激勵計劃的選擇：股權(quán)激勵還是事業(yè)合伙人？

王秀芬 楊小幸

【摘 要】 文章以萬科集團2011年股票期權(quán)激勵計劃和2014年事業(yè)合伙人激勵計劃為分析對象，通過2009—2017年的報表數(shù)據(jù)對萬科業(yè)績進行橫向比較、與所屬房地產(chǎn)行業(yè)進行縱向比較，并結(jié)合激勵計劃公布前后的市場反應(yīng)，綜合分析股權(quán)激勵和事業(yè)合伙人制度對萬科集團業(yè)績的影響。研究發(fā)現(xiàn)：股票期權(quán)和事業(yè)合伙人的實施均對企業(yè)業(yè)績的提升、市場的反應(yīng)帶來了有利的影響;事業(yè)合伙人制度可以為企業(yè)留住人才，更好地實現(xiàn)投資者與員工之間的利益共享。文章旨在為企業(yè)完善公司治理結(jié)構(gòu)和設(shè)計更有效的激勵計劃提供參考。

【關(guān)鍵詞】 股票期權(quán); 事業(yè)合伙人; 激勵計劃

【中圖分類號】 F275? 【文獻標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2019）03-0083-07

一、引言

隨著公司控制權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，管理層與股東之間的代理沖突成為公司治理中一個重要的問題。股權(quán)激勵是有效解決委托代理問題的基本方法，在滿足激勵管理層和參與約束的情況下，可以使股東的利益最大化[ 1 ]。授予公司股份的管理人員持有公司股份越多，他們與公司的利益關(guān)系越緊密，激勵對象會減少或消除短期行為并以股東利益最大化的原則經(jīng)營公司。如果讓管理人員和員工持有股份，同時擁有科學(xué)完善的績效考核體系，不僅能解決委托代理問題，提高企業(yè)績效，而且能為企業(yè)留住優(yōu)秀人才[ 2 ]。2014年6月20日證監(jiān)會出臺《關(guān)于上市公司實施員工持股計劃試點的指導(dǎo)意見》，2016年2月26日財政部、科技部、國資委印發(fā)《國有科技型企業(yè)股權(quán)和分紅激勵暫行辦法》，以上政策的出臺說明了股權(quán)激勵在企業(yè)經(jīng)營過程中的重要性。

經(jīng)濟學(xué)研究指出，股權(quán)激勵將高管薪酬直接與股價相連，能夠激發(fā)高管的努力程度，進而提高生產(chǎn)效率。在股權(quán)激勵與企業(yè)績效關(guān)系的相關(guān)研究中，有研究認(rèn)為股權(quán)激勵能正向提升企業(yè)業(yè)績[ 3-4 ]。但股權(quán)激勵也可能會引發(fā)高管短視行為并利用機會主義行為謀私利[ 5 ]，部分研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)[ 6 ]。高管持股比例的增加不一定使管理層與股東的利益相關(guān)度更高，還可能存在“壕溝效應(yīng)”[ 7 ]，有研究認(rèn)為股權(quán)激勵和企業(yè)價值之間存在區(qū)間效應(yīng)，即二者之間存在倒U型關(guān)系[ 8-9 ]。呂長江等[ 10 ]通過分析股權(quán)激勵方案的激勵條件、激勵有效期和激勵效果，發(fā)現(xiàn)不同企業(yè)間股權(quán)激勵方案的設(shè)計存在激勵效應(yīng)和福利效應(yīng)，由于公司治理的缺陷，導(dǎo)致高管的權(quán)力失去有效的約束和制衡，管理層利用股權(quán)激勵為自身謀福利。肖淑芳等[ 11 ]發(fā)現(xiàn)激勵對象在一定程度上存在機會主義行為，通過選擇股權(quán)激勵方式能影響激勵作用的發(fā)揮。楊靚[ 12 ]以萬科首次股權(quán)激勵方案為研究樣本，認(rèn)為不應(yīng)把股價加入到限制條件中，激勵期限較短限制了激勵效用。陳文川和錢靜穎[ 13 ]通過案例研究，探討上海家化的股權(quán)激勵在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下對企業(yè)業(yè)績的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)的股權(quán)激勵作用相較于國有企業(yè)更顯著。

