè)家精神，一方面應(yīng)優(yōu)化股權(quán)激勵機制，讓企業(yè)家愿意承擔風險，開展創(chuàng)新活動;另一方面應(yīng)根據(jù)風險高低對企業(yè)創(chuàng)新活動實行分類融資，使債權(quán)人愿意分擔創(chuàng)新風險，降低企業(yè)家風險承擔、促進企業(yè)為創(chuàng)新投資。

〔關(guān)鍵詞〕?企業(yè)家;企業(yè)家精神;企業(yè)所有者;負債;股權(quán)激勵;風險承擔;風險分擔機制;高新技術(shù)企業(yè)

〔中圖分類號〕F27?〔文獻標識碼〕A?〔文章編號〕1000-4769（2019）01-0045-10

一、引言

市場活力來自企業(yè)，特別是來自企業(yè)家，來自企業(yè)家精神。近年來，習近平總書記在講話中多次提到“企業(yè)家精神”，2017年9月25日中央首次以專門文件《中共中央國務(wù)院關(guān)于營造企業(yè)家健康成長環(huán)境?弘揚優(yōu)秀企業(yè)家精神?更好發(fā)揮企業(yè)家作用的意見》明確了企業(yè)家精神的地位和價值，反映了當前我國對企業(yè)家精神的高度重視。這是對企業(yè)家信心最有效的提振，將大大激發(fā)企業(yè)家創(chuàng)新的積極性。

關(guān)于企業(yè)家精神的研究，主流的理論框架是“金融發(fā)展、企業(yè)家精神與經(jīng)濟増長”。其基本邏輯是從金融發(fā)展規(guī)模、金融發(fā)展效率和證券市場等宏觀層面研究一個地區(qū)或國家的金融發(fā)展對企業(yè)家精神的影響，結(jié)論是構(gòu)建一個有利于激發(fā)與培育企業(yè)家精神的金融體系對促進宏觀經(jīng)濟增長非常重要。而在微觀層面上，企業(yè)家精神是企業(yè)創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展和經(jīng)濟增長的重要力量。因此，從銀行借款、商業(yè)信用等微觀層面的金融發(fā)展角度研究企業(yè)家精神具有較大的理論和實踐價值。

關(guān)于企業(yè)家精神的內(nèi)涵，學術(shù)界的認識存在不一致的觀點，其主要原因為不同研究者關(guān)注的側(cè)重點不同。熊彼特和德魯克推崇創(chuàng)新，奈特將企業(yè)家精神與風險或不確定性聯(lián)系在一起，赫希曼更關(guān)注企業(yè)家的合作精神，韋伯重視企業(yè)家的敬業(yè)精神，凡勃倫強調(diào)有遠見的企業(yè)家更重視包括誠信在內(nèi)的商譽，朱富強（2017）強調(diào)企業(yè)家精神對有效市場的作用?！?〕此外，德魯克在《創(chuàng)新與企業(yè)家精神》（1985）一書中指出，企業(yè)家從事的創(chuàng)新活動和企業(yè)家精神是緊密聯(lián)系在一起的?！?〕而已有的實證研究對企業(yè)家精神的刻畫多從量表設(shè)計、調(diào)查問卷設(shè)計等角度直接計算企業(yè)家精神變量指標（Hornsby等，2002;楊以文和鄭江淮，2013;李磊等，2014;黃菁菁和原毅軍，2014）?！?〕

關(guān)于金融，早年熊彼特便指出，金融的本質(zhì)是為企業(yè)家創(chuàng)新提供資金支持，外部資金是否參與企業(yè)創(chuàng)新活動、激發(fā)企業(yè)家精神，取決于債務(wù)合約這種風險分擔機制是否有效。企業(yè)家和債權(quán)人之間的債務(wù)合約大多為銀行借款、商業(yè)信用。由于企業(yè)創(chuàng)新活動會對銀行的盈利能力造成威脅，銀行一般不愿為企業(yè)的創(chuàng)新活動分擔風險，為企業(yè)創(chuàng)新項目貸款（Rajan和Zingales，2003）〔4〕，因此，債權(quán)人對企業(yè)創(chuàng)新活動的風險規(guī)避態(tài)度增加了企業(yè)家的風險承擔，對企業(yè)家的創(chuàng)新活動和企業(yè)家精神可能具有抑制作用。

本文擬從企業(yè)家風險承擔的角度間接刻畫企業(yè)家精神。其邏輯起點：股權(quán)激勵是企業(yè)家和企業(yè)所有者之間的一種風險分擔機制，在這種機制下，企業(yè)家的個人利益和企業(yè)利益綁定在一起，企業(yè)家愿意承擔風險、增加企業(yè)創(chuàng)新投入，從而激發(fā)企業(yè)家精神。

相比較已有的文獻，本文的研究貢獻如下：（1）將股權(quán)激勵作為企業(yè)家和企業(yè)所有者之間的一種風險分擔機制，從企業(yè)家風險承擔的角度探討企業(yè)家精神，拓展對企業(yè)家精神的理論研究，這將有利于上市公司對《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（2016）》，以下簡稱《辦法（2016）》的理解、進一步設(shè)計和執(zhí)行。（2）將債務(wù)合約作為債權(quán)人和企業(yè)家之間的一種風險分擔機制，從債權(quán)人風險規(guī)避角度探討企業(yè)微觀層面的金融發(fā)展對企業(yè)家精神的抑制作用，為企業(yè)根據(jù)風險高低制定創(chuàng)新活動的分類融資政策提供決策參考。

