外生沖擊、房地產(chǎn)價(jià)格與企業(yè)投資

汪 勇，李雪松

（1. 北京大學(xué) 國家發(fā)展研究院，北京 100871；2. 中國社會(huì)科學(xué)院 財(cái)經(jīng)戰(zhàn)略研究院，北京 100028）

一、引 言

自2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)以來，房地產(chǎn)價(jià)格與企業(yè)投資的演變成為刻畫中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要特征。國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2009-2016年，我國全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增速出現(xiàn)了趨勢性的下降：2009年固定資產(chǎn)投資增速高達(dá)30.1%，而到了2016年，投資增速僅為7.9%。但同期房地產(chǎn)價(jià)格增速卻呈現(xiàn)“V”形走勢：2009-2013年，全國商品房增速穩(wěn)定在7.5%以上，而2014-2016年，房價(jià)增速卻從1.4%快速上升至10.1%。按照中國人民銀行公布的數(shù)據(jù)，2016年新增貸款的45.6%與房地產(chǎn)貸款相關(guān)，資金“脫實(shí)向虛”問題引起社會(huì)各界廣泛討論。隨著政府持續(xù)加大對(duì)房地產(chǎn)市場的宏觀調(diào)控，2017年房地產(chǎn)價(jià)格快速上漲的勢頭得到一定程度的控制，同時(shí)外需改善與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的加快推進(jìn)改善了工業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營狀況，全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增速出現(xiàn)一定程度的回升。盡管當(dāng)前企業(yè)投資增速下行與房地產(chǎn)價(jià)格大幅上漲的狀況有所緩解，但該問題產(chǎn)生的根源并未徹底消除，如房價(jià)上漲從一二線向三四線城市轉(zhuǎn)移，實(shí)體投資尤其是民間投資增速仍不容樂觀。因此，2017年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確強(qiáng)調(diào)“加快建立多主體供應(yīng)、多渠道保障、租購并舉的住房制度”和“促進(jìn)有效投資特別是民間投資合理增長”。鑒于此，清晰地認(rèn)識(shí)房地產(chǎn)價(jià)格與企業(yè)投資之間的內(nèi)在聯(lián)系，對(duì)于防范化解我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)和出臺(tái)更有效的宏觀調(diào)控政策具有重要意義。

房地產(chǎn)價(jià)格與企業(yè)投資之間是否存在關(guān)聯(lián)？這個(gè)問題一直以來就受到學(xué)術(shù)界的高度重視。該問題的一個(gè)重要研究視角體現(xiàn)在房地產(chǎn)的資產(chǎn)與生產(chǎn)要素屬性上。作為一種資產(chǎn)，企業(yè)購買房地產(chǎn)除了提供資金收入外，還能作為一種融資抵押物（Barro，1976），緩解企業(yè)外部融資壓力。Chaney等（2012）采用1993-2007年美國微觀數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，這段時(shí)期美國企業(yè)持有的房地產(chǎn)價(jià)值對(duì)企業(yè)投資具有正向促進(jìn)作用。張成思和張步曇（2016）將傳統(tǒng)金融與房地產(chǎn)行業(yè)統(tǒng)稱為“泛金融部門”（Krippner, 2005），而金融、房地產(chǎn)之外的其他行業(yè)定義為實(shí)體經(jīng)濟(jì)。他們的實(shí)證研究（樣本期間為2006-2014年）表明，企業(yè)金融化盡管會(huì)帶來充裕資金，但是會(huì)使其更加依賴金融渠道獲利，減少對(duì)固定資產(chǎn)的投資。Wang等（2017）構(gòu)建了一個(gè)民營與國有企業(yè)的DSGE模型，將融資約束機(jī)制引入模型中，發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)投資與房地產(chǎn)價(jià)格正相關(guān)，而國有企業(yè)投資與房地產(chǎn)價(jià)格負(fù)相關(guān)。

房地產(chǎn)的另一個(gè)屬性是作為生產(chǎn)的投入要素之一。土地、房地產(chǎn)價(jià)格上漲，租賃或自建營業(yè)用房的成本上升，這將提高企業(yè)生產(chǎn)成本、壓縮利潤，對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生影響。吳海民（2012）分析了沿海地區(qū)民營工業(yè)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)價(jià)格上漲對(duì)民營投資具有明顯的“擠出效應(yīng)”，加劇了民營工業(yè)的“規(guī)?？招幕薄Ａ_時(shí)空和周亞虹（2013）拓展了Iacoviello（2005）的模型，認(rèn)為房地產(chǎn)具有生產(chǎn)要素與資產(chǎn)的雙重屬性。他們發(fā)現(xiàn)，穩(wěn)定房價(jià)從長遠(yuǎn)看有利于降低企業(yè)投資成本，促進(jìn)企業(yè)投資。

