公開信息、投資期限與股價高估

郭白瀅，周任遠(yuǎn)

（1. 華東師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)部，上海 200062；2. 上海財經(jīng)大學(xué) 商學(xué)院，上海 200433；3. 上海開放大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，上海 200433）

一、引 言

近年來，我國的公募證券投資基金作為A股市場的主要參與者始終保持著非常高的周轉(zhuǎn)率。2017年，偏股型基金股票平均周轉(zhuǎn)率達(dá)到4.84，其中251只基金的周轉(zhuǎn)率超過10。①其中包括封閉式基金中的股票型基金以及開放式基金中的股票型基金和混合型基金，不含指數(shù)型基金和保本基金等。數(shù)據(jù)來自Wind中國金融數(shù)據(jù)庫。機(jī)構(gòu)投資者的這種交易風(fēng)格造成了市場中短期投資交易風(fēng)潮的興起，客觀上增加了資本市場的風(fēng)險（徐浩峰和朱松，2012）。陳國進(jìn)等（2010）的研究表明，機(jī)構(gòu)投資者是我國股市暴漲暴跌的助推器，這種助推行為是基金持有人不斷申購或贖回的被動行為以及機(jī)構(gòu)投資者利用個體投資者的行為偏差而主動采取的短期行為。劉京軍和徐浩萍（2012）的研究指出，機(jī)構(gòu)投資者的短期交易行為雖然在一定程度上促進(jìn)了市場有效性的提升，但是頻繁交易事實上加劇了市場波動，同時導(dǎo)致了股價泡沫的產(chǎn)生。

短期和長期機(jī)構(gòu)投資者的市場行為存在較大差異，這主要體現(xiàn)在投資目標(biāo)、交易策略以及決策方式等方面。因此，在研究機(jī)構(gòu)投資者與市場穩(wěn)定性關(guān)系時，有必要根據(jù)投資期限對其進(jìn)行區(qū)分。本文即關(guān)注不同投資期限機(jī)構(gòu)投資者的行為差異及其對市場穩(wěn)定性的影響。本文基于2004-2018年我國A股市場和公募證券投資基金市場數(shù)據(jù)，對正面公開信息、機(jī)構(gòu)投資期限與股票價格的關(guān)系進(jìn)行了實證分析。結(jié)果表明：（1）在市場做空受限的情況下，正面公開信息使受短期機(jī)構(gòu)投資者青睞的股票出現(xiàn)更嚴(yán)重的價格高估；（2）在市場處于牛市時，股價高估程度在機(jī)構(gòu)投資期限上的差異顯著，而在熊市時則不顯著；（3）在投資決策過程中，短期機(jī)構(gòu)投資者比長期機(jī)構(gòu)投資者更倚重公開信息，這可作為股價高估程度因機(jī)構(gòu)投資期限不同而存在差異的一個解釋。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：（1）市場做空受限與股價高估之間的關(guān)系已得到了現(xiàn)有文獻(xiàn)較為充分的論證，本文在此基礎(chǔ)之上探討了機(jī)構(gòu)投資期限對股價高估程度的影響；（2）關(guān)于市場信息對機(jī)構(gòu)投資者決策的影響，現(xiàn)有研究通常在分離公共信息和私有信息各自影響上遇到困難，本文將社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)分析引入機(jī)構(gòu)投資者決策行為分析中，嘗試解決這一難題；（3）本文探討了正面公開信息對機(jī)構(gòu)投資者估值的影響，拓展了機(jī)構(gòu)投資者行為與資本市場穩(wěn)定之間關(guān)系的研究。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧。本文主要研究市場做空受限的情況下，正面公開信息對市場中不同投資期限機(jī)構(gòu)投資者交易行為以及股票價格的影響，與本文研究相關(guān)的文獻(xiàn)主要來自以下三個方面：

