保險(xiǎn)公司舉牌與上市公司控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)

劉漢民，陳永安

(暨南大學(xué) 管理學(xué)院， 廣州 510632)

一、引言

關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的角色，學(xué)術(shù)界存在三種競(jìng)爭(zhēng)性觀點(diǎn)，即“旁觀者”“有效監(jiān)督者”和“合謀者”(潘越等，2011)[1]。以Holderness和Sheehan(1988)[2]為代表的觀點(diǎn)認(rèn)為，由于投票權(quán)有限、“搭便車(chē)”等原因，機(jī)構(gòu)投資者往往扮演“旁觀者”角色，一般不直接介入公司治理，若公司業(yè)績(jī)或治理出現(xiàn)問(wèn)題則采用“用腳投票”，直接在市場(chǎng)上出售股票。相反，“有效監(jiān)督者”的觀點(diǎn)則認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的行為已逐漸從消極主義轉(zhuǎn)向股東積極行動(dòng)主義，機(jī)構(gòu)投資者能有效抑制管理層自利行為，在公司治理中“用手投票”發(fā)揮積極監(jiān)管作用。譬如，Shleifer等(1986)[3]認(rèn)為，隨著機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，其自身的持股行為特質(zhì)會(huì)為上市公司提供有效的外部治理機(jī)制。Useem(1996)[4]提出，美國(guó)的公司治理制度正由經(jīng)理人執(zhí)掌全權(quán)、不受監(jiān)督制約的“管理人資本主義”向由投資者控制、監(jiān)督經(jīng)理層的“投資人資本主義”轉(zhuǎn)化，機(jī)構(gòu)投資者一改被動(dòng)、旁觀的態(tài)度，積極參與企業(yè)戰(zhàn)略管理。而Pound(1988)[5]則認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者有可能與上市公司管理層勾結(jié)成為“合謀者”，難以有效監(jiān)督管理層。

2004年以來(lái)，國(guó)務(wù)院出臺(tái)一系列政策措施鼓勵(lì)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，通過(guò)調(diào)動(dòng)市場(chǎng)力量改善資本市場(chǎng)的投資結(jié)構(gòu)。其后，保監(jiān)會(huì)改變?cè)瓉?lái)借助證券投資基金通道的單一方式，逐步放寬保險(xiǎn)資金進(jìn)入股票市場(chǎng)的限制，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)成為資本市場(chǎng)上繼“國(guó)家隊(duì)”、公募基金之后第三大機(jī)構(gòu)投資者。然而，近年隨著金融市場(chǎng)化改革和保險(xiǎn)業(yè)高速發(fā)展，前海、安邦、恒大、生命等保險(xiǎn)公司頻頻舉牌上市公司并動(dòng)輒成為主要控股股東，沸沸揚(yáng)揚(yáng)的“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”更是使保險(xiǎn)公司走上風(fēng)口浪尖，劇情堪稱中國(guó)版“門(mén)口的野蠻人”[6]。 本文以2014—2015年滬深兩市保險(xiǎn)公司投資的A股上市公司為研究樣本，實(shí)證研究保險(xiǎn)公司舉牌上市公司股票與大股東增持的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在金地、萬(wàn)科等一系列控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)事件中，無(wú)論是“旁觀者”“有效監(jiān)督者”還是“合謀者”觀點(diǎn)，都未能對(duì)保險(xiǎn)公司的舉牌行為作出令人信服的解釋——保險(xiǎn)公司有可能成為機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的第四種角色即“控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)者”。同時(shí)，以往公司治理的研究主要將機(jī)構(gòu)投資者作為整體研究對(duì)象[7～9]，專門(mén)就保險(xiǎn)公司如何參與公司治理方面的研究還比較欠缺。保險(xiǎn)公司與證券投資基金、券商、社保基金、QFII和陽(yáng)光私募等機(jī)構(gòu)投資者具有較強(qiáng)的異質(zhì)性(李爭(zhēng)光等)[10～11]，有必要就保險(xiǎn)公司如何參與公司治理進(jìn)行專門(mén)研究，進(jìn)一步揭示保險(xiǎn)公司參與公司治理的規(guī)律以及對(duì)公司控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)的影響。

二、文獻(xiàn)綜述與理論假說(shuō)

