內(nèi)部控制雙重作用下的企業(yè)負(fù)債融資研究

吳丹 肖海蓮

【摘 要】 債務(wù)融資成本和融資數(shù)量在企業(yè)債務(wù)管理中是共生關(guān)系，內(nèi)部控制可能在其中扮演雙重角色。文章基于信息不對稱和機(jī)會主義理論視角，以2012—2015年中國A股上市公司為研究對象。實證結(jié)果表明，內(nèi)部控制對企業(yè)債務(wù)融資成本有顯著的抑制作用;同時，高質(zhì)量的內(nèi)部控制在抑制融資成本的同時又會誘發(fā)企業(yè)機(jī)會主義行為，借入過多資金，導(dǎo)致企業(yè)過度負(fù)債。因此，企業(yè)既要強(qiáng)化內(nèi)部控制的正面作用，也要抑制內(nèi)部控制的負(fù)面作用。

【關(guān)鍵詞】 內(nèi)部控制; 債務(wù)融資成本; 過度負(fù)債

【中圖分類號】 F230 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）02-0025-05

一、引言

近年來，我國宏觀經(jīng)濟(jì)杠桿率高企，整個宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)面臨金融風(fēng)險。微觀上，我國企業(yè)債務(wù)規(guī)模增長過快，企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)不斷加重。在國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境更趨復(fù)雜、我國經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大的背景下，企業(yè)過高的負(fù)債可能導(dǎo)致債務(wù)風(fēng)險上升，從而增加宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)風(fēng)險。為貫徹落實黨中央、國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、重點(diǎn)做好“三去一降一補(bǔ)”工作的決策部署，2016年9月22日，國務(wù)院向各省、自治區(qū)、直轄市人民政府，國務(wù)院各部委、各直屬機(jī)構(gòu)發(fā)出了《國務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》（以下簡稱《意見》）（國發(fā)〔2016〕54號）?！兑庖姟分刑岢龅慕档推髽I(yè)杠桿率的主要途徑之一是完善現(xiàn)代企業(yè)制度強(qiáng)化自我約束。其一，建立和完善現(xiàn)代企業(yè)制度。對企業(yè)負(fù)債行為建立權(quán)責(zé)明確、制衡有效的決策執(zhí)行監(jiān)督機(jī)制，加強(qiáng)企業(yè)自身財務(wù)杠桿約束。其二，明確企業(yè)降杠桿的主體責(zé)任。強(qiáng)化企業(yè)管理層資產(chǎn)負(fù)債管理責(zé)任，處理好企業(yè)長期發(fā)展和短期業(yè)績的關(guān)系，樹立審慎經(jīng)營觀念，防止激進(jìn)經(jīng)營過度負(fù)債。由此可見，企業(yè)內(nèi)部的約束，特別是對企業(yè)管理層的約束制度，有利于企業(yè)的負(fù)債融資管理。

內(nèi)部控制是防范企業(yè)債務(wù)管理風(fēng)險的一項重要內(nèi)部約束制度，企業(yè)通過加強(qiáng)內(nèi)部控制建設(shè)，可以完善企業(yè)內(nèi)部層級之間的信息溝通。此外，高質(zhì)量的內(nèi)部控制還可以提高對外信息披露質(zhì)量，降低企業(yè)與債權(quán)人之間的信息不對稱程度，改善信息傳遞和債務(wù)合約履行，從而有利于降低債務(wù)融資成本，這是高質(zhì)量內(nèi)部控制帶來的正面作用。

但是，在高質(zhì)量內(nèi)部控制條件下，企業(yè)的財務(wù)信息在企業(yè)管理層和債權(quán)人之間透明化，債務(wù)成本不斷降低，這會誘發(fā)企業(yè)管理層事前的機(jī)會主義，在事前進(jìn)行籌劃，借入更多資金，從而誘發(fā)過度負(fù)債，這是內(nèi)部控制的負(fù)面作用。