作為國民經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要部門，房地產(chǎn)也將對(duì)上下游產(chǎn)業(yè)發(fā)展產(chǎn)生重要影響。原鵬飛和馮蕾（2014）考察了房地產(chǎn)價(jià)格上漲對(duì)全社會(huì)投資的影響，發(fā)現(xiàn)房價(jià)上漲帶動(dòng)了建筑業(yè)、重工業(yè)等房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)的發(fā)展，但會(huì)對(duì)農(nóng)業(yè)、輕工業(yè)等非住房投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)。許憲春等（2015）采用投入產(chǎn)出等國民經(jīng)濟(jì)核算理論和方法對(duì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了細(xì)致分析，發(fā)現(xiàn)1998-2013年房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的國內(nèi)貸款增速比制造業(yè)企業(yè)高出1.3%，導(dǎo)致房地產(chǎn)貸款占國內(nèi)全部貸款的比重高出制造業(yè)的水平從5.8%擴(kuò)大到11.6%。他們的研究證實(shí)了房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)，市場經(jīng)濟(jì)中資本的逐利性會(huì)導(dǎo)致大量資本進(jìn)入房地產(chǎn)市場，助推房價(jià)進(jìn)一步上漲，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生“抽血效應(yīng)”。

以往的文獻(xiàn)從不同側(cè)面研究了企業(yè)投資與房地產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系，產(chǎn)生了大量有意義的成果，但仍存在一些不足：第一，部分研究工作集中于實(shí)證檢驗(yàn)，理論機(jī)制分析不夠充分，不利于厘清關(guān)鍵變量之間的傳導(dǎo)機(jī)理；第二，已有文獻(xiàn)對(duì)2008年之后企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表機(jī)制的研究不夠，未考慮當(dāng)前我國企業(yè)債務(wù)高企，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)自身投資決策的影響，即企業(yè)主動(dòng)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表過程；第三，絕大部分研究對(duì)金融危機(jī)之后我國經(jīng)濟(jì)典型特征的刻畫不充分，同時(shí)缺乏對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格與實(shí)體投資間關(guān)系共同影響因素的分析。

本文以2008年以來我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的典型特征為出發(fā)點(diǎn)，構(gòu)建了含有“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”機(jī)制的新凱恩斯動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，重點(diǎn)考察了房地產(chǎn)偏好沖擊和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表沖擊對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格與企業(yè)投資之間關(guān)系的影響。研究表明，房地產(chǎn)偏好正向沖擊在提高房價(jià)的同時(shí)，小幅擠入企業(yè)投資；企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)向沖擊則降低企業(yè)投資，導(dǎo)致盈余資金轉(zhuǎn)入房地產(chǎn)市場，推高房價(jià)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)向沖擊時(shí)，政府降低企業(yè)稅負(fù)有助于刺激企業(yè)投資，緩解資金的“脫實(shí)向虛”。

本文的主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在：一是在理論上，重視企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表傳導(dǎo)機(jī)制，將Koo（2011）的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”理論引入新凱恩斯動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型中。目前，這方面的研究十分匱乏，本文拓展了企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表問題的理論研究。二是在研究視角上，重視對(duì)中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)特征的刻畫，重點(diǎn)分析當(dāng)前我國房地產(chǎn)需求剛性與外需疲軟對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格與企業(yè)投資之間關(guān)系的作用機(jī)理。三是在政策涵義上，針對(duì)企業(yè)的不同稅負(fù)情形，考察了房地產(chǎn)偏好沖擊與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表沖擊對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格與企業(yè)投資關(guān)系的影響，為政府決策部門出臺(tái)相應(yīng)的宏觀調(diào)控政策提供了一定的參考依據(jù)。