在大部分英美國(guó)家，機(jī)構(gòu)投資者是股票市場(chǎng)的主要組成部分，成為推動(dòng)股東積極主義的動(dòng)態(tài)制度力量(Goranova 和Ryan，2014)[12]。機(jī)構(gòu)投資者存在異質(zhì)性，不同類型的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司控制權(quán)和公司治理產(chǎn)生不同的影響。Aren等(2016)[13]回顧了2005到2014年關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者行為偏差的研究文獻(xiàn)，總結(jié)機(jī)構(gòu)投資者存在本土偏好、處置效應(yīng)、羊群行為三種行為偏差。Hutchinson等(2015)[14]實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)于改善公司特有風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)管理政策和公司績(jī)效有正面意義。Wang(2014)[15]實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，持股水平、投資策略和投資期限影響機(jī)構(gòu)投資者在抑制被投資企業(yè)盈余管理的角色。楊海燕等(2012)[16]認(rèn)為，保險(xiǎn)公司、信托公司與被投資公司可能存在某種商業(yè)關(guān)系，為了維持現(xiàn)有或潛在商業(yè)關(guān)系往往不會(huì)對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告可靠性和信息披露透明度發(fā)表獨(dú)立意見(jiàn)，而證券投資基金、社?；鸷?QFII 作為獨(dú)立的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司的監(jiān)督效應(yīng)更明顯。牛建波等(2013)[17]根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者的投資行為將機(jī)構(gòu)投資者劃分為穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者與交易型機(jī)構(gòu)投資者，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者主動(dòng)參與公司治理，交易型機(jī)構(gòu)投資者具有明顯的投機(jī)性。

20世紀(jì)90年代以來(lái)，保險(xiǎn)公司參與產(chǎn)業(yè)并購(gòu)和資本整合逐步成為世界性潮流。李光榮(2016)[18]認(rèn)為，保險(xiǎn)企業(yè)具有企業(yè)、金融和社會(huì)三大屬性，基于保險(xiǎn)行業(yè)的發(fā)展空間、保險(xiǎn)資金的配置需求，保險(xiǎn)可運(yùn)用資金余額必將更大比例投向上市公司股權(quán)，保險(xiǎn)公司舉牌上市公司股票將會(huì)常態(tài)化。陳婷(2016)[19]認(rèn)為，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、償二代、政策松綁以及資產(chǎn)配置荒四因素的合力，使險(xiǎn)資大量尋求對(duì)上市公司控股并表，成為登上大規(guī)模產(chǎn)業(yè)并購(gòu)與整合舞臺(tái)的“先行軍”。保險(xiǎn)公司由于其監(jiān)管規(guī)則、企業(yè)屬性、資金來(lái)源性質(zhì)、資金運(yùn)用要求以及股東訴求差異，與證券投資基金、券商、社保基金、QFII和陽(yáng)光私募等機(jī)構(gòu)投資者有著較強(qiáng)的異質(zhì)性。近年，隨著監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)金融全牌照的松綁以及保險(xiǎn)資金運(yùn)用渠道的逐步放開(kāi)，金融和產(chǎn)業(yè)資本紛紛涉足保險(xiǎn)行業(yè)，金融和產(chǎn)業(yè)資本可利用具有長(zhǎng)期負(fù)債性質(zhì)的保險(xiǎn)資金進(jìn)一步放大投資杠桿，滿足其產(chǎn)業(yè)并購(gòu)與資本運(yùn)作訴求，甚至謀求上市公司的控制權(quán)。特別是當(dāng)保險(xiǎn)公司持股超過(guò)5%達(dá)到監(jiān)管層《上市公司收購(gòu)管理辦法》的舉牌線，其投資目的可能已不僅僅是純粹的財(cái)務(wù)投資或戰(zhàn)略投資，而是對(duì)上市公司控制權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)。

保險(xiǎn)公司舉牌上市公司股票一方面對(duì)上市公司原有大股東形成較大的控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)壓力，上市公司大股東存在控制權(quán)旁落風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加會(huì)對(duì)第二類委托——代理問(wèn)題即大股東的“隧道效應(yīng)”予以抑制，降低大股東的控股權(quán)私利水平，原有大股東將會(huì)對(duì)保險(xiǎn)公司舉牌上市公司股票行為予以重視并采取一系列的回應(yīng)措施，其中最可能采取的回應(yīng)措施便是增持上市公司股票。例如，2010年始寶能系短期內(nèi)拿下深振業(yè)15%的股權(quán)，引起深圳國(guó)資委激烈還擊，深圳國(guó)資委通過(guò)增持深振業(yè)股權(quán)至公司總股本的34%保住了公司控制權(quán)。因此，本文提出假說(shuō)1。