已有部分文獻(xiàn)從正面角度研究了內(nèi)部控制和債務(wù)成本問題，如內(nèi)部控制缺陷和銀行貸款利率與貸款條款[ 1 ]，內(nèi)部控制缺陷和債券利率[ 2 ]，內(nèi)部控制鑒證報告和資本成本[ 3 ]，內(nèi)部控制缺陷和債務(wù)成本[ 4 ]。本文認(rèn)為，企業(yè)的融資成本和融資數(shù)量是共生關(guān)系，融資成本低就可能誘發(fā)融資數(shù)量的非理性增長。內(nèi)部控制作為一項制度設(shè)計，在融資成本和融資數(shù)量中扮演什么角色呢？本文將從信息不對稱和機(jī)會主義視角來回答這一問題。本文的研究提出了內(nèi)部控制在債務(wù)管理中的負(fù)面作用觀點(diǎn)，拓展了企業(yè)內(nèi)部控制理論。本文的經(jīng)驗證據(jù)將有助于企業(yè)內(nèi)部控制在債務(wù)管理中的實踐和調(diào)整，在企業(yè)降低杠桿率中強(qiáng)化內(nèi)部控制的正面作用、抑制內(nèi)部控制的負(fù)面作用，也對金融機(jī)構(gòu)在對企業(yè)放貸實踐中考察內(nèi)部控制條款提供決策參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）內(nèi)部控制的正面作用

我國發(fā)布的《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》與COSO（2013）對內(nèi)部控制采用了類似的定義：“本規(guī)范所稱內(nèi)部控制，是由企業(yè)董事會、監(jiān)事會、經(jīng)理層和全體員工實施的，旨在實現(xiàn)控制目標(biāo)的過程。內(nèi)部控制的目標(biāo)是合理保證企業(yè)經(jīng)營管理合法合規(guī)、資產(chǎn)安全、財務(wù)報告及相關(guān)信息真實完整，提高經(jīng)營效率和效果，促進(jìn)企業(yè)實現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略。”從內(nèi)部控制的定義和目標(biāo)可以看出，內(nèi)部控制希望通過對企業(yè)原有代理成本較高的合約進(jìn)行改變和重構(gòu)，使得委托人限制代理人自利行為的成本不斷降低，降低企業(yè)內(nèi)部各個層級之間的信息不對稱程度，改善信息傳遞和強(qiáng)化合約履行，降低企業(yè)風(fēng)險。

在企業(yè)向銀行等金融機(jī)構(gòu)的融資中，高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以監(jiān)督管理層的行為，降低人為的操控行為，提高企業(yè)的信息披露質(zhì)量，從而降低企業(yè)與銀行之間的信息不對稱程度;并且，內(nèi)部控制質(zhì)量高的企業(yè)有動機(jī)向市場包括銀行傳遞積極信息，提升企業(yè)信譽(yù)，減少信息不對稱的發(fā)生。高質(zhì)量的內(nèi)部控制保證了高質(zhì)量的信息披露，有利于降低銀行等債權(quán)人甄別簽訂債務(wù)契約的風(fēng)險，從而降低融資成本。相關(guān)的實證研究也發(fā)現(xiàn)了一些證據(jù)，Kim et al.[ 1 ]對比了披露內(nèi)控缺陷與沒有披露內(nèi)控缺陷的公司在銀行貸款合約中各種特征的差異，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，具有內(nèi)控缺陷的公司比沒有內(nèi)控缺陷公司的貸款利率更高、非價格條款更嚴(yán)格、每筆貸款協(xié)議中債權(quán)人的數(shù)量更少;而且具有公司層面內(nèi)控缺陷的公司比具有會計層面內(nèi)控缺陷的公司，負(fù)擔(dān)更高的借款利率。Dhaliwal et al.[ 2 ]發(fā)現(xiàn)，披露重大內(nèi)控缺陷會使公司公開交易債券的利率增加。張然等[ 3 ]研究表明，披露內(nèi)控自我評價報告的公司資本成本相對較低，且進(jìn)一步披露內(nèi)控鑒證報告的公司資本成本更低。林鐘高和丁茂桓[ 5 ]發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制缺陷的修復(fù)提高了內(nèi)部控制質(zhì)量，降低了債務(wù)融資成本。張友棠和楊碩杰[ 6 ]認(rèn)為，《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》的實施有利于提升企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量，降低融資成本，緩解融資約束水平。

