集中還是競爭
——證券市場監(jiān)管模式分流的考察與解釋

張 瑋

（銅陵學院 法學院，安徽 銅陵 244061）

證券市場規(guī)則分為市場交易規(guī)則和交易監(jiān)管規(guī)則。市場交易規(guī)則包括證券交易的組織規(guī)則、會員準入資格、上市規(guī)則以及日常交易的程序化規(guī)定。監(jiān)管規(guī)則包括證券交易所的自律管理規(guī)則、中央政府和地方政府對證券市場的監(jiān)管措施，這些規(guī)則的提供主體包括中央政府、地方政府、市場自律管理組織等等。因為發(fā)展模式的不同，證券監(jiān)管模式也區(qū)分為政府主導型和市場主導型。政府主導型的監(jiān)管模式表現(xiàn)為監(jiān)管規(guī)則多出自于單一的外部監(jiān)管主體，監(jiān)管規(guī)則之間具有明顯的主次性。而市場主導型的監(jiān)管模式則表現(xiàn)為監(jiān)管規(guī)則的制定主體多元化，尤其以證券交易所的自律管理為主要模式。集中型的監(jiān)管模式的優(yōu)點在于保證監(jiān)管規(guī)則的統(tǒng)一性，其缺陷在于它擠壓了市場自律發(fā)揮作用的空間，可能會對市場創(chuàng)新產(chǎn)生抑制，而可競爭型的監(jiān)管模式賦予了市場更多的監(jiān)管空間，發(fā)揮市場自律管理主體的監(jiān)管優(yōu)勢。以我國為例，我國的證券監(jiān)管主要是以政府為主導的外部監(jiān)管模式，監(jiān)管規(guī)則之間不具有競爭型，中央政府相比較地方政府，證監(jiān)會相對于證券交易所往往具有更強的監(jiān)管資源和監(jiān)管能力，這當然可以保證市場的安全性和統(tǒng)一性，但也有可能犧牲市場創(chuàng)新的積極性，若將監(jiān)管資源集中賦予政府主體也導致了監(jiān)管成本的增加，可能導致監(jiān)管的低效和粗糙。因為我國各地經(jīng)濟發(fā)展及各類型企業(yè)的差異，地方政府和證券交易所也因為掌握更多的信息從而具有一定的監(jiān)管比較優(yōu)勢，可以在證券監(jiān)管管中發(fā)揮更重要的作用，因此可以嘗試聯(lián)合監(jiān)管的模式，在保證不發(fā)生系統(tǒng)性風險的基礎(chǔ)上引入多種可以競爭的監(jiān)管規(guī)則，提高監(jiān)管效率。

一、證券市場監(jiān)管模式的分類比較

筆者認為，按照證券監(jiān)管規(guī)則之間的關(guān)系，證券監(jiān)管模式可分為競爭型模式和集中型模式。

（一）競爭型模式

所謂的相互競爭型的規(guī)則體系即在證券市場之中存在各種可以相互競爭的規(guī)則。即各種規(guī)則的供給主體是多元的，效力等級是有層次的，且有各自的分工領(lǐng)域。Roberta Romano認為聯(lián)邦政府與州政府之間的競爭是美國公司法的精髓［1］。同樣，美國的證券市場之中存在證券市場中的私人執(zhí)法、證券交易所證券市場中的公共執(zhí)法之間存在相互競爭的關(guān)系。其一是外部監(jiān)管者和市場中的其他主體存在監(jiān)管的合作與競爭。紐約證交所的上市規(guī)則是最早的市場管理工具。此外，美國SEC頒布的10-5b規(guī)則便讓市場中的自然人也成了打擊證券欺詐的監(jiān)管者之一，即不管是不是證券買賣的受損主體都可以向SEC提供證據(jù)信息。其二是市場之中的證券交易所之間、證券交易所和電子交易中心之間存在相互競爭的規(guī)則。其三是存在中央和地方分層次的監(jiān)管體系。美國的美國的證券監(jiān)管體系便體現(xiàn)了規(guī)則供給主體的多元化，州法和聯(lián)邦法在不同的歷史階段發(fā)揮各自的比較優(yōu)勢。1933年美國證券法頒布之前，美國各州擁有自己的證券法律體系，也就是所謂的“藍天法”（blue sky laws）①。當時各州陸續(xù)頒布“藍天法”的直接動因在于聯(lián)邦政府未能夠就當時因“自由債券”的買賣交易產(chǎn)生的欺詐行為進行有效的規(guī)制［2］。各州的證券監(jiān)管者也已經(jīng)成了重要的證券欺詐和裁定人，對本州內(nèi)的證券發(fā)行進行信息披露層面的審核。1921年紐約州頒布的《馬丁法案》被認為是最為嚴厲的“藍天法”，它賦予紐約州檢察長最為寬泛的權(quán)力去調(diào)查和打擊證券市場中的欺詐行為，其效力超越了其他各州的“藍天法”，相比較后來成立的SEC也具有一定的監(jiān)管優(yōu)勢。加拿大的證券市場之中也沒有統(tǒng)一的外部監(jiān)管者，而是由省及區(qū)域證券監(jiān)督官負責對證券業(yè)實行監(jiān)管，全國層面的加拿大證券管理委員會則是由省證券監(jiān)督官進行季度會晤的論壇，旨在促進監(jiān)管目標協(xié)調(diào)和共同認可的標準［3］。