1. 市場賣空限制對股票定價的影響。市場缺乏賣空機(jī)制對于股票定價的影響很早就被提出并得到較為深入的研究。目前，學(xué)者普遍認(rèn)同市場賣空受限將導(dǎo)致股價高估，存在靜態(tài)和動態(tài)兩種機(jī)制對此進(jìn)行解釋：（1）Miller（1977）的研究指出，當(dāng)投資者對市場抱有不同預(yù)期時，“悲觀”投資者因做空限制而被排除在市場之外，資產(chǎn)價格只反映那些“樂觀”投資者的意見，因而股票價格被高估。（2）Harrison 和 Kreps（1978）以及 Scheinkman 和 Xiong（2003）研究發(fā)現(xiàn)，“樂觀”的短期投資者愿意為資產(chǎn)支付明顯超過其基本面估值的價格，因為他們相信以后可以將資產(chǎn)出售給市場中更“樂觀”的投資者。很多學(xué)者從微觀層面對上述理論進(jìn)行了實證研究（Asquith等，2005；Diether等，2009；史永東和李鳳羽，2012；李科等，2014）。

2. 機(jī)構(gòu)投資者行為與市場穩(wěn)定。機(jī)構(gòu)投資者往往被認(rèn)為同時具有減弱和加劇市場波動的雙重作用。機(jī)構(gòu)投資者具有穩(wěn)定市場的作用主要源于：（1）機(jī)構(gòu)投資者比個人投資者更加理性，不易受到市場噪音的影響。他們的理性交易能夠抵消市場中的非理性情緒，從而起到穩(wěn)定股價的作用（Chopra等，1992）。（2）機(jī)構(gòu)投資者憑借信息優(yōu)勢和專業(yè)能力，可以更準(zhǔn)確地對股票進(jìn)行估值，在股市出現(xiàn)過度反應(yīng)時采用負(fù)反饋交易策略，從而減弱股票的大幅波動（Irvine，2007）。（3）機(jī)構(gòu)投資者通常是價值投資者，傾向于采用“買入并持有”策略，不會頻繁改變投資組合（Black，1986）。機(jī)構(gòu)投資者的以上行為特征使其成為市場的穩(wěn)定器。但是還應(yīng)該注意到，機(jī)構(gòu)投資者也具有加劇市場波動的作用，這主要是因為他們會利用市場噪音而采用正反饋交易策略，促使股價相對于其內(nèi)在價值發(fā)生更大程度的偏離（Dennis和Strickland，2002）。

對于機(jī)構(gòu)投資者與市場穩(wěn)定之間關(guān)系的研究，有必要從以下三個維度做進(jìn)一步的區(qū)分：第一，市場行情階段。史永東和王瑾樂（2014）研究發(fā)現(xiàn)，在市場上升階段，機(jī)構(gòu)投資者提高了股價的波動性；而在市場下降階段，機(jī)構(gòu)投資者則降低了股價的波動性。第二，“羊群行為”。一般認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者的“羊群行為”在一定程度上加劇了股價的波動，造成市場的不穩(wěn)定。但Lakonishok等（1992）的研究指出，如果“羊群行為”是機(jī)構(gòu)投資者面對基本面變化做出的積極反應(yīng)，那么這將加速股價對于市場信息的吸收，避免股價更劇烈的波動。第三，投資期限。劉京軍和徐浩萍（2012）研究發(fā)現(xiàn)，短期機(jī)構(gòu)投資者加劇了市場波動，而長期機(jī)構(gòu)投資者對穩(wěn)定市場具有一定作用?？梢姡顿Y期限是決定機(jī)構(gòu)投資者是否具有穩(wěn)定市場作用的重要因素。

3. 分析師預(yù)測對機(jī)構(gòu)投資者決策以及股價的影響。在公開信息對投資者影響的研究中，分析師預(yù)測受到較多關(guān)注。一方面，分析師預(yù)測在實踐中往往受到機(jī)構(gòu)投資者的特別關(guān)注；另一方面，分析師預(yù)測的發(fā)布時間比較明確，容易觀察其對市場的影響。

