混合所有制、高管薪酬與技術(shù)創(chuàng)新

霍曉萍 李華偉 邱賽

【摘 要】 新一輪混合所有制改革將重塑我國市場經(jīng)濟的微觀基礎(chǔ)。以混合所有制企業(yè)為研究對象，考慮高管薪酬的不同表現(xiàn)形式，從高管貨幣薪酬、股權(quán)薪酬和在職消費的角度，實證檢驗了高管薪酬對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響及混合所有制企業(yè)國有資本是否控股對二者關(guān)系的作用。研究結(jié)果表明：高管貨幣薪酬、股權(quán)薪酬和在職消費均與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新顯著正相關(guān)，高管薪酬激勵越大，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平越高。國有資本控股對高管薪酬與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新二者之間的關(guān)系發(fā)揮正向調(diào)節(jié)作用，從而從高管薪酬設(shè)計的視角，證實國有控股對混合所有制改革的積極作用。因此，應(yīng)積極關(guān)注混合所有制改革的程度，積極關(guān)注混合所有制企業(yè)國有股的持股情況，切實多層次多形式加強高管激勵，提高混合所有制企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平。

【關(guān)鍵詞】 混合所有制; 高管薪酬; 股權(quán)性質(zhì); 技術(shù)創(chuàng)新

【中圖分類號】 F272? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2019）04-0146-07

一、引言

技術(shù)創(chuàng)新決定一國的綜合國力。技術(shù)創(chuàng)新包含內(nèi)部自主創(chuàng)新和外部技術(shù)引進(jìn)，混合所有制改革背景下企業(yè)的自主創(chuàng)新能力是混合所有制企業(yè)新經(jīng)濟增長點的來源和可持續(xù)長遠(yuǎn)發(fā)展的基礎(chǔ)。創(chuàng)新投入作為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的主要來源，其支出水平是混合所有制企業(yè)能否提高資本效率、獲取競爭優(yōu)勢的重要保證。企業(yè)高管對創(chuàng)新投入可能會在未來為股東帶來豐厚回報了然于心，但是技術(shù)創(chuàng)新具有投資周期長、風(fēng)險性高、投資規(guī)模巨大等特點，出于對不確定性高的外部環(huán)境、較高的投資成本、短期內(nèi)無法實現(xiàn)投資收益等方面的擔(dān)憂，企業(yè)高管通常會在創(chuàng)新投入的必要性以及投入多少的問題上猶豫不決。據(jù)《2017年全國科技經(jīng)費投入統(tǒng)計公報》，2017年我國研發(fā)經(jīng)費投入強度為2.13%，與OECD國家2.40%的研發(fā)強度平均水平還有一定距離。Fong[1]指出，在對企業(yè)高管缺乏薪酬激勵的條件下，企業(yè)往往沒有足夠的動力進(jìn)行創(chuàng)新投入。因此，有效的高管薪酬契約是促使企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新投入活動和選擇合理創(chuàng)新投入路徑的關(guān)鍵。

從實踐探索看，國有企業(yè)混合所有制改革的方式主要有引入非國有資本、引入戰(zhàn)略者投資平臺、采取增資擴股和出資新設(shè)等。隨著混合所有制改革的進(jìn)一步深入，國有企業(yè)股權(quán)多元化、股權(quán)占比靈活化將是一個趨勢。有學(xué)者指出國有企業(yè)民營化是國有企業(yè)混合所有制改革的終極目標(biāo)[2]，也有學(xué)者指出混合所有制改革應(yīng)保持國有經(jīng)濟的控股地位[3]。但混合所有制改革促進(jìn)各類資本取長補短、共同發(fā)展的制度創(chuàng)新顯然與“民營化”具有質(zhì)的不同[4]。那么，國有企業(yè)所有制改革是否要維持國有股權(quán)的控股地位來促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的提升呢？

本文研究混合所有制改革背景下高管薪酬對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入的影響及混合所有制企業(yè)國有資本是否控股對二者關(guān)系的作用。主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在：（1）同時考慮高管薪酬的顯性激勵形式和隱性激勵形式，從貨幣薪酬、股權(quán)薪酬和在職消費三個方面較全面地分析了高管薪酬對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，避免因單獨考慮某種激勵形式研究對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響而產(chǎn)生的偏差;（2）在構(gòu)建高管薪酬和企業(yè)創(chuàng)新投入分析框架的同時，考察了混合所有制企業(yè)國有控股是否間接助推高管薪酬對企業(yè)創(chuàng)新投入的作用，為混合所有制改革國有股權(quán)比例及混合所有制程度的設(shè)定提供實證數(shù)據(jù)支持。