在這種模式之中，證券市場的規(guī)則體系主要依靠市場參與主體在長期的交易活動之中形成，市場自律管理的歷史也遠遠久于外部監(jiān)管的歷史，外部的監(jiān)管更多起到的是彌補自律管理缺陷而非代替執(zhí)法的作用。這種競爭型或者協(xié)作型的規(guī)則體系的產(chǎn)生也具有一定的歷史偶然性，例如美國最早的證券交易所于1790年在費城建立，紐約證券交易所早在1853年開始便對希望上市的公司規(guī)定上市條件。直到1933年美國證券法頒布之前，證券交易所在市場中一直是活躍的主動執(zhí)法者。因此，在這些國家的證券市場中，市場自律力量有足夠的時間和空間對規(guī)則進行調(diào)適，由此市場也對證交所的規(guī)則產(chǎn)生了路徑依賴。自我監(jiān)管的全面性也使得外部監(jiān)管不需要介入到市場微觀活動之中。

（二）集中型模式

集中型的規(guī)則體系主要是指一國證券市場之中的規(guī)則主要由單一的外部監(jiān)管者提供，市場自律管理處于輔助的地位。這種規(guī)則體系模式具有兩個顯著的特征：其一，規(guī)則的傳導具有中心—發(fā)散式的軌跡特征。即外部監(jiān)管機構(gòu)不僅是監(jiān)管者，同時也是市場的主要建設者，證券交易所需要服從和貫徹外部監(jiān)管的政策；其二，中央政府在規(guī)則的制定過程中占據(jù)了絕對主導的地位。即在證券市場之中不存在中央與地方的監(jiān)管競爭，地方政府在發(fā)展證券市場、監(jiān)管證券市場時需要無條件地服從中央政府的政令。

在這種規(guī)則體系之中，外部監(jiān)管主體和市場自律組織出現(xiàn)的相隔時間往往很短，自律管理因公共力量而獲得合法性或者只是獲得了外部監(jiān)管的部分“剩余空間”。近代日本證券市場中的外部監(jiān)管的歷史要久于證券交易所的自律監(jiān)管。明治政府于1872年制定了《股票交易條例》，而東京證券交易所則于1878年建立，相隔僅僅6年。我國的證券交易所于1990年建立，而證券市場之中的集中監(jiān)管體制于1998年建立，相隔僅僅8年。筆者認為在如此短的間隙內(nèi)，自律管理組織仍然處于規(guī)則探索和發(fā)展壯大的階段，此時外部干預的突然介入則很快破壞了市場之中的規(guī)則結(jié)構(gòu)，又因為這些后發(fā)國家的市場執(zhí)法基礎(chǔ)本就十分薄弱，擁有豐富行政執(zhí)法資源的政府監(jiān)管者很快成了規(guī)則制定的主力。

二、證券市場監(jiān)管模式分流的成因解釋

不同的規(guī)則體系的形成模式必然有其深刻的原因，法系差異論雖然是一個很好的角度，但其科學性仍然受到質(zhì)疑。在此筆者從證券市場的演化路徑和國家的結(jié)構(gòu)形式之間的關(guān)系等視角去分析。

（一）政府與市場的力量對比

自律管理規(guī)則和外部管理規(guī)則之間的關(guān)系體現(xiàn)的是市場與政府之間的競爭。由商人團體主動集合而形成的證交所的目的一方面是可以保證交易機會，穩(wěn)定市場秩序；另一方面也作為對國家干預的一種對抗。倫敦證券交易所的誕生便被視為是一種對公權(quán)力干預的一種應對方式，當時的倫敦證券經(jīng)紀商人起初可以在官方許可建立的皇家交易所（Royal Exchange）進行交易，1697年英國議會開始出臺法案嚴格限制證券經(jīng)紀人的數(shù)量和活動，雖然這項法案在1708年失效，但議會隨后又授權(quán)倫敦市政廳對經(jīng)紀人的資質(zhì)進行許可并收取費用［4］。證券經(jīng)紀商人為了規(guī)避來自官方的監(jiān)管而在倫敦城尋找其他的交易地點，并逐漸建立了后來的倫敦證券交易所［5］。

而大陸法系國家的情況卻正好相反，政府機構(gòu)始終在證券交易所的規(guī)則形成過程之中扮演主導作用，即證券交易所自始便具有類似的官方機構(gòu)的屬性，不能違反上級的行政命令而自行其是。比如在拿破侖時代的法國，公務人員扮演了重要的中介作用。在德國，證券交易所所處的地方政府有權(quán)任命交易所內(nèi)的專業(yè)交易人員。意大利的財政部則可以規(guī)定證券交易所內(nèi)經(jīng)紀商人的數(shù)量。這些國家的監(jiān)管機構(gòu)主要通過調(diào)整證券交易所的傭金費率和經(jīng)紀商人的數(shù)量來改變證券交易所的交易規(guī)則［6］。因此，證交所的自律空間被大大壓縮。