假說(shuō)1：保險(xiǎn)公司舉牌上市公司股票提高了大股東增持的可能性，即保險(xiǎn)公司舉牌上市公司股票后，公司大股東基于公司控制權(quán)考慮增持公司股權(quán)的可能性較大。

其次，本文考察了保險(xiǎn)公司舉牌上市公司股票與大股東增持之間關(guān)系是否受到相關(guān)變量調(diào)節(jié)。葉穎剛和陳曉飛(2016)[20]統(tǒng)計(jì)2015年保險(xiǎn)公司舉牌超過(guò)10%的上市公司后發(fā)現(xiàn)，保險(xiǎn)公司舉牌上市公司具有市盈率低、股息率高、股權(quán)相對(duì)分散和現(xiàn)金流較為充裕等特點(diǎn)。朱南軍和韓佳運(yùn)(2016)[21]認(rèn)為，被保險(xiǎn)公司舉牌目標(biāo)上市公司具有股息率較高、市盈率較低、股權(quán)集中度較低、凈資產(chǎn)利潤(rùn)率較高及現(xiàn)金流穩(wěn)定等財(cái)務(wù)特征。通過(guò)對(duì)近年保險(xiǎn)公司參與上市公司控制權(quán)爭(zhēng)奪的相關(guān)案例進(jìn)行梳理，相關(guān)上市公司(如萬(wàn)科、金地、深振業(yè)等)普遍存在低股權(quán)制衡度和高財(cái)務(wù)績(jī)效的特征。因此，財(cái)務(wù)績(jī)效和上市公司股權(quán)制衡度可能是影響保險(xiǎn)公司舉牌的主要因素。據(jù)此，本文提出假說(shuō)2和假說(shuō)3。

假說(shuō)2：股權(quán)制衡度低時(shí)，保險(xiǎn)公司舉牌上市公司股票導(dǎo)致大股東增持的可能性更大。

假說(shuō)3：總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率高時(shí)，保險(xiǎn)公司舉牌上市公司股票導(dǎo)致大股東增持的可能性更大。

再次，該文檢驗(yàn)了上市公司不同股權(quán)性質(zhì)對(duì)保險(xiǎn)公司舉牌上市公司股票與大股東增持之間關(guān)系的作用。從以往保險(xiǎn)公司舉牌上市過(guò)程來(lái)看，國(guó)有背景上市公司大股東對(duì)保險(xiǎn)公司舉牌普遍反應(yīng)要比非國(guó)有背景上市公司較為激烈，如南玻A、深振業(yè)、萬(wàn)科、格力電器等上市公司控股股東和管理層均予以強(qiáng)烈還擊。上市公司的股權(quán)性質(zhì)可能對(duì)保險(xiǎn)公司舉牌上市公司股票與大股東增持之間關(guān)系具有較大影響。據(jù)此，本文提出假說(shuō)4。

假說(shuō)4：相比于非國(guó)有企業(yè)，在保險(xiǎn)公司舉牌國(guó)有背景上市公司股票時(shí)大股東增持的可能性更大。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇

由于保險(xiǎn)公司舉牌上市公司股票2014年開(kāi)始呈明顯態(tài)勢(shì)，本文研究樣本為2014—2015年滬深兩市保險(xiǎn)公司投資的A股上市公司，數(shù)據(jù)來(lái)源為CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，剔除保險(xiǎn)類上市公司，最終樣本為846個(gè)。根據(jù)中國(guó)保監(jiān)會(huì)《保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用信息披露準(zhǔn)則第3號(hào)：舉牌上市公司股票》，保險(xiǎn)公司舉牌上市公司股票是指保險(xiǎn)公司持有或者與其關(guān)聯(lián)方及一致行動(dòng)人共同持有一家上市公司已發(fā)行股份的5%，以及之后每增持達(dá)到5%時(shí)，按照相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定，在3日內(nèi)通知該上市公司并予以公告的行為。本研究將全樣本分為持股5%以下和持股5%以上兩組。由于中國(guó)保監(jiān)會(huì)2015年12月23日開(kāi)始對(duì)保險(xiǎn)公司舉牌上市公司股票的行為提出3日內(nèi)通知該上市公司并予以公告的要求，該時(shí)點(diǎn)之前采取手工整理方式，即分別對(duì)2014年末和2015年末保險(xiǎn)公司持有或者與其關(guān)聯(lián)方及一致行動(dòng)人持股比例進(jìn)行手工加總，最終將樣本區(qū)分出持股5%以上和持股5%以下兩對(duì)照組。