二、理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)對高管的薪酬激勵主要有三種方式：股權(quán)薪酬激勵、貨幣薪酬激勵以及包含在職消費的福利。前兩者被認(rèn)為是顯性薪酬，后者被認(rèn)為是隱性薪酬。

企業(yè)對高管進(jìn)行股權(quán)激勵，公司高管將更加看重公司股價在資本市場的長期表現(xiàn)，因而會增加一些對提高企業(yè)長期價值有益的投資項目。從創(chuàng)新投入的角度看，公司高管將傾向于投入更多的資金，以保持和提高企業(yè)在技術(shù)開發(fā)與創(chuàng)新方面的優(yōu)勢。Ryan et al.[5]認(rèn)為用股票期權(quán)對高管進(jìn)行激勵的方式會顯著影響企業(yè)的研發(fā)投入水平，高管持有的股票期權(quán)越多，公司的研發(fā)投入水平越高。Lerner et al.[6]以美國上市公司為對象研究指出，企業(yè)長期的激勵（如股票期權(quán)和限制性股票）越多，越能激發(fā)高管關(guān)注創(chuàng)新、提高創(chuàng)新投入水平或引入更多的專利。徐寧[7]以我國高新技術(shù)上市公司2007—2010年的面板數(shù)據(jù)為樣本，研究結(jié)論指出對比未實行股權(quán)激勵的高新技術(shù)企業(yè)，已經(jīng)實行股權(quán)激勵企業(yè)的創(chuàng)新投入程度明顯較高。因此，本文提出假設(shè)1。

H1：高管股權(quán)薪酬與企業(yè)創(chuàng)新投入呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

高管和股東在企業(yè)創(chuàng)新投入決策上存在分歧，主要原因有：（1）盡管創(chuàng)新投入可能為股東帶來高額長期收益，但由于其投資規(guī)模較大且回收期較長，可能會對以短期經(jīng)營績效為基礎(chǔ)的高管的貨幣薪酬產(chǎn)生負(fù)面影響，高管出于對自身短期利益的考慮，容易做出舍棄或減少創(chuàng)新投入的舉動;（2）在分散投資風(fēng)險的問題上，股東可以通過持有多個公司股份的方法分散風(fēng)險而具有更大的主動性，高管則只能基于企業(yè)的經(jīng)營績效建立并獲取良好的個人收益和職業(yè)發(fā)展前景。面對創(chuàng)新投入的高度不確定性，高管具有更高的風(fēng)險厭惡程度。因此，針對高管的貨幣薪酬激勵對于企業(yè)的創(chuàng)新投入水平及其產(chǎn)出效率具有重要作用?，F(xiàn)代委托代理理論認(rèn)為，合理的貨幣薪酬激勵能夠有效減緩股東與企業(yè)高管由于委托代理關(guān)系而產(chǎn)生的矛盾，促進(jìn)高管的風(fēng)險偏好傾向，激勵高管開展更多的創(chuàng)新投入項目。孟志華等[8]的研究表明，公司高管的貨幣薪酬水平與公司研發(fā)強度呈正相關(guān)關(guān)系。因此，本文提出假設(shè)2。

H2：高管貨幣薪酬激勵與企業(yè)創(chuàng)新投入呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

與高管貨幣薪酬和股權(quán)薪酬相比，在職消費相對隱蔽，通常被視為“隱性薪酬”?，F(xiàn)有對在職消費的研究主要有兩種觀點：代理觀和效率觀。代理觀認(rèn)為，在職消費本質(zhì)上是公司內(nèi)部治理的第一類代理問題，是委托代理關(guān)系引致的代理成本的一種具體表現(xiàn)形式，會損害公司業(yè)績;效率觀則認(rèn)為，在職消費本質(zhì)上就是一種激勵手段，如同貨幣薪酬和股權(quán)薪酬一樣，是高管努力工作的一種回報。管理職位所提供的權(quán)力利益既強化了高管在員工心目中的地位和威望，也給外部投資者更強的信心。但國內(nèi)關(guān)于高管在職消費的研究呈現(xiàn)“一邊倒”的態(tài)勢，由于天價名片、天價茅臺、天價吊燈等事件的相繼曝光，大部分研究指向在職消費是一種道德風(fēng)險而忽略了其“激勵”本質(zhì)[9]。對于在職消費的雙重理論屬性，國內(nèi)研究在未進(jìn)行理論分析的基礎(chǔ)上，將在職消費定性為一種代理成本，這種做法有失偏頗。周煒等[10]指出，在我國特殊的文化背景下，在職消費對公司高管構(gòu)建自己的社會資本網(wǎng)絡(luò)具有重要作用。在中國特殊的“關(guān)系”導(dǎo)向型社會中，高管所具有的社會資本網(wǎng)絡(luò)將使公司獲得更多的外部無形資源，有利于降低交易成本。盧銳等[11]的研究指出，在職消費與貨幣薪酬激勵之間存在互補關(guān)系。孫瑩[12]以1 038家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司2013—2015年的數(shù)據(jù)為樣本，實證研究指出在職消費與企業(yè)研發(fā)投入呈顯著正相關(guān)關(guān)系。因此，本文提出假設(shè)3。