除此之外，證券市場的特殊性在于交易活動的專業(yè)性和信息的不對稱性?？茖W技術(shù)的發(fā)展不斷改變證券市場的交易形態(tài)，因此證券市場中的法律極其容易出現(xiàn)滯后性。為了彌補正式法律調(diào)整的缺陷，外部監(jiān)管者通常采用各種政策工具予以直接干預證券市場，例如對證券交易所的資質(zhì)進行許可，收取證券交易稅、對證券交易所的章程和上市規(guī)則進行審核等；而自律管理組織則采取各種自律管理的規(guī)則對交易所內(nèi)的交易活動和上市公司的行為進行調(diào)整。而在政府干預傳統(tǒng)較強的國家強調(diào)以公共執(zhí)法對證券市場進行宏觀調(diào)控，而忽視市場中自律管理組織的作用。這些國家的自律管理組織大多由公共力量支持建立。在一些新興市場經(jīng)濟體國家，國家作為證券市場基礎(chǔ)設施的建設者可以實現(xiàn)跨越式的發(fā)展，減少因市場自發(fā)生長而產(chǎn)生的交易成本。因此在規(guī)則體系之中也占據(jù)了主導地位。因為政策的適用空間更加廣泛。彈性的自律管理規(guī)則同時存在，而彈性的政策與硬性的法律相比的優(yōu)點。而政策又比自律管理規(guī)則更具有約束力。

（二）國家結(jié)構(gòu)形式的影響

國家結(jié)構(gòu)形式差異也深刻影響到了金融市場之中的權(quán)力結(jié)構(gòu)。筆者認為，市場自律是以地方型的市場為基礎(chǔ)產(chǎn)生的，因此，聯(lián)邦制國家和單一制國家采取了不同的市場監(jiān)管配置的模式。聯(lián)邦制國家的金融中心和政治中心多是分離的模式。比如美國的紐約、加拿大的多倫多、澳大利亞的悉尼等都不是本國的行政中心。因為聯(lián)邦制國家的地方政府具有較大的經(jīng)濟自主性，地方市場的充分發(fā)育，不同的區(qū)域性市場產(chǎn)生的規(guī)則可以相互競爭。而單一制國家的金融中心和政治中心的關(guān)聯(lián)度較為緊密，單一制國家的金融中心和政治中心存在高度的重合性。若金融中心和政治中心存在地理空間上的不一致性，監(jiān)管者也傾向于通過正式的法律或者建立起較為強勢的監(jiān)管機構(gòu)以強化對地方市場的控制。因為在單一制國家中，強調(diào)政令的統(tǒng)一性和權(quán)威性，以防止政出多門的情況發(fā)生。

自律管理是一種由分散到集中的監(jiān)管的模式。筆者認為自律管理的效果和其所依托的市場規(guī)模著一定的關(guān)聯(lián)。在金融發(fā)展史上，市場自治力量的興起和地方自治的成熟程度也有密切的聯(lián)系，可以說壯大的市民社會是發(fā)達資本市場的需求源頭。誠然，證券交易中心的誕生和一個城市所擁有的優(yōu)越的自然地理和交通區(qū)位因素有直接關(guān)系，但也離不開寬松的城市治理環(huán)境。筆者發(fā)現(xiàn)從中世紀以來，有大量的商業(yè)集市或者證券交易所的健在在商業(yè)城市而非行政中心城市。例如17世紀的尼德蘭政治結(jié)構(gòu)是以地方自治城市為主體，這些城市的政府多為共和制的整體，其行政權(quán)力受到市民階層的限制，也就產(chǎn)生了所謂的“荷蘭金融體制”，正是在這種寬松的金融體之下，荷蘭的商業(yè)階層擁有較大的自主權(quán)建立商業(yè)組織自由拓展金融市場的規(guī)模，其主要成就也包括建立了阿姆斯特丹證券交易所［7］。這些證券交易所位于的城市大多具有較為堅實的自治基礎(chǔ)。A.M.Fleckner的研究則表明16-17世紀的德國仍然處于四分五裂的狀態(tài)，但存在眾多區(qū)域性的證券交易市場［8］。在這其中，法蘭克福和漢堡的證交所的繁榮基于其商業(yè)中心的區(qū)位優(yōu)勢，1871年德國統(tǒng)一之后柏林證券交易所取代了法蘭克福證券交易所的地位，因為此時的柏林成了新帝國的首都，也成了眾多大型公司和全能銀行的總部所在地［9］。所以我們可以看出行政力量對金融資源分配有直接的影響。而法國的證券市場的管理模式則更加呈現(xiàn)出中央政府為主導的特征。法國證券市場之中的AMF和巴黎證券交易所都是行政監(jiān)管為主導的，與此同時法國地方性證券市場交易不發(fā)達，并沒有形成長期和持續(xù)的競爭型市場②。