表1報(bào)告了按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)制定的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)并根據(jù)年份對(duì)保險(xiǎn)公司投資者持股5%以上和5%以下兩個(gè)子樣本進(jìn)行分類的結(jié)果。

表1保險(xiǎn)公司舉牌上市公司樣本統(tǒng)計(jì)表 單位：個(gè)、%

注：A 農(nóng)、林、牧、漁業(yè) B 采礦業(yè) C 制造業(yè) D 電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè) E 建筑業(yè) F 批發(fā)和零售業(yè) G 交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)H 住宿和餐飲業(yè) I 信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè) J 金融業(yè) K 房地產(chǎn)業(yè) L 租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè) M 科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè) N 水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè) O 居民服務(wù)、修理和其他服務(wù)業(yè) P 教育 Q 衛(wèi)生和社會(huì)工作、 R 文化、體育和娛樂(lè)業(yè) S 綜合

從表1可以看出，2014年和2015年保險(xiǎn)公司持股上市公司樣本數(shù)合計(jì)846個(gè)，其中2014年371個(gè)，2015年434個(gè)，呈逐年上升趨勢(shì)，這與2014年以來(lái)中國(guó)保監(jiān)會(huì)改進(jìn)監(jiān)管方式、放寬保險(xiǎn)基金投資限制政策，導(dǎo)致保險(xiǎn)公司加大對(duì)證券市場(chǎng)投資的取向一致。2014年和2015年保險(xiǎn)公司持股上市公司比例超過(guò)5%的樣本數(shù)合計(jì)41個(gè)，占總樣本數(shù)4.85%，其中：2014年11個(gè)，占總樣本數(shù)1.3%；2015年30個(gè)，占總樣本數(shù)3.55%，2015年較2014年有較大幅度增長(zhǎng)，印證了保險(xiǎn)公司舉牌上市公司股票從2014年始呈現(xiàn)愈演愈烈的趨勢(shì)，選擇該時(shí)間段作為研究區(qū)間具有研究意義。從行業(yè)分布來(lái)看，保險(xiǎn)公司持股上市公司5%以下的樣本主要分布在制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)以及批發(fā)和零售業(yè)；保險(xiǎn)公司持股上市公司超過(guò)5%以上的樣本則主要分布在制造業(yè)、金融業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)，體現(xiàn)了保險(xiǎn)公司投資上市公司和舉牌上市公司有一定偏好差異。

(二)研究模型及變量度量

為檢驗(yàn)上述假說(shuō)，本文用Logistic回歸模型檢驗(yàn)保險(xiǎn)公司舉牌上市公司股票(Insurance)對(duì)大股東增持(Increase)的影響。相關(guān)變量定義見(jiàn)表2。

表2變量定義表

注：為研究方便，本文對(duì)相關(guān)定量數(shù)據(jù)作中心化處理

四、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表3為總樣本的變量描述性統(tǒng)計(jì)。因變量方面，大股東增持(Increase)平均值0.54，說(shuō)明總樣本大股東發(fā)布增持公告占比達(dá)到54%。自變量方面，保險(xiǎn)公司舉牌上市公司股票平均值0.05，總樣本中在當(dāng)年度約有5%的保險(xiǎn)公司進(jìn)行了舉牌(持股比例5%以上)。股權(quán)制衡度(Control)極小值為1，極大值為248.13，平均值為11.01，標(biāo)準(zhǔn)差為19.02，反映了總樣本的Z指數(shù)(第一大股東與第二大股東持股比例之比)變化區(qū)間較大。公司規(guī)模(SIZE)極小值為18.61，極大值為30.73，平均值為22.81。資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)平均值為0.46，說(shuō)明保險(xiǎn)公司主要投資于資產(chǎn)負(fù)債比率較低的上市公司。總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率(ROA)極小值為-0.26，極大值為0.35 ，平均值為0.05，總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率(ROA)變化幅度較大。上市公司股權(quán)性質(zhì)(SOE)平均值為0.52，總樣本中最終控制人為國(guó)有的上市公司約占52%。