二、企業(yè)家精神以及激勵、風險之間的關(guān)系

1.股權(quán)激勵、企業(yè)家風險承擔與企業(yè)家精神

代理理論認為，兩權(quán)分離后，企業(yè)所有者和代理人之間的目標函數(shù)不同。對此可以通過設(shè)計某種機制，使代理人和企業(yè)所有者的利益一致。由于風險高，企業(yè)創(chuàng)新活動的順利實施需要一種風險分擔機制，使企業(yè)所有者的創(chuàng)新需求和代理人的風險承擔收益能夠一致。而股權(quán)激勵機制作為企業(yè)創(chuàng)新活動中企業(yè)家和企業(yè)所有者之間的一種風險分擔機制，將企業(yè)家的個人利益和企業(yè)的長遠利益綁定在一起。關(guān)于股權(quán)激勵又可以具體分為企業(yè)家持有普通股激勵（stock-hold incentive ，以下簡稱S-H激勵），和限制性股票、股票期權(quán)激勵（restricted stock，stock option，以下簡稱 O-R激勵）。

對于O-R激勵，股價是股權(quán)激勵價值的重要決定變量，而R&D投資是影響股價的主要因素之一。R&D通過向市場傳達企業(yè)核心競爭力信號，進而影響投資者對企業(yè)未來價值的判斷，并最終反映在股價上。因此，股權(quán)激勵對R&D投資的促進作用來源于R&D投資導致的股價波動所驅(qū)動的股權(quán)激勵價值增加。根據(jù)《辦法（2016）》相關(guān)規(guī)定，上市公司在授予激勵對象限制性股票和股票期權(quán)時，也授予股票價格，規(guī)定不得低于下列價格：股權(quán)激勵計劃草案公布前1個交易日的公司股票交易均價的 50%，股權(quán)激勵計劃草案公布前 20個交易日、60個交易日或者120個交易日的公司股票交易均價之一的50%。雖然《辦法（2016）》只規(guī)定了下限，但由于這個價格下限本身已經(jīng)比較嚴格，所以絕大部分上市公司都以這個下限作為授予價格（呂長江等，2009）?！?〕基于這個價格規(guī)定，如果企業(yè)家被授予的是限制性股票，在他行權(quán)時會不愿意以授予價格買入一個處在下跌行情中的股票，因此，企業(yè)家可能會事前規(guī)避高風險的R&D投資，以免其項目的負面消息導致股價下跌，從而導致股權(quán)激勵價值降低。而對于股票期權(quán)，企業(yè)家具有完全的選擇權(quán)，當存在資本利得時就行使這種權(quán)利;反之，不行使。由于股票期權(quán)的權(quán)利和責任不對等，企業(yè)家更傾向?qū)⒐善逼跈?quán)當作一項福利，規(guī)避高風險的R&D投資對股價可能造成的巨大波動，影響股票期權(quán)可能帶來的福利。所以，授予價格對限制性股票和股票期權(quán)的激勵效應(yīng)會受到較大的股價約束，而股價的波動受R&D投資的影響。因此，在O-R激勵下，R&D投資引致的股價波動會導致股權(quán)激勵的價值增加效應(yīng)受到約束。為了避免個人財富縮水，持有股票激勵的企業(yè)家通常不愿意承擔R&D投資風險，表現(xiàn)出“壕溝防守效應(yīng)”（Alessandri和Seth，2014）?！?〕

相比較而言，在S-H激勵下，普通股股權(quán)不論是在創(chuàng)業(yè)時期以合伙人身份獲得，還是事后以企業(yè)家增持方式獲得，企業(yè)家持有普通股權(quán)的重要前提條件都是事先付出資金，以真實的自有資金換取公司股票。這無形中將企業(yè)家自己的利益和企業(yè)利益綁定在一起，使其更多地關(guān)注企業(yè)的長期利益，而不在乎短期股價的漲跌。為了實現(xiàn)私人所持股權(quán)利益的最大化，企業(yè)家有動力與企業(yè)所有者一起承擔R&D投資風險，表現(xiàn)出“利益趨同效應(yīng)”（Balkin，2000;Lerner和Wulf，2007;Chen等，2011;劉運國等，2007;譚洪濤等，2016）。〔7〕由于這種S-H股權(quán)激勵風險分擔機制的效果比較顯著，企業(yè)家愿意積極開展創(chuàng)新活動。