目前，關(guān)于分析師預(yù)測影響的研究主要包括以下兩個方面：（1）分析師預(yù)測對機(jī)構(gòu)投資者決策的影響。例如，Wei 等（2015）的研究表明，分析師預(yù)測對投資者“羊群效應(yīng)”具有重要影響，分析師預(yù)期一致性越高，投資者“羊群效應(yīng)”就越明顯。黃順武和雷磊（2015）研究發(fā)現(xiàn)，分析師正面（負(fù)面）評級對機(jī)構(gòu)投資者持股的季度變動具有顯著的正向（負(fù)向）影響，分析師評級對不同類型機(jī)構(gòu)投資者持股比例的變化具有不同作用。（2）分析師預(yù)測對股票價格的影響。例如，Loh 和Stulz（2011）認(rèn)為，大多數(shù)分析師的推薦不具有額外信息含量，只有少數(shù)分析師的推薦可以影響股票價格。羅衎等（2017）研究發(fā)現(xiàn)，不贊同價格極端變化的評級或中性評級對價格極端變化后的收益不產(chǎn)生額外影響，而贊同價格極端變化的評級對價格極端變化后收益會產(chǎn)生額外影響。

本文主要分析了正面公開信息（以分析師評級為代表）、機(jī)構(gòu)投資期限與股票價格之間的關(guān)系。在市場缺乏賣空機(jī)制時，正面公開信息會導(dǎo)致股價高估。本文在此基礎(chǔ)上分析了機(jī)構(gòu)投資期限對股價高估程度的作用，從而探究了機(jī)構(gòu)投資者短期行為對市場波動與股價泡沫造成的負(fù)面影響。同時，本文進(jìn)一步分析了公開信息和私有信息對不同投資期限機(jī)構(gòu)投資者決策的影響，以期為上述現(xiàn)象尋求一個解釋。

（二）研究假設(shè)。正面公開信息促使投資者產(chǎn)生“樂觀”情緒，造成股價的高估。在缺乏做空機(jī)制的情況下，這種股票的錯誤定價將不能得到市場的及時糾正，從而使高估現(xiàn)象表現(xiàn)明顯且具有持續(xù)性。由于不同投資期限的機(jī)構(gòu)投資者具有不同的投資目標(biāo)和交易策略，他們面對同樣信息做出的反應(yīng)也不同。由此，我們提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：在市場做空受限的情況下，不同機(jī)構(gòu)投資期限的股票由正面公開信息所引起的價格高估在程度上存在差異。

在不同的市場行情階段，正面公開信息對投資者“樂觀”情緒的推動作用存在差異。當(dāng)市場處于上升期（牛市）時，正面公開信息對投資者的“樂觀”情緒具有推波助瀾的作用；而當(dāng)市場處于下降期（熊市）時，機(jī)構(gòu)投資者（長期和短期）對于正面公開信息會保持“謹(jǐn)慎樂觀”的態(tài)度。而且，隨著股票價格的不斷下跌，先前受賣空限制被排除在市場之外的“悲觀”投資者進(jìn)入市場中。此時，股票價格將能夠反映所有投資者的情緒和信念（Hong和Stein，2003）。此外，在市場處于熊市時，股票價格的普遍下跌使大部分股價中的“泡沫”受到壓縮，從而股價被高估程度的差異縮小。由此，我們提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：股價高估程度在機(jī)構(gòu)投資期限上的差異在市場處于上升期（牛市）時顯著，在市場處于下降期（熊市）時則不顯著。

機(jī)構(gòu)投資者決策對于不同來源信息（公共信息與私有信息）的倚重程度不同，可能是他們面對同樣的市場信息而具有不同反應(yīng)的重要原因。投資期限往往決定了機(jī)構(gòu)投資者在投資決策過程中對于不同來源信息的倚重程度：長期機(jī)構(gòu)投資者以獲取更高的超額回報率為目標(biāo)，他們通常會采用負(fù)反饋交易策略，因而更加注重收集私有信息，期望從中找到未被市場發(fā)現(xiàn)的投資機(jī)會；短期機(jī)構(gòu)投資者則以獲取市場平均收益率為目標(biāo)，通常采取正反饋交易策略，因而更加關(guān)注公開信息，以確保自己與市場中其他大部分投資者的行為一致（Froot等，1992）。由此，我們提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：在投資決策過程中，短期機(jī)構(gòu)投資者比長期機(jī)構(gòu)投資者更加倚重公開信息。