萬科作為實施股權(quán)激勵的典型企業(yè)，敢為人先地提出“職業(yè)經(jīng)理人”，并通過股權(quán)激勵制度進行鞏固，又在2014年對職業(yè)經(jīng)理人進行升級，提出事業(yè)合伙人制度。筆者以萬科2011年股票期權(quán)激勵計劃和2014年事業(yè)合伙人計劃為例，分析兩次不同股權(quán)激勵計劃實施內(nèi)容和激勵效果，以期為企業(yè)設(shè)計更有效的股權(quán)激勵方案和提高企業(yè)績效提供參考。

二、案例介紹

萬科企業(yè)股份有限公司（000002）1984年成立于深圳，是中國最早股份化改革和上市的公司之一，典型的大眾持股公司，股權(quán)相當(dāng)分散。在進行股權(quán)分置改革前，萬科流通股的比例接近90%，股改后這一比例也保持在一個相對較高的程度。從萬科的股權(quán)發(fā)展軌跡來看，分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)容易造成利益失衡，股東無法對管理層進行有效監(jiān)督，而股權(quán)激勵恰好能很好地解決這個問題，使經(jīng)營者與股東利益趨于一致，減少代理成本，為企業(yè)創(chuàng)造更多財富。

2006年5月30日，萬科推出首期（2006—2008年）限制性股票激勵計劃;2007年受金融風(fēng)暴的影響，公司股價指標(biāo)沒有達成;2008年受制于國家“抑制過熱”、住房保障等相關(guān)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)的政策調(diào)控，萬科的業(yè)績考核指標(biāo)也沒有達到預(yù)定目標(biāo);2009年底，為期三年的萬科股權(quán)激勵計劃宣告結(jié)束。為強化股東利益導(dǎo)向、健全長期激勵機制、完善公司治理，2010年萬科啟動新一輪股票期權(quán)激勵計劃。為了進一步提高企業(yè)績效，2014年萬科又開始推行事業(yè)合伙人計劃，具體實施制度包括股票跟投持股計劃和項目跟投機制。2014年5月28日，首批1 320名事業(yè)合伙人將其在經(jīng)濟利潤獎金集體獎金賬戶中的全部收益，購入公司A股股份3 583.9231萬股。截至2017年12月31日，萬科已有502個項目引入跟投機制。

三、案例分析與討論

（一）股票期權(quán)

1.會計業(yè)績完成情況

萬科2011年、2012年、2013年度歸屬于上市公司股東的凈利潤較2010年增長了32.15%、72.33%、107.59%，分別高于20%、45%、75%;2011年、2012年、2013年全面攤薄的凈資產(chǎn)收益率也均不低于14%、14.5%、15%的業(yè)績要求，如表1所示。

2.股權(quán)激勵實施前后業(yè)績以及與同行業(yè)對比分析

為了分析萬科2011年股票期權(quán)激勵計劃實施效果，本文利用2009—2013年萬科及同行業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)，選取凈利潤、凈利潤增長率、全面攤薄的凈資產(chǎn)收益率、每股收益四個指標(biāo)（表2）進行萬科集團在股權(quán)激勵前后業(yè)績變化以及與同行業(yè)的比較（圖1—圖4）。

