供求沖擊、異質(zhì)性預(yù)期與貨幣政策范式選擇

高潔超，楊源源，范從來(lái)

（1. 上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué) 國(guó)際經(jīng)貿(mào)學(xué)院，上海 201620；2. 南京大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，江蘇 南京 210093）

一、引 言

2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，各國(guó)宏觀調(diào)控重拾相機(jī)抉擇范式。美國(guó)迅速調(diào)整政策導(dǎo)向，相機(jī)實(shí)施了多輪量化寬松政策，有力支持了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。時(shí)至今日，學(xué)術(shù)界對(duì)于相機(jī)抉擇和事前承諾范式孰優(yōu)孰劣仍莫衷一是，但相機(jī)調(diào)控的靈活性和針對(duì)性較強(qiáng)，這對(duì)于經(jīng)濟(jì)走出衰退泥潭無(wú)疑具有重要作用。2017年中國(guó)《政府工作報(bào)告》中關(guān)于貨幣政策的表述首次強(qiáng)調(diào)要加強(qiáng)相機(jī)調(diào)控，2018年國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議再次重申宏觀政策要根據(jù)形勢(shì)變化相機(jī)預(yù)調(diào)微調(diào)。在經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)機(jī)制梗阻和政策目標(biāo)多元化背景下，相機(jī)調(diào)控符合中國(guó)當(dāng)前的國(guó)情（陳彥斌，2016）。

多數(shù)研究認(rèn)為，按規(guī)則行事蘊(yùn)含一種事前承諾機(jī)制，使得貨幣政策可信度較高，從而有助于穩(wěn)定公眾預(yù)期，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。只有少數(shù)學(xué)者如Blanchard和Fischer（1989）認(rèn)為相機(jī)抉擇可能比動(dòng)態(tài)一致解更有效率。自20世紀(jì)90年代貨幣政策透明度研究興起以來(lái)，規(guī)則似的或受約束的相機(jī)貨幣政策概念開始出現(xiàn)。Svensson（1999）認(rèn)為，在實(shí)現(xiàn)事先確定的目標(biāo)時(shí)，通脹目標(biāo)制允許央行相機(jī)抉擇，從而將規(guī)則和相機(jī)抉擇的優(yōu)點(diǎn)結(jié)合起來(lái)。特別是在2008年金融危機(jī)后，許多學(xué)者建議放寬通脹目標(biāo)制的目標(biāo)區(qū)間，以增大貨幣政策的相機(jī)抉擇靈活性和操作空間。卞志村和高潔超（2015）發(fā)現(xiàn)，相機(jī)型規(guī)則有利于產(chǎn)出缺口穩(wěn)定，而承諾型規(guī)則有利于通貨膨脹穩(wěn)定，兩者各有優(yōu)劣。程均麗（2010）認(rèn)為，在異質(zhì)性預(yù)期下，受約束的相機(jī)政策或相機(jī)式規(guī)則要優(yōu)于承諾。近年來(lái)，各國(guó)貨幣政策表現(xiàn)出越來(lái)越明顯的相機(jī)抉擇傾向（Taylor，2014）。本文將基于新凱恩斯模型刻畫貨幣政策的相機(jī)抉擇和事前承諾范式，深入系統(tǒng)地評(píng)價(jià)兩者的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定效應(yīng)，識(shí)別符合中國(guó)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行要求的貨幣政策范式。研究發(fā)現(xiàn)，一定約束條件下的相機(jī)抉擇型政策可以產(chǎn)生比事前承諾政策更佳的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定效果，尤其是在利率調(diào)整上的靈活性優(yōu)勢(shì)更加突出。

國(guó)內(nèi)外已有相關(guān)文獻(xiàn)大多采用基于理性預(yù)期假設(shè)的新凱恩斯框架進(jìn)行分析。而中國(guó)作為一個(gè)新興轉(zhuǎn)軌國(guó)家，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、經(jīng)濟(jì)波動(dòng)不確定性增加以及市場(chǎng)摩擦廣泛存在的背景下，不同主體的預(yù)期存在顯著差別，且預(yù)期的整體理性程度尚待提高?；诶硇灶A(yù)期假設(shè)的貨幣政策分析所得結(jié)論顯然難以適用于目前的現(xiàn)實(shí)。從圖1中可以發(fā)現(xiàn)，公眾預(yù)期盡管能捕捉到實(shí)際通脹走向，但是在諸多節(jié)點(diǎn)上預(yù)測(cè)誤差很大，我國(guó)居民的預(yù)期總體來(lái)看具有保守的適應(yīng)性特征，現(xiàn)實(shí)的公眾預(yù)期并非完全理性。①盡管中國(guó)處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，存在大量的非預(yù)期沖擊，但是不可否認(rèn)，經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期的理性程度還不夠高。許多研究顯示我國(guó)是有限理性預(yù)期，適應(yīng)性成分仍比較明顯（張蓓，2009；范從來(lái)和高潔超，2016）。圖2顯示，企業(yè)家的宏觀經(jīng)濟(jì)信心指數(shù)的波動(dòng)性明顯低于銀行家，而平均水平高于銀行家。以產(chǎn)出缺口來(lái)衡量經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，可以發(fā)現(xiàn)銀行家和企業(yè)家對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)冷熱的預(yù)期能夠大致捕捉到經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的基本趨勢(shì)，但準(zhǔn)確度不高。比如，2014年底產(chǎn)出缺口就轉(zhuǎn)入持續(xù)的負(fù)區(qū)間，銀行家信心指數(shù)遲滯1個(gè)季度后相應(yīng)降至50%以下，但企業(yè)家信心指數(shù)降至50%以內(nèi)則多遲滯了3個(gè)季度。因此，單純采用基于理性預(yù)期假設(shè)的新凱恩斯模型來(lái)研究中國(guó)貨幣政策問(wèn)題尚不合時(shí)宜。本文將包含理性和適應(yīng)性特征的異質(zhì)性預(yù)期引入三部門DSGE模型中，比較理性預(yù)期和異質(zhì)性預(yù)期下貨幣政策范式的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定效應(yīng)，使分析更加貼近中國(guó)現(xiàn)實(shí)。②本文的異質(zhì)性預(yù)期是指代表性主體的預(yù)期中同時(shí)包含理性成分和適應(yīng)性成分，而非不同類型行為主體的預(yù)期。