三、研究設(shè)計

（一）機(jī)構(gòu)投資期限的測度。本文借鑒Cremers等（2018）的方法，將機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量占股票流通數(shù)量的比例作為權(quán)重，對其連續(xù)持有股票的時間進(jìn)行加權(quán)。我們將機(jī)構(gòu)投資者i在窗口期W季度內(nèi)對股票j的投資期限定義為：

（二）公開信息與私有信息對機(jī)構(gòu)投資者決策影響的區(qū)分。公共信息和私有信息都會對機(jī)構(gòu)投資者決策產(chǎn)生影響。社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)通常被當(dāng)作個體間私有信息傳播的媒介與有效范圍，這樣就可以據(jù)此為機(jī)構(gòu)投資者接收到的公共信息與私有信息劃定一個相對明確的邊界，以此為基礎(chǔ)研究它們各自的影響。

Shiller和Pound（1986）調(diào)查發(fā)現(xiàn)，重倉持有同一股票的基金經(jīng)理之間傾向于相互交流和分享信息。Pareek（2012）的研究證明，重倉持有相同股票的基金之間存在信息關(guān)聯(lián)，由其構(gòu)成的信息網(wǎng)絡(luò)對基金的持倉決策具有顯著影響。肖欣榮等（2012）、劉京軍和蘇楚林（2016）以及陳新春等（2017）則給出了中國的證據(jù)。根據(jù)上述文獻(xiàn)，我們假設(shè)重倉持有相同股票的基金之間存在信息互動（信息共享與社會學(xué)習(xí)），將基金之間以此為基礎(chǔ)建立起來的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)稱為基金信息網(wǎng)絡(luò)。遵循相關(guān)文獻(xiàn)，我們將重倉的標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定為5%，即某一季度基金持有某只股票的市值占其凈值的5%以上。這樣，我們將一只基金的信息網(wǎng)絡(luò)定義為與其存在“連接”的所有基金的集合，也就是可能與其存在信息互動的全部基金。①我們剔除了與該基金同屬一家基金公司的基金，因為它們之間可能存在人員交疊。圖1是根據(jù)基金2017年第一季度季報得出的浙商聚潮產(chǎn)業(yè)成長混合基金（基金代碼：6888888）的信息網(wǎng)絡(luò)。

圖1 浙商聚潮產(chǎn)業(yè)成長混合基金信息網(wǎng)絡(luò)（2017年第一季度）

（三） 檢驗方法

1. 假設(shè)1檢驗。正面公開信息引致的股價高估一般表現(xiàn)為，在信息發(fā)布日前后較短的時間內(nèi)，股票出現(xiàn)較高的累積收益率（Barber等，2001）。如果機(jī)構(gòu)投資期限較短的股票被高估的程度更嚴(yán)重，那么與投資期限較長的股票相比將具有更高的累積收益率。這里，我們選擇分析師評級作為公開信息的代表，因為分析師評級是對公開市場信息較為綜合的反映，而且對市場中的機(jī)構(gòu)投資者具有非常重要的影響。此外，分析師評級發(fā)布的時間比較明確，便于界定其影響。我們將分析師的買入和增持評級作為正面公開信息，利用以下模型檢驗正面公開信息對不同投資期限股票價格高估程度的影響：

其中，CAR是季度內(nèi)分析師評級發(fā)布期間股票累積收益率的均值，①通常在一個季度內(nèi)，對于同一只股票有多次分析師評級發(fā)布。rank是季度內(nèi)分析師評級的均值，duration是股票的機(jī)構(gòu)投資期限。controls為控制變量，包括股票的流通市值mcap、賬面市值比bm、近3個月的平均收益率ret_3、近12個月的平均收益率ret_12、機(jī)構(gòu)持股比例inst、股價特質(zhì)波動idiovol、換手率turnover、分析師關(guān)注analysts、資產(chǎn)收益率roa、公司信息透明度em以及市盈率pe。我們基于季度數(shù)據(jù)，采用多元線性回歸模型和面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計。