二、模型構(gòu)建

本文依據(jù)Koo（2011）的資產(chǎn)負(fù)債表衰退理論，構(gòu)建了含有“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”特征的NKDSGE模型。該模型由耐心家庭、非耐心家庭、企業(yè)、資本品生產(chǎn)商、零售商、銀行家、政府與中央銀行構(gòu)成。“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”理論的核心在于企業(yè)部門。通常情形下，企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)是利潤最大化。但當(dāng)外部不利因素導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表嚴(yán)重惡化時(shí)，為了繼續(xù)在市場上存活，企業(yè)經(jīng)營決策的重心開始轉(zhuǎn)向負(fù)債最小化。本文借鑒Cevallos-Fujiy（2015）模型思想，依據(jù)企業(yè)凈資產(chǎn)與均衡凈資產(chǎn)的相對(duì)水平來構(gòu)建一個(gè)logistic函數(shù)，將兩種經(jīng)營目標(biāo)統(tǒng)一在一個(gè)復(fù)合目標(biāo)函數(shù)中。

（一）耐心家庭。參考Yu等（2013）的設(shè)定，耐心家庭對(duì)消費(fèi)、房地產(chǎn)自用量和勞動(dòng)做出決策，最大化其終生效用貼現(xiàn)值。目標(biāo)函數(shù)為：

（二）非耐心家庭。非耐心家庭不出租房地產(chǎn)，效用函數(shù)由消費(fèi)、房地產(chǎn)持有量與勞動(dòng)共同決定。除了提供勞動(dòng)獲得收入外，非耐心家庭還利用房地產(chǎn)抵押貸款，以平滑各期消費(fèi)。非耐心家庭的目標(biāo)函數(shù)、預(yù)算約束與抵押貸款約束分別為：

（三）企業(yè)。與通常的新凱恩斯模型不同，本文模型中企業(yè)的決策目標(biāo)服從logistic分布，其概率分布是一個(gè)關(guān)于企業(yè)凈資產(chǎn)相對(duì)水平的函數(shù)，即企業(yè)的決策目標(biāo)是利潤最大化與債務(wù)最小化的復(fù)合函數(shù)。企業(yè)的決策目標(biāo)函數(shù)為：

在正常情形下，企業(yè)經(jīng)營以利潤最大化為目標(biāo)，其表達(dá)式為：

企業(yè)投入勞動(dòng)、資本和房地產(chǎn)進(jìn)行生產(chǎn)，生產(chǎn)函數(shù)為：

為了保證扣除成本之后還留存一部分收益，企業(yè)生產(chǎn)函數(shù)參數(shù)滿足

參考Koo（2011）以及汪勇等（2018），本文假定在正常時(shí)期，企業(yè)傾向于利潤最大化目標(biāo)；但在特殊時(shí)期，如資產(chǎn)凈值大幅下降時(shí)，企業(yè)會(huì)更加重視經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，側(cè)重于債務(wù)最小化決策。企業(yè)決策目標(biāo)的概率分布函數(shù)具有常見的logistic函數(shù)形式，即：

式（13）為企業(yè)對(duì)資本需求的最優(yōu)條件，即資本的邊際收益等于相應(yīng)的邊際成本。引入“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”機(jī)制之后，企業(yè)對(duì)資本的需求除了受到資本折舊率的影響外，還受到自身資產(chǎn)凈值的影響。企業(yè)資產(chǎn)凈值通常具有順周期性，即資產(chǎn)凈值在經(jīng)濟(jì)形勢好時(shí)上升，這將增大企業(yè)投資的順周期性。進(jìn)一步地，這將使外部沖擊通過企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表渠道對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響擴(kuò)大。式（14）為企業(yè)對(duì)房產(chǎn)需求的最優(yōu)條件，左側(cè)為使用房產(chǎn)的邊際收益，右側(cè)衡量相應(yīng)的邊際成本。房產(chǎn)的租賃價(jià)格由耐心家庭的房產(chǎn)供給與企業(yè)的房產(chǎn)需求共同決定。式（15）和式（16）分別為企業(yè)關(guān)于耐心家庭與非耐心家庭勞動(dòng)的需求條件，左側(cè)反映的是勞動(dòng)帶來的邊際收益，右側(cè)衡量的是相應(yīng)的邊際成本。

（四）資本品生產(chǎn)商。資本品生產(chǎn)商從企業(yè)購買已使用的資本和投資新資本，修復(fù)舊資本、生產(chǎn)新資本，同時(shí)以價(jià)格銷售修復(fù)的資本品和新資本給企業(yè)，其目標(biāo)函數(shù)為：

（五）零售商。參考Bernanke等（1999），本文假定零售商購買中間品，無成本地生產(chǎn)最終品，其利潤全部歸耐心家庭所有。零售商的目標(biāo)函數(shù)為：