由表2和圖1—圖4可知，受嚴(yán)苛的政策影響，萬科及行業(yè)的凈利潤增長率呈現(xiàn)遞減趨勢，但萬科的減幅低于行業(yè)下滑幅度，且在2011年實施股權(quán)激勵后萬科的凈利潤增長率由低于同行業(yè)轉(zhuǎn)為高于同行業(yè)。萬科的凈利潤、凈資產(chǎn)收益率、每股收益在整體上均呈逐年遞增的趨勢，實施股權(quán)激勵后的增長幅度高于實施股權(quán)激勵前，與同行業(yè)相比，優(yōu)勢差距也越來越大。上述結(jié)果說明，企業(yè)績效明顯優(yōu)于股權(quán)激勵實施之前。此外，與同行業(yè)相比，業(yè)績優(yōu)勢一直在擴大，股票期權(quán)的實施，對萬科的績效表現(xiàn)出很好的提升效果。

3.股權(quán)激勵實施的市場反應(yīng)分析

為了考察市場對股權(quán)激勵方案的反應(yīng)，本文以2011年3月23日股票期權(quán)激勵方案公告日為基準(zhǔn)時點，以（-3，3）為事件窗，分析公告日前后三個交易日股價變化和累計超額收益率（CAR值）的情況。

由表3和圖5可知，股權(quán)期權(quán)激勵方案公告前后3天的超額累計收益率為正值;圖5中的股價呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的趨勢，且在3月23日之后上升幅度明顯增大，說明萬科的股票期權(quán)激勵方案對公司股價有利，市場反應(yīng)是積極的。

4.股票期權(quán)激勵方案帶來的問題

萬科在股權(quán)激勵指標(biāo)順利完成的情況下，卻出現(xiàn)了嚴(yán)重的高管離職現(xiàn)象。2010年至2015年間，萬科離職的高管多達11位。首先離開的是副總裁陳東鋒（2010年10月），跳槽去了恒大，緊接著又有9位郁亮執(zhí)掌萬科以后的老將相繼離職，這引發(fā)了關(guān)于萬科“人事危機”的大討論。一家企業(yè)如果出現(xiàn)業(yè)績問題或者前景受到質(zhì)疑，人員流動可能就會多一些，但在業(yè)績達標(biāo)、股權(quán)激勵如約完成的情況下，還是出現(xiàn)大量離職現(xiàn)象。那么，如何使股權(quán)激勵盡可能發(fā)揮留住人才的作用，是萬科需要反思和完善的重要問題。

5.激勵不足原因分析

（1）激勵對象行權(quán)成本過高。股票期權(quán)是一種權(quán)利，被授予者可以行使權(quán)利也可以選擇放棄權(quán)利，放棄行權(quán)沒有實質(zhì)性損失，激勵對象與所有者共擔(dān)風(fēng)險的可能性較小。期權(quán)激勵由持有者向公司購買股票，需要激勵對象支付高昂的費用，所以此次股權(quán)激勵沒有達到留人的效果。

（2）行權(quán)條件易受影響。房地產(chǎn)是國民經(jīng)濟的支柱性產(chǎn)業(yè)，容易受到宏觀調(diào)控以及國家政策的影響，業(yè)績的好壞并不能完全反映高管的努力程度，股權(quán)激勵缺乏公平的市場環(huán)境，因此不能發(fā)揮很好的激勵效果。

（3）離職后期權(quán)的處理方式不當(dāng)。萬科2010年激勵計劃規(guī)定，單方面提出終止或解除與公司簽訂的勞動合同或聘用合同，激勵對象已獲批準(zhǔn)行權(quán)的繼續(xù)保持行權(quán)權(quán)利。2012年7月第一個行權(quán)期的行權(quán)條件完成，第一期40%的期權(quán)可行權(quán)，第二天副總裁杜晶離職，但第一個行權(quán)期內(nèi)獲得的期權(quán)有效。股權(quán)激勵作為綁定經(jīng)理人與股東利益的長期激勵方案，激勵方案中缺少對激勵對象主動離職的約束，削弱了股權(quán)激勵“金手銬”的功效。

