券商監(jiān)管邊際放松

劉鏈

截至2月15日，36家上市券商相繼披露了2019年1月的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，根據(jù)銀河證券的梳理計(jì)算，以簡單加總合并口徑測算的結(jié)果顯示，35家上市券商（由于缺失環(huán)比數(shù)據(jù)，計(jì)算時(shí)剔除2019 年1月新上市的華林證券）1月單月實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入190.23億元，環(huán)比下降35.89%，31家上市券商（由于2018年同期數(shù)據(jù)的缺失，計(jì)算同比數(shù)據(jù)時(shí)剔除新上市的中信建投、南京證券、天風(fēng)證券、長城證券和華林證券）實(shí)現(xiàn)營收同比下降0.43%;35家上市券商1月單月實(shí)現(xiàn)凈利潤合計(jì)67.26億元，環(huán)比減少9.89%，31家上市券商實(shí)現(xiàn)凈利潤同比下滑5.06%。從公司層面來看，中信證券、廣發(fā)證券和招商證券的凈利潤位居行業(yè)前三，分別實(shí)現(xiàn)凈利潤7.53億元、4.97億元和4.47億元;華西證券、東方證券和華安證券凈利潤漲幅居前，環(huán)比分別增長672.11%、489.27%和140.70%。

盡管整體來看券商1月業(yè)績小幅下滑，主要受2018年12月高基數(shù)的影響，但1月市場交投逐漸回暖，主要指數(shù)小幅回升，使得券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和投資交易業(yè)務(wù)有所改善。由于市場走勢逐漸趨穩(wěn)，投資交易業(yè)務(wù)逐漸向好。債券市場表現(xiàn)穩(wěn)健，1月中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)上升0.32%;受利好政策影響股票市場回暖，上證綜指上漲3.64%，滬深300上漲6.34%，利好投資交易業(yè)務(wù)收入的增加。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，1月，滬深兩市股票累計(jì)成交金額6.52萬億元，環(huán)比上升23.61%，日均成交額2966.54億元，環(huán)比上升12.38%。不過，兩融余額仍有所下降，截至1月末，兩融余額下行至7281.90億元，環(huán)比下降3.64%。投行業(yè)務(wù)方面，券商股權(quán)承銷規(guī)模顯著提升，債券承銷規(guī)模有所下降。1月，股權(quán)融資規(guī)模合計(jì)1212.77億元，環(huán)比上升32.46%，其中IPO共計(jì)16家，募集資金126.86億元，環(huán)比增加346.05%;增發(fā)35家，募集資金1015.23億元，環(huán)比增加54.16%。債券承銷規(guī)模合計(jì)5108.93億元，環(huán)比減少20.77%。

在經(jīng)歷2018年市場受基本面因素拖累不斷探底的過程后，券商行業(yè)業(yè)績表現(xiàn)不佳，進(jìn)入2019年后，隨著利好政策的不斷出臺(tái)和流動(dòng)性環(huán)境的逐漸改善，券商板塊面臨的外部形勢持續(xù)改善，多項(xiàng)利好政策密集出臺(tái)，資本市場改革不斷深化，尤其是科創(chuàng)板的設(shè)立和注冊制試點(diǎn)進(jìn)程的加快，使得券商投行業(yè)務(wù)及其他相關(guān)業(yè)務(wù)有了一定的想象空間。

2月14日，中辦、國辦發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)金融服務(wù)民營企業(yè)的若干意見》，全方位支持民企直接融資，為券商給民營企業(yè)提供直接融資掃清政策障礙。此外，監(jiān)管層通過放松風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)、擬取消融資融券130%平倉線的統(tǒng)一限制、建立交易系統(tǒng)外部接入及放寬QFII和RQFII準(zhǔn)入限制這四個(gè)層面引導(dǎo)券商自有資金、市場杠桿資金、量化私募投資資金和境外投資資金入市。在政策利好的刺激下，2019年的市場環(huán)境相對2018年大概率會(huì)有改善，成交活躍度也將會(huì)有所提升，從而推動(dòng)券商整體業(yè)績的改善和估值的修復(fù)。而在這個(gè)估值修復(fù)的過程中，券商行業(yè)“馬太效應(yīng)”仍將持續(xù)，主要表現(xiàn)為大券商市場集中度的持續(xù)提升和核心競爭力的不斷提高。對券商股而言，未來“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的邏輯仍將保持不變，龍頭券商的配置機(jī)會(huì)持續(xù)看好。