（六）銀行家。參考Iacoviello（2015），銀行家的目標(biāo)是終生效用最大化，其具體形式為：

（七）政府和中央銀行。政府支出來自企業(yè)稅收①本文基于兩點(diǎn)理由對(duì)政府稅收做了簡化：其一，本文考慮的是針對(duì)企業(yè)的增值稅，這是一種總量稅，在一定程度上已經(jīng)考慮了工資稅；其二，本文模擬的是針對(duì)企業(yè)的稅率變化，而沒有模擬針對(duì)家庭工資的稅收變化，因此理論上引入家庭工資稅不會(huì)顯著改變本文的基本結(jié)果。和發(fā)行的政府債券，預(yù)算約束方程為：

中央銀行的貨幣政策設(shè)定為常規(guī)的Taylor規(guī)則形式：

（八）一般均衡條件。本文模型的一般均衡要求勞動(dòng)力、商品、資本與房地產(chǎn)市場同時(shí)出清。鑒于模型已有的一些約束條件，勞動(dòng)力市場自動(dòng)出清，剩下三個(gè)市場只需要兩個(gè)市場出清即可。本文將房地產(chǎn)供給標(biāo)準(zhǔn)化為1，即：

商品市場均衡條件為：

該經(jīng)濟(jì)體共存在5種類型沖擊。參照主流DSGE文獻(xiàn)做法，本文假定家庭住房需求沖擊、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表沖擊和生產(chǎn)率沖擊均服從AR（1）過程，②本文也考慮了家庭住房需求沖擊與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表沖擊服從AR（2）的情況，發(fā)現(xiàn)改變沖擊的設(shè)定形式并不改變本文的基本結(jié)果。感謝匿名評(píng)審專家的寶貴意見！

三、參數(shù)校準(zhǔn)與貝葉斯估計(jì)

本文使用的數(shù)據(jù)來自中經(jīng)網(wǎng)宏觀數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。由于Shibor從2007年1月開始正式運(yùn)行，本文選取了2007年第1季度至2016年第4季度的數(shù)據(jù)。本文選擇了GDP（扣除凈出口）、政府投資支出、房地產(chǎn)價(jià)格、固定資產(chǎn)投資完成額和上海銀行間同業(yè)拆借利率Shibor這5個(gè)變量。參考汪勇等（2018），本文對(duì)上述變量進(jìn)行了相應(yīng)處理。

（一）模型參數(shù)校準(zhǔn)與貝葉斯估計(jì)。模型中的參數(shù)分為兩類：一類是與穩(wěn)態(tài)相關(guān)的參數(shù)，利用已有研究或可觀測變量矩條件進(jìn)行校準(zhǔn)；另一類是與轉(zhuǎn)移動(dòng)態(tài)相關(guān)的參數(shù)，采用貝葉斯方法進(jìn)行估計(jì)。對(duì)于家庭部門，參數(shù)包括關(guān)于消費(fèi)習(xí)慣參數(shù)，參照王君斌和王文甫（2010）以及栗亮和劉元春（2014）的做法，將其取為0.6。耐心家庭的效用貼現(xiàn)系數(shù)等于0.9925，對(duì)應(yīng)于3%的穩(wěn)態(tài)無風(fēng)險(xiǎn)利率水平。非耐心家庭的效用貼現(xiàn)系數(shù)在多數(shù)文獻(xiàn)中居于0.91和0.99之間，本文參考Iacoviello（2015）將其設(shè)定為0.95。為房地產(chǎn)帶來效用的系數(shù)，參照Iacoviello（2005）取為0.1。為耐心家庭持有的房地產(chǎn)用于租賃的比率，本文參考Yu（2013）將其設(shè)定為0.67。本文參考王云清等（2013），將勞動(dòng)供給對(duì)工資的彈性系數(shù)設(shè)定為2。本文選取參數(shù)為2.3，以保證穩(wěn)態(tài)時(shí)家庭勞動(dòng)供給等于1/3。參考徐妍等（2015），非耐心家庭貸款抵押約束比率取 為0.75。對(duì)于企業(yè)部門，參數(shù)包括測算企業(yè)生產(chǎn)函數(shù)的資本密集程度，借鑒馮根福和鄭冠群（2016）的研究，將其取為0.4。衡量了企業(yè)生產(chǎn)函數(shù)的勞動(dòng)密集程度，本文將其取為0.52。表示企業(yè)生產(chǎn)函數(shù)中勞動(dòng)來自耐心家庭的比率，本文參考Yu（2013）將其設(shè)定為0.64。為房地產(chǎn)的產(chǎn)出彈性系數(shù)，借鑒Yu（2013）將其設(shè)定為0.03。為企業(yè)資本折舊率。本文按照Fernández-Villaverde（2010）等文獻(xiàn)的做法，取為0.025。表示企業(yè)的收入稅率，利用2008-2016年財(cái)政收入與GDP（剔除貨物與服務(wù)凈出口）比值，本文將該參數(shù)定為0.21。表示企業(yè)生產(chǎn)函數(shù)的全要素生產(chǎn)率，本文將產(chǎn)出標(biāo)準(zhǔn)化為1，倒推出全要素生產(chǎn)率參數(shù)穩(wěn)態(tài)值為0.52。參考汪勇等（2018），本文將企業(yè)分紅比率取為0.28。表示企業(yè)目標(biāo)決策轉(zhuǎn)換速度，本文將其設(shè)定為1。借鑒Iacoviello（2005），本文將中間品之間的替代彈性取為21。銀行家部門參數(shù)包括表示銀行家的效用貼現(xiàn)系數(shù)，為了保證存款利率低于貸

