基于現(xiàn)金流量的溫氏股份價(jià)值評(píng)估模型

陳欣欣 郭洪濤

一、國內(nèi)歷年生豬價(jià)格

溫氏股份（300498）成立于1983年，是一個(gè)主營畜禽養(yǎng)殖業(yè)的現(xiàn)代化的農(nóng)牧集團(tuán)。隨著2017上半年生豬價(jià)格不斷下降，主營業(yè)務(wù)收入和凈利潤與往年相比雙雙下跌，股價(jià)受挫。2018年8月以來，由于受非洲豬瘟影響，主銷非疫區(qū)豬價(jià)持續(xù)高位，溫氏股份股價(jià)大漲，因此有必要對(duì)溫氏股份進(jìn)行認(rèn)真的價(jià)值評(píng)估。溫氏股份股價(jià)受生豬價(jià)格的影響很大，有必要先分析生豬價(jià)格。下表1為歷年生豬價(jià)格表：

二、運(yùn)用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型評(píng)估

1.預(yù)測期間的確定。將評(píng)估基準(zhǔn)日定為2018年12月31日，詳細(xì)預(yù)測期定為2019~2023年，之后為永續(xù)期。

2.預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量。

（1）主營業(yè)務(wù)收入的確定。預(yù)測期的主營業(yè)務(wù)收入=上一年的主營業(yè)務(wù)收入*（1+生豬產(chǎn)量增長率）*（1+預(yù)測生豬價(jià)格各年升跌比率）。溫氏股份管理層曾表示，未來企業(yè)的豬產(chǎn)量每年將保持約10%的增長速度。生豬價(jià)格周期為三年，根據(jù)歷年生豬價(jià)格的波動(dòng)得出預(yù)測期生豬價(jià)格及各年升跌比率如下表2：

2018年溫氏股份主營業(yè)務(wù)收入為572.4億元，以其為基準(zhǔn)，預(yù)測溫氏股份未來五年的主營業(yè)務(wù)收入，如下表3：

（2）主營業(yè)務(wù)成本的確定。根據(jù)2014年~2018年期間，溫氏股份的主營業(yè)務(wù)成本、主營業(yè)務(wù)稅金及附加、銷售費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用、管理費(fèi)用、折舊攤銷與資本性支出在主營業(yè)務(wù)收入中所占的比重，得出其預(yù)測值，得到下表4：

（3）2023年后股權(quán)現(xiàn)金流的預(yù)測。永續(xù)年份的凈現(xiàn)金流量以2023年12月31日為起始時(shí)點(diǎn)。

3.折現(xiàn)率的選取。采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型，因素如下：

第一，無風(fēng)險(xiǎn)收益率，因長期預(yù)測應(yīng)該選擇五年期存款利率3.2690%。

第二，市場的風(fēng)險(xiǎn)收益率。股票市場經(jīng)常處于非理性狀態(tài)，所以隨便選取一個(gè)時(shí)間區(qū)間來計(jì)算大盤或者指數(shù)基金的平均年度收益率作為市場風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率是不正確的；正確的方法應(yīng)當(dāng)是選擇買入時(shí)與賣出時(shí)股市處于理性狀態(tài)時(shí)，把指數(shù)基金的買賣價(jià)差作為區(qū)間收益，并計(jì)算出該區(qū)間的風(fēng)險(xiǎn)收益率。這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)收益率就是前后都是理性市場狀態(tài)下的風(fēng)險(xiǎn)收益率，又稱為理性市場折現(xiàn)率。長期來看10-20倍市盈率是股票的合理市盈率，平均為15倍。觀察歷史數(shù)據(jù)，2008年11月末上證市盈率為15.23倍，上證180基金510180價(jià)格為1.304元；2019年4月末為15.42倍，市盈率基本相同，此時(shí)基金價(jià)格為2.903元，得到年度收益率約為12%，即為理性市場折現(xiàn)率。因此大盤的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)約為12%-3.269%=8.731%。

第三，溫氏股份的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β值。從通達(dá)信股票軟件查得其β值為1，說明其價(jià)格波動(dòng)與大盤波動(dòng)基本相同。故R=3.269%+1*8.731%=12%，折現(xiàn)率為12%。

4.后續(xù)永續(xù)凈現(xiàn)金流量增長率的選取。后續(xù)永續(xù)現(xiàn)金流量增長率可以由溫氏股份平均每年產(chǎn)銷量增長率和全國生豬價(jià)格增長率（即通貨膨脹率）推導(dǎo)出來。