表3描述性統(tǒng)計(jì)分析

(二)回歸結(jié)果分析

表4的Logistic回歸考察了保險(xiǎn)公司舉牌(Insurance)與大股東增持(Increase)的關(guān)系。

表4因變量為Increase的Logistic回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示1%、5%、10%的顯著水平

模型1可以看出，保險(xiǎn)公司舉牌上市公司股票(Insurance)的系數(shù)的指數(shù)為3.115，且在1%水平上顯著，即保險(xiǎn)公司舉牌的上市公司大股東增持的發(fā)生比高于未被保險(xiǎn)公司舉牌上市公司股票的211.5%。上述結(jié)論在模型2控制了股權(quán)制衡度(Control)、模型4控制了總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率(ROA)以及模型6同時(shí)控制上述兩者的情況下依然成立。驗(yàn)證了本文H1，即保險(xiǎn)公司舉牌上市公司股票提高了大股東增持的可能性。

模型3考察了股權(quán)制衡度(Control)對(duì)保險(xiǎn)公司舉牌(Insurance)的相互效應(yīng)。Insurance×Control的回歸系數(shù)的指數(shù)為1.022且不顯著，不能證明股權(quán)制衡度(Control)對(duì)保險(xiǎn)公司舉牌(Insurance)與大股東增持(Increase)關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用。同時(shí)，與模型2相比，增加Insurance×Control后，保險(xiǎn)公司舉牌(Insurance)的顯著性水平從1%下降到10%，可能的原因是股權(quán)制衡度(Control)與保險(xiǎn)公司舉牌(Insurance)存在共線性。從模型3結(jié)果來(lái)看，本文假說(shuō)2不能被證實(shí)。

模型5考察了總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率(ROA)對(duì)保險(xiǎn)公司舉牌(Insurance)的相互效應(yīng)。Insurance×ROA的回歸系數(shù)顯著，證明了總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率(ROA)對(duì)保險(xiǎn)公司舉牌(Insurance)與大股東增持(Increase)具有正向調(diào)節(jié)作用。同時(shí)，與模型4相比，增加Insurance×ROA后保險(xiǎn)公司舉牌(Insurance)的顯著性從1%下降到5%，可能的原因是兩者存在共線性。模型5回歸結(jié)果驗(yàn)證了本文假說(shuō)3。

模型1-模型6均顯示，股權(quán)性質(zhì)(SOE)在1%的水平下對(duì)大股東增持(Increase)作用顯著，驗(yàn)證了本文假說(shuō)4，即相比于非國(guó)有企業(yè)，保險(xiǎn)公司舉牌國(guó)有背景上市公司股票時(shí)大股東增持的可能性更大。

本文分別對(duì)模型1-模型6進(jìn)行Hosmer 和 Lemeshow 檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示均高于0.05的顯著性水平，說(shuō)明觀測(cè)值與預(yù)測(cè)值沒(méi)有顯著差異，模型1-模型6擬合優(yōu)度較為理想。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保研究的穩(wěn)健性，用凈資產(chǎn)收益率(凈利潤(rùn)/凈資產(chǎn))ROE代替總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率(ROA)、用H10指數(shù)(公司前10位大股東持股比例的平方和)代替Z指數(shù)分別對(duì)模型1-模型6進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果與前文所述一致，限于篇幅不再贅述。

五、結(jié)論及啟示

隨著證監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的政策實(shí)施、保監(jiān)會(huì)的“政策松綁”以及金融市場(chǎng)化改革步伐的加快，機(jī)構(gòu)投資者尤其是保險(xiǎn)公司逐步成為資本市場(chǎng)推動(dòng)公司治理和控制權(quán)市場(chǎng)發(fā)展的重要力量。盡管中國(guó)保監(jiān)會(huì)明確了股權(quán)投資以“財(cái)務(wù)投資為主、戰(zhàn)略投資為輔”的原則，但產(chǎn)融結(jié)合背景下的資本并購(gòu)邏輯促使更多產(chǎn)業(yè)資本和金融控股集團(tuán)參與保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展?！皶?huì)計(jì)準(zhǔn)則、償二代、政策松綁、資產(chǎn)配置荒”四因素的合力，使保險(xiǎn)公司為滿足相關(guān)監(jiān)管要求謀求控股并表從而在參與公司治理中呈現(xiàn)出與證券投資基金等其他機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性。本文以2014—2015年滬深兩市保險(xiǎn)公司投資的A股上市公司為研究樣本，實(shí)證分析保險(xiǎn)公司舉牌上市公司股票與大股東增持的關(guān)系，豐富了保險(xiǎn)公司參與公司治理以及機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的研究。研究發(fā)現(xiàn)：保險(xiǎn)公司舉牌上市公司股票提高了上市公司大股東增持的可能性，有別于以往“有效監(jiān)督者”“旁觀者”和“合謀者”角色，保險(xiǎn)公司有可能成為公司治理中“控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)者”。基于保險(xiǎn)公司作為控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)者角色的假說(shuō)，上市公司大股東和管理層為了謀求控制權(quán)私利，往往采取直接的大股東增持以確保對(duì)公司控制權(quán)。這在以往研究中較少論及。