因此，內(nèi)部控制質(zhì)量高的企業(yè)可以通過降低企業(yè)與債權(quán)人之間的信息不對稱程度，從而降低債務(wù)融資成本。基于信息不對稱視角，本文提出假設(shè)H1：

（二）內(nèi)部控制的負(fù)面作用

作為新的合約設(shè)計，內(nèi)部控制可能會在解決既有代理問題、降低信息不對稱程度的同時，誘發(fā)代理人事前的機(jī)會主義行為，給企業(yè)帶來新的成本，產(chǎn)生負(fù)面作用。機(jī)會主義是委托代理人為了實現(xiàn)個人利益的最大化，利用自己的權(quán)力改變事前目標(biāo)或事后結(jié)果，從而可能犧牲企業(yè)及所有者長遠(yuǎn)利益的一種行為。所以，在高質(zhì)量內(nèi)部控制下，企業(yè)通過充分地信息披露降低了債務(wù)成本，但是也會誘發(fā)企業(yè)的機(jī)會主義行為。

在負(fù)債金額數(shù)量決策時，融資成本（價格）是重要決定因素，高質(zhì)量的內(nèi)部控制可能會在融資決策中刺激事前機(jī)會主義的產(chǎn)生。在融資成本低的條件下，企業(yè)管理層會產(chǎn)生多借債好過少借債的心理，會在事前主動謀求更多的資源、借入更多的資金，從而預(yù)算制定時會有意夸大所需要的財務(wù)資源，形成了過度負(fù)債。同時在機(jī)會主義下，融資成本的降低會吸引企業(yè)管理層借入更多資金，主觀擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，上馬更多項目，從而資金融資預(yù)算也會偏離實際需求值，造成企業(yè)過度負(fù)債。Young[ 7 ]、劉浩等[ 8 ]也通過實證研究證明了內(nèi)部控制可能會誘發(fā)企業(yè)預(yù)算松弛。高質(zhì)量的內(nèi)部控制在降低企業(yè)融資約束與融資成本的同時，可能誘發(fā)了更高的負(fù)債率。林鐘高等[ 5 ]發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制缺陷提高了企業(yè)的風(fēng)險不確定性，增加了債務(wù)融資成本。

根據(jù)機(jī)會主義理論，本文認(rèn)為內(nèi)部控制可能會刺激管理者尋求事前締約債務(wù)合約的動機(jī)，誘發(fā)事前機(jī)會主義，從而導(dǎo)致企業(yè)的過度負(fù)債。基于此，本文提出假設(shè)H2：

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取了2012—2015年A股上市公司作為研究對象，財務(wù)數(shù)據(jù)來自同花順數(shù)據(jù)庫。內(nèi)部控制質(zhì)量數(shù)據(jù)使用的是迪博·中國上市公司內(nèi)部控制指數(shù)，數(shù)據(jù)來自DIB內(nèi)部控制與風(fēng)險管理數(shù)據(jù)庫。本文剔除了如下數(shù)據(jù)：金融業(yè)，數(shù)據(jù)缺失的觀測值，S類、ST類公司，最后共得到3 663個觀測值，其中2012年785個，2013年894個，2014年1 064個，2015年920個。本文運(yùn)用Stata13統(tǒng)計軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。