（二）事業(yè)合伙人

職業(yè)經(jīng)理人機制是共創(chuàng)和共享，但沒有共擔(dān)，而“事業(yè)合伙人=職業(yè)經(jīng)理人+風(fēng)險共擔(dān)”。從管理本質(zhì)和企業(yè)理念延續(xù)上來看，事業(yè)合伙人機制是對萬科職業(yè)經(jīng)理人的升級，合伙人持股制度是一種更好的利益共享機制，可以確保事業(yè)合伙人與股東利益的一致性。

1.實施事業(yè)合伙人的原因

（1）職業(yè)經(jīng)理人缺少風(fēng)險共擔(dān)。職業(yè)經(jīng)理人來自所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離而產(chǎn)生的委托代理問題。當(dāng)經(jīng)理人和所有者出現(xiàn)利益不一致的時候，經(jīng)理人會因為追逐個人利益而損害公司利益，職業(yè)經(jīng)理人只負(fù)責(zé)創(chuàng)造共贏，卻不能與股東共擔(dān)損失。在事業(yè)合伙人制度中，股票跟投和項目跟投都引入了杠桿，使事業(yè)合伙人將承擔(dān)比股東更大的投資風(fēng)險。

（2）股權(quán)高度分散，難以抵擋“野蠻人”。在2014年，作為萬科第一大股東的華潤股份有限公司持股僅約14.91%，王石、郁亮等高管的持股總數(shù)也不及1%。在這種股份分布情況下，管理層與公司并無生死存亡的關(guān)系。因此萬科事業(yè)合伙人制度中設(shè)置了股票跟投和項目跟投，以提高管理層的控股權(quán)并抵制“野蠻人”的威脅。

（3）人才流失嚴(yán)重。由于股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，又使用了定向增發(fā)作為股票的來源，更加稀釋攤薄了股東的股權(quán)，使得企業(yè)被惡意收購的風(fēng)險增加。因此在不到四年的時間里，近八分之三的職員離職，股權(quán)激勵非但沒有留住人才，還出現(xiàn)嚴(yán)重的人才流失情況。事業(yè)合伙人的跟投制度可以用股票與員工建立密切的利益關(guān)系，為企業(yè)留住有能力的人才。

2.事業(yè)合伙人的特點

（1）形成背靠背的信任。項目跟投意味著將設(shè)計、工程、銷售等不同部門都整合成一個個不同的項目組，不再通過部門流水線的方式而是通過一個個項目，把多個部門整合為“壹團隊”。在組織架構(gòu)上，用扁平化取代傳統(tǒng)的金字塔式架構(gòu)。這樣的機制讓員工之間有一種背靠背的信任，需要彼此充分協(xié)作來完成任務(wù)，不需要專門執(zhí)行監(jiān)督的主管，也不會出現(xiàn)彼此埋怨和推卸責(zé)任的情況。在成為項目層面的合伙人后，員工的工作熱情會得到進一步激發(fā)，提高項目的運營效率。

（2）嚴(yán)苛的退出機制。合伙人通常在得到收益之后就溜之大吉，這種做法對合伙人自己并沒有什么損失，但是對于企業(yè)而言，合伙人的離開不僅使企業(yè)的資金減少，而且使企業(yè)流失擁有能力的優(yōu)秀人才。萬科為解決這個問題，避免上述人事危機再次發(fā)生，在制定合伙人退出機制時有著極為嚴(yán)苛的規(guī)定。規(guī)定合伙人只能在項目清算時才可以退出，在項目進行過程中，合伙人不能轉(zhuǎn)售更不能退出。這種退出機制雖然說機動性差，但是它能夠保證項目得以正常實施，不會出現(xiàn)項目在實施過程中資金抽離的情況。

3.事業(yè)合伙人實施前后公司業(yè)績以及與同行業(yè)對比分析

為了驗證2014年的合伙人持股計劃和項目跟投實施效果，本文利用2012—2017年萬科及同行業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)，選取凈利潤、全面攤薄的凈資產(chǎn)收益率、每股收益三個指標(biāo)分析盈利能力，用銷售收入、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)來分析項目跟投制度在加快項目周轉(zhuǎn)、促進銷售等方面是否起到積極作用。