2. 假設(shè)2檢驗。我們借鑒肖峻（2013）的方法，結(jié)合我國股票市場標(biāo)志性事件和實際走勢來劃分“牛市”和“熊市”。具體來說，將2004年第二季度到2018年第二季度劃分為9個子樣本期（見表1）。我們基于市場上升期（牛市）和下降期（熊市）的子樣本數(shù)據(jù)對式（2）進(jìn)行估計，以此來驗證市場處于不同行情階段時不同機(jī)構(gòu)投資期限股票價格高估程度是否存在顯著差異。

表1 股票市場周期劃分（2004年第二季度-2018年第二季度）

3. 假設(shè)3檢驗。我們借鑒Cohen等（2008）的方法，建立以下模型檢驗私有信息和公共信息對不同投資期限機(jī)構(gòu)投資者決策的影響：

表2 變量定義

（四）數(shù)據(jù)來源與處理。本文選取2004-2018年滬深兩市所有A股上市公司的股票作為樣本。基金重倉持股數(shù)據(jù)來自同花順iFind數(shù)據(jù)庫，上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)和股票交易行情數(shù)據(jù)來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。我們剔除了指數(shù)型基金，這主要是考慮到指數(shù)型基金的成分股構(gòu)成及倉位調(diào)整并不完全由基金本身決定。本文基于樣本基金季報中公布的重倉持股數(shù)據(jù)構(gòu)建基金信息網(wǎng)絡(luò)。按照相關(guān)文獻(xiàn)通常的做法，本文對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：（1）剔除金融類上市公司股票；（2）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本；（3）修訂數(shù)據(jù)有明顯錯誤的樣本；（4）剔除研究期間內(nèi)退市的公司；（5）對所有連續(xù)變量進(jìn)行上下0.5%的縮尾處理。

四、描述性統(tǒng)計分析

我們基于式（1）計算基金的投資期限。不同投資類型基金在2007年第四季度之前的一個窗口期內(nèi)的投資期限描述性統(tǒng)計結(jié)果見表3。②由于投資期限是根據(jù)基金重倉持股數(shù)據(jù)計算得到的，更準(zhǔn)確的表述應(yīng)為基金的重倉投資期限。從中可以看到，不同投資類型基金的投資期限存在一定差異。其中，股票型基金和混合型基金的投資期限相近，這兩類基金的投資期限比債券型基金要短，比保本型基金要長。

表3 各投資類型基金的投資期限

變量描述性統(tǒng)計結(jié)果見表4。股票的機(jī)構(gòu)投資期限的均值為5.102個季度，標(biāo)準(zhǔn)差為2.473個季度。這說明在投資期限方面，基金之間存在較大的差異。其他變量的分布與相關(guān)文獻(xiàn)相似。主要變量之間的相關(guān)系數(shù)見表5。股票的機(jī)構(gòu)投資期限與換手率具有較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性（相關(guān)系數(shù)為-0.220）。這是因為股票換手率與機(jī)構(gòu)投資期限都反映了交易頻率。但股票的換手率反映了整個市場（包括機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者）的交易情況。此外，反映股票價格波動情況的特質(zhì)波動率與機(jī)構(gòu)投資期限也具有較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性（相關(guān)系數(shù)為-0.187），這是因為頻繁的交易操作（意味著持有期較短）導(dǎo)致了股票市場價格的波動，而股票市場價格的波動也促使投資者傾向于采取短線交易策略。

表4 變量描述性統(tǒng)計（季度）

表5 主要變量相關(guān)系數(shù)