圖1 城市CPI通脹率與通脹預(yù)期

圖2 宏觀經(jīng)濟(jì)信心指數(shù)與產(chǎn)出缺口波動(dòng)

注：圖1中的通脹預(yù)期由C-P概率法計(jì)算得到，具體參見(jiàn)卞志村和張義（2012），所需信息來(lái)自中國(guó)人民銀行的《城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問(wèn)卷調(diào)查報(bào)告》。圖2中的信心指數(shù)反映銀行家和企業(yè)家對(duì)本季度和下個(gè)季度宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的自信程度，數(shù)值在50%以上反映預(yù)期宏觀經(jīng)濟(jì)向好，反之則表示預(yù)期經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變差，數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)人民銀行的企業(yè)家調(diào)查問(wèn)卷和銀行家調(diào)查問(wèn)卷。

自 Muth（1961）、Lucas（1972）以及 Sargent和 Wallace（1976）等倡導(dǎo)理性預(yù)期革命以來(lái)，理性預(yù)期假設(shè)被廣泛運(yùn)用于宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)研究。但理性預(yù)期假說(shuō)過(guò)分強(qiáng)調(diào)公眾預(yù)期的理性化，與諸多經(jīng)驗(yàn)證據(jù)并不吻合。Branch（2004）以及Branch和Evans（2011）認(rèn)為經(jīng)濟(jì)主體的預(yù)期并非是理性的同質(zhì)預(yù)期，Cowan等（2009）也認(rèn)為通脹預(yù)期的異質(zhì)性廣泛存在于各私人部門。許多實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)理性預(yù)期假設(shè)難以解釋現(xiàn)實(shí)中通脹預(yù)期的有限理性特征，公眾預(yù)期同時(shí)包含理性預(yù)期和適應(yīng)性預(yù)期成分（Pfajfar和Zakelj，2011；Hommes等，2015；肖爭(zhēng)艷和陳彥斌，2004；劉鳳良等，2012）。Orphanides和Williams（2005）指出異質(zhì)性預(yù)期會(huì)延長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的周期。Huang等（2009）在新凱恩斯模型中同時(shí)引入理性預(yù)期和適應(yīng)性預(yù)期機(jī)制，發(fā)現(xiàn)相對(duì)于理性預(yù)期，適應(yīng)性預(yù)期會(huì)放大技術(shù)沖擊所引起的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。隨著市場(chǎng)化程度的不斷提高，貨幣政策的實(shí)施效果越來(lái)越有賴于經(jīng)濟(jì)主體能否形成較為理性的一致預(yù)期，經(jīng)濟(jì)主體通過(guò)適應(yīng)性形成的有限理性預(yù)期應(yīng)被視作制定貨幣政策的基本要素（Sargent，1993）。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)有限理性預(yù)期下的貨幣政策定量研究起步較晚。卞志村和高潔超（2014）以及郭豫媚和周璇（2018）通過(guò)引入適應(yīng)性學(xué)習(xí)過(guò)程，放松了新凱恩斯模型的理性預(yù)期假設(shè)，并分析了有限理性預(yù)期下貨幣政策調(diào)控的有效性問(wèn)題。但他們對(duì)適應(yīng)性學(xué)習(xí)機(jī)制中關(guān)鍵學(xué)習(xí)參數(shù)的設(shè)定具有一定的主觀性，難以準(zhǔn)確反映現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的理性程度和異質(zhì)性情況。許志偉等（2015）利用實(shí)際數(shù)據(jù)估計(jì)了包含理性預(yù)期和適應(yīng)性預(yù)期的異質(zhì)性新凱恩斯模型，發(fā)現(xiàn)公眾預(yù)期中的適應(yīng)性成分較高，有限理性的異質(zhì)性預(yù)期使通貨膨脹對(duì)貨幣政策反應(yīng)的敏感性減弱、持久性提高。楊源源等（2017）也發(fā)現(xiàn)異質(zhì)性預(yù)期比理性預(yù)期更容易放大總供給和總需求沖擊，并引致較大的央行福利損失；此外，他們還進(jìn)一步比較了數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策工具的調(diào)控效果。這些文獻(xiàn)拓展了異質(zhì)性預(yù)期在新凱恩斯模型中的應(yīng)用，但普遍存在貨幣政策仍采用外生規(guī)則形式、忽視貨幣當(dāng)局的最優(yōu)決策范式的影響等問(wèn)題。為此，本文基于貨幣當(dāng)局損失函數(shù)、動(dòng)態(tài)IS曲線約束和NKPC約束，利用最優(yōu)化方法推導(dǎo)出內(nèi)生利率規(guī)則，并將其分解為相機(jī)抉擇和事前承諾兩種范式。模擬分析表明，預(yù)期的理性程度提高總體上可以改進(jìn)福利，但我國(guó)當(dāng)前的公眾預(yù)期中仍存在較明顯的適應(yīng)性成分，其比例達(dá)到32%；在此條件下，貨幣政策不宜盲目轉(zhuǎn)向事前承諾范式，否則可能導(dǎo)致宏觀政策的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定效果減弱、引起更大的福利損失，這一點(diǎn)被已有的貨幣政策范式研究所忽略。

隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的持續(xù)推進(jìn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的引擎將由過(guò)去的外需和投資拉動(dòng)逐漸轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，因此經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中的需求沖擊貢獻(xiàn)和供給沖擊貢獻(xiàn)將此消彼長(zhǎng)，這一變化是否會(huì)對(duì)貨幣政策的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定效果產(chǎn)生影響？貨幣政策應(yīng)如何做出相應(yīng)調(diào)整？對(duì)此，本文將在貨幣政策范式分析中引入這兩類沖擊，識(shí)別相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)效應(yīng)。此外，當(dāng)前中國(guó)貨幣政策框架的一個(gè)重要調(diào)整是一改過(guò)去多年來(lái)的穩(wěn)健基調(diào)，2016年底召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次提出“貨幣政策要保持穩(wěn)健中性”。①當(dāng)前，迫于不斷升級(jí)的中美貿(mào)易摩擦，中國(guó)貨幣政策有重回穩(wěn)健的態(tài)勢(shì)，但毋庸置疑，穩(wěn)健中性才是貨幣政策的長(zhǎng)期取向。2018年10月，中國(guó)人民銀行網(wǎng)站在溝通交流欄目中重申了穩(wěn)健中性的貨幣政策取向保持不變。除了延續(xù)以往的穩(wěn)健基調(diào)外，這一調(diào)整著重強(qiáng)調(diào)了貨幣政策的中性立場(chǎng)。從貨幣理論來(lái)看，中性貨幣政策要求維持政策利率在自然利率水平附近，避免利率政策本身的過(guò)度調(diào)整影響經(jīng)濟(jì)自主配置資源。因此，與以往的貨幣政策基調(diào)相比，穩(wěn)健中性要求將貨幣政策自身調(diào)整這一因素納入貨幣政策設(shè)計(jì)中，防止政策調(diào)整幅度過(guò)大影響經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定。

關(guān)于最優(yōu)貨幣政策規(guī)則的現(xiàn)有研究普遍沒(méi)有考慮利率調(diào)整成本及其變動(dòng)可能對(duì)金融穩(wěn)定造成的影響，因而所得結(jié)論難以適應(yīng)未來(lái)貨幣政策穩(wěn)健中性的取向。Woodford（2012）提出，除了產(chǎn)出缺口和通脹外，央行損失函數(shù)還應(yīng)包括能夠反映金融穩(wěn)定的某種衡量指標(biāo)。部分文獻(xiàn)注意到利率波動(dòng)可能對(duì)金融穩(wěn)定造成影響，從而穩(wěn)定利率可作為貨幣政策維護(hù)金融穩(wěn)定的一個(gè)渠道。為此，本文在推導(dǎo)相機(jī)抉擇和事前承諾范式時(shí)，通過(guò)將利率目標(biāo)引入中央銀行損失函數(shù)中，刻畫包含中性基調(diào)的貨幣政策范式，并模擬分析范式和基調(diào)轉(zhuǎn)變的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定效應(yīng)，為完善中國(guó)貨幣政策框架提供有價(jià)值的參考。研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策應(yīng)考慮穩(wěn)定利率這一因素，保持穩(wěn)健中性基調(diào)可防止不必要的利率擾動(dòng)影響金融穩(wěn)定，從而大幅降低福利損失。這也從理論上支持了2016年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的“貨幣政策要保持穩(wěn)健中性”基調(diào)的科學(xué)性。

二、模型構(gòu)建

本文將構(gòu)建一個(gè)包含家庭、企業(yè)和貨幣當(dāng)局在內(nèi)的三部門DSGE模型。其中，家庭提供勞動(dòng)，消費(fèi)商品并進(jìn)行儲(chǔ)蓄；中間品企業(yè)雇傭勞動(dòng)進(jìn)行生產(chǎn)，并出售給最終品企業(yè)；貨幣當(dāng)局的目標(biāo)是使包含產(chǎn)出缺口波動(dòng)、通脹波動(dòng)和利率波動(dòng)的三因素?fù)p失函數(shù)最小，通過(guò)在動(dòng)態(tài)IS曲線約束和NKPC約束下最優(yōu)化其利率調(diào)控規(guī)則來(lái)熨平經(jīng)濟(jì)金融波動(dòng)。此外，模型中的預(yù)期機(jī)制分別基于理性預(yù)期和異質(zhì)性預(yù)期來(lái)刻畫，以比較不同預(yù)期形成機(jī)制下貨幣政策調(diào)控效果的變化情況。

（一）家庭。假定經(jīng)濟(jì)中存在連續(xù)統(tǒng)的家庭，他們消費(fèi)、儲(chǔ)蓄并向企業(yè)提供勞動(dòng)。家庭的效用函數(shù)和預(yù)算約束如下：