由表4和圖6—圖10可知：萬科的凈資產(chǎn)收益率在2014年有所下降，但實行了事業(yè)合伙人制度之后，在2015到2017年逐年上升，且一直高于同行業(yè)平均水平;萬科的銷售收入、凈利潤和每股收益一直處于逐年上升的狀態(tài)，2014年實施事業(yè)合伙人制度后，增長幅度都有了較大的提升，與同行業(yè)相比優(yōu)勢也越來越大;萬科處于房地產(chǎn)行業(yè)，存貨為住宅商品房，由于銷售周期長所以存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也較長，但可以看出除了2017年外存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)一直在下降，且一直低于行業(yè)平均水平。綜上所述，萬科在實行事業(yè)合伙人制度之后，高管和員工在多方面都體現(xiàn)出合伙人的意識和作用，對增加銷售收入、提高銷售利潤、加快存貨周轉(zhuǎn)乃至公司整體經(jīng)營業(yè)績起到了非常積極的作用。

4.事業(yè)合伙人實施的市場反應(yīng)分析

為了考察市場對事業(yè)合伙人制度的反應(yīng)，本文以2014年5月28日萬科事業(yè)合伙人首次在二級市場購買萬科A股股票為基準(zhǔn)時點，以（-3，3）為事件窗，分析基準(zhǔn)時點前后三個交易日股價變化和累計超額收益率（CAR值）的情況。

由表5和圖11可知，事業(yè)合伙人制度實施前后3天的超額累計收益率為正值，且在實施后的兩天CAR值有大幅度上升;圖11中的股價也呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的趨勢，且在5月28日之后上升幅度明顯增大，說明萬科的事業(yè)合伙人制度給公司股價帶來了有利的影響，市場反應(yīng)是積極的。

（三）兩次激勵方案簡要對比與分析

如表6所示：在股權(quán)激勵方案中，主要包括資金來源、授予規(guī)模、激勵對象、激勵條件、激勵有效期等，股票期權(quán)的資金來源于激勵對象自己籌集購股資金;股票跟投制度是將經(jīng)濟利潤獎金集體獎金賬戶中的全部收益委托給盈安財務(wù)顧問企業(yè)進行投資，實行集體資產(chǎn)統(tǒng)一管理。股票期權(quán)的授予規(guī)模共10 843.5萬份，占授予時公司股份總數(shù)的0.9862%;事業(yè)合伙人中股票跟投共持有公司股份49 427.7819萬股，總持股比例達到4.48%，成為萬科的第二大股東。股票期權(quán)的激勵對象包括董事、高級管理人員、核心業(yè)務(wù)人員，共810人;而事業(yè)合伙人的股票跟投項目由1 320人組成，項目的一線管理者和項目的核心管理人員必須對項目跟投，允許員工自愿參與跟投，擴大參與范圍，形成更大范圍的利益共享。股票期權(quán)的激勵條件包括全面攤薄凈資產(chǎn)和凈利潤增長率兩方面，而事業(yè)合伙人規(guī)定累計資金為正后分批分紅以避免經(jīng)濟形勢或者調(diào)控政策等因素對目標(biāo)業(yè)績的影響。股票期權(quán)的激勵有效期為5年，而事業(yè)合伙人持股計劃是一個開放的、持續(xù)的計劃，沒有時間限制，萬科的員工在自愿的原則下加入到該項計劃中。此外，為了盡可能留住人才，發(fā)揮激勵計劃的“金手銬”作用，事業(yè)合伙人對退出機制做了嚴(yán)苛的規(guī)定。