對(duì)于第二類參數(shù)，本文采用貝葉斯估計(jì)方法確定，這些參數(shù)包括示零售商每期不調(diào)整價(jià)格的概率，本文將參數(shù)的先驗(yàn)分布設(shè)定為Beta分布，均值為0.75，標(biāo)準(zhǔn)差為0.2。為資本品生產(chǎn)調(diào)整成本參數(shù)，本文參照Christiano等（2005），將該參數(shù)的先驗(yàn)分布設(shè)定為Gamma分布，均值為1.5，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1。借鑒黃志剛和許偉（2017）均 值取為0.5和的先驗(yàn)分布均設(shè)定為Gamma分布，均值分別為1.52和0.36，標(biāo)準(zhǔn)差均為0.1。有關(guān)持續(xù)性參數(shù)與波動(dòng)性參數(shù)的設(shè)定，本文參考Iacoviello（2015）的做法。上述參數(shù)先驗(yàn)分布的具體設(shè)定與貝葉斯估計(jì)結(jié)果見表1。

表1 參數(shù)的先驗(yàn)分布和貝葉斯估計(jì)結(jié)果

（二）模型適用性分析。從總體上看，模型經(jīng)濟(jì)與現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的宏觀變量標(biāo)準(zhǔn)差較為接近，說明模型的適用性較好。表2表明，模型經(jīng)濟(jì)中的利率標(biāo)準(zhǔn)差與現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)相同，產(chǎn)出、政府支出和房地產(chǎn)價(jià)格的標(biāo)準(zhǔn)差稍低于現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)，而投資的標(biāo)準(zhǔn)差略高于現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)，同時(shí)各變量標(biāo)準(zhǔn)差與產(chǎn)出標(biāo)準(zhǔn)差的相對(duì)大小方向與現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)保持一致。

表2 模型經(jīng)濟(jì)與現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的宏觀變量標(biāo)準(zhǔn)差比較

四、脈沖分析與方差分解

我們?cè)谶@部分首先探討房地產(chǎn)偏好正向沖擊與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)向沖擊對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格與企業(yè)投資之間關(guān)系的影響，然后對(duì)企業(yè)的不同稅負(fù)情形做多重情景分析，最后對(duì)企業(yè)投資、房地產(chǎn)價(jià)格等主要經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行方差分解。

圖1 不同企業(yè)稅負(fù)下房地產(chǎn)偏好正向沖擊的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