關(guān)于創(chuàng)新與企業(yè)家精神，德魯克曾在《創(chuàng)新與企業(yè)家精神》（1985）一書中指出，企業(yè)唯有重視創(chuàng)新與企業(yè)家精神，才能再創(chuàng)企業(yè)生機。2017 年9月中央關(guān)于企業(yè)家精神的有關(guān)文件中所包括的一項重要內(nèi)容便是創(chuàng)新發(fā)展。的確，企業(yè)家從事創(chuàng)新活動和企業(yè)家精神是緊密聯(lián)系在一起的。企業(yè)的創(chuàng)新活動包括探索式創(chuàng)新和常規(guī)式創(chuàng)新。探索式創(chuàng)新更多地涉及基礎(chǔ)研究、共性核心技術(shù)，具有激進性、革命性和風險高、周期長等特點;常規(guī)式創(chuàng)新具有防御性、風險相對較低的特點，目的是鞏固和提升已有的產(chǎn)品組合（肖海蓮等，2014）?！?〕因此，企業(yè)的創(chuàng)新活動，特別是探索式創(chuàng)新活動其失敗概率很高，具有典型的高風險特征，而創(chuàng)新活動的長期性特征會進一步加劇風險性和不確定性。然而，企業(yè)創(chuàng)新活動的高風險與高收益并存特點正好符合具有企業(yè)家精神的管理者的風險偏好（Hvide et al.，2014）?！?〕由于2007年后我國的《企業(yè)會計準則》要求上市公司分研究階段和開發(fā)階段披露創(chuàng)新活動和創(chuàng)新項目等信息，企業(yè)每年披露的R&D支出數(shù)據(jù)中也包含了企業(yè)家的創(chuàng)新活動和企業(yè)家精神的風險偏好信息，因此，股權(quán)激勵下的企業(yè)創(chuàng)新活動能夠在一定程度反映企業(yè)家精神。

H1：S-H激勵下，企業(yè)家愿意承擔R&D投資風險，股權(quán)激勵能顯著促進R&D投資，存在顯著的企業(yè)家精神;O-R激勵下，企業(yè)家不愿意承擔R&D投資風險，股權(quán)激勵不能顯著促進R&D投資，不存在顯著的企業(yè)家精神。

2.債權(quán)人風險規(guī)避與企業(yè)家精神

熊彼特在其《經(jīng)濟發(fā)展理論》中闡述了為什么“金融本質(zhì)”是甄選出最具創(chuàng)新潛力的企業(yè)家并為他們提供信貸支持;而King 和 Levine（2004）認為，金融中介能夠評估出潛在的企業(yè)家，并通過提供信貸支持、分擔創(chuàng)新風險、幫助企業(yè)家開展創(chuàng)新活動?！?0〕據(jù)此有理由認為，銀行借款和商業(yè)信用等企業(yè)微觀層面的金融發(fā)展對企業(yè)家精神的激發(fā)和培育非常重要。

企業(yè)的創(chuàng)新活動，特別是探索式創(chuàng)新活動面臨的技術(shù)研發(fā)風險很高，如果失敗會導致高額的沉沒成本。盡管股權(quán)激勵機制可以將企業(yè)家和企業(yè)的利益綁定在一起，使企業(yè)家為了企業(yè)的長遠利益承擔風險、實施創(chuàng)新活動，但是，高風險的企業(yè)創(chuàng)新活動也會使企業(yè)家產(chǎn)生心理負擔，導致企業(yè)家精神逐漸衰減;而企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型升級有賴于企業(yè)家的創(chuàng)新和冒險精神，因此，這就需要一個風險分擔機制，這種風險分擔機制建立在債權(quán)人和企業(yè)家之間并可以以債務(wù)合約的形式出現(xiàn)。債務(wù)合約作為企業(yè)微觀層面的金融發(fā)展因此可能影響企業(yè)家精神。

在債務(wù)合約中，企業(yè)家和債權(quán)人將簽訂還本付息和分擔風險的合約。在非破產(chǎn)狀態(tài)下，企業(yè)活動的主要風險由企業(yè)家承擔，債權(quán)人按合約收回本息;在破產(chǎn)狀態(tài)下，如果項目達不到預(yù)期效果，風險由企業(yè)所有者和企業(yè)家共同分擔，但是債權(quán)人以自身債權(quán)損失額為限;企業(yè)家則對債務(wù)負有限責任，而不對未清償?shù)氖Ｓ鄠鶆?wù)負責。由此可見，債務(wù)合約是一種預(yù)先設(shè)定非狀態(tài)依賴的固定償付的風險分擔機制。對此，Jensen 和Meckling（1976）提出了“資產(chǎn)替換假說”，認為在股權(quán)激勵機制和有限責任的保護下，企業(yè)家有動機將獲得的債務(wù)用于投資高風險的R&D項目，并因此產(chǎn)生資產(chǎn)替換問題?！?1〕因為R&D項目如果成功，債權(quán)人僅僅獲得債務(wù)合約中約定的固定利息收益;但R&D投資如果失敗，債權(quán)人則無法按時收回本金與利息，而企業(yè)家僅僅承擔有限責任。因此，對于高風險和不可預(yù)期的R&D項目，企業(yè)家和債權(quán)人之間的權(quán)責是不對等的。在股權(quán)激勵下，企業(yè)家便有動機進行資產(chǎn)替換的機會主義行為，債權(quán)人可能不知情地被風險分擔，導致利益受損。