在預(yù)算約束下最大化家庭效用函數(shù)，可得最優(yōu)跨期消費(fèi)和最優(yōu)勞動(dòng)供給的一階條件，經(jīng)對(duì)數(shù)線性化處理后可得：

1.最終品企業(yè)。假設(shè)最終品市場(chǎng)為完全競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)，代表性的最終品企業(yè)購(gòu)買中間品來(lái)生表示各種中間品之間的不變替代彈性，中間品需求函數(shù)為由零利潤(rùn)條件可得最終品價(jià)格方程：

對(duì)價(jià)格總水平演進(jìn)方程和（6）式進(jìn)行對(duì)數(shù)線性化處理，可得反映經(jīng)濟(jì)總供給的新凱恩斯菲利普斯曲線（NKPC）：

（三）貨幣當(dāng)局。與多數(shù)DSGE文獻(xiàn)直接給定利率規(guī)則的表達(dá)式不同，本文在經(jīng)濟(jì)的總需求約束（動(dòng)態(tài)IS曲線）和總供給約束（NKPC）下，通過(guò)優(yōu)化方法推導(dǎo)貨幣當(dāng)局的最優(yōu)利率規(guī)則。傳統(tǒng)基于通脹和產(chǎn)出缺口的雙因素?fù)p失函數(shù)假設(shè)貨幣當(dāng)局只關(guān)注實(shí)際經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，忽視了貨幣政策調(diào)整本身所引致的成本，不符合穩(wěn)健中性的政策取向，而且基于雙因素?fù)p失函數(shù)推導(dǎo)最優(yōu)貨幣政策規(guī)則時(shí)并不受經(jīng)濟(jì)總需求約束（卡爾·瓦什，2012），這顯然有悖于現(xiàn)實(shí)。為此，本文借鑒Woodford（2003）的思路，構(gòu)建包含通脹、產(chǎn)出缺口和利率在內(nèi)的三因素?fù)p失函數(shù)，以綜合考慮貨幣當(dāng)局對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和利率穩(wěn)定的關(guān)注。利率波動(dòng)也會(huì)引起損失，因而利率調(diào)整受到限制，此時(shí)經(jīng)濟(jì)的總需求約束可以對(duì)貨幣當(dāng)局的最優(yōu)決策產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。三因素?fù)p失函數(shù)如下：

借鑒McCallum和Nelson（2000）以及Evans和Honkapohja（2006）的建模方式，在最優(yōu)利率規(guī)則的推導(dǎo)中，將貨幣政策范式分為相機(jī)抉擇型和事前承諾型，以比較不同范式下利率規(guī)則的有效性。

1. 相機(jī)抉擇。在經(jīng)濟(jì)總需求和總供給約束下，貨幣當(dāng)局每期都會(huì)對(duì)損失函數(shù)進(jìn)行最優(yōu)化，得到當(dāng)期最優(yōu)的利率調(diào)控規(guī)則。此時(shí)，最優(yōu)貨幣政策決策變?yōu)槿缦碌膯纹趦?yōu)化問(wèn)題：

經(jīng)計(jì)算，可得到相機(jī)抉擇型貨幣政策規(guī)則：

與基于雙因素?fù)p失函數(shù)得到的結(jié)果不同，在利率波動(dòng)進(jìn)入貨幣當(dāng)局損失函數(shù)后，利率調(diào)整不僅著眼于抑制產(chǎn)出缺口和通脹波動(dòng)，同時(shí)也要盡量降低自身波動(dòng)。這類似于中央銀行的利率平滑操作，利率穩(wěn)定的一個(gè)重要目的就是防止金融市場(chǎng)過(guò)度波動(dòng)。反映在最優(yōu)利率規(guī)則上就是（10）式中的通脹預(yù)期、產(chǎn)出缺口預(yù)期、需求沖擊和供給沖擊前面的系數(shù)相對(duì)于雙因素?fù)p失函數(shù)下的結(jié)果都要更小，這表明相同條件下利率調(diào)整幅度降低。

2. 事前承諾。在總需求和總供給約束下，貨幣當(dāng)局通過(guò)最小化當(dāng)期和未來(lái)?yè)p失函數(shù)的貼現(xiàn)值，得到最優(yōu)貨幣政策。為簡(jiǎn)便考慮，假定貨幣當(dāng)局的預(yù)期貼現(xiàn)因子與公眾相同。此時(shí)，最優(yōu)貨幣政策決策變?yōu)槿缦碌目缙趦?yōu)化問(wèn)題：

經(jīng)計(jì)算，可得到事前承諾型貨幣政策規(guī)則：

（12）式表明，在利率波動(dòng)進(jìn)入貨幣當(dāng)局的損失函數(shù)后，基于事前承諾的利率調(diào)整會(huì)使最優(yōu)利率規(guī)則內(nèi)生地表現(xiàn)出平滑機(jī)制，而基于雙因素?fù)p失函數(shù)的最優(yōu)利率規(guī)則沒(méi)有這一特征。與（11）式的相機(jī)抉擇相比，基于事前承諾的利率調(diào)整不僅表現(xiàn)出平滑機(jī)制，而且還對(duì)上一期通脹做出反應(yīng)，因此歷史通脹會(huì)影響當(dāng)期利率調(diào)整。