除此之外，證券市場的開放性的程度也決定了規(guī)則體系的特點。筆者認為，在一個較為開放的證券市場，證券交易所將會遭遇更為激烈的市場競爭，本國的上市公司可以選擇他國的監(jiān)管機構(gòu)，因此市場規(guī)則在國際范圍內(nèi)存在競爭；而在較為封閉的市場環(huán)境之中，規(guī)則的供給就比較單一。

三、我國集中型證券監(jiān)管模式的考察與解釋

我國證券交易所的自律管理失靈的原因在于外部的政府監(jiān)管全面入侵了市場自律管理的空間。我國證券市場的具有“新興+轉(zhuǎn)型”的特征，所謂新興是指的是我國證券市場的歷史較短，尤其是市場自我管理的時間較短。轉(zhuǎn)型的市場的特征是指監(jiān)管方式的轉(zhuǎn)型。國家通過建立起統(tǒng)一的證券監(jiān)督管理機構(gòu)實現(xiàn)對證券市場的監(jiān)管。我國證券市場之中的規(guī)則體系是由證監(jiān)會為中心而建構(gòu)的。從近代的監(jiān)管歷史可以發(fā)現(xiàn)，我國始終傾向于建立其較為強勢的市場監(jiān)管機構(gòu)對市場進行管控，具有兩個顯著的特點：第一，外部監(jiān)管者始終是最為主要的監(jiān)管主體，對證券交易所等市場自律管理的主體進行嚴格的管控；第二，中央政府在證券市場的監(jiān)管之中始終占據(jù)了主導地位，而地方政府的權(quán)力則較弱。我國的證券市場自改革開放之后發(fā)展尤其迅速，政府在其中扮演了重要的推動作用。我國通過建立功能強大的外部證券監(jiān)管機構(gòu)以引導證券市場的發(fā)展。從監(jiān)管的動力、監(jiān)管資源、執(zhí)法效果等角度來看，我國的證券監(jiān)督管理機構(gòu)相比市場自律組織而言都有較為明顯的優(yōu)勢。

（一）全能型證監(jiān)會形成的歷史軌跡

顧名思義，證券監(jiān)督管理機構(gòu)的主要功能在于監(jiān)督市場行為和防范市場之中出現(xiàn)的風險。而證券市場之中的風險來源各有不同，有的來自于國際政治經(jīng)濟環(huán)境，比如1998年和2008年爆發(fā)的金融危機；有的來自于市場自律的失靈，比如紐交所的前CEO格拉索的“天價薪酬”事件，而我國證券市場之中的風險卻多源自于中央政府與地方政府的關(guān)系。因此我國證券監(jiān)督管理機構(gòu)的建立并非是因為市場自律管理組織的失靈，而是由于地方政府在證券市場發(fā)展初期的投機而造成的市場波動。我國的證券監(jiān)督管理機構(gòu)的全能型表現(xiàn)在其集發(fā)展者和監(jiān)管者的角色與一身，因此擁有更為強大的執(zhí)法資源。筆者將在以下的篇幅中詳細解釋我國證監(jiān)會從純粹的監(jiān)督管理機構(gòu)到全能型的資源分配機構(gòu)的原因。

自美國建立了SEC之后，世界上大部分國家也仿效建立了專門的證券監(jiān)管機構(gòu)③。美國SEC的建立標志著外部監(jiān)管者在市場發(fā)生危機或者失靈狀態(tài)下可以介入到市場活動之中。雖然美國的SEC擁有強大的監(jiān)管能力和資源，但美國的證券市場有長期的自律管理傳統(tǒng)，在SEC采取集中監(jiān)管措施之前，紐約證券交易所已經(jīng)有較為完備的自律管理體系，因此SEC的監(jiān)管集中于事中與事后的監(jiān)管。但是我國證券市場中的自律管理組織和外部監(jiān)管組織幾乎是在同一時期內(nèi)建立的，當市場自律力量尚未發(fā)育成熟之時便被集中統(tǒng)一的監(jiān)管體系所取代。所以我國的證券交易所和證監(jiān)會相比并不具備過多的專業(yè)性優(yōu)勢。

在深圳證券市場爆發(fā)的“810事件”被視為是我國證券監(jiān)管機構(gòu)建立的直接誘因，也體現(xiàn)了中央政府與地方政府在風險利益之間的權(quán)責劃分不明確而造成的后果。中央政府對證券交易所的設立采取了“試點”實驗的方式，其主要目的在于控制地方政府過度發(fā)展證券市場而造成的系統(tǒng)性的風險。但地方政府卻因為“試點”的緣故而造成了發(fā)展差異，因此各地方政府沖破這種不平衡分配格局的傾向較為明顯。所以中央政府和地方政府圍繞證券市場發(fā)展權(quán)和監(jiān)管權(quán)之間的博弈也逐漸成為我國證券市場風險控制的聚焦點。