（二）主要變量定義

1.債務(wù)融資成本

本文借鑒了鄭軍等[ 4 ]、陳漢文和周中勝[ 9 ]的設(shè)計理念，用財務(wù)費(fèi)用占總負(fù)債的比重（Cost1）、利息支出占總負(fù)債的比重（Cost2）及利息支出占長短期借款的比重（Cost3）分別作為債務(wù)融資成本的代理指標(biāo)。

2.過度負(fù)債

通過回歸預(yù)測企業(yè)的目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率并計算實際資產(chǎn)負(fù)債率與目標(biāo)值的差額。本文擬借鑒陸正飛等[ 10 ]的做法，用滯后一期的數(shù)據(jù)預(yù)測目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率，用Exlevb表示賬面資產(chǎn)負(fù)債率與目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率的差值，取大于0的數(shù)據(jù)衡量企業(yè)過度負(fù)債程度，對小于0的數(shù)據(jù)取絕對值衡量企業(yè)負(fù)債不足的程度，同時對Exlevb取虛擬變量Exlevb_dum進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。

3.內(nèi)部控制質(zhì)量

本文自變量內(nèi)部控制的衡量采用迪博·中國上市公司內(nèi)部控制指數(shù)（IC），同時借鑒了周美華等[ 11 ]的做法，采用迪博控制指數(shù)除以100的方式使其標(biāo)準(zhǔn)化?？紤]到債務(wù)融資成本、過度負(fù)債都與內(nèi)部控制質(zhì)量可能具有內(nèi)生性問題，本文將內(nèi)部控制指數(shù)滯后一期，即采用2011—2014年的迪博內(nèi)部控制指數(shù)。

4.其他控制變量

企業(yè)規(guī)模（Size）取總資產(chǎn)的自然對數(shù)，成長能力（Growth）=（當(dāng)期營業(yè)收入-上期營業(yè)收入）/上期營業(yè)收入，盈利能力（Roa）以企業(yè)的總資產(chǎn)凈利率表示，資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）=總負(fù)債/總資產(chǎn)，利息保障倍數(shù)（IPM）=息稅前利潤/利息費(fèi)用，現(xiàn)金流（Cf）=經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額/總資產(chǎn)，抵押能力（Tang）=固定資產(chǎn)凈值/總資產(chǎn)，資產(chǎn)負(fù)債率中位值（Lev_med）=各年份各行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率中位值，第一大股東持股比（Shrcrl）=最大股東持股數(shù)/總股本，管理費(fèi)用率（EXP）=管理費(fèi)用/總資產(chǎn)，非債務(wù)稅盾（NDTS）=折舊費(fèi)用/總資產(chǎn)，所得稅率（ETR）=所得稅費(fèi)用/利潤總額，賬面市值比（MB）=股東權(quán)益/（總股本*當(dāng)期股價），股利分配率（Div）=每股現(xiàn)金股利/每股收益額，財務(wù)風(fēng)險（Risk）=息稅前利潤/（息稅前利潤-財務(wù)費(fèi)用），高管薪酬（Com）取薪酬前三名的高管薪酬總和的自然對數(shù)，行業(yè)（Ind）和年份（Year）。

（三）回歸模型

1.內(nèi)部控制與債務(wù)融資成本借鑒鄭軍等[ 4 ]的研究，模型（1）中，ICt-1為滯后一期的內(nèi)部控制變量，Costt為債務(wù)融資成本變量，其他為控制變量。

2.內(nèi)部控制與過度負(fù)債沿用陸正飛等[ 10 ]的做法，本文設(shè)計了預(yù)測目標(biāo)負(fù)債率的回歸模型。

通過模型（2）預(yù)測本期企業(yè)的目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率。然后計算實際資產(chǎn)負(fù)債率與目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率的差值，取大于0的數(shù)據(jù)來衡量企業(yè)過度負(fù)債程度Exlev，同時對小于0的數(shù)據(jù)取絕對值，用以衡量企業(yè)負(fù)債不足程度Inlev_abs。