五、結(jié)果分析與討論

（一）機(jī)構(gòu)投資期限與股票價格高估。我們首先檢驗面對正面公開信息，不同機(jī)構(gòu)投資期限的股票價格高估程度是否存在差異。式（2）的估計結(jié)果見表6。被解釋變量分別為分析師評級發(fā)布日前后各1天、3天和7天股票累積收益率的季度均值。其中，列（3）、列（6）和列（9）為面板固定效應(yīng)模型估計結(jié)果?？梢钥吹?，股票的累積收益率CAR與分析師評級rank存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與交互項rank×duration也存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系（除了列（7）和列（8））。這說明分析師評級的數(shù)值越低（表示越“樂觀”），股票的累積收益率就越高。這種影響會隨投資期限的變短而增大，即對于投資期限較短的股票，正面的分析師評級將會導(dǎo)致更高的累積收益率。這表明機(jī)構(gòu)投資期限較短的股票對正面的分析師評級更加敏感，或者說正面的公開信息導(dǎo)致短期投資者對股票價值高估更嚴(yán)重。

表6 分析師正面評級、機(jī)構(gòu)投資期限與股票累積收益率

續(xù)表 6 分析師正面評級、機(jī)構(gòu)投資期限與股票累積收益率

（二）市場行情對不同投資期限股票價格高估程度差異的影響。為了檢驗在不同的市場行情階段，正面公開信息對不同投資期限股票價格高估程度差異的影響，我們分行情階段對式（2）進(jìn)行了估計，結(jié)果見表7。從中可以看到，當(dāng)市場處于上升期（牛市）時，股票的累積收益率CAR與交互項rank×duration存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。也就是說，機(jī)構(gòu)投資期限較短的股票在分析師正面評級發(fā)布期間的累積超額收益率大于機(jī)構(gòu)投資期限較長的股票。當(dāng)市場處于下降期（熊市）時，交互項rank×duration的系數(shù)不顯著，說明分析師正面評級不會造成不同投資期限股票價格高估程度的差異。

表7 市場行情、機(jī)構(gòu)投資期限與分析師評級發(fā)布期間股票累積收益率

續(xù)表 7 市場行情、機(jī)構(gòu)投資期限與分析師評級發(fā)布期間股票累積收益率

（三）公開信息和私有信息對機(jī)構(gòu)投資者決策的影響。為了檢驗公共信息和私有信息對機(jī)構(gòu)投資者決策的影響在投資期限這個維度上存在差異，我們對式（3）進(jìn)行了估計，結(jié)果見表8，其中列（2）、列（4）和列（6）是面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型估計結(jié)果。從列（1）至列（4）中可以看到，基金信息網(wǎng)絡(luò)中基金持倉平均水平變化ΔHN和市場中基金持倉平均水平變化ΔHR的系數(shù)都顯著為正，說明私有信息和公共信息對基金持倉決策都產(chǎn)生了正面影響，而且公共信息的影響超過私有信息。從列（5）和列（6）中可以看到，交互項duration×ΔHN和duration×ΔHR的系數(shù)都顯著為負(fù)，說明隨著機(jī)構(gòu)投資期限的延長，公共信息和私有信息對基金持倉決策的影響都在減小。這說明短期機(jī)構(gòu)投資者比長期機(jī)構(gòu)投資者更倚重公共信息。

表8 公開信息和私有信息對不同投資期限機(jī)構(gòu)投資者持倉決策的影響

續(xù)表 8 公開信息和私有信息對不同投資期限機(jī)構(gòu)投資者持倉決策的影響

（四）關(guān)于內(nèi)生性問題的進(jìn)一步考察。關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者市場行為影響的研究通常因本身的選擇能力而產(chǎn)生內(nèi)生性問題，從而降低結(jié)論的可信性，本文也面臨這樣的問題。本文使用的分析師評級發(fā)布期間的累積超額收益率主要受到評級的影響，而分析師評級與股票之前作為短期投資標(biāo)的還是長期投資標(biāo)的的相關(guān)性并不強(qiáng)，因此內(nèi)生性問題并不嚴(yán)重。為了進(jìn)一步控制內(nèi)生性，本文將采用傾向匹配得分法重新進(jìn)行檢驗。