如果債權(quán)人能夠識別企業(yè)家的資產(chǎn)替換信號，就會事前在債務(wù)合約這種風險分擔機制中設(shè)置自我保護條款，即Jensen（1986）提出的“相機治理假說”：債權(quán)人出于維護自身利益的目的增強企業(yè)對借貸資金運用的外部監(jiān)督?！?2〕當債權(quán)人意識到或者能夠甄別企業(yè)是將借貸資金投放到高風險的R&D項目時，便會增加企業(yè)的融資成本，或者在債務(wù)合約中設(shè)置嚴格的條款限制資金用于企業(yè)創(chuàng)新活動，以使企業(yè)R&D投資帶來的風險被控制在債權(quán)人的承受范圍之內(nèi)。甚至，債權(quán)人根本不愿意參與這種風險分擔機制，不愿意投資這種高風險的創(chuàng)新活動。因此，盡管在股權(quán)激勵這種風險分擔機制下，企業(yè)家愿意積極開展創(chuàng)新活動、發(fā)揚企業(yè)家精神，但如果債權(quán)人不愿意提供債務(wù)合約、參與風險分擔，那么負債便將抑制企業(yè)的創(chuàng)新活動和企業(yè)家精神。

從現(xiàn)實來看，目前各國的金融結(jié)構(gòu)主要分為市場主導型及銀行主導型。我國企業(yè)面臨的金融結(jié)構(gòu)仍為銀行主導型。Rajan和Zingales（2003）認為，由于企業(yè)創(chuàng)新活動具有風險性，會降低銀行的債務(wù)人的償債能力，對銀行的盈利能力造成威脅，所以銀行一般不愿參與風險分擔進而為企業(yè)創(chuàng)新項目提供貸款。企業(yè)的應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收賬款等商業(yè)信用，一方面通常需要在小于一年的營業(yè)周期內(nèi)償付，另一方面這些債務(wù)會降低債權(quán)人經(jīng)營活動的現(xiàn)金流凈額，影響投資者對債務(wù)人的判斷，商業(yè)信用的債權(quán)人對應(yīng)收項目會有嚴密的跟蹤和追款行為，甚至不愿意參與債務(wù)人的創(chuàng)新活動和風險分擔。因此，企業(yè)創(chuàng)新活動受到外部資金的約束。在這種金融環(huán)境下，將無法提高企業(yè)家承擔風險的能力，企業(yè)家的創(chuàng)新積極性會被削弱，企業(yè)家精神受到抑制。

H2：債權(quán)人不愿意分擔R&D投資風險，負債會顯著抑制企業(yè)創(chuàng)新活動和企業(yè)家精神，即負債顯著抑制股權(quán)激勵與R&D投資之間的顯著性，負債與股權(quán)激勵的交乘項系數(shù)顯著為負。

三、研究設(shè)計

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取滬深兩市2009-2016年同時披露了研發(fā)支出和股權(quán)激勵等數(shù)據(jù)的上市公司作為研究樣本，并對樣本公司進行了以下處理：（1）剔除金融行業(yè)的上市公司;（2）剔除ST類和PT類樣本公司;（3）剔除發(fā)行B股的樣本公司;（4）剔除被停止上市的樣本公司;（5）剔除數(shù)據(jù)殘缺和數(shù)據(jù)異常的樣本公司。在以上基礎(chǔ)上，篩選出本文研究的三個子樣本：其中采用S-H和O-S兩種激勵并存的樣本容量為1796個，僅采用O-R激勵的樣本容量為98個，僅采用S-H激勵的樣本容量為6033個。本文涉及的普通股激勵范圍還包括企業(yè)家自己持有的該公司股票，所以研究樣本比《辦法（2016）》中披露的股權(quán)激勵樣本量要大。本文的研發(fā)數(shù)據(jù)來自CCER數(shù)據(jù)庫，其余數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）和巨潮資訊網(wǎng)。數(shù)據(jù)處理與分析均利用Excel2010和Stata12.0完成。

2.回歸方程

本文參考Bergstresser和Philippon（2006）〔13〕、陳效東和周嘉南（2014）〔14〕做法，將企業(yè)家股權(quán)激勵薪酬占總薪酬的比例作為企業(yè)家股權(quán)激勵的代理變量，具體公式如下：

其中，P為年末股票收盤價;S代表企業(yè)家年末持股數(shù)，即S-H激勵;O代表企業(yè)家限制性股票、股票期權(quán)和股票增值權(quán)，即O-R激勵;M為企業(yè)家當年的貨幣薪酬總額。在此基礎(chǔ)上，構(gòu)建EI1（S-H激勵）和EI2（O-R激勵）。

同時構(gòu)建回歸方程（1）討論股權(quán)激勵下的R&D支出，以此檢驗企業(yè)家精神是否存在。如果β1顯著為正，則存在企業(yè)家精神，股權(quán)激勵變量EI分別為EI1、EI2。其中，因變量R&D的強度滯后一期，以緩解內(nèi)生性問題。

為了研究負債對企業(yè)家精神的影響，本文引入負債與股權(quán)激勵的交乘項構(gòu)建回歸方程（2）。如果β1顯著為負，表明負債抑制企業(yè)家精神，負債變量分別為LEV、BB、CC。其中，因變量R&D的強度滯后一期，以緩解內(nèi)生性問題。