H3：高管在職消費與企業(yè)創(chuàng)新投入呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

明確國有股權(quán)的治理作用是推進(jìn)國有企業(yè)混合所有制改革的基本前提。已有文獻(xiàn)從企業(yè)創(chuàng)新投入的角度對國有股權(quán)的治理作用進(jìn)行了研究，但研究結(jié)論不盡相同。一種觀點認(rèn)為國有企業(yè)往往缺少有利于企業(yè)長期發(fā)展的技術(shù)創(chuàng)新的動力，政府作為企業(yè)所有者的代表往往不利于提高企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平[13-14];另一種觀點認(rèn)為國有企業(yè)得到政府幫助與支持的機會更多，將有更多的資金和動力增加企業(yè)的創(chuàng)新投入強度，國有股權(quán)能促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新投入[15]。造成以上研究結(jié)論沖突的原因之一是上述研究只是關(guān)注了政府與國有企業(yè)之間的關(guān)系，而沒有考慮國有企業(yè)高管牟取私利的行為。

事實上，如果國有企業(yè)高管沒有機會牟取私利，那么因委托代理關(guān)系引致的成本將不能反映國有股權(quán)的治理效應(yīng)。只有在企業(yè)高管有機會獲取個人私利的條件下，國有股權(quán)的治理效應(yīng)才會得到驗證。因此，高管薪酬激勵與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關(guān)系及其變化可以在一定程度上反映公司內(nèi)部是否存在高管牟取私利的行為及其程度。申慧慧等[16]研究發(fā)現(xiàn)非國有企業(yè)的高管更多的是追逐一種個人利益，他們往往樂于將企業(yè)的資源用于自我消費的同時獲取更多的空閑時間，而國有企業(yè)的高管為了政治地位的提升，他們不再過度謀求在職消費等個人利益，反而會更加努力地提高資產(chǎn)的使用效率。此外，國有企業(yè)日益完善的人事信息保留制度會對國有企業(yè)高管的“侵占”行為產(chǎn)生震懾力，使得他們牟取私利的動機大大減弱。

混合所有制改革中隨著非國有資本投入國有企業(yè)，國有股比例持續(xù)降低，各類資本各自發(fā)揮優(yōu)勢，實現(xiàn)資本間優(yōu)勢互補，從而提升國有混合所有制企業(yè)的績效和資本效率。但國有股權(quán)比例不是越低越好，當(dāng)非國有資本進(jìn)入混合所有制企業(yè)并成為制衡主體時，非國有股東趨利的本性可能暗藏利益輸送而“掏空”國有企業(yè)。胡鋒[17]的研究指出制造業(yè)國企的混合所有制改革中，當(dāng)國有資本相對控股時混合所有制企業(yè)具有較高的競爭力。張蕊等[18]以國有獨資工業(yè)企業(yè)為研究對象，實證研究結(jié)果表明國有股權(quán)比例為46.6%時，工業(yè)增加值最大。因此，本文提出假設(shè)4。

H4：在其他條件不變時，國有資本控股對高管薪酬與企業(yè)創(chuàng)新投入二者之間的關(guān)系發(fā)揮正向調(diào)節(jié)作用。

三、數(shù)據(jù)來源與研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與變量定義

本文選取2009—2016年滬深兩市A股混合所有制上市公司為研究樣本，數(shù)據(jù)主要來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，部分?jǐn)?shù)據(jù)手動整理獲得。在數(shù)據(jù)篩選的過程中遵循以下原則：（1）剔除前十大股東中僅含有國有股東或非國有股東的公司;（2）剔除金融保險類公司，資產(chǎn)負(fù)債率小于0、大于1或該項數(shù)據(jù)缺失的公司，ST、*ST公司和上市時間不到1年的公司;（3）剔除其他相關(guān)數(shù)據(jù)缺失和存在極值的公司。最終獲得4 177個樣本企業(yè)。考慮到高管薪酬對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響需要較長時間才能顯現(xiàn)，同時為避免內(nèi)生性的問題，本文采用滯后一期的高管薪酬數(shù)據(jù)，運用Excel 2010、EViews 8.0、SPSS 20.0軟件對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理和統(tǒng)計分析。