交投環(huán)境持續(xù)向好

廣發(fā)證券對1月券商經(jīng)營數(shù)據(jù)有自己的解讀，根據(jù)已披露數(shù)據(jù)的26家上市券商整體業(yè)績來看，1月共實(shí)現(xiàn)扣非歸母公司凈利潤53.8億元，環(huán)比下降11.0%，同比下降8.8%;共實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入150.6億元，環(huán)比下降35.9%，同比下降2.0%（環(huán)比、同比數(shù)據(jù)均為可比口徑），1月業(yè)績環(huán)比下降主要?dú)w于12月作為業(yè)績計(jì)提月份的相對高基數(shù)及市場交投數(shù)據(jù)回暖的共同影響。

1月單月凈利潤居前的上市券商包括中信證券（7.5億元）、招商證券（4.5億元）、海通證券（4.3億元）、華泰證券（4.3億元），對應(yīng)環(huán)比變動(dòng)幅度分別為15.9%、-27.5%、-58.0%、-61.9%，同比變動(dòng)幅度分別為11.6%、-19.1%、 -24.0%、-31.7%;1月單月營業(yè)收入居前的上市券商包括中信證券（22.1億元）、華泰證券（11.0億元）、招商證券（10.9億元）、海通證券（10.3億元），對應(yīng)環(huán)比變動(dòng)幅度分別為-1.6%、 -51.2%、-31.8%、-59.9%，同比變動(dòng)幅度分別為39.3%、-28.5%、-19.4%、 -4.2%。

進(jìn)入2019年1月，與2018年全年相比，一個(gè)明顯的變化是市場交投環(huán)境的逐漸回暖，主要表現(xiàn)為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)成交金額有所增長，自營業(yè)務(wù)環(huán)比數(shù)據(jù)有所改善，融資規(guī)模環(huán)比有所回升。

從經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)來看，1月，兩市日均成交金額為2968.5億元，環(huán)比2018年12月的2641.4億元增加12.4%，當(dāng)月合計(jì)成交金額較上月增加23.6%;從自營業(yè)務(wù)來看，1月，滬深300上漲6.3%，顯著好于12月下跌5.1%的月度表現(xiàn);1月創(chuàng)業(yè)板指下跌1.8%，比12月-5.9%的月度表現(xiàn)有所好轉(zhuǎn);中證全債指數(shù)1月上漲0.97%，與12月0.78%的月度漲幅相比繼續(xù)上行;從投行業(yè)務(wù)來看，1月，股權(quán)融資規(guī)模為1212.8億元，環(huán)比增長32.5%，同比下降49.6%。其中，1月，IPO發(fā)行規(guī)模為126.9億元，同比下降7.5%，環(huán)比增長346.1%;再融資發(fā)行規(guī)模為1015.3億元，同比增長62.1%，環(huán)比增長54.2%;債券市場發(fā)行規(guī)模為32511.1億元，同比增長25.1%，環(huán)比下降12.0%;從資本中介業(yè)務(wù)來看，截至1月末，兩融余額為7281.9億元，環(huán)比12月下降3.6%;截至2月13日，市場質(zhì)押股數(shù)為6320.06億股，與2018年11月初的高點(diǎn)相比持續(xù)收縮，比2018年年末減少25.06億股。

廣發(fā)證券認(rèn)為，券商板塊的關(guān)注重點(diǎn)包括估值水平、月度業(yè)績、資產(chǎn)質(zhì)量、市場流動(dòng)性及業(yè)務(wù)環(huán)境，從歷史復(fù)盤數(shù)據(jù)來看，預(yù)期交投環(huán)境回暖及業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)容時(shí)，券商板塊均有較好的市場表現(xiàn)。目前來看，券商股估值雖有所修復(fù)，但仍處于較低水平，而月度業(yè)績惡化的概率下降和資產(chǎn)質(zhì)量的邊際改善將進(jìn)一步夯實(shí)券商股的安全邊際。實(shí)際上，自2018年四季度以來，券商板塊的重要性進(jìn)一步提升，隨著市場流動(dòng)性環(huán)境的持續(xù)改善，交投數(shù)據(jù)持續(xù)向好，春節(jié)過后至今的交易量溫和放大。因此，在交投環(huán)境持續(xù)向好的背景下，券商板塊有望迎來正反饋，券商板塊估值提升行情有望繼續(xù)。