3.變量選擇

股權(quán)激勵（EI1、EI2）：企業(yè)家股權(quán)激勵薪酬占總薪酬的比例。根據(jù)《辦法（2016）》，我國上市公司管理層的股權(quán)激勵形式主要包括普通股、限制型股票、股票期權(quán)和股票增值權(quán)。在呂長江等（2009）、盛明泉等（2016）〔15〕、陳效東等（2016）研究的基礎(chǔ)上〔16〕，本文所設(shè)計的股權(quán)激勵變量計算公式可參見“回歸方程”部分，其他變量見表1。

四、實證結(jié)果與分析

1.描述性統(tǒng)計

對滬深全部上市公司股權(quán)激勵和負債情況的統(tǒng)計如表2。根據(jù)前文有關(guān)股權(quán)激勵的異質(zhì)性特點和我國上市公司股權(quán)激勵現(xiàn)狀，本文同樣將其分為三種：2009-2016年，采用S-H和O-S兩種激勵并存的上市公司總數(shù)為2136家，占全部上市公司比例的0.1073;僅采用O-R激勵的上市公司總數(shù)為102家，占全部上市公司比例的0.0051;僅采用S-H激勵的上市公司總數(shù)為11607家，占全部上市公司比例的0.5834。此外，在三種激勵中，僅采用S-H激勵的上市公司占比0.8384，說明當前大部分上市公司僅采用了S-H激勵。之所以本文的三個研究子樣本中經(jīng)篩選的觀測值總數(shù)和比例低一些（采用S-H和O-S兩種激勵并存的上市公司總數(shù)為1796家，僅采用S-H激勵的上市公司總數(shù)為6033家，僅采用O-R激勵的上市公司總數(shù)為98家;僅采用S-H激勵的上市公司占比0.7611），原因是在合并R&D和股權(quán)激勵兩個變量時缺失了一部分觀測值。另外，從表2可知，絕大部分上市公司的負債來源主要為銀行借款和商業(yè)信用，所以考慮這兩種負債方式對企業(yè)家精神的抑制是有意義的。

進一步的，在表3中，樣本公司R&D投入強度的平均值為0.0391、中位數(shù)為0.0317，研發(fā)投入強度的平均值和中位數(shù)均低于5%，說明上市公司的R&D投資較低，企業(yè)需要加強對內(nèi)部研發(fā)的重視。公司資產(chǎn)負債率平均值為0.4421，稍低于陸正飛等（2015）51%的結(jié)論〔17〕，其可能原因是本文選擇的樣本中包含有R&D投資的企業(yè)，這些觀測值的財務(wù)狀況相對好。EI1的平均值為0.3215，EI2的平均值為0.0807，差距4倍，表明企業(yè)家薪酬結(jié)構(gòu)中股權(quán)激勵仍以S-H激勵為主。

2.回歸分析

（1）企業(yè)家風險承擔視角下的股權(quán)激勵-R&D投資與企業(yè)家精神

回歸方程（1）用于檢驗股權(quán)激勵下的企業(yè)家精神，分析結(jié)果如表4。

在表4中，第（1）列，在S-H和O-R兩種激勵并存的樣本公司中，受S-H激勵的企業(yè)家愿意承擔風險，顯著促進R&D投資，故存在顯著的企業(yè)家精神;受O-R激勵的企業(yè)家不愿意承擔風險，與R&D投資顯著負相關(guān)，故不存在企業(yè)家精神。第（2）列，當僅采用S-H激勵時，企業(yè)家愿意承擔風險，股權(quán)激勵（EI1）與R&D投資顯著正相關(guān)，故存在顯著的企業(yè)家精神。第（3）列，當僅采用O-R激勵時，股權(quán)激勵（EI2）與R&D投資負相關(guān)，但t值為-0.5190。其顯著性降低的一個可能原因是本文的判斷僅采用O-R激勵的樣本量，而這個量較少。

以上統(tǒng)計結(jié)果表明，假設(shè)1得到支持。受不同的S-H激勵和O-R激勵下的企業(yè)家對企業(yè)創(chuàng)新活動的風險承擔態(tài)度存在差異。在S-H激勵下，企業(yè)家愿意承擔企業(yè)創(chuàng)新風險，因為在R&D投資中體現(xiàn)出“利益趨同效應(yīng)”，激發(fā)了企業(yè)家精神;而在O-R激勵下，企業(yè)家可能只是將薪酬中極小部分的O-R激勵當成一種福利，因此在R&D投資上采取風險規(guī)避態(tài)度，不愿意從事創(chuàng)新活動和冒險，體現(xiàn)出“壕溝防守效應(yīng)”，故不能激發(fā)企業(yè)家精神。

本文研究樣本中僅采用S-H激勵的上市公司占比76.11%，采用S-H激勵和O-R激勵并存的上市公司占比22.66%，說明大部分有股權(quán)激勵和R&D投資的上市公司的企業(yè)家愿意承擔風險，開展創(chuàng)新活動，存在顯著的企業(yè)家精神，這與實際調(diào)查數(shù)據(jù)也是相吻合的。根據(jù)中國企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)（2013）的調(diào)查結(jié)果，我國企業(yè)家的創(chuàng)新動力有所增強，創(chuàng)新投入持續(xù)增加，與2012年相比，認為創(chuàng)新動力“有所增強”或“明顯增強”的企業(yè)家占63%，“基本沒變”的占28.1%，“有所減弱”或“明顯減弱”的僅占8.9%。此外，中國企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)（2013）關(guān)于“為了企業(yè)更好地發(fā)展，企業(yè)未來一年應(yīng)著重采取的措施”問卷調(diào)查結(jié)果顯示，企業(yè)家的選擇中排在第二位的是增加創(chuàng)新投入，其2011-2013年的比重分別為59.5%、60.8%、61.5%?！?8〕