我國證監(jiān)會建立之初的主要工作是抑制過度投機而產(chǎn)生的風險。證券委要組織有關(guān)方面抓緊完成《股票發(fā)行與交易暫行規(guī)定》（國家體改委和證監(jiān)會牽頭）《證券經(jīng)營機構(gòu)管理辦法》《投資基金管理辦法》（中國人民銀行牽頭）《證券從業(yè)人員行為規(guī)范》（證監(jiān)會和證券業(yè)協(xié)會牽頭）、《股票發(fā)行資格審查管理辦法》（證監(jiān)會牽頭）等法規(guī)的起草修改工作；國家體改委要組織有關(guān)部門抓緊《證券法》的起草工作。上述法規(guī)按規(guī)定程序批準后發(fā)布實施。此時的證監(jiān)會主要是通過兩種方式獲得了在監(jiān)管之中的優(yōu)勢地位，與市場之中的自律管理組織相比，證監(jiān)會比證交所擁有更加具有威懾力的市場監(jiān)管工具。與地方政府相比，代表中央政府利益的證監(jiān)會通過建立集中監(jiān)管的垂直領(lǐng)導模式和調(diào)節(jié)證券交易印花稅為方式獲得了優(yōu)勢的監(jiān)管地位。

1.監(jiān)管資源的對比：證監(jiān)會比證券交易所擁有更強力的執(zhí)法工具

支持證券交易所自律管理的觀點基于證券交易所是一個極其專業(yè)的市場參與主體。所謂“專業(yè)性”通常指證券交易所的組織者是證券交易的一線參與者，具有專業(yè)知識、技能以及經(jīng)驗，而外部執(zhí)法者大多是政府行政機構(gòu)，與證券交易所相比無法參與到微觀而具體的交易實踐之中，因此自然不具備這種專業(yè)性。這種假設在以市場導向而形成的市場環(huán)境之中是有道理的，證券交易所在長期的市場交易實踐中掌握了海量的市場信息資源，并且通過流動性的積累而獲得了在市場之中的優(yōu)勢性地位。市場之中的買賣雙方需要借助證交所為媒介更為快捷的搜尋交易機會，與此同時，證券交易所又是一套市場爭議糾紛的裁決機制，自律管理規(guī)則有助于市場主體更加迅速的達成一致，采取共同的行動，從而節(jié)省了監(jiān)管的成本。因此Mahoney認為無論從信息的掌握、專業(yè)經(jīng)驗和監(jiān)管動力等方面考慮，證券交易所比外部監(jiān)管者更有效率④。但這一推論在我國的情況卻完全不同，從市場經(jīng)驗、加強信息披露和監(jiān)管動力等方面，我國的證監(jiān)會都具有較強的干預市場和監(jiān)管市場的能力，因為證監(jiān)會具有較強的主動執(zhí)法的能力，它比證券交易所擁有更多的懲戒措施和宏觀調(diào)控的工具，因此對市場違法行為的威懾力也較大。與此同時，證監(jiān)會也是正部級的國務院直屬事業(yè)單位，代表國務院對證券市場進行監(jiān)管，能夠超脫于市場中的各類主體的復雜利益糾紛而堅持公共利益的導向。

傳統(tǒng)的會員制證券交易所采用的是一種聲譽評價控制的監(jiān)管體制。證券交易所便充當了信用評價的媒介的角色，無論是在證券交易所內(nèi)獲得上市資格的公司還是獲得會員席位的會員都被視為獲得了市場聲譽的附加，這也會增加它們參與交易以及籌集資本的便利程度，證券交易所便可以根據(jù)對會員資格的審核或者廢止提高自律管理手段的約束力度。倫敦證券交易所的前身約翰遜咖啡館是證券經(jīng)紀商人定期聚會并從事交易活動的場所，這些商人開始制定規(guī)則以打擊欺詐和違約行為，違反規(guī)則的經(jīng)紀商人將會被趕出咖啡館，失去會員資格也會讓他們的業(yè)務大受損失，除此之外，他們也會將有不良交易記錄的會員名字寫在咖啡館的黑板之上作為警示，其他的會員會以此為參考選擇值得信賴的交易對象。從這些史實可以看出，西方傳統(tǒng)的會員制證券交易所在成立之初便擁有了有效的管理工具這對于保證自律管理的效力具有積極的影響。但我國的證券交易所卻缺少會員制的實踐基礎(chǔ)，因此證券交易所難以通過對會員資格進行限制的方式而強化其自律管理的威懾力。上交所自律管理的懲戒措施包括公開譴責、通報批評、限制交易、不適合擔任現(xiàn)有職務等方式。

表1 上海證券交易所自律管理措施統(tǒng)計

另外，退市制度也是西方國家證券交易所通常采用的市場懲戒措施，但我國的上市公司退市數(shù)量卻極其有限。從2013年到到2017年，A股退市公司數(shù)量為27家。而與之相比，從1995年到2012年，紐交所共有3 000家公司退市，納斯達克有將近8 000家公司退市［10］。從2013年到2017年8月底，紐交所和納斯達克的退市公司數(shù)量又呈現(xiàn)出持續(xù)上升的趨勢。在這一時期內(nèi)，共有561家企業(yè)從紐交所退市，664家企業(yè)從納斯達克退市［11］。作為證券監(jiān)管中的公共執(zhí)法機制，證監(jiān)會的市場處置方式包括行政處罰、市場禁入決定、罰沒款等。

