企業(yè)估值基礎(chǔ)理論淺議

馬寧

[提要] 企業(yè)價(jià)值評(píng)估的含義是分析和了解企業(yè)或公司的內(nèi)在價(jià)值（公平市場(chǎng)價(jià)值），并提供有關(guān)信息來幫助投資人和企業(yè)管理者改善決策及理性投資。企業(yè)價(jià)值評(píng)估報(bào)告是投資者或管理當(dāng)局設(shè)立公司、企業(yè)改制、股票發(fā)行上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、企業(yè)兼并、收購或分立、融資的重要前提。無論是站在投資者的立場(chǎng)還是站在管理當(dāng)局的立場(chǎng)，企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究有著相當(dāng)重要的現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)鍵詞：企業(yè)價(jià)值;評(píng)估方法;評(píng)估作用

中圖分類號(hào)：F27 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2018年12月17日

一、企業(yè)估值體系分析

評(píng)估一家企業(yè)的價(jià)值，對(duì)整個(gè)企業(yè)的經(jīng)營和戰(zhàn)略制定有著至關(guān)重要的作用?，F(xiàn)實(shí)生活中有很多經(jīng)濟(jì)問題會(huì)涉及到企業(yè)估值，經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)將整個(gè)企業(yè)作為一個(gè)整體來進(jìn)行合并或者轉(zhuǎn)讓，比如企業(yè)兼并、出售、合資經(jīng)營、擔(dān)保、股份經(jīng)營等。這種情況下我們必須確定合理的轉(zhuǎn)賣價(jià)格，所以必須要對(duì)整個(gè)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行估值?？墒牵?jiǎn)單的資產(chǎn)價(jià)值或者債務(wù)的代數(shù)和并不代表企業(yè)的價(jià)值，也不代表企業(yè)的購買價(jià)格。所以說，企業(yè)價(jià)值的評(píng)估不僅僅是對(duì)一些簡(jiǎn)單的資產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值估計(jì)，更重要的是對(duì)總體性的一種動(dòng)態(tài)分析評(píng)估。如果只對(duì)部分資產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值估量的話就變成了一種靜態(tài)和局部的淺顯評(píng)估，并不能對(duì)正確合理做出決策產(chǎn)生有效的作用。用公式可表示為：企業(yè)價(jià)值=企業(yè)所有單項(xiàng)資產(chǎn)的公允評(píng)估價(jià)值之和-企業(yè)確認(rèn)負(fù)債額的現(xiàn)值+商譽(yù)價(jià)值。企業(yè)價(jià)值同樣也可表現(xiàn)為：企業(yè)價(jià)值=目前凈資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值+以后可能經(jīng)營年限之內(nèi)每年所有可能回報(bào)的現(xiàn)值之和。

二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法分析

（一）市銷率倍數(shù)估值法（P/S）。市銷率（P/S）倍數(shù)是一家公司的股權(quán)價(jià)值相對(duì)其銷售收入的倍數(shù)。計(jì)算公式為：市銷率倍數(shù)=股權(quán)價(jià)值/銷售收入。PS即市銷率估值法，這種方法的優(yōu)點(diǎn)是銷售收入最穩(wěn)定、波動(dòng)性小;并且營業(yè)收入不受公司折舊、存貨、非經(jīng)常性收支的影響，不像利潤(rùn)那樣易操控;收入不會(huì)出現(xiàn)負(fù)值，不會(huì)出現(xiàn)沒有意義的情況，即使凈利潤(rùn)為負(fù)也可用。

（二）市凈倍數(shù)估值法（P/B）。市凈率（P/B）倍數(shù)是一家公司的股權(quán)價(jià)值除以其凈資產(chǎn)的倍數(shù)，其計(jì)算公式為：市凈率倍數(shù)=股權(quán)價(jià)值/凈資產(chǎn)。市凈率（P/B）倍數(shù)是一家公司的股權(quán)價(jià)值除以其凈資產(chǎn)的倍數(shù)，其計(jì)算公式為：市凈率倍數(shù)=股權(quán)價(jià)值/凈資產(chǎn)。適用于重資產(chǎn)、現(xiàn)金流需求大、利潤(rùn)較低、資金回籠時(shí)間長(zhǎng)的行業(yè)，如機(jī)械制造、鐵路、公路、基礎(chǔ)建設(shè)以及農(nóng)業(yè)、水利等重資產(chǎn)行業(yè)。