（2）債權(quán)人風險規(guī)避視角下的負債對企業(yè)家精神的抑制

盡管在股權(quán)激勵下企業(yè)家的思維方式和心理承受力會從交易型轉(zhuǎn)變?yōu)閯?chuàng)新型，勇于承擔創(chuàng)新風險，存在顯著的企業(yè)家精神，但是創(chuàng)新活動也需要外部資金的支持，當銀行等債權(quán)人對企業(yè)的創(chuàng)新活動采取風險規(guī)避態(tài)度時，企業(yè)和債權(quán)人之間的債務(wù)合約這種風險分擔機制將失去作用，企業(yè)家精神可能受到抑制。具體統(tǒng)計結(jié)果見表5。

在表5中，第（1）（2）（3）列，S-H和O-R兩種激勵并存的樣本中，沒有發(fā)現(xiàn)負債率（LEV）和銀行借款（BB）與股權(quán)激勵（S-H、O-R）交乘項具有一致性的統(tǒng)計顯著性，即沒有發(fā)現(xiàn)一致性的負債會抑制企業(yè)家精神的證據(jù)。但是商業(yè)信用（CC）與S-H激勵（EI1）的交乘項系數(shù)顯著為負，在商業(yè)信用這種債務(wù)合約下，債權(quán)人風險規(guī)避，負債存在弱“相機治理假說”效應(yīng)，假設(shè)2得到部分驗證。

第（4）（5）（6）列，當僅采用S-H激勵時，負債率、銀行借款、商業(yè)信用（LEV、BB、CC）與S-H激勵（EI1）的交乘項系數(shù)顯著為負，說明債權(quán)人不愿意分擔R&D投資風險，銀行借款和商業(yè)信用等債務(wù)合約風險分擔機制失效，負債會顯著抑制企業(yè)家精神，存在顯著的“相機治理假說”效應(yīng)，假設(shè)2得到驗證。

第（7）（8）（9）列，當僅采用O-R激勵時，負債率、銀行借款、商業(yè)信用（LEV、BB、CC）與O-R股權(quán)激勵（EI2）的交乘項系數(shù)統(tǒng)計上不顯著。

綜上，表5的結(jié)果表明，當債權(quán)人風險規(guī)避、債務(wù)合約風險分擔機制失效，負債（銀行借款和商業(yè)信用）會抑制企業(yè)家精神，這在采取S-H激勵的企業(yè)中顯著存在。在S-H和O-R兩種激勵并存的企業(yè)中，則只存在商業(yè)信用債權(quán)人風險規(guī)避，債務(wù)合約風險分擔機制失效。因此，研究負債對企業(yè)家精神的影響，考慮股權(quán)激勵的異質(zhì)性特點是很重要的，這打破了以往債權(quán)人風險規(guī)避、債務(wù)合約風險分擔機制失效在所有的股權(quán)激勵企業(yè)中成立的籠統(tǒng)結(jié)論。這一理論若運用于實踐中，強調(diào)的是優(yōu)化股權(quán)激勵結(jié)構(gòu)、提高企業(yè)家的風險承擔能力，制定合理的債務(wù)合約風險分擔機制、根據(jù)風險高低對企業(yè)創(chuàng)新活動進行分類融資尤為重要。

3.進一步的研究：對高新技術(shù)企業(yè)的影響

相對于非高新技術(shù)企業(yè)，高新技術(shù)企業(yè)在關(guān)鍵核心技術(shù)獲得、產(chǎn)業(yè)安全、核心競爭力、國際市場和經(jīng)濟增長中扮演著重要角色，但要保持在這些領(lǐng)域中的領(lǐng)頭羊作用，需要持續(xù)的前沿創(chuàng)新和變革。關(guān)于高新技術(shù)企業(yè)的界定，通常認為應(yīng)滿足如下條件：主要產(chǎn)品（服務(wù)）擁有在技術(shù)上應(yīng)發(fā)揮核心支持作用的知識產(chǎn)權(quán)的所有權(quán);從事研發(fā)創(chuàng)新的科技人員比例不低于當年職工總數(shù)的10%;近三年研發(fā)費用占同期銷售收入的比例不低于3%;近一年高新技術(shù)產(chǎn)品（服務(wù)）收入占企業(yè)同期總收入的比例不低于60%。這些條件的典型特點是高研發(fā)費用投入、前沿技術(shù)獲得、新產(chǎn)品新市場等。由于這些特點，高新技術(shù)企業(yè)面臨的創(chuàng)新風險和不確定性也更大，對企業(yè)家的創(chuàng)新精神和冒險精神要求很高。然而，高新技術(shù)企業(yè)中的企業(yè)家風險承擔能力和企業(yè)家精神，以及債務(wù)合約風險分擔機制中的債權(quán)人風險規(guī)避是否也更顯著呢？根據(jù)《高新技術(shù)企業(yè)認定管理辦法》相關(guān)規(guī)定和證監(jiān)會2001年頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》，本文將所選樣本再重新分為高新技術(shù)企業(yè)和非高新技術(shù)企業(yè)兩個子樣本，然后重復(fù)回歸方程（1）和（2），（篇幅原因，實證結(jié)果未披露，備索。）其實證結(jié)果主要有三點：