根據(jù)東北證券統(tǒng)計(jì)的27家主要上市券商公布的1月月報(bào)，剔除兩家缺乏可比性的上市券商后，25家可比上市券商1月單月合計(jì)實(shí)現(xiàn)營收148.23億元，環(huán)比下降34.87%，同比增長1.27%;合計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤54.24億元，環(huán)比下降11.82%，同比增長2.76%。無論從營收來看還是從凈利潤來看，頭部券商的優(yōu)勢仍不可撼動(dòng)。

分業(yè)務(wù)來看，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)環(huán)比好轉(zhuǎn)，信用業(yè)務(wù)基本保持穩(wěn)定。1月，兩市日均成交額為2968.46 億元，同比下降43%，環(huán)比上升12%;當(dāng)月合計(jì)成交額同比下降43%，環(huán)比增加24%。期末兩融余額為7281.90億元，同比下降33%，環(huán)比下降4%，占A股流通值的1.99%。期末股權(quán)質(zhì)押未解押市值為660.26億元，同比下降45%，環(huán)比上升6.2%。股權(quán)承銷業(yè)務(wù)大幅提升，投行業(yè)務(wù)有所回調(diào)。1月，券商投行募集資金5959.20億元，其中，首發(fā)完成16家，比上月增加11家，IPO募集資金規(guī)模上升至127億元，環(huán)比上升346%。再融資規(guī)模大幅提升，1月增發(fā)完成35家，募集資金1015億元，環(huán)比上升54%。在債券承銷方面，券商募集資金4817億元，環(huán)比減少23%，發(fā)行數(shù)量1610單，比上月增加24%。

自營業(yè)務(wù)有所回升，資管業(yè)務(wù)明顯下滑。1月，滬深300上漲6%，創(chuàng)業(yè)板指下跌2%，中債總凈價(jià)指數(shù)上漲0.42%，與2018年12月相比，自營業(yè)務(wù)表現(xiàn)有所改善。未來券商自營需加大向投資交易方向轉(zhuǎn)型的力度，增加非權(quán)益投資方向型的自營，從而平滑二級市場波動(dòng)帶來的業(yè)績波動(dòng)。1月，資管業(yè)務(wù)新發(fā)產(chǎn)品427個(gè)，新發(fā)份額113.70億份，比12月末減少19%，股票型產(chǎn)品發(fā)行份額環(huán)比下降57%，債券型產(chǎn)品份額環(huán)比下降37%。在大資管時(shí)代，去通道業(yè)務(wù)勢在必行，持續(xù)大力發(fā)展主動(dòng)資管是券商未來資管業(yè)務(wù)發(fā)展的主要方向。

東北證券認(rèn)為，與交投數(shù)據(jù)和業(yè)務(wù)環(huán)境的改善相比，科創(chuàng)板的設(shè)立及注冊制的試點(diǎn)對券商創(chuàng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展意義更加重大，這將直接增加券商投行承銷保薦收入，具備成熟投行團(tuán)隊(duì)、優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目儲(chǔ)備和定價(jià)能力的券商將迎來盈利的增長點(diǎn)。同時(shí)，監(jiān)管層鼓勵(lì)通過并購重組加快企業(yè)的優(yōu)勝劣汰，也將利好在并購重組業(yè)務(wù)方面具有優(yōu)勢的券商。

目前，券商股估值位于底部區(qū)間，截至2019年2月13日，券商板塊PB約為1.47倍，具有較高的安全邊際。按2019年2月13日收盤價(jià)計(jì)算，券商板塊2019年整體估值為1.21倍PB，頭部券商PB介于1.00-1.46倍之間，尚屬相對低位。復(fù)盤回顧顯示，2015-2017年，頭部券商估值中樞為1.4-1.6倍PB，高點(diǎn)可達(dá)1.8-2倍PB，本輪監(jiān)管政策變化主要圍繞機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)展開，與前兩輪圍繞零售業(yè)務(wù)形成鮮明的對比。