（四）預(yù)期機(jī)制。為避免參數(shù)過(guò)多而導(dǎo)致參數(shù)估計(jì)不可識(shí)別以及參數(shù)校準(zhǔn)過(guò)于主觀，本文參照Gelain等（2013）、許志偉等（2015）等在模型中引入理性預(yù)期和簡(jiǎn)單適應(yīng)性預(yù)期加權(quán)設(shè)定的方式，刻畫更加貼近現(xiàn)實(shí)的異質(zhì)性預(yù)期，并以理性預(yù)期情形為基準(zhǔn)，模擬異質(zhì)性預(yù)期下貨幣政策調(diào)控效果的變化情況。

1. 理性預(yù)期。理性預(yù)期假說(shuō)認(rèn)為公眾具有高度理性，能夠通過(guò)自我學(xué)習(xí)和調(diào)整，最終實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)變量的無(wú)偏和一致估計(jì)，公眾能夠準(zhǔn)確預(yù)測(cè)隨機(jī)沖擊以外的經(jīng)濟(jì)變量的基本走勢(shì)。為簡(jiǎn)便考慮，與多數(shù)DSGE文獻(xiàn)的做法一致，采用如下完美信息條件下的理性預(yù)期假定：

2. 異質(zhì)性預(yù)期。本文構(gòu)建的異質(zhì)性預(yù)期同時(shí)包含了理性預(yù)期機(jī)制和適應(yīng)性預(yù)期機(jī)制。借鑒Gelain等（2013）的預(yù)期設(shè)置方式，在適應(yīng)性預(yù)期下，公眾對(duì)未來(lái)的預(yù)期由過(guò)去形成的預(yù)期以及過(guò)去預(yù)期與實(shí)際值偏差的加成得到：

三、參數(shù)校準(zhǔn)和估計(jì)

（一）參數(shù)校準(zhǔn)。在貝葉斯估計(jì)之前，必須對(duì)模型中的部分參數(shù)進(jìn)行校準(zhǔn)，否則無(wú)法識(shí)別模型中的全部參數(shù)。在參數(shù)校準(zhǔn)過(guò)程中，同時(shí)確保模型存在唯一穩(wěn)定均衡解。與多數(shù)文獻(xiàn)一樣，將家庭主觀貼現(xiàn)因子的季度值校準(zhǔn)為0.99。參照馬勇和陳雨露（2014）的估計(jì)結(jié)果，取居民消費(fèi)跨期替代彈性的倒數(shù)研究中國(guó)問(wèn)題的已有文獻(xiàn)對(duì)勞動(dòng)供給彈性的倒數(shù)取值差異較大，王國(guó)靜和田國(guó)強(qiáng)（2014）注意到這一問(wèn)題，以他們的估計(jì)結(jié)果將設(shè)定為2.2329。借鑒郭豫媚等（2016）的研究，取價(jià)格調(diào)整的粘滯程度參數(shù)

（二）數(shù)據(jù)選擇。由于模型系統(tǒng)包含需求沖擊和供給沖擊2個(gè)外生沖擊，本文選擇產(chǎn)出（以實(shí)際GDP衡量）和通貨膨脹（以CPI變化率衡量）這兩個(gè)觀測(cè)變量，數(shù)據(jù)來(lái)自中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)，時(shí)間區(qū)間為2000年第1季度至2017年第1季度。其中，真實(shí)產(chǎn)出由CPI平減得到，變量采用X-12方法進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，利用一階差分去除趨勢(shì)。①根據(jù)匿名審稿人的意見(jiàn)，采用HP濾波處理數(shù)據(jù)會(huì)存在DSGE模型變量與原始數(shù)據(jù)不匹配的問(wèn)題，本文采用一階差分濾去變量中的時(shí)間趨勢(shì)；此外，還使用GDP平減指數(shù)代替CPI進(jìn)行貝葉斯穩(wěn)健性估計(jì)，所得結(jié)果與原文保持了較高的一致性。此外，使用金融機(jī)構(gòu)1年期法定存款基準(zhǔn)利率的季度數(shù)據(jù)表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)存款利率。

表1 參數(shù)貝葉斯估計(jì)結(jié)果（模擬10 000次）

四、貨幣政策模擬分析

（一）模型評(píng)價(jià)。首先，對(duì)模型與實(shí)際經(jīng)濟(jì)的擬合程度進(jìn)行評(píng)價(jià)，甄別何種貨幣政策范式和預(yù)期形成機(jī)制對(duì)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的解釋力度更強(qiáng)。表2從標(biāo)準(zhǔn)差、一階自相關(guān)系數(shù)以及與產(chǎn)出缺口的相關(guān)系數(shù)三個(gè)維度報(bào)告了模型與實(shí)際經(jīng)濟(jì)的擬合程度。整體來(lái)看，對(duì)于與產(chǎn)出缺口的相關(guān)系數(shù)，Model2和Model4的表現(xiàn)與實(shí)際經(jīng)濟(jì)特征出入很大，表明事前承諾范式不符合中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行現(xiàn)實(shí)；對(duì)于一階自相關(guān)系數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)差，Model1和Model3的擬合效果較為接近，表明中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行呈現(xiàn)出相機(jī)抉擇特征。進(jìn)一步從表1的貝葉斯估計(jì)結(jié)果來(lái)看，Model3估計(jì)出的異質(zhì)性預(yù)期中的適應(yīng)性預(yù)期成分參數(shù)和適應(yīng)性預(yù)期中的糾錯(cuò)參數(shù)在95%的置信區(qū)間內(nèi)顯著不為零，分別達(dá)到32%和21%。這與許志偉等（2015）估計(jì)出中國(guó)公眾預(yù)期中的適應(yīng)性成分約為80%的結(jié)論比較接近，進(jìn)一步表明中國(guó)的預(yù)期機(jī)制的確存在較強(qiáng)的適應(yīng)性特征。因此，中國(guó)的貨幣政策表現(xiàn)出明顯的相機(jī)抉擇傾向，宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期呈現(xiàn)出理性預(yù)期和適應(yīng)性預(yù)期混合的異質(zhì)性特征。