1.技術(shù)創(chuàng)新水平的衡量

本文的被解釋變量是技術(shù)創(chuàng)新水平，采用企業(yè)創(chuàng)新投入為替代變量，已有衡量企業(yè)創(chuàng)新投入的指標(biāo)主要有三種：研發(fā)投入/營業(yè)收入、研發(fā)投入/總資產(chǎn)、研發(fā)投入/企業(yè)市場價值?？紤]到我國上市公司的股本數(shù)量含部分限售股，準(zhǔn)確計量企業(yè)市場價值具有一定難度，而研發(fā)投資作為一項戰(zhàn)略性投資，需要企業(yè)長期投入大量資金。本文借鑒許敏等[19]的研究，注重考慮企業(yè)當(dāng)期收入水平而不是總資產(chǎn)狀況，選用研發(fā)投資/營業(yè)收入作為企業(yè)創(chuàng)新投入的替代指標(biāo)。

2.高管薪酬的衡量

高管薪酬激勵的方式主要有三種：貨幣薪酬激勵、股權(quán)薪酬激勵和在職消費。前兩者被認(rèn)為是顯性薪酬，后者被認(rèn)為是隱性薪酬。本文以高管前三名薪酬之和的自然對數(shù)來衡量高管貨幣薪酬[20]，以高管持股數(shù)量的自然對數(shù)來衡量高管股權(quán)薪酬[21]，以公司管理費用率（管理費用/主營業(yè)務(wù)收入）來衡量企業(yè)高管的在職消費[22]。

3.控制變量的衡量

借鑒以往文獻(xiàn)的方法[23-24]，本文加入以下控制變量：資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）、營業(yè)收入增長率（Grow）、公司規(guī)模（Size）、營業(yè)利潤率（OPR）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）、獨立董事比例（IND）、兩職兼任（Dual）、股權(quán)性質(zhì)（State）。此外，還控制了年度和行業(yè)效應(yīng)。具體變量定義如表1所示。

（三）單變量的差異分析結(jié)果

按照股權(quán)性質(zhì)將總樣本分類后，本文采用均值方程t檢驗和方差方程Levene檢驗對兩組樣本的變量進(jìn)行檢驗。如表2所示，2009—2016年國有企業(yè)創(chuàng)新投入（R&D）的均值和中位數(shù)均顯著低于非國有企業(yè)。高管薪酬方面，雖然國有企業(yè)高管薪酬受到政府管制，但貨幣薪酬（Pay）仍然高于非國有企業(yè)，股權(quán)薪酬（Top）和在職消費（NPC）則低于非國有企業(yè)。董事會結(jié)構(gòu)方面，兩類樣本的獨董比例分別為37.10%和37.52%，樣本公司的董事會獨立性較弱。非國有企業(yè)董事長與總經(jīng)理兼任的情況更常見，Dual的均值達(dá)到38.38%。國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率（49.13%）遠(yuǎn)大于非國有企業(yè)（34.30%），說明國有企業(yè)更偏好負(fù)債融資。兩類樣本中各對應(yīng)變量的均值及其差異水平均有較大差別，需要進(jìn)一步檢驗。

四、實證結(jié)果與討論

（一）高管薪酬與技術(shù)創(chuàng)新

本文采用OLS多元回歸方法檢驗高管薪酬對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，回歸結(jié)果見表3。列1和列2、列3和列4、列5和列6分別為高管貨幣薪酬、股權(quán)薪酬、在職消費在單獨考慮財務(wù)指標(biāo)控制變量和同時考慮財務(wù)指標(biāo)、治理指標(biāo)控制變量時對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響結(jié)果。結(jié)果表明：高管貨幣薪酬、股權(quán)薪酬、在職消費與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新均在1%統(tǒng)計水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即高管薪酬越大，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平越高。因此，本文的假設(shè)1、假設(shè)2、假設(shè)3均得到驗證，說明隨著我國市場化水平的不斷提升和高管薪酬制度的不斷完善，合理的薪酬制度能夠有效減緩股東與高管由于委托代理關(guān)系產(chǎn)生的代理成本，促進(jìn)高管的風(fēng)險偏好傾向，激勵高管開展更多的研發(fā)投入項目。除高管貨幣薪酬和高管股權(quán)薪酬這兩種顯性的激勵制度外，在職消費仍是一種股東激勵管理層的有效手段，能夠顯著降低控股股東資金侵占規(guī)模，對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平的提升具有積極影響。