第一，在高新技術(shù)企業(yè)和非高新技術(shù)企業(yè)中，同樣存在S-H和O-R兩種激勵并存、僅為S-H激勵，或僅為O-R激勵的企業(yè)。S-H激勵下的企業(yè)家愿意承擔R&D投資風險，股權(quán)激勵能顯著促進R&D投資，存在顯著的企業(yè)家精神;O-R激勵下的企業(yè)家不愿意承擔R&D投資風險，股權(quán)激勵不能顯著促進R&D投資，不存在顯著的企業(yè)家精神。

第二，S-H和O-R激勵并存下，在高新技術(shù)企業(yè)樣本中，負債率（LEV）、銀行借款（BB）、商業(yè)信用（CC）與S-H激勵（EI1）的交乘項系數(shù)顯著為負，表明在銀行借款和商業(yè)信用兩種債務(wù)合約中，債權(quán)人風險規(guī)避，債務(wù)合約風險分擔機制失效。相比較表（5）中的總體樣本，負債對企業(yè)家精神的抑制更嚴重，這是因為高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)新活動風險更高，債權(quán)人的風險規(guī)避更明顯。

第三，僅為S-H激勵下，不論是高新技術(shù)企業(yè)還是非高新技術(shù)企業(yè)，負債率（LEV）、銀行借款（BB）、商業(yè)信用（CC）與S-H激勵（EI1）的交乘項系數(shù)顯著為負。債權(quán)人的風險規(guī)避、債務(wù)合約風險分擔機制失效更明顯，負債對企業(yè)家精神的抑制更顯著。

綜合以上三點，高新技術(shù)企業(yè)中，創(chuàng)新活動風險更高，債權(quán)人風險規(guī)避、負債對企業(yè)家精神的抑制更明顯?？茖W設(shè)計股權(quán)激勵機制、提高企業(yè)家的風險承擔能力、優(yōu)化債務(wù)合約條款、提高債權(quán)人的風險分擔意愿尤為重要。

五、穩(wěn)健性檢驗

1.替換股權(quán)激勵變量

由上文分析可知，僅采用S-H激勵（EI1）的樣本企業(yè)，其企業(yè)家愿意承擔創(chuàng)新風險，股權(quán)激勵與R&D投資顯著正相關(guān)，存在顯著的企業(yè)家精神。但是，債權(quán)人和企業(yè)家之間的風險分擔機制失效，債權(quán)人規(guī)避企業(yè)創(chuàng)新風險，負債顯著抑制企業(yè)家精神。當前我國滬深上市公司中，絕大部分企業(yè)采用的股權(quán)激勵為S-H模式，說明S-H激勵是目前主流的激勵方式（三個研究子樣本中，僅采用S-H激勵的子樣本容量占比0.7611）。本文采用TEI（企業(yè)家年末持股數(shù)/總股數(shù)）替代上述S-H激勵（EI1），結(jié)合回歸方程（1）和回歸方程（2）進行穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果表明：股權(quán)激勵（TEI）的估計參數(shù)顯著正相關(guān)，進一步證明大部分實施股權(quán)激勵的企業(yè)中，企業(yè)家愿意承擔創(chuàng)新風險，股權(quán)激勵能夠促進R&D投資，即存在顯著的企業(yè)家精神。負債（LEV）、銀行借款（BB）和商業(yè)信用（CC）與股權(quán)激勵（TEI）的交乘項參數(shù)均顯著為負，也進一步驗證了在S-H激勵下，債權(quán)人風險規(guī)避，負債會抑制企業(yè)家精神的研究假設(shè)。

2.內(nèi)生性考慮

（1）企業(yè)家精神的確可能受到外部宏觀環(huán)境的影響，例如張守鳳等（2011）將企業(yè)家精神分為個人層面、企業(yè)層面和社會層面等不同的層面〔19〕，朱乾等（2012）則進一步將企業(yè)家精神分為個體層面的、團隊層面的、公司層面的、行業(yè)/區(qū)域?qū)用娴暮蜕鐣?國家層面的?！?0〕本文主要研究企業(yè)層面的企業(yè)家精神，所以受外部宏觀環(huán)境的影響很小。

（2）本文的回歸方程中，因變量R&D強度已經(jīng)做了滯后一期處理，故可以緩解內(nèi)生性問題。此外，基于《辦法（2016）》時間窗口的考慮，采用2009-2014年的數(shù)據(jù)重復(fù)了一遍實證分析，結(jié)果不變，說明本文的研究結(jié)論是比較穩(wěn)健的。