本文的研究為中國(guó)金融市場(chǎng)化改革進(jìn)程中的公司治理實(shí)踐尤其是其核心機(jī)制控制權(quán)治理提供了有益啟示：第一，控制權(quán)市場(chǎng)環(huán)境及結(jié)構(gòu)發(fā)生著深刻的變化，上市公司大股東和管理層應(yīng)對(duì)公司治理的核心機(jī)制——控制權(quán)治理機(jī)制予以高度重視。以“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”為例，盡管萬(wàn)科內(nèi)部管理層很早意識(shí)到“門(mén)口野蠻人”威脅，但“野蠻人”真正敲門(mén)的時(shí)候大股東華潤(rùn)以及管理層在控制權(quán)治理方面猝不及防。短短一年時(shí)間前海人壽已數(shù)次舉牌并迅速成為第一大股東，而大股東華潤(rùn)在控制權(quán)保衛(wèi)戰(zhàn)中企圖通過(guò)大股東增持維持控股地位也因準(zhǔn)備不足和過(guò)程決策失當(dāng)顯得蒼白無(wú)力，最后只能通過(guò)讓渡控制權(quán)結(jié)束本次股權(quán)紛爭(zhēng)；而萬(wàn)科管理層意識(shí)到問(wèn)題嚴(yán)重性并企圖采用定向增發(fā)引入“白衣騎士”去確保內(nèi)部控制權(quán)時(shí)已經(jīng)“為時(shí)甚晚”，定向增發(fā)由于各方反對(duì)“無(wú)疾而終”，最后通過(guò)行政性手段協(xié)調(diào)解決控制權(quán)問(wèn)題，而這次控制權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)后萬(wàn)科也最終從股權(quán)分散的公眾公司變?yōu)樯钲谑袑賴?guó)有上市企業(yè)，對(duì)企業(yè)后續(xù)發(fā)展影響深遠(yuǎn)。第二，因勢(shì)利導(dǎo)，使保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)成為推動(dòng)上市公司控制權(quán)治理健康發(fā)展的重要力量。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)由于其投資期限、投資策略和風(fēng)險(xiǎn)偏好與證券投資基金等存在著天然的異質(zhì)性，其本身更有動(dòng)力去成為上市公司的積極投資者。實(shí)踐表明，通過(guò)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)積極參與控制權(quán)治理，有利于解決上市公司存在的內(nèi)部人控制現(xiàn)象，為上市公司提供有效的外部治理機(jī)制，減少大股東控制權(quán)私人收益，切實(shí)保護(hù)中小股東合法權(quán)益。因此，監(jiān)管層可適當(dāng)放松對(duì)保險(xiǎn)公司舉牌的政策限制。第三，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)將公司治理的合規(guī)性監(jiān)管作為改革核心要?jiǎng)?wù)。2008年世界金融危機(jī)以來(lái)，合規(guī)已經(jīng)逐步發(fā)展成為一種世界性潮流(Griffith，2016)[22]。在“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”“金地之爭(zhēng)”等控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)事件中，部分保險(xiǎn)公司存在“有錢(qián)任性”、大股東控制等不恰當(dāng)投資現(xiàn)象，本質(zhì)是監(jiān)管體制分割、監(jiān)管模式滯后未能跟上金融體制市場(chǎng)化改革的步伐。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)避免以“窗口指導(dǎo)”代替行政監(jiān)管、以行業(yè)監(jiān)管代替治理監(jiān)管，切實(shí)加強(qiáng)自身監(jiān)管體制改革，實(shí)現(xiàn)簡(jiǎn)政放權(quán)和有效監(jiān)管有機(jī)結(jié)合。