（二）國有是否控股與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新

表4中列1、列3、列5為國有企業(yè)樣本高管薪酬對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新作用的檢驗結(jié)果，列2、列4、列6為非國有企業(yè)樣本高管薪酬對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新作用的檢驗結(jié)果。從表4中可知，國有企業(yè)樣本的高管貨幣薪酬、股權(quán)薪酬和在職消費與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的正相關(guān)系數(shù)均高于非國有企業(yè)樣本，證實本文的假設(shè)4，即在其他條件不變時，國有資本控股對高管薪酬與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新二者之間的關(guān)系發(fā)揮正向調(diào)節(jié)作用。本文從高管薪酬設(shè)計的視角，證實國有資本控股對混合所有制企業(yè)改革的積極作用，這與申慧慧等[16]、霍曉萍[21]、胡鋒等[17]的結(jié)論一致。國有企業(yè)混合所有制改革，引入非國有資本降低國有股持股比例，可以取長補短，提高國有企業(yè)治理水平，但混合后國有股地位仍應(yīng)為“控股”，這有利于混合所有制企業(yè)公司治理水平的提高和綜合競爭力的提升。

（三）進(jìn)一步檢驗

為使本文的研究結(jié)論更加可靠，進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗：（1）用“研發(fā)投入/企業(yè)總資產(chǎn)”替換“研發(fā)投入/營業(yè)收入”;（2）選取2012—2015年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本。重復(fù)以上實證研究過程，結(jié)論與前文基本一致。

五、研究結(jié)論與啟示

本文以2009—2016年滬深A(yù)股上市公司為對象，研究高管薪酬對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響及國有控股對高管薪酬與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新二者間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果表明：第一，高管貨幣薪酬、股權(quán)薪酬、在職消費與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新呈顯著正相關(guān)關(guān)系，上市公司高管薪酬正向影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新;第二，國有資本控股發(fā)揮積極治理效應(yīng)，隨著高管薪酬激勵力度的加大，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平提高更顯著。

本文的研究結(jié)論為混合所有制企業(yè)混合程度及合理設(shè)計薪酬結(jié)構(gòu)提供了重要的實踐啟示：

1.積極探索混合所有制改革的程度，明確國有控股在混合所有制企業(yè)的作用。不同性質(zhì)股權(quán)在混合所有制企業(yè)中發(fā)揮不同的作用，加強不同資本產(chǎn)權(quán)保護機制的構(gòu)建，通過股權(quán)重新配置提升混合所有制企業(yè)的競爭力。但國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的過程中，混合所有制的程度需進(jìn)一步深入研究，國有控股對混合后企業(yè)的公司治理水平和競爭力提升是否具有積極作用，需要在具體情景中具體分析。本文的實證結(jié)論指出國有控股對高管薪酬與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新二者之間的關(guān)系發(fā)揮正向調(diào)節(jié)作用，從而從高管薪酬設(shè)計的視角，證實國有控股對混合所有制企業(yè)改革的積極作用。因此，混合所有制改革應(yīng)積極關(guān)注國有是否控股及國有股比例與混合所有制企業(yè)價值提升的關(guān)系，尤其對于國有企業(yè)分類改革，各類型國有企業(yè)的混合所有制程度對混合所有制企業(yè)價值的影響是否具有差異性等等。

2.科學(xué)設(shè)計高管薪酬契約，規(guī)范企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督機制。在設(shè)計高管的薪酬契約時，應(yīng)將企業(yè)研發(fā)投入作為對高管進(jìn)行考核的主要指標(biāo)以及向高管支付薪酬的重要參考，進(jìn)一步促進(jìn)高管薪酬激勵對企業(yè)研發(fā)投入的正向激勵作用;在設(shè)計高管的股權(quán)契約時，應(yīng)將“高管持股比例”作為重要的激勵手段之一，減少“零持股”高管的數(shù)量，適當(dāng)提高企業(yè)高管的持股比例，促進(jìn)企業(yè)股東和高管在研發(fā)投入方面的利益趨同性;在職消費管理方面，應(yīng)進(jìn)一步豐富企業(yè)高管的薪酬考核體系，將在職消費指標(biāo)納入其中，并使之成為影響管理者薪酬的重要考核指標(biāo)。同時需要規(guī)范企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督機制，強化對高管的監(jiān)督，建立和實施審查制度，減少高管的非理性決策行為。

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