表2 模型經(jīng)濟(jì)與實(shí)際經(jīng)濟(jì)比較

續(xù)表 2 模型經(jīng)濟(jì)與實(shí)際經(jīng)濟(jì)比較

圖3顯示了異質(zhì)性預(yù)期下相機(jī)抉擇模型的動(dòng)態(tài)。在正向需求沖擊下，產(chǎn)出缺口、通貨膨脹和利率都呈現(xiàn)出正向偏離穩(wěn)態(tài)的響應(yīng)軌跡；而在正向供給沖擊下，產(chǎn)出缺口呈現(xiàn)正向反應(yīng)，通貨膨脹和利率均為負(fù)向反應(yīng)。從變量回歸穩(wěn)態(tài)的速度看，在需求沖擊下，產(chǎn)出缺口大約需10期收斂至穩(wěn)態(tài)，而通貨膨脹和利率的收斂速度明顯偏慢、顯示出較強(qiáng)的粘滯性特征；在供給沖擊下，產(chǎn)出缺口只需約4期即可完全收斂至穩(wěn)態(tài)，通貨膨脹和利率的收斂速度也明顯快于需求沖擊時(shí)的情況。

圖3 異質(zhì)性預(yù)期下相機(jī)抉擇模型動(dòng)態(tài)

表3顯示了異質(zhì)性預(yù)期下相機(jī)抉擇模型的方差分解結(jié)果。從中可以看到，需求沖擊對(duì)解釋各經(jīng)濟(jì)變量的貢獻(xiàn)權(quán)重均明顯高于供給沖擊，甚至可達(dá)到80%以上。這表明當(dāng)前需求沖擊是引起中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的主要力量，供給沖擊的驅(qū)動(dòng)力量十分有限。而由圖3可知，需求沖擊下主要經(jīng)濟(jì)變量回歸穩(wěn)態(tài)的速度明顯慢于供給沖擊時(shí)的情況，這種粘滯性特征也是引起當(dāng)前中國(guó)宏觀政策的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定效果不斷弱化的一個(gè)重要原因?？梢灶A(yù)見(jiàn)在逐漸擺脫外需依賴、大力推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的進(jìn)程中，未來(lái)需求沖擊驅(qū)動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期將會(huì)受到明顯抑制，而供給沖擊的驅(qū)動(dòng)作用則會(huì)不斷增強(qiáng)。這將有助于提升經(jīng)濟(jì)吸收外部沖擊后的恢復(fù)能力，從而改善宏觀政策調(diào)控的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定效果。

表3 方差分解

（二）預(yù)期和范式轉(zhuǎn)變對(duì)貨幣政策穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)效果的影響。我們將分析當(dāng)預(yù)期由異質(zhì)性預(yù)期轉(zhuǎn)變?yōu)槔硇灶A(yù)期，或者相機(jī)抉擇范式轉(zhuǎn)變?yōu)槭虑俺兄Z范式時(shí)，貨幣政策的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定效果會(huì)如何變化？模擬結(jié)果見(jiàn)圖4。

圖4 不同預(yù)期和范式組合下的模型動(dòng)態(tài)

1. 需求沖擊。從產(chǎn)出缺口的動(dòng)態(tài)響應(yīng)路徑來(lái)看，異質(zhì)性預(yù)期下的相機(jī)抉擇模型向穩(wěn)態(tài)收斂的速度最快，這符合近年來(lái)我國(guó)始終將“穩(wěn)增長(zhǎng)”作為宏觀調(diào)控的重中之重的基本事實(shí)；而無(wú)論是在理性預(yù)期還是異質(zhì)性預(yù)期下，事前承諾下的波動(dòng)幅度都偏高，收斂速度也更慢。從通貨膨脹的動(dòng)態(tài)響應(yīng)路徑來(lái)看，理性預(yù)期下的相機(jī)抉擇模型收斂速度最快，異質(zhì)性預(yù)期下的粘滯程度大、難以迅速向穩(wěn)態(tài)回歸，尤其是異質(zhì)性預(yù)期下的相機(jī)抉擇模型。利用2000年第1季度至2017年第1季度的實(shí)際數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，通貨膨脹對(duì)穩(wěn)態(tài)的偏離明顯高于產(chǎn)出缺口，再次印證了當(dāng)前我國(guó)異質(zhì)性預(yù)期下的相機(jī)抉擇調(diào)控具有“重產(chǎn)出、輕通脹”的特征。從利率的動(dòng)態(tài)響應(yīng)路徑來(lái)看，相機(jī)抉擇下的收斂速度最快，其中理性預(yù)期下的粘滯程度又低于異質(zhì)性預(yù)期，而事前承諾下的波動(dòng)幅度大、粘滯程度高、難以迅速向穩(wěn)態(tài)回歸，其中理性預(yù)期下的情況稍優(yōu)于異質(zhì)性預(yù)期。