參照陸正飛等[ 10 ]的研究，本文設(shè)計模型（3），衡量內(nèi)部控制與過度負(fù)債的關(guān)系，其中Exlev包括Exlev（過度負(fù)債）、Inlev_abs（負(fù)債不足）和Exlev_dum。

四、實證結(jié)果分析

（一）主要變量描述性統(tǒng)計分析

表1是主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。用來描述債務(wù)融資成本的變量Cost1最小值為0.069，最大值為6.475;Cost2最小值為0.190，最大值為6.399;Cost3最小值為0.781，最大值為31.044。這說明了不同企業(yè)從銀行獲取的債務(wù)融資成本差異比較大。過度負(fù)債變量Exlev最小值是-44.739，最大值為67.38。Exlev變量的標(biāo)準(zhǔn)差為13.053，這說明企業(yè)之間過度負(fù)債水平差異很大，部分企業(yè)過度負(fù)債情況嚴(yán)重。此外，用來表示是否過度負(fù)債的虛擬變量Exlev_dum均值為0.514，說明在3 663個觀測值中，有超過一半的企業(yè)存在過度負(fù)債的現(xiàn)象，這與陸正飛等[ 10 ]發(fā)現(xiàn)的我國企業(yè)存在過度負(fù)債的結(jié)果一致。而在企業(yè)管理層面，其內(nèi)部控制的建設(shè)水平也不盡相同，對內(nèi)部控制指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)化后，IC最大值高達(dá)9.12，最低值為4.878，說明不同上市企業(yè)在內(nèi)部控制質(zhì)量上存在一定的差異。

（二）多元回歸分析

1.內(nèi)部控制的正面作用：降低債務(wù)融資成本

表2的實證結(jié)果顯示，內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）與企業(yè)債務(wù)融資成本（Cost1，Cost2，Cost3）呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。這說明，首先，內(nèi)部控制質(zhì)量的提高可以緩解企業(yè)和債權(quán)人之間信息不對稱的問題，從而使得債權(quán)人愿意以低回報率來換取借出資金的安全。其次，企業(yè)的財務(wù)報表是債權(quán)人貸款決策的依據(jù)，而內(nèi)部控制質(zhì)量越高，企業(yè)財務(wù)報表的真實信息質(zhì)量和披露質(zhì)量都會越高，有利于債權(quán)人制定恰當(dāng)?shù)睦收摺?/p>

2.內(nèi)部控制的負(fù)面作用：誘發(fā)過度負(fù)債

高質(zhì)量的內(nèi)部控制一方面降低了信息不對稱程度，另一方面增大了代理人的機(jī)會主義概率，使得企業(yè)在低融資成本的前提下，增加負(fù)債的額度，從而可能誘發(fā)過度負(fù)債。

表3中，Exlev>0時，表明樣本企業(yè)處于過度負(fù)債的狀況，此時回歸分析內(nèi)部控制與過度負(fù)債的關(guān)系，IC的估計參數(shù)顯著為正，說明高質(zhì)量的內(nèi)部控制可能誘發(fā)高負(fù)債的企業(yè)更傾向于借入債務(wù)。當(dāng)Exlev<0時，表明樣本企業(yè)處于負(fù)債不足，對Exlev取絕對值Inlev_abs，分析內(nèi)部控制對負(fù)債不足的抑制作用，IC的估計參數(shù)顯著為負(fù)，說明高質(zhì)量的內(nèi)部控制使得低負(fù)債水平的企業(yè)借入更多的債務(wù)，使企業(yè)達(dá)到目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率。同時為了增強(qiáng)穩(wěn)健性，本文依據(jù)模型（3）對內(nèi)部控制與過度負(fù)債率進(jìn)行l(wèi)ogit回歸，結(jié)果表明高質(zhì)量的內(nèi)部控制增加了企業(yè)過度負(fù)債的概率。

表3的結(jié)果表明，高質(zhì)量的內(nèi)部控制不僅可以幫助企業(yè)在財務(wù)決策上更接近目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率，而且在一定程度上又會誘發(fā)企業(yè)過度負(fù)債。