政策刺激疊加風(fēng)險(xiǎn)出清

1月正處于2018年和2019年承前啟后的時(shí)間點(diǎn)，結(jié)合2018年的歷史數(shù)據(jù)來分析1月經(jīng)營數(shù)據(jù)的變化，更能把握未來券商經(jīng)營發(fā)展的脈絡(luò)。

2018年，券商行業(yè)一個(gè)突出特點(diǎn)就是凈利潤明顯承壓。2018年全年，131家證券公司共實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2662.87億元，同比下降14.5%;實(shí)現(xiàn)凈利潤666.20億元，同比下降41.0%，106家公司實(shí)現(xiàn)盈利，比2017年減少14家;行業(yè)ROE再創(chuàng)近年新低，僅為3.52%，同比下降2.58個(gè)百分點(diǎn);杠桿率雖略提升至2.82倍，但仍處于相對低位。各主要業(yè)務(wù)板塊收入均有不同程度的下降，受股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)及兩融余額持續(xù)下降、業(yè)務(wù)監(jiān)管趨嚴(yán)以及市場交易量活躍度下降的不利影響，券商利息收入、投行業(yè)務(wù)及經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入下降較多，自營業(yè)務(wù)仍為最主要的收入來源。

回顧2018年的證券行業(yè)，市場交易活躍度持續(xù)下降，全年A股日均股基交易量為4099億元，同比下降18.62%，行業(yè)傭金率為萬分之3.13，2017年為萬分之3.37，相比之下，傭金率繼續(xù)下降，但降幅已明顯趨緩。55.8%的IPO低過會(huì)率及較低的承銷費(fèi)率直接拖累投行業(yè)務(wù)收入，全年總股權(quán)融資規(guī)模為9130億元，同比下降39.8%，核心債券總承銷規(guī)模為1.98萬億元，同比上升26.0%。資管新規(guī)之下，券商資管規(guī)模降至14.18萬億元（截至2018年三季度末），比2017年年底下降2.71萬億元，但對收入的負(fù)面影響相對有限。全年股熊債牛局面也使得自營業(yè)務(wù)收入有所下降，但不同券商呈現(xiàn)出一定程度的分化。在兩融余額持續(xù)下行的背景下，股權(quán)質(zhì)押新規(guī)以及市場風(fēng)險(xiǎn)致使券商股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)有所壓縮。

根據(jù)上市券商披露的1月業(yè)績預(yù)告，絕大多數(shù)上市券商的凈利潤均出現(xiàn)不同程度的下降，這一方面是受到整體市場環(huán)境的影響，在權(quán)益自營、投行業(yè)務(wù)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)等方面均有較大程度的下滑;另一方面是由于股票質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)以及權(quán)益市場持續(xù)下跌等原因，不少上市券商計(jì)提了較大金額的資產(chǎn)減值損失，直接拖累凈利潤的表現(xiàn)。目前，有12家券商公告了計(jì)提較高金額的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，合計(jì)資產(chǎn)減值損失51.3億元，對2018年凈利潤累計(jì)影響為-38.9億元，其中以股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的買入返售金融資產(chǎn)減值為主，減值金額超過30億元;權(quán)益市場持續(xù)下跌也致使部分券商可供出售類資產(chǎn)減值，此外，受信用違約頻發(fā)因素的影響，部分券商的融出業(yè)務(wù)、貸款、債權(quán)投資等均有減值。

券商股仍然具備較高的配置價(jià)值，推動(dòng)券商股估值持續(xù)修復(fù)主要基于政策端利好的刺激、風(fēng)險(xiǎn)因素的逐步出清以及業(yè)績增長的預(yù)期三個(gè)方面的因素。