由于異質(zhì)性預(yù)期中的適應(yīng)性成分具有預(yù)期粘性特征，其調(diào)整受過(guò)去經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的影響較大，如果貨幣政策此時(shí)采取事前承諾范式，則利率調(diào)整慣性將增大，由此引起經(jīng)濟(jì)變量的調(diào)整會(huì)更加緩慢，從而經(jīng)濟(jì)恢復(fù)穩(wěn)態(tài)的速度也會(huì)變慢。由上文的方差分解結(jié)果可知，當(dāng)前我國(guó)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)主要由需求沖擊所驅(qū)動(dòng)，而在需求沖擊下，異質(zhì)性預(yù)期下的事前承諾模型的整體收斂效果最差。因此，在當(dāng)前我國(guó)預(yù)期呈現(xiàn)明顯異質(zhì)性的背景下，貨幣政策不宜盲目轉(zhuǎn)向事前承諾范式，否則可能導(dǎo)致宏觀政策的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定效果銳減，引起更大的福利損失。這也從理論上印證了2017年《政府工作報(bào)告》提出加強(qiáng)相機(jī)型調(diào)控的合理性與必要性。另外，無(wú)論貨幣政策采取相機(jī)抉擇還是事前承諾，預(yù)期的理性程度提高整體上能夠改進(jìn)福利。理性預(yù)期本質(zhì)上是一種前瞻性預(yù)期，可以減小過(guò)去貨幣政策調(diào)控績(jī)效在未來(lái)的非合意影響，因此與貨幣政策范式轉(zhuǎn)型相比，著力提高公眾預(yù)期的理性程度更加科學(xué)、緊迫。

2. 供給沖擊。從產(chǎn)出缺口的動(dòng)態(tài)響應(yīng)路徑來(lái)看，與事前承諾相比，相機(jī)抉擇下的粘滯程度更低、回歸穩(wěn)態(tài)的速度更快，而理性預(yù)期下的事前承諾模型的粘滯程度最高、收斂速度最慢。從通貨膨脹的動(dòng)態(tài)響應(yīng)路徑來(lái)看，相機(jī)抉擇下的波動(dòng)幅度最小、收斂速度最快，而理性預(yù)期下的事前承諾模型粘滯性最強(qiáng)。從利率的動(dòng)態(tài)響應(yīng)路徑來(lái)看，理性預(yù)期下的相機(jī)抉擇模型收斂速度最快，其次是異質(zhì)性預(yù)期下的相機(jī)抉擇，而事前承諾雖然在異質(zhì)性預(yù)期下的波動(dòng)幅度小于理性預(yù)期，但其粘滯性更強(qiáng)、難以迅速回歸穩(wěn)態(tài)。這與需求沖擊情形下的結(jié)果是基本吻合的，表明“理性預(yù)期+相機(jī)抉擇”組合的利率穩(wěn)定效果最佳，而“異質(zhì)性預(yù)期+事前承諾”組合的利率穩(wěn)定效果最差。這再次說(shuō)明在公眾預(yù)期沒(méi)有明顯改善的條件下，貨幣政策不宜盲目轉(zhuǎn)向事前承諾范式。

對(duì)比兩類沖擊下的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，各主要經(jīng)濟(jì)變量吸收供給沖擊后回歸穩(wěn)態(tài)的速度和程度要明顯優(yōu)于需求沖擊。這表明不僅是公眾預(yù)期和貨幣政策范式，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的外部沖擊對(duì)貨幣政策的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定效果具有直接的重要影響。因此，深入推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、扭轉(zhuǎn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)對(duì)外需的依賴，可以為宏觀政策調(diào)控提供有利的外部環(huán)境。抑制需求波動(dòng)、平穩(wěn)轉(zhuǎn)換經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)力、著力改善公眾預(yù)期、科學(xué)實(shí)施相機(jī)型調(diào)控是提升我國(guó)貨幣政策調(diào)控績(jī)效的重要路徑，而不宜盲目轉(zhuǎn)向事前承諾范式。

值得注意的是，一般認(rèn)為“理性預(yù)期+事前承諾”的組合應(yīng)優(yōu)于“理性預(yù)期+相機(jī)抉擇”，但上述模擬結(jié)果否定了這一點(diǎn)。其原因在于，本文構(gòu)建的相機(jī)抉擇范式是在既定的央行單期損失函數(shù)和一定約束下得到的，本質(zhì)上是一種“相機(jī)抉擇型規(guī)則”，而不同于理論上純粹的無(wú)約束的相機(jī)抉擇。這樣就使相機(jī)抉擇在保持較大靈活性的同時(shí)兼具規(guī)則約束，從而可以產(chǎn)生更好的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定效果。同時(shí)，由于假設(shè)央行的貨幣政策操作具有穩(wěn)定利率的傾向，從利率的動(dòng)態(tài)響應(yīng)路徑中可以看到，相機(jī)抉擇在利率調(diào)整上的靈活性優(yōu)勢(shì)更加突出。