表1 1997～2018年的國內(nèi)生豬價(jià)格（單位：元/公斤）

表2 預(yù)測期2019年～2023年的生豬價(jià)格各年升跌比率（單位：元/公斤）

表3 預(yù)測年度2019年～2023年主營業(yè)務(wù)收入（單位：億元）

主營業(yè)務(wù)收入增長率=（1+溫氏股份平均每年產(chǎn)銷量增長率）*（1+全國生豬價(jià)格增長率）-1

由于溫氏股份的市場占有率約為3.2%，所占份額較大，所以溫氏股份平均每年產(chǎn)銷量增長率可以近似等于全國生豬行業(yè)產(chǎn)銷量增長率。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站數(shù)據(jù)，1997年~2018年豬肉產(chǎn)量年均增長率1.96%。故取該值。

從表1歷年生豬價(jià)格數(shù)據(jù)可以計(jì)算出各年的生豬價(jià)格上漲率為3.13%。故取該值。

后續(xù)期現(xiàn)金流量增長率r=（1+r1）*（1+r2）-1，即后續(xù)期現(xiàn)金流量增長率r=（1+1.96%）*（1+3.13%）-1=5.15%。

5.評(píng)估基準(zhǔn)日股權(quán)價(jià)值。對(duì)溫氏股份的凈現(xiàn)金流量折現(xiàn)結(jié)果如下表6：

結(jié)論：截至2018年12月31日，溫氏股份的股權(quán)價(jià)值合計(jì)為1368.69億元，總股本為53.12億股，可得每股價(jià)值為25.77元。

6.案例結(jié)果分析。通過現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法評(píng)估公司價(jià)值為25.77元/股，而2018年12月28日收盤價(jià)為25.68元，二者基本接近。2018年溫氏股份中的生豬行業(yè)正處于回溫中的豬周期，股票價(jià)格也會(huì)隨之上升。

三、研究創(chuàng)新總結(jié)

本文首次提出并使用了理性市場折現(xiàn)率這一概念。股價(jià)是人們對(duì)企業(yè)的心理預(yù)期價(jià)值，影響股價(jià)的因素不只是公司業(yè)績，更多的是心理因素。股價(jià)隨著風(fēng)險(xiǎn)偏好程度的變化而變化，大眾風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，則股市整體價(jià)格會(huì)大漲；反之則會(huì)大跌，所以股票價(jià)格具有主觀性。那么什么是股票的理論價(jià)值或者理性客觀價(jià)值，筆者認(rèn)為，它應(yīng)該以股市前后都處于理性狀態(tài)下的計(jì)算出的理性市場折現(xiàn)率作為市場折現(xiàn)率基礎(chǔ)，進(jìn)一步得出該股自身的折現(xiàn)率，然后以此進(jìn)行折現(xiàn)得出其股價(jià)。目前國內(nèi)外金融著作與教材均未提出過理性市場折現(xiàn)率，計(jì)算理性市場折現(xiàn)率必須滿足指數(shù)基金的買入價(jià)與賣出價(jià)均采集自大盤處于理性狀態(tài)時(shí)，用該前后時(shí)點(diǎn)的基金價(jià)差，得出市場的預(yù)期收益率。股市的長期理性市盈率介于10-20倍，平均為15倍，所以選擇在股市平均市盈率15倍時(shí)買入指數(shù)基金，經(jīng)過若干年以后，也在15倍市盈率時(shí)賣出，則在該期間賺取的價(jià)差收益，其年復(fù)利收益率為理性市場收益率。求取股票理論價(jià)格，都應(yīng)該以此理性市場收益率作為市場折現(xiàn)率，而不是使用隨意區(qū)間的收益率作為市場折現(xiàn)率。目前教材均是使用隨意區(qū)間計(jì)算折現(xiàn)率，對(duì)所取區(qū)間沒有嚴(yán)格要求，我們認(rèn)為這種做法是錯(cuò)誤的。今后投資者在評(píng)估股票價(jià)值時(shí)應(yīng)當(dāng)以理性市場折現(xiàn)率作為市場折現(xiàn)率，這樣才能得到股票的理論價(jià)值、客觀價(jià)值和理性狀態(tài)價(jià)值。

基金項(xiàng)目：仲愷農(nóng)業(yè)工程學(xué)院研究生科技創(chuàng)新基金（項(xiàng)目編號(hào)：KJCX2019003）

表4 2019年～2023年預(yù)測凈現(xiàn)金流量表（單位：億元）

表6 基準(zhǔn)日股權(quán)價(jià)值（單位：億元）