表2 證監(jiān)會的市場處罰方式統(tǒng)計（2012-2017）

通過比較證交所與證監(jiān)會的執(zhí)法方式來看，證交所較少的采用強制性的懲戒手段，而證監(jiān)會則可以直接通過行政執(zhí)法的方式對市場違法行為處以直接的制裁。因此市場之中的各類主體對于證監(jiān)會的監(jiān)管措施也更加的畏懼。

2.證監(jiān)會與地方政府的監(jiān)管能力對比

在以國有企業(yè)在市場之中為主導的時期，中央政府無疑具有較強的優(yōu)勢。但隨著市場結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，大量的依托于地方區(qū)域而發(fā)展起來的小微民營企業(yè)成為市場的主力之時。地方政府在資本市場之中的信息主導優(yōu)勢則更加的明顯⑤。因此，為了保證市場的一致性，中央證券監(jiān)督管理機構(gòu)也采取各種措施彌補其在信息掌握方面的劣勢。主要體現(xiàn)在以下兩個方面

第一，證監(jiān)會的垂直領(lǐng)導監(jiān)管模式。從近代中國證券發(fā)展史的角度來看，中央政府始終尋求通過建立各種制度手段抑制地方政府建立過多證券交易場所的沖動。中央政府通過制定法律壟斷批準證券交易場所的權(quán)力、控制證券交易場所的數(shù)量，并向證交所派遣監(jiān)理官來實現(xiàn)對交易所的控制的。例如1914年北洋政府頒布的《交易所法》規(guī)定了設定證券交易所必須得到農(nóng)商部的批準，且一個地方只能設置一個證券交易所。1926年北洋政府進一步頒布了《交易所監(jiān)理官條例》，向交易所派遣監(jiān)理官。1929年國民政府制定的《交易所法》繼續(xù)強調(diào)了一個地方只準設立一個交易所，其存續(xù)的時間以10年為限。并且通過向地方派遣交易所監(jiān)理官的方式強化對證券交易所的監(jiān)控。

筆者認為以信息披露為主要監(jiān)管對象的執(zhí)法機構(gòu)建通常采用垂直領(lǐng)導的模式，比如工商總局、質(zhì)檢總局、食品藥品監(jiān)督管理局便都是采取了這樣的模式。我國的金融市場中的“一行三會”等監(jiān)管主體也采取了這樣的領(lǐng)導體制。證監(jiān)會建立了垂直領(lǐng)導的模式，證券監(jiān)管分局和證券稽查總隊的模式。各省區(qū)市的證券監(jiān)管分局，證券監(jiān)督管理分局負責轄區(qū)內(nèi)的證券市場監(jiān)管，也擁有行政許可的權(quán)力。證券稽查總隊則可以跨區(qū)域進行執(zhí)法。證監(jiān)會則是通過這樣的方式縮小了和地方政府相比的信息劣勢。

根據(jù)《證監(jiān)會派出機構(gòu)的監(jiān)督管理》的規(guī)定，我國證券市場垂直領(lǐng)導所涉及的執(zhí)法主體包括證監(jiān)會、證監(jiān)會的派出機構(gòu)、地方政府。在中央監(jiān)管的層面，證監(jiān)會通過建立資本市場運行監(jiān)測中心有限責任公司、中證信息技術(shù)服務有限責任公司等專業(yè)性質(zhì)的信息數(shù)據(jù)采集部門來負責對市場整體運行情況進行監(jiān)測，并通過對滬深交易所的市場數(shù)據(jù)行情的分析來確定決策的依據(jù)。在地方監(jiān)管的層面，基于我國各地區(qū)發(fā)展差異而造成的監(jiān)管情況的差異，通過派出機構(gòu)負責區(qū)域內(nèi)的管轄有助于中央直接監(jiān)管的成本，這種垂直領(lǐng)導的模式也有助于保證地方證券監(jiān)督管理機構(gòu)的權(quán)力，以至于保證期貫徹證監(jiān)會的意志，而不會受到地方政府的政策影響。

第二，抑制地方政府的過度投機：調(diào)整證券印花稅的分成比例。稅收是重要的經(jīng)濟調(diào)節(jié)手段。各級政府通過收取證券交易印花稅可以增加財政收入，與此同時各級政府也可以通過調(diào)節(jié)證券交易印花稅的比例來促進交易或者抑制市場中的過熱投機行為［12］。除此之外，中央政府通過調(diào)整證券印花稅的分成比例方式來調(diào)整中央和地方在證券市場之中的監(jiān)管力量對比。

表3 中央與地方關(guān)于證券印花稅比例的分成

從證券交易印花稅的分成比例來看，中央逐漸占據(jù)了主導地位，地方政府在其中的分成比例越來越少，證券交易印花稅最終從地方稅種轉(zhuǎn)向了中央稅種，也標志著中央政府在證券市場之中同時擁有稅收調(diào)控手段的優(yōu)勢地位。