（三）市盈率倍數(shù)估值法（P/E）。市盈率倍數(shù)估值法是一家公司的股權(quán)價(jià)值除以其凈利潤(rùn)的倍數(shù)。市盈率的計(jì)算公式為：市盈率倍數(shù)=股權(quán)價(jià)值/凈利潤(rùn)。在市盈率估值法里面，我們還細(xì)分出兩種估值方式，即息稅前利潤(rùn)倍數(shù)估值法（EBIT）和息稅攤銷折舊前利潤(rùn)倍數(shù)估值法（EBITDA）。這種估值方式適用于互聯(lián)網(wǎng)、教育、培訓(xùn)咨詢等輕資產(chǎn)行業(yè)。

（四）現(xiàn)金流倍數(shù)估值法（P/C）。折現(xiàn)現(xiàn)金流估值法的基本原理是將估值時(shí)點(diǎn)之后，目標(biāo)公司的未來現(xiàn)金流，以合適的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，加總得到相應(yīng)價(jià)值。評(píng)估所得價(jià)值，可以是股權(quán)價(jià)值，也可以是企業(yè)價(jià)值。所以，P/C估值法根據(jù)現(xiàn)金流向，又可細(xì)分為企業(yè)自由現(xiàn)金流估值法（FCFF）和股權(quán)自由現(xiàn)金流估值法（FCFE），這兩種估值方法適用于現(xiàn)金流充裕、利潤(rùn)不高，貼現(xiàn)能力強(qiáng)的批發(fā)、物流等行業(yè)。

（五）博克斯法。這種方法是由美國人博克斯創(chuàng)立的，他通過對(duì)企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)、盈利模式、產(chǎn)品前景等進(jìn)行估值，得出企業(yè)價(jià)值。這種方法適用于初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估。

（六）重置成本法。這種方法是用待評(píng)估資產(chǎn)的完全重置成本（重置全價(jià)），減去其各種貶值后的差額，作為該項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估方法，完全重置成本是指在現(xiàn)時(shí)條件下，重新購置一項(xiàng)全新狀態(tài)的資產(chǎn)所需的全部成本。待評(píng)估資產(chǎn)=重置全價(jià)-綜合貶值，或者是待評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值=重置全價(jià)×綜合成新率。這種方法適用于一些待清算或企業(yè)創(chuàng)立以來并不景氣的行業(yè)。

（七）賬面價(jià)值估值法。將企業(yè)總資產(chǎn)減去總負(fù)債后所剩的凈值，即為公司的賬面價(jià)值。但是，若要評(píng)估目標(biāo)公司的真正價(jià)值，還必須對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的各個(gè)項(xiàng)目作出必要的調(diào)整。因?yàn)闊o論是資產(chǎn)還是負(fù)債，根據(jù)不同類型，在不同時(shí)期，都會(huì)有著不同的價(jià)值，所以我們必須結(jié)合具體企業(yè)、具體資產(chǎn)、具體時(shí)間來作具體細(xì)分與評(píng)估。

（八）創(chuàng)業(yè)投資估值法。通過評(píng)估目標(biāo)公司退出時(shí)的股權(quán)價(jià)值，再基于目標(biāo)公司回報(bào)倍數(shù)或收益率，倒推出目標(biāo)公司的當(dāng)前價(jià)值，計(jì)算方式如下：先估計(jì)出目標(biāo)公司在N年后投資人退出時(shí)的股權(quán)價(jià)值，再計(jì)算當(dāng)前的股權(quán)價(jià)值。當(dāng)前股權(quán)價(jià)值=退出時(shí)的股權(quán)價(jià)值/目標(biāo)回報(bào)倍數(shù)=退出時(shí)的股權(quán)價(jià)值/（1+目標(biāo)收益率）的N次方。這是一種基于未來的價(jià)值倒推計(jì)算法。適用于互聯(lián)網(wǎng)、區(qū)域鏈、大數(shù)據(jù)、信息化、云計(jì)算等新興輕資產(chǎn)行業(yè)。當(dāng)下，很多企業(yè)可能利潤(rùn)率為負(fù)數(shù)，經(jīng)營性現(xiàn)金流也為負(fù)數(shù)，且賬面價(jià)值也比較低。當(dāng)年騰訊、滴滴、美團(tuán)、摩拜就面臨過這些問題。此時(shí)，市盈率倍數(shù)、EBIT、EBITDA、市凈率都無法用來估值，對(duì)此類企業(yè)，創(chuàng)業(yè)投資估值法可能比較實(shí)用，或者上面談到針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)估值的絕對(duì)估值法。

（九）清算價(jià)值估值法。清算包括破產(chǎn)清算和解散清算，假設(shè)企業(yè)破產(chǎn)或清散時(shí)，將企業(yè)拆分為可出售的幾個(gè)業(yè)務(wù)或資產(chǎn)包，并分別估算這些業(yè)務(wù)或資產(chǎn)包的變現(xiàn)價(jià)值，加總后作為企業(yè)估值的參考標(biāo)準(zhǔn)。這種方式針對(duì)那些進(jìn)入解散或破產(chǎn)的公司來說，是一種最為理想的估值模式。