綜合以上要素分析不難發(fā)現(xiàn)，相較于股票期權(quán)，事業(yè)合伙人的制度設(shè)計在激勵對象和授予規(guī)模上更加廣泛，能夠?qū)崿F(xiàn)高管、員工自己掌握自身的命運;同時，領(lǐng)導(dǎo)、項目辦和員工能夠形成背靠背式的信任，齊心協(xié)力共同為企業(yè)的發(fā)展努力。通過規(guī)定事業(yè)合伙人制度的跟投形式、跟投比例、收益節(jié)點以及退出機制能夠為企業(yè)留住人才，使員工充分調(diào)動自己的工作積極性，最大限度地為企業(yè)做出自己的貢獻。只有嚴(yán)苛的退出機制，才能讓企業(yè)擁有穩(wěn)定的資金支持和人才支持。

事業(yè)合伙人機制不僅僅是做股權(quán)激勵，而是更加注重人才與組織、人才與資本的關(guān)系;事業(yè)合伙制摧毀了傳統(tǒng)的雇傭關(guān)系，使管理層和員工成為企業(yè)的主人，以更積極的態(tài)度投入企業(yè)的管理和運營中。員工掌握了自身命運，使企業(yè)利潤增加，企業(yè)再分配利潤給員工，如此循環(huán)下去，終能使企業(yè)變得更強。同時，萬科的事業(yè)合伙人能夠讓企業(yè)擁有更大的自主權(quán)，不會讓“門口的野蠻人”掠走企業(yè)自主決策的權(quán)力。

四、結(jié)論與啟示

本文主要以萬科集團為例進行案例研究，通過萬科在實行股票期權(quán)前后即2009—2013年的各相關(guān)指標(biāo)以及與房地產(chǎn)整個行業(yè)情況進行比較，發(fā)現(xiàn)股票期權(quán)激勵計劃的實施，明顯提高了萬科的經(jīng)營業(yè)績，但由于行權(quán)成本過高以及高管主動離職后行權(quán)約束不當(dāng)，削弱了股票期權(quán)“金手銬”的功效，出現(xiàn)了人事危機。萬科為了解決股票期權(quán)激勵不當(dāng)?shù)膯栴}，在2014年開始實施事業(yè)合伙人制度，本文通過2012—2017年萬科及同行業(yè)相關(guān)指標(biāo)分析發(fā)現(xiàn)，事業(yè)合伙人制度為企業(yè)業(yè)績的提升、項目的周轉(zhuǎn)和市場反應(yīng)均帶來了有利的影響，事業(yè)合伙人制度不僅調(diào)動了全體員工的工作積極性，而且為企業(yè)保留了人才。通過從資金來源、授予規(guī)模、激勵對象、激勵條件和激勵有效期等方面對兩個激勵制度的設(shè)置對比分析，結(jié)果表明，事業(yè)合伙制可以為企業(yè)吸收更多的資金和更優(yōu)秀的人才，資金和人才這兩股新鮮血液注入企業(yè)，能夠增強企業(yè)的競爭實力。

股權(quán)激勵和事業(yè)合伙人都能發(fā)揮其激勵作用并推動公司的長遠發(fā)展，企業(yè)在制定方案的時候首先要明確阻礙公司發(fā)展并希望通過該項激勵方案得以解決的問題，要根據(jù)具體情況精心設(shè)計每一個細(xì)節(jié)，保證激勵方案的質(zhì)量和實施效果。同時，監(jiān)管部門和相關(guān)政策法規(guī)也要不斷規(guī)范和完善，為股權(quán)激勵在我國的發(fā)展實施提供有力的外部環(huán)境和有效的法律保證。本文主要運用案例研究法，對萬科的股票期權(quán)和事業(yè)合伙人制度的實施內(nèi)容、原因、效果、不足進行分析，選取的樣本比較特殊和片面，難免存在以偏概全的問題。以后的研究中，可以采用多案例或者大樣本研究，多角度辯證分析股權(quán)激勵和事業(yè)合伙人制度的利弊，為完善公司治理結(jié)構(gòu)，解決委托代理問題，促進社會長遠發(fā)展提供參考。

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