（一）房地產(chǎn)偏好正向沖擊的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)?，F(xiàn)階段，房地產(chǎn)價(jià)格上漲與居民住房需求剛性緊密相關(guān)（王立平，2013）。圖1模擬了居民家庭住房偏好1個(gè)百分點(diǎn)的正向沖擊對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格、企業(yè)投資等內(nèi)生經(jīng)濟(jì)變量的影響。居民住房偏好上升在推動(dòng)房地產(chǎn)價(jià)格上漲的同時(shí)，抑制了社會(huì)總消費(fèi)，①社會(huì)總消費(fèi)包含政府支出。帶來了企業(yè)投資②本文中的企業(yè)投資指除房地產(chǎn)要素之外的企業(yè)固定資產(chǎn)投資。和產(chǎn)出的增加。從房地產(chǎn)市場來看，政府控制土地供應(yīng)，房地產(chǎn)供給缺乏彈性，居民家庭對(duì)住房需求的增加使房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)較大幅度上升。盡管房地產(chǎn)價(jià)格上漲會(huì)通過“財(cái)富效應(yīng)”對(duì)居民家庭消費(fèi)起到刺激作用，但是此時(shí)家庭需將更大一部分的收入用于購置房地產(chǎn)，這又會(huì)抑制居民家庭的消費(fèi)。在這兩種作用下，居民家庭總消費(fèi)出現(xiàn)小幅下降，進(jìn)而引起社會(huì)總消費(fèi)下降。對(duì)企業(yè)而言，房地產(chǎn)具有生產(chǎn)要素屬性，房地產(chǎn)價(jià)格上升增加了生產(chǎn)成本（如廠房租賃成本），這會(huì)減少企業(yè)對(duì)房地產(chǎn)要素的需求。而房地產(chǎn)要素與固定資產(chǎn)投資之間存在一定的替代性，企業(yè)此時(shí)會(huì)增加要素價(jià)格相對(duì)低廉的固定資產(chǎn)投資。①需要說明的是，房地產(chǎn)偏好沖擊發(fā)生時(shí)，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表也會(huì)出現(xiàn)一定程度的不利變化，相應(yīng)地通過“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”和“融資溢價(jià)”渠道影響企業(yè)投資，但影響程度很小，對(duì)企業(yè)實(shí)體投資的總體影響不大。投資作為社會(huì)總需求的一部分，投資上升將引起產(chǎn)出小幅上升。

（二）企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)向沖擊的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。國際金融危機(jī)以來，外部需求不振給我國企業(yè)（尤其是出口企業(yè)）產(chǎn)品需求形成了巨大壓力，導(dǎo)致企業(yè)利潤明顯下滑，資產(chǎn)負(fù)債表惡化。本文模型中未加入進(jìn)出口部門，是一個(gè)封閉經(jīng)濟(jì)模型，不能直接考察外部需求沖擊的影響。理論上看，我國企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表受到國內(nèi)外需求的共同影響。但一方面，長期以來我國經(jīng)濟(jì)外向依存度高，我國企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表受到外部需求的影響很大；另一方面，近些年我國政府強(qiáng)調(diào)轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，突出內(nèi)需對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用，促使國內(nèi)消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)穩(wěn)步提升。綜合來看，2008年金融危機(jī)以來，外需疲軟是我國企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表不利變化的最重要來源。鑒于此，本文將施加在企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上的負(fù)向沖擊近似為外部需求負(fù)向沖擊。

圖2 不同企業(yè)稅負(fù)下企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)向沖擊的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

圖2模擬了企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表1個(gè)百分點(diǎn)的負(fù)向沖擊對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格、企業(yè)投資等內(nèi)生經(jīng)濟(jì)變量的影響。經(jīng)濟(jì)受到企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)向沖擊時(shí)，企業(yè)投資下滑，產(chǎn)出下降，房地產(chǎn)價(jià)格上升，社會(huì)總消費(fèi)增加。不利的外部需求沖擊使企業(yè)利潤下滑，資產(chǎn)凈值大幅下降。這會(huì)加大企業(yè)還債壓力，引起企業(yè)杠桿率大幅上升，導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表惡化。一方面，由于企業(yè)還債壓力加大，基于風(fēng)險(xiǎn)收益考慮，銀行會(huì)提高企業(yè)的外部融資溢價(jià)，“融資溢價(jià)效應(yīng)”會(huì)抑制企業(yè)投資熱情；另一方面，資產(chǎn)凈值大幅下降導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表惡化，出于經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和外部聲譽(yù)考慮，企業(yè)的去杠桿動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，更傾向于債務(wù)最小化目標(biāo)，啟動(dòng)“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”機(jī)制，優(yōu)先償還債務(wù)，減少投資。企業(yè)投資下滑造成資本品價(jià)格下跌，進(jìn)一步強(qiáng)化這兩種效應(yīng)的反饋機(jī)制，增大投資下滑幅度。實(shí)體經(jīng)濟(jì)不景氣會(huì)改變居民家庭的投資策略，在銀行中介的作用下，儲(chǔ)蓄資金會(huì)進(jìn)入房地產(chǎn)市場，引起房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)較大幅度上漲，資金“脫實(shí)向虛”顯現(xiàn)。由于房地產(chǎn)價(jià)格上升帶來的“財(cái)富效應(yīng)”，國內(nèi)消費(fèi)需求受到刺激，對(duì)經(jīng)濟(jì)總需求產(chǎn)生一定的拉動(dòng)作用。