六、結(jié)論與啟示

合適的股權(quán)激勵有利于將企業(yè)家和企業(yè)所有者的利益綁定在一起，是企業(yè)家和企業(yè)所有者之間的一種風險分擔機制，有利于提高企業(yè)家的風險承擔意愿，促進企業(yè)開展創(chuàng)新活動，激發(fā)企業(yè)家精神。但是，企業(yè)創(chuàng)新活動也需要微觀層面的金融發(fā)展，特別是以銀行借款和商業(yè)信用為主的微觀金融體系的支持。銀行借款和商業(yè)信用等債務(wù)合約是債權(quán)人和企業(yè)家之間的一種風險分擔機制，由于創(chuàng)新活動的風險性特點，債權(quán)人可能風險規(guī)避，債務(wù)合約的風險分擔機制可能失效，從而負債將約束企業(yè)的創(chuàng)新活動，抑制企業(yè)家精神。

本文選擇既有股權(quán)激勵又有R&D投資的上市公司作為研究對象，實證結(jié)果顯示：（1）在S-H和O-R兩種激勵并存的樣本公司中，S-H激勵下的企業(yè)家愿意承擔風險，開展創(chuàng)新活動，存在顯著的企業(yè)家精神;O-R激勵下的企業(yè)家不愿意承擔創(chuàng)新風險，不存在顯著的企業(yè)家精神。（2）在僅采用S-H激勵的樣本公司中，企業(yè)家愿意承擔風險，股權(quán)激勵與R&D投資正相關(guān)，存在顯著的企業(yè)家精神。（3）在S-H和O-R兩種激勵并存的樣本中，沒有發(fā)現(xiàn)負債（LEV、BB）會抑制企業(yè)家精神;但是商業(yè)信用（CC）債務(wù)合約風險分擔機制失效，商業(yè)信用債權(quán)人風險規(guī)避這一負債會抑制企業(yè)家精神。（4）在僅采用S-H激勵的樣本中，銀行借款和商業(yè)信用兩種債務(wù)合約都沒有起到風險分擔作用，債權(quán)人都是風險規(guī)避，銀行借款和商業(yè)信用都會抑制企業(yè)家精神。（5）相比較非高新技術(shù)企業(yè)，高新技術(shù)企業(yè)樣本中的企業(yè)家風險承擔和債權(quán)人的風險規(guī)避效應(yīng)更明顯。

企業(yè)微觀層面的金融發(fā)展對企業(yè)家精神和企業(yè)轉(zhuǎn)型升級具有重要作用，企業(yè)要實施創(chuàng)新驅(qū)動和轉(zhuǎn)型升級關(guān)鍵取決于兩個因素：

一是提高企業(yè)家風險承擔意愿和能力機制的設(shè)計水平，以進一步激發(fā)、弘揚和培育企業(yè)家精神。重點是讓企業(yè)家獲得合適的股權(quán)激勵，使企業(yè)家和企業(yè)所有者的利益產(chǎn)生趨同效應(yīng)，從源頭上提高企業(yè)家的風險承擔意愿和能力，讓企業(yè)家想創(chuàng)新、愿意創(chuàng)新、有能力創(chuàng)新，進而激發(fā)企業(yè)家精神。對此建議根據(jù)《辦法（2016）》優(yōu)化當前的企業(yè)家股權(quán)激勵機制設(shè)計。首先，企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身實際情況，在S-H激勵和O-R激勵并存、僅S-H激勵、僅O-R激勵三種激勵模式中選擇合適的股權(quán)激勵方式和股權(quán)數(shù)量;其次，增加企業(yè)家薪酬結(jié)構(gòu)中S-H激勵的比重，減少O-R激勵的比重，使由企業(yè)創(chuàng)新活動驅(qū)動的個人持有股權(quán)價值和創(chuàng)新活動驅(qū)動的企業(yè)市場價值趨于一致。

二是提高債務(wù)合約風險分擔機制的有效性，使債權(quán)人愿意參與企業(yè)創(chuàng)新活動的風險分擔，間接降低企業(yè)家的風險承擔范圍。雖然債務(wù)合約是債權(quán)人和企業(yè)家之間的一種風險分擔機制，但企業(yè)創(chuàng)新活動的高風險會影響債權(quán)人對企業(yè)創(chuàng)新活動的風險偏好態(tài)度，進而間接影響企業(yè)家的風險承擔能力。在占絕大部分比重的S-H激勵樣本中，銀行借款和商業(yè)信用兩種債務(wù)合約的債權(quán)人都選擇創(chuàng)新風險規(guī)避，增加了企業(yè)家的風險承擔范圍。所以，債務(wù)合約風險分擔機制的優(yōu)化重點是讓債權(quán)人在合適的風險范圍內(nèi)提供企業(yè)創(chuàng)新活動所需的外部資金。首先，對企業(yè)的創(chuàng)新活動進行分類融資，風險高的探索式創(chuàng)新活動應(yīng)爭取政府投入和風險投資基金;風險較低的常規(guī)式創(chuàng)新活動可申請銀行借款，以最大限度地降低銀行債權(quán)人風險，讓銀行敢于參與企業(yè)創(chuàng)新活動、分擔創(chuàng)新風險，從而降低企業(yè)家的風險承擔、激發(fā)企業(yè)家精神。其次，商業(yè)伙伴之間可建立研發(fā)戰(zhàn)略聯(lián)盟，合作研發(fā)，以降低聯(lián)盟成員的創(chuàng)新風險，激發(fā)企業(yè)家精神。

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（責任編輯：張?琦）