（二）從單純的監(jiān)督管理功能到規(guī)劃及發(fā)展市場功能的轉(zhuǎn)變

1998年是中國證券監(jiān)管史中的分水嶺。國家正式成為了證券市場中的參與主體。1998年亞洲金融危機的爆發(fā)，各國、各地區(qū)監(jiān)管者也更開始注重本國的金融安全問題，外部監(jiān)管者對金融市場的介入逐漸加深。當時我國的證券市場也面臨著發(fā)展還是穩(wěn)定的抉擇，國際化也已經(jīng)成為不可避免的問題。此后，證監(jiān)會的功能不斷地完善，逐步從防范市場風險走向了主動發(fā)展市場和分配金融資源的主體。主要表現(xiàn)為兩個方面：

證監(jiān)會的職能開始拓展，從一個專門的負責監(jiān)管的機構(gòu)變成了真正的金融政策制定機構(gòu)。證監(jiān)會的機構(gòu)設置全能化，從證監(jiān)會的內(nèi)部機構(gòu)設置來看，證監(jiān)會也逐漸突破了單一的監(jiān)管功能，向綜合性的金融市場宏觀調(diào)控主體演進。這一過程則是通過以下四個方面來實現(xiàn)的：

1.證監(jiān)會管理層中的金融精英的比例逐漸增加

我國證券市場的制度演化并非是市場一線參與者在交易實踐活動中的選擇，金融技術(shù)官僚、海歸知識分子對我國證券市場交易制度和監(jiān)管制度的建設有直接的推動作用。我國的證監(jiān)會自建立之初便是具有極強專業(yè)性和技術(shù)性的監(jiān)管機構(gòu)⑥。比如證券委的第一任領(lǐng)導劉鴻儒便具有蘇聯(lián)莫斯科大學經(jīng)濟學副博士學位，于1988年成立的“證券聯(lián)辦”中也有大量的海歸青年學者，到1992年證監(jiān)會成立之時，眾多聯(lián)辦的籌備恩成為證監(jiān)會的業(yè)務骨干。因此我國的證券市場乃至證券交易所的建立具有鮮明的制度移植的特點。

表4 聯(lián)辦籌辦者中的海歸學者教育背景以及海外從業(yè)經(jīng)歷

我國證券市場的各項基本制度是在極短的時間內(nèi)突擊建設完成的，因此證券監(jiān)督管理機構(gòu)在籌建之初便被賦予了規(guī)劃和建設市場的重任。我國證券市場發(fā)展初期的規(guī)劃建設者大多具有在美國學習或者從業(yè)的經(jīng)歷，因此我國的證券市場的交易和監(jiān)管模式就美國模式的烙印。值得注意的是，這些海歸學者在美國期間也大多經(jīng)歷了1987年的“黑色星期一股災”，對證券市場中的風險有最為直觀的感受。這些學者歸國之后成了證券交易所和證券監(jiān)督管理機構(gòu)的制度設計者，正是基于這樣的特殊背景，我國的證券監(jiān)督管理機構(gòu)和市場自律管理組織相比并不處于掌握信息的劣勢地位。

自證監(jiān)會自建立至今，證監(jiān)會的管理層中的技術(shù)官僚比例進一步增加，監(jiān)管層通過加大金融技術(shù)官僚人員的比例克服監(jiān)管機構(gòu)在專業(yè)性方面的缺陷。證監(jiān)會的大量領(lǐng)導者也具有豐富的市場從業(yè)經(jīng)驗。自2000年至2005年之間，證監(jiān)會先后三次組織面向海外的集中招聘，分別從美、英、法、日、香港等地引進17名不同層次的海外人才，并于2004年專門成立證監(jiān)會國際顧問委員會，先后聘請17名境外金融監(jiān)管機構(gòu)前官員及國內(nèi)外知名專家學者，為中國資本市場的規(guī)劃發(fā)展提供戰(zhàn)略咨詢服務。通過金融精英而推動的制度移植成為我國證券市場發(fā)展的顯著特點之一。

2.證監(jiān)會與地方政府之間的合作交流

近年來，證監(jiān)會和地方主政官員之間的頻繁交流，也可能延續(xù)其監(jiān)管的思路，承擔著發(fā)展地方市場的責任。比如原證監(jiān)會主席郭樹清于2013年出任山東省省長。郭樹清擔任山東省省長之后，證監(jiān)會委派了13名干部到山東各地市政府掛職擔任分管金融的副市長。2007年時任證監(jiān)會副主席的屠光紹出任上海市副市長，后升任上海市委常委、常務副市長，原證監(jiān)會主席助理朱從玖出任浙江省人民政府副省長。證監(jiān)會出身的官員出任東部沿海發(fā)達省份的黨政領(lǐng)導也進一步凸顯了證監(jiān)會的全能型和重要性。