在我國，居民家庭可選的投資渠道較少，投資房地產(chǎn)是一種重要的投資形式。從實(shí)踐來看，2008年至今，我國股票市場的平均收益率低，但投資房地產(chǎn)市場卻能帶來數(shù)倍的回報(bào)。因此，當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，居民家庭通過銀行中介將閑余資金投資于房地產(chǎn)市場是比較理性。在圖2中，本文考察的是企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)向沖擊所引起的房地產(chǎn)價(jià)格短期波動(dòng)，研究結(jié)果與中國現(xiàn)實(shí)基本吻合，這在一定程度上驗(yàn)證了本文研究結(jié)論的可靠性。

（三）不同企業(yè)稅負(fù)情形的情景分析。隨著美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)新一輪加息，加之我國宏觀杠桿率高企，為防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，我國央行實(shí)施了穩(wěn)健中性的貨幣政策。在去杠桿的大背景下，實(shí)體企業(yè)（尤其是民營和中小微企業(yè)）面臨融資難、融資貴等問題。為切實(shí)緩解實(shí)體企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營壓力，黨中央和國務(wù)院先后多次出臺(tái)和落實(shí)降低企業(yè)稅負(fù)的政策。為此，本文模擬了不同企業(yè)稅負(fù)下房地產(chǎn)偏好正向沖擊與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)向沖擊對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格與企業(yè)投資關(guān)系的影響。

政府降低企業(yè)稅負(fù)會(huì)增強(qiáng)房地產(chǎn)偏好上升沖擊對(duì)企業(yè)投資的“擠入效應(yīng)”，促使產(chǎn)出進(jìn)一步上升，但對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格沒有明顯影響。圖1顯示了房地產(chǎn)偏好正向沖擊在低稅負(fù)、基準(zhǔn)稅負(fù)和高稅負(fù)下對(duì)企業(yè)投資、產(chǎn)出、房地產(chǎn)價(jià)格等內(nèi)生經(jīng)濟(jì)變量的影響。政府降低企業(yè)稅率2個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)投資和產(chǎn)出相對(duì)于基準(zhǔn)稅負(fù)情形分別增加22.5%和17.8%。出現(xiàn)這一結(jié)果的主要原因是，稅負(fù)降低會(huì)增加企業(yè)利潤和固定資產(chǎn)投資力度，從而企業(yè)投資的上升幅度增大。作為社會(huì)總需求的一部分，投資更大幅度的上升將帶來產(chǎn)出更大幅度的上升。房地產(chǎn)價(jià)格更多地受到房地產(chǎn)需求與供給的作用，而企業(yè)稅負(fù)的變化對(duì)房地產(chǎn)市場的供給和需求沒有直接的影響，因此房地產(chǎn)價(jià)格與基準(zhǔn)稅負(fù)情形相比沒有明顯變化。

本文也模擬了企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)向沖擊在不同稅負(fù)下對(duì)企業(yè)投資、產(chǎn)出、房地產(chǎn)價(jià)格等內(nèi)生經(jīng)濟(jì)變量的影響。圖2表明，企業(yè)稅負(fù)降低使資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)向沖擊對(duì)企業(yè)投資的不利影響變小，房地產(chǎn)價(jià)格上升勢頭有所緩解，社會(huì)資金“脫實(shí)向虛”傾向減弱。與基準(zhǔn)稅負(fù)情形相比，稅負(fù)下降2個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)投資和產(chǎn)出的下滑幅度分別減少17.5%和15.4%，房地產(chǎn)價(jià)格的上升幅度下降5.6%。從傳導(dǎo)機(jī)制上看，政府降低企業(yè)稅負(fù)之后，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)向沖擊的不利影響會(huì)減弱。此時(shí)，“融資溢價(jià)效應(yīng)”與“資產(chǎn)負(fù)債表衰退效應(yīng)”的反饋力度也會(huì)減弱，從而企業(yè)投資的下降幅度減小。作為社會(huì)總需求的一部分，投資下降幅度的減小將引起產(chǎn)出下降幅度的減小。與基準(zhǔn)稅負(fù)情形相比，實(shí)體企業(yè)的經(jīng)濟(jì)景氣度有所提高，使得居民家庭資金流入房地產(chǎn)市場的額度減少，房地產(chǎn)價(jià)格的上升幅度也會(huì)減小。