三、對(duì)企業(yè)估值要特別注意

（一）整體不是各個(gè)部分的簡(jiǎn)單相加。企業(yè)的整體性功能一般表現(xiàn)為：可以通過特定的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)為股東增加財(cái)富。

（二）整體價(jià)值只有在運(yùn)行中才能體現(xiàn)出來。企業(yè)估值往往因企業(yè)所處階段不同、行業(yè)不同、市場(chǎng)環(huán)境不同而不同。

（三）整體價(jià)值來源于要素的結(jié)合方式。

（四）部分只有在整體中才能體現(xiàn)出價(jià)值。部分依賴整體，整體支配部分。企業(yè)是一個(gè)完整的有機(jī)體，不應(yīng)該獨(dú)立地看待。

四、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的用途

（一）最大化管理的需要。企業(yè)價(jià)值評(píng)估對(duì)企業(yè)的決策管理十分重要，是幫助管理當(dāng)局改善經(jīng)營決策的重要道路。當(dāng)企業(yè)考慮一項(xiàng)戰(zhàn)略決策能否進(jìn)行時(shí)，必定先確定這一項(xiàng)政策能否對(duì)增加企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生作用。

（二）企業(yè)并購的需要。在企業(yè)并購時(shí)，投資者會(huì)更愿意通過企業(yè)目前經(jīng)營能力的角度或者在同類市場(chǎng)的比較角度分析目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，而不僅僅是從重置成本的角度考慮目標(biāo)企業(yè)某一時(shí)點(diǎn)的價(jià)值。這就需要資產(chǎn)評(píng)估師更進(jìn)一步地提供企業(yè)相關(guān)股權(quán)價(jià)值的資料，另外還需要資產(chǎn)評(píng)估師分析目標(biāo)企業(yè)和本企業(yè)整合資源后能夠帶來多少額外價(jià)值。

（三）量化企業(yè)價(jià)值、核清家底、動(dòng)態(tài)管理。每一家企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者和管理者了解本公司的具體企業(yè)價(jià)值是至關(guān)重要的。計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，企業(yè)常常會(huì)對(duì)無形資產(chǎn)忽略不計(jì)而只關(guān)注有形資產(chǎn)的管理。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下，企業(yè)重要財(cái)富的象征越來越體現(xiàn)在無形資產(chǎn)上。在國外，很多高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的無形資產(chǎn)早已遠(yuǎn)超于有形資產(chǎn)。而在我國，有些高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的無形資產(chǎn)價(jià)值也高過了有形資產(chǎn)。

（四）董事會(huì)、股東會(huì)了解生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)效果的需要。如果僅僅拿公司的財(cái)務(wù)報(bào)表判斷企業(yè)的經(jīng)營成果是一種片面的行為，管理層應(yīng)該推行以價(jià)值評(píng)估的方法來衡量企業(yè)價(jià)值最大化并進(jìn)行管理，才能推動(dòng)我國企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要舉措。

（五）企業(yè)價(jià)值評(píng)估是投資決策的重要前提。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，很明確的一點(diǎn)是企業(yè)作為其投資主體，可是若要保證投資行為的準(zhǔn)確合理，就要對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的現(xiàn)有價(jià)值進(jìn)行準(zhǔn)確評(píng)估。準(zhǔn)確的評(píng)估結(jié)論不僅是投資人與被投資人談判的重要依據(jù)，也是被投資人或企業(yè)確定資產(chǎn)價(jià)值的客觀標(biāo)準(zhǔn)。

（六）擴(kuò)大提高企業(yè)影響、展示企業(yè)發(fā)展實(shí)力的手段。企業(yè)走向國際化已成為一種趨勢(shì)，與之伴隨的是企業(yè)的形象越來越受到社會(huì)各界的重視。對(duì)企業(yè)進(jìn)行合理有效的價(jià)值評(píng)估對(duì)宣傳企業(yè)形象、展現(xiàn)企業(yè)實(shí)力有不可磨滅的作用。

（七）增加企業(yè)凝聚力。企業(yè)價(jià)值不僅僅是向外部投資人展現(xiàn)企業(yè)的健康發(fā)展?fàn)顟B(tài)和優(yōu)秀發(fā)展趨勢(shì)，更重要的還在于向公司內(nèi)部員工傳達(dá)企業(yè)健康發(fā)展的訊息，增強(qiáng)企業(yè)員工的忠誠度，達(dá)到凝聚人心的目的。

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