五、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文認(rèn)為，高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以緩解信息不對稱，降低融資成本;同時高質(zhì)量的內(nèi)部控制又可能增加了代理人的事前機(jī)會主義，借入過多的債務(wù)。實證結(jié)果顯示，內(nèi)部控制質(zhì)量對企業(yè)的債務(wù)融資成本有顯著的負(fù)相關(guān)作用，這意味著企業(yè)可以通過提高內(nèi)部控制質(zhì)量的方式來降低其對外融資的債務(wù)成本。同時，研究還發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量內(nèi)部控制不僅會使得低負(fù)債企業(yè)向目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率靠攏，而且可能促使高負(fù)債企業(yè)產(chǎn)生過度負(fù)債。

（二）啟示

一是企業(yè)層面。一方面，企業(yè)要重視內(nèi)部控制的作用，積極加強(qiáng)內(nèi)部控制水平的建設(shè)。通過提高內(nèi)部控制的質(zhì)量，對外傳遞積極的信號，提高信息披露質(zhì)量，降低企業(yè)債務(wù)融資成本，從而降低企業(yè)杠桿率和債務(wù)風(fēng)險。另一方面要正視高質(zhì)量內(nèi)部控制可能帶來的事前機(jī)會主義風(fēng)險，使企業(yè)過度負(fù)債，從而可能陷入債務(wù)危機(jī)。因此，企業(yè)在進(jìn)行內(nèi)部控制建設(shè)的同時，強(qiáng)化自我約束，做好事前和事后的監(jiān)督和防范措施，抑制內(nèi)部控制的負(fù)面作用，從而抑制企業(yè)杠桿率過高、誘發(fā)債務(wù)風(fēng)險。

二是政府層面。對于政府來說，既要降低企業(yè)債務(wù)融資成本，又要控制企業(yè)負(fù)債程度，這是個兩難選擇。債權(quán)人和企業(yè)之間信息不對稱是融資難的根源，而高質(zhì)量內(nèi)部控制下，事前機(jī)會主義是誘發(fā)企業(yè)過度負(fù)債的主要原因。因此，政府一方面要引導(dǎo)企業(yè)加強(qiáng)內(nèi)部控制環(huán)節(jié)的事前監(jiān)督，這不僅可以減輕銀行回款顧慮、降低債務(wù)成本，而且能夠控制企業(yè)過度負(fù)債和企業(yè)杠桿率。另一方面，應(yīng)建立完善的企業(yè)征信機(jī)制，將企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和內(nèi)部控制質(zhì)量等指標(biāo)納入銀行放貸的考核范圍。這樣不僅能降低債權(quán)人（銀行）和企業(yè)之間的信息不對稱，而且能通過融資成本這個指標(biāo)來監(jiān)控企業(yè)的負(fù)債規(guī)模，避免企業(yè)陷入過度負(fù)債、杠桿率高企和誘發(fā)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險。

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【基金項目】 國家社科基金一般項目“需求結(jié)構(gòu)優(yōu)化視角下我國產(chǎn)能過剩的調(diào)整機(jī)制研究”（15BJL060）;廣東高校重大科研項目（人文社科）特色創(chuàng)新類項目“廣東省企業(yè)過度負(fù)債的甄別、機(jī)理與解決路徑研究”（2017WTSCX017）;廣東省教育廳創(chuàng)新強(qiáng)校項目“創(chuàng)新驅(qū)動、技術(shù)轉(zhuǎn)移與廣東省產(chǎn)業(yè)競爭力提升路徑研究”（2016WTSCX072）

【作者簡介】 吳丹（1982— ），女，河北棗強(qiáng)人，廣東技術(shù)師范大學(xué)財經(jīng)學(xué)院講師，研究方向：內(nèi)部控制與審計;肖海蓮（1977— ），男，江西永新人，華南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院講師，研究方向：公司財務(wù)