（四）方差分解。上文分析了房地產(chǎn)偏好沖擊與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表沖擊對(duì)企業(yè)投資與房地產(chǎn)價(jià)格之間關(guān)系的影響，不同沖擊的持續(xù)性和波動(dòng)性存在很大差異，要細(xì)致討論不同沖擊對(duì)企業(yè)投資、房地產(chǎn)價(jià)格等變量的作用，本文需要考慮各個(gè)沖擊的特征，并對(duì)這些經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行方差分解。表3給出了模型中企業(yè)投資、房地產(chǎn)價(jià)格和產(chǎn)出的方差分解結(jié)果。

在企業(yè)投資波動(dòng)方面，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表沖擊的影響最大，房地產(chǎn)偏好沖擊與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表沖擊能解釋企業(yè)投資波動(dòng)的近50%。在房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)方面，房地產(chǎn)偏好沖擊的影響最大，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表沖擊和房地產(chǎn)偏好沖擊對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的解釋比例達(dá)到56%。在產(chǎn)出波動(dòng)方面，生產(chǎn)技術(shù)沖擊的影響占絕對(duì)優(yōu)勢，能解釋產(chǎn)出波動(dòng)的90%以上，這與國內(nèi)外主流文獻(xiàn)的研究結(jié)論一致。因此，房地產(chǎn)偏好沖擊和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表沖擊是影響我國企業(yè)投資和房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的主要因素。

表3 主要變量的方差分解

五、結(jié) 論

近年來，我國企業(yè)投資疲軟與房地產(chǎn)價(jià)格大幅上漲現(xiàn)象并存。本文借鑒Koo（2011）的理論，構(gòu)建了一個(gè)含有“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”特征的新凱恩斯DSGE模型，重點(diǎn)考察了房地產(chǎn)需求剛性與外部需求疲軟對(duì)企業(yè)投資與房地產(chǎn)價(jià)格之間關(guān)系的影響。本文模型的重點(diǎn)在于企業(yè)部門，在企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表受到?jīng)_擊時(shí)，除了“融資溢價(jià)”機(jī)制外，“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”機(jī)制會(huì)使企業(yè)的去杠桿動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，減少投資、償還債務(wù)以修復(fù)自身資產(chǎn)負(fù)債表。本文得到了三個(gè)主要結(jié)論：

第一，房地產(chǎn)需求剛性所產(chǎn)生的房地產(chǎn)偏好正向沖擊小幅提升了企業(yè)投資。由于房地產(chǎn)要素與固定資產(chǎn)投資之間存在一定的替代性，房地產(chǎn)價(jià)格上升增加了企業(yè)經(jīng)營成本，促使企業(yè)增加要素價(jià)格相對(duì)低廉的固定資產(chǎn)投資。

第二，外部需求收縮所引致的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)向沖擊對(duì)企業(yè)投資形成不利影響，促使社會(huì)盈余資金轉(zhuǎn)入房地產(chǎn)市場，推動(dòng)房價(jià)上漲，導(dǎo)致社會(huì)資金的“脫實(shí)向虛”。外部需求下降導(dǎo)致企業(yè)利潤和資本回報(bào)率下降，在減弱企業(yè)投資需求的同時(shí)，也惡化了其資產(chǎn)負(fù)債表。這進(jìn)一步通過“融資溢價(jià)效應(yīng)”和“資產(chǎn)負(fù)債表衰退效應(yīng)”抑制企業(yè)投資。

第三，政府降低企業(yè)稅負(fù)會(huì)增強(qiáng)房地產(chǎn)偏好正向沖擊對(duì)企業(yè)投資的“擠入效應(yīng)”，減弱企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)向沖擊對(duì)企業(yè)投資的不利影響。企業(yè)稅率下降2個(gè)百分點(diǎn)，房地產(chǎn)偏好正向沖擊將推動(dòng)企業(yè)投資與基準(zhǔn)稅負(fù)情形相比上升22.5%，資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)向沖擊則使企業(yè)投資與基準(zhǔn)稅負(fù)情形相比下降幅度減少17.5%，從而緩解了社會(huì)資金的“脫實(shí)向虛”問題。