3.證監(jiān)會發(fā)展規(guī)劃方向的全面性

在證監(jiān)會中設置專門的研究機構(gòu)。分析證監(jiān)會的戰(zhàn)略規(guī)劃和研究中心的選題方向也可以了解證監(jiān)會工作之中的關(guān)注點。

一是證監(jiān)會的各種發(fā)展規(guī)劃。證監(jiān)會仍然成了資本市場規(guī)劃的主要實施者，其職能也已經(jīng)突破了單純的監(jiān)管者的角色。

二是證監(jiān)會研究中心的研究方向可以看出。從證監(jiān)會博士后工作站的選題也可以從側(cè)面去分析證監(jiān)會工作的側(cè)重點。筆者以2012—2016年證監(jiān)會博士后招錄的選題分析證監(jiān)會的發(fā)展傾向，將證監(jiān)會歷年的研究課題進行了分類，分為監(jiān)管類、制度研究類、發(fā)展創(chuàng)新類。筆者通過梳理發(fā)現(xiàn)，近年來證監(jiān)會的研究重點越來越集中在發(fā)展創(chuàng)新類課題。

表5 證監(jiān)會研究中心博士后研究課題的分類

從以上選題可以發(fā)現(xiàn)，證監(jiān)會也更加重視專業(yè)化的研究，尤其是與國家發(fā)展戰(zhàn)略與大政方針之間的結(jié)合，而域外制度比較借鑒的課題數(shù)量相對減少，也體現(xiàn)其更加注重本土化的問題研究。

我國的證券市場的發(fā)展是在國家行政力量主導之下進行的，因此證券市場監(jiān)管規(guī)則內(nèi)容也是國家意志的體現(xiàn)。它的優(yōu)點在于可以集中而迅速的處理市場中的異常情況，能夠?qū)Ω黝愡`法行為產(chǎn)生威懾，也可以在集中資源在短期內(nèi)推動市場發(fā)展。但是集中型的證券監(jiān)管模式也有弊端，容易導致行政力量過度干預市場，壓縮自律管理的空間。我國證券市場之中的自律管理歷史較短、市場認同也有缺陷，但這絕非意味著自律管理是可有可無的。相反，新時期的證券交易所更應當發(fā)揮其市場一線監(jiān)管者的優(yōu)勢，利用新的監(jiān)管科技強化自律管理的作用［13］。筆者認為市場中的監(jiān)管者應當建立起聯(lián)合監(jiān)管的思路。第一，國際與國內(nèi)的證券監(jiān)管者應當加強合作，逐步統(tǒng)一監(jiān)管標準，縮小監(jiān)管套利的空間；第二、中央政府和地方政府之間應當發(fā)揮各自的比較優(yōu)勢，通過區(qū)域股權(quán)市場的建設讓地方政府獲得一定的上市審批權(quán)力，促成上市資源在區(qū)域間的平衡分布；第三、證券交易所之間應當進行差異化的競爭，設置有區(qū)分的板塊為不同類型的企業(yè)提供上市交易的平臺。證券市場中的監(jiān)管規(guī)則來源是豐富多彩的，各自都有其產(chǎn)生的歷史背景和條件，因此它們之間可以協(xié)調(diào)配合，共同提高證券監(jiān)管的精細度和效率。

注 釋

①美國各州的證券監(jiān)管法律“藍天法”的歷史要比聯(lián)邦層面的證券法的歷史長。1911年美國堪薩斯州頒布了第一部“藍天法”。美國經(jīng)濟學家Stiglitz從經(jīng)濟學的視角研究了美國證券監(jiān)管之中的聯(lián)邦主義，并認為僅僅依靠SEC的監(jiān)管是不夠的，證券市場之中的監(jiān)管應當有“聯(lián)邦—州”“外部監(jiān)管機構(gòu)—市場監(jiān)管機構(gòu)”“國內(nèi)監(jiān)管—國際監(jiān)管”三個層面的競爭。

②雖然法國的證券市場以巴黎證券交易所為主導，但是法國也出現(xiàn)過6個地區(qū)性的證券交易所。

③比如日本戰(zhàn)后的證券市場便完全引入了美國的SEC模式。只不過日本很快廢除了證券交易委員會，由大藏省直接監(jiān)管證券交易市場。

④Mahoney，Paul G.The Exchange as Regulator.Virginia Law Review,Vol.83，No.7，1997.

⑤比如目前的小微企業(yè)數(shù)據(jù)庫的建設是以地市政府為主力的?！吨袊嗣胥y行關(guān)于加快小微企業(yè)和農(nóng)村信用體系建設的意見》之中便提到了以地方試點先行的方式推動小微企業(yè)信用信息征集的工作，并確定了31個地方政府的試驗區(qū)開展試點工作。山東省的17個地市建立了小微企業(yè)和農(nóng)村地方的數(shù)據(jù)庫。

⑥證監(jiān)會成為專業(yè)性的監(jiān)管機構(gòu)的歷史淵源在于其設立當初設立時的資金不足和編制有限。朱镕基總理也提出了“證監(jiān)會的人要少而精“，此時的證監(jiān)會體現(xiàn)的也是“專家治市”的思路。