（三）穩(wěn)定利率操作的福利效應(yīng)。本文的貝葉斯估計(jì)結(jié)果顯示，貨幣當(dāng)局損失函數(shù)中的利率權(quán)重參數(shù)為0.4034，表明中國(guó)的貨幣政策實(shí)施確實(shí)考慮了利率穩(wěn)定因素，反映了貨幣政策的中性基調(diào)及其對(duì)金融穩(wěn)定的關(guān)注。為分析是否納入穩(wěn)定利率操作對(duì)貨幣政策調(diào)控效果的影響，取=0.001，表示貨幣政策不采取穩(wěn)定利率操作，并與=0.4034的基準(zhǔn)情形進(jìn)行比較分析。①由于取0時(shí)經(jīng)濟(jì)總需求方程無(wú)法對(duì)貨幣政策制定形成實(shí)際約束，為比較需求沖擊下貨幣政策是否采取穩(wěn)定利率操作帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)效應(yīng)變化，取=0.001，近似表示不采取穩(wěn)定利率操作。由圖5可知，在需求沖擊下，不采取穩(wěn)定利率操作會(huì)導(dǎo)致利率波動(dòng)大幅增加，而對(duì)產(chǎn)出缺口和通貨膨脹波動(dòng)的抑制效果更好；在供給沖擊下，是否采取穩(wěn)定利率操作的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)效應(yīng)差別很小。

圖5 穩(wěn)定利率操作的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)效應(yīng)

參照Woodford（2003）的做法，本文進(jìn)一步通過(guò)計(jì)算福利損失來(lái)定量評(píng)估穩(wěn)定利率操作對(duì)貨幣政策調(diào)控效果的綜合影響。令，測(cè)算經(jīng)濟(jì)充分回歸穩(wěn)態(tài)過(guò)程中經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的福利損失。由表4可知：（1）不采取穩(wěn)定利率操作會(huì)導(dǎo)致需求沖擊下的福利損失大幅上升，而供給沖擊下的福利損失明顯更低，總體上不采取穩(wěn)定利率操作時(shí)的整體福利損失高于穩(wěn)定利率操作；（2）無(wú)論貨幣政策是否采取穩(wěn)定利率操作，需求沖擊導(dǎo)致的福利損失都顯著高于供給沖擊，而不采取穩(wěn)定利率操作時(shí)的福利損失在供求沖擊間的分布差距更大。因此，在當(dāng)前以需求沖擊為主導(dǎo)的情況下，采取穩(wěn)定利率操作能使福利損失大幅下降。這也從理論上支持了2016年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的“貨幣政策要保持穩(wěn)健中性”基調(diào)的科學(xué)性。此外，無(wú)論是否采取穩(wěn)定利率操作，扭轉(zhuǎn)需求沖擊對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)驅(qū)動(dòng)力，都將顯著降低經(jīng)濟(jì)的福利損失。

表4 兩類情形下的福利損失比較

五、結(jié)論和政策建議

本文將異質(zhì)性預(yù)期引入新凱恩斯模型，基于包含利率穩(wěn)定目標(biāo)的三因素?fù)p失函數(shù)，推導(dǎo)出相機(jī)抉擇和事前承諾兩種貨幣政策范式，對(duì)比分析了不同的外生沖擊下預(yù)期理性程度變化和貨幣政策范式轉(zhuǎn)變的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)效應(yīng)，并探討了穩(wěn)定利率操作對(duì)貨幣政策調(diào)控有效性的影響。貝葉斯估計(jì)與模型評(píng)價(jià)結(jié)果顯示，當(dāng)前中國(guó)貨幣政策表現(xiàn)出明顯的相機(jī)抉擇傾向，貨幣政策實(shí)施在一定程度上考慮了利率穩(wěn)定目標(biāo)；宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期呈現(xiàn)出理性預(yù)期和適應(yīng)性預(yù)期混合的異質(zhì)性特征；需求沖擊是當(dāng)前引起經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的主要力量。模擬分析結(jié)果表明，提升預(yù)期的理性程度整體上能夠增進(jìn)福利，而且無(wú)論是在理性預(yù)期還是異質(zhì)性預(yù)期下，需求沖擊所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)向穩(wěn)態(tài)收斂的時(shí)間都要明顯長(zhǎng)于供給沖擊；事前承諾并不一定優(yōu)于相機(jī)抉擇，當(dāng)預(yù)期呈現(xiàn)有限理性的異質(zhì)性特征時(shí)，事前承諾的貨幣政策反而引起經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的幅度更大、恢復(fù)穩(wěn)態(tài)的時(shí)間更長(zhǎng)；貨幣政策忽視利率穩(wěn)定目標(biāo)將導(dǎo)致更大的整體福利損失，而需求沖擊下的福利損失又顯著高于供給沖擊。

本文建議：（1）中央銀行應(yīng)著力提高預(yù)期管理水平以提升公眾預(yù)期的理性程度，因?yàn)闊o(wú)論在何種外生沖擊或貨幣政策范式下，提高預(yù)期理性程度總體上都能夠增進(jìn)福利。（2）在當(dāng)前公眾預(yù)期呈現(xiàn)異質(zhì)性特征的背景下，相機(jī)型調(diào)控具有合理性，貨幣政策不宜盲目向事前承諾范式轉(zhuǎn)型，異質(zhì)性預(yù)期下采取事前承諾政策反而會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)更大波動(dòng)。（3）在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)波動(dòng)主要由需求沖擊驅(qū)動(dòng)的條件下，貨幣政策應(yīng)采取穩(wěn)定利率操作，保持穩(wěn)健中性的政策基調(diào)有助于防止不必要的利率擾動(dòng)影響金融穩(wěn)定，從而顯著降低福利損失。（4）逐步擺脫外需依賴，大力推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，有助于提升宏觀調(diào)控的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定效果，在驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)周期的主要?jiǎng)恿τ尚枨竺孓D(zhuǎn)向供給面后，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)穩(wěn)態(tài)的時(shí)間有望大幅縮短。