我們采用以下步驟進(jìn)行檢驗：（1）選擇分析師評級處于一定范圍內(nèi)的股票，如rank≤1.1。（2）使用logit回歸對匹配變量進(jìn)行篩選，解釋變量是式（2）中所有的控制變量，而被解釋變量則是股票的投資期限duration，我們將其轉(zhuǎn)換為一個二元虛擬變量：1表示機(jī)構(gòu)投資期限處于前50%的股票，即機(jī)構(gòu)投資期限較長的股票，將其作為處理組；0表示機(jī)構(gòu)投資期限處于后50%的股票，即機(jī)構(gòu)投資期限較短的股票，將其作為對照組。根據(jù)回歸結(jié)果，保留顯著的變量作為匹配變量。①我們對這些變量采取了逐步剔除的方式，其顯著性未發(fā)生實質(zhì)變化。（3）基于logit模型的擬合值計算股票的傾向匹配得分，采用最常用的臨近一對一匹配來確定對照組樣本。我們對樣本共同支撐假設(shè)與平衡性假設(shè)進(jìn)行檢驗。（4）對于通過檢驗的樣本，計算平均處理效應(yīng)并檢驗其顯著性。我們改變分析師評級的范圍，重復(fù)上述步驟，結(jié)果見表9。

表9報告了當(dāng)分析師評級處于不同范圍時，處理組和對照組累積收益率之間的差異。結(jié)果顯示，當(dāng)分析師評級較高時，處理組（投資期限較長的股票）的累積收益率小于對照組（投資期限較短的股票）。但隨著評級范圍的進(jìn)一步擴(kuò)大（如rank≤1.4），這種差異不再顯著。這說明正面的分析師評級引致了不同投資期限股票價格高估程度的差異，這與我們之前得到的結(jié)論一致。

表9 傾向匹配得分法檢驗結(jié)果

六、結(jié)論與啟示

本文基于2004-2018年我國A股市場和公募證券投資基金市場數(shù)據(jù)，對正面公開信息、機(jī)構(gòu)投資期限和股票價格之間的關(guān)系進(jìn)行了實證分析。結(jié)果表明：第一，在市場做空受限的情況下，正面公開信息使受短期機(jī)構(gòu)投資者青睞的股票出現(xiàn)更嚴(yán)重的價格高估，表現(xiàn)為機(jī)構(gòu)投資期限較短的股票在正面分析師評級（買入或增持）發(fā)布期間具有更高的累積收益率。第二，股價高估程度在投資期限維度上的差異在市場處于牛市時比較顯著，而在熊市時則不顯著。這可能是因為在熊市時，機(jī)構(gòu)投資者（長期和短期）對于正面公開信息持“謹(jǐn)慎樂觀”的態(tài)度，而且隨著股價的普遍降低，之前被排除在市場之外的“悲觀”投資者開始進(jìn)入市場中。第三，在投資決策過程中，短期機(jī)構(gòu)投資者相比長期機(jī)構(gòu)投資者更倚重公開信息。這可能是造成正面公開信息引起不同投資期限股票價格高估程度差異的原因之一。

近年來，我國的機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)歷了跨越式的發(fā)展，業(yè)已成為資本市場的主要參與者。但被寄予“厚望”的機(jī)構(gòu)投資者在價值發(fā)現(xiàn)和穩(wěn)定市場方面所發(fā)揮的作用卻并不完全令人滿意。特別是短期機(jī)構(gòu)投資者（或者說機(jī)構(gòu)投資者的短期行為）的存在客觀上加劇了市場波動。基于上述背景，本文的研究具有以下的理論與實踐意義：第一，引入社會網(wǎng)絡(luò)分析方法，區(qū)分了公開信息和私有信息，研究了這兩類信息對機(jī)構(gòu)投資者決策的影響，為相關(guān)研究提供了借鑒；第二，提出了區(qū)分機(jī)構(gòu)投資者長期投資與短期投機(jī)行為的方法，為監(jiān)管部門甄別與監(jiān)管機(jī)構(gòu)投資者及其市場交易行為提供了依據(jù)；第三，研究了短期機(jī)構(gòu)投資者的行為特征及其影響，對于投資者構(gòu)建相關(guān)的投資策略具有借鑒意義。