進(jìn)入2019年，政策端已有較為明顯的回暖，實(shí)際上從2018年下半年開始，并購重組監(jiān)管放松、再融資限制放寬、股指期貨松綁、紓困基金陸續(xù)落地等政策紅利提振市場情緒，科創(chuàng)板有序推進(jìn)并試點(diǎn)注冊制直接利好券商投行業(yè)務(wù)。從當(dāng)前試點(diǎn)看，證監(jiān)會(huì)在研究修訂《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》，擬放寬證券公司投資成份股、ETF等權(quán)益類證券風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備計(jì)算比例，減少資本占用;滬深交易所正在抓緊修訂《融資融券交易實(shí)施細(xì)則》，擬取消“平倉線”不得低于130%的統(tǒng)一限制，同時(shí)擴(kuò)大擔(dān)保物范圍。政策端的持續(xù)回暖，使得原先困擾券商基本面的風(fēng)險(xiǎn)因素正逐步出清。

盡管2018年行業(yè)業(yè)績有所承壓，但根據(jù)平安證券的預(yù)計(jì)，在中性假設(shè)下，券商行業(yè)2019年?duì)I收及凈利潤有望實(shí)現(xiàn)正增長，業(yè)績支撐有望促使券商估值的持續(xù)修復(fù)?？傮w來看，當(dāng)前，券商股仍然具備較高的配置價(jià)值，推動(dòng)券商股估值持續(xù)修復(fù)主要基于政策端利好的刺激、風(fēng)險(xiǎn)因素的逐步出清以及業(yè)績增長的預(yù)期三個(gè)方面的因素。值得關(guān)注的是，目前，大券商PB仍處于1.47倍PB的低位，其有望成為板塊估值、行情修復(fù)的重要驅(qū)動(dòng)力。

券商股反彈仍在持續(xù)

從市場表現(xiàn)來看，自2018年1月底開始，券商板塊持續(xù)單邊下跌，直到10月下旬，隨著股票質(zhì)押紓困政策的出臺(tái)，券商股開啟了第一波強(qiáng)勢反彈。第一波反彈在板塊估值修復(fù)至2018年5月（股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)剛爆發(fā)出來）后逐步回落，直至2019年伊始，在外部環(huán)境緩和、政策端提振以及流動(dòng)性改善等因素疊加下開啟了第二波反彈。

東北證券基于個(gè)股表現(xiàn)分析認(rèn)為，這兩波反彈的特征有較大的不同：第一波反彈以資產(chǎn)質(zhì)量擔(dān)憂緩解后的估值修復(fù)為主線，小盤、次新券商股表現(xiàn)較為強(qiáng)勢，國海證券、中信建投、太平洋等領(lǐng)漲，中信證券、國泰君安和申萬宏源在近1個(gè)月的反彈中的漲幅墊底。2019年年初以來的第二波反彈則以龍頭券商為主線，中間疊加中信證券收購廣州證券、頭部券商全年業(yè)績表現(xiàn)出更強(qiáng)韌性及科創(chuàng)板炒作等信號的強(qiáng)化，在一流投行建設(shè)、集中度提升預(yù)期的邏輯下，中信證券、華泰證券、海通證券等領(lǐng)漲，1月累計(jì)漲幅均約15%，遠(yuǎn)高于同期板塊8%的漲幅表現(xiàn)。

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)來看，第二波反彈的邏輯尚未被破壞，并且在市場整體情緒高亢的氛圍疊加監(jiān)管層政策導(dǎo)向的持續(xù)助力下，券商板塊行情延續(xù)的邏輯被進(jìn)一步強(qiáng)化了。至少在3月“兩會(huì)”召開前，在春節(jié)躁動(dòng)的大背景下，券商股的投資價(jià)值在行業(yè)選擇中依然處于較優(yōu)的位置。對于后市券商股的選擇，東北證券認(rèn)為，以月維度來看，彈性為重、關(guān)注中型券商洼地的補(bǔ)漲空間。相對于繼續(xù)堅(jiān)守券商龍頭的確定性，在主要股指反彈的號角下，流通盤較小的券商是更好的進(jìn)攻品種，因此，我們在短期選股中賦予彈性的權(quán)重優(yōu)于確定性。同時(shí)考慮到在此前兩波反彈中，中型市值券商（200億-600億元左右）的反彈幅度較小，估值方面存在一定的價(jià)值洼地，在普漲行情下兼具空間和彈性。因此，短期以彈性為重、關(guān)注中型券商洼地補(bǔ)漲的機(jī)會(huì)。

雖然在上漲行情中股票質(zhì)押的壓力有所緩解，但爆雷券商改善的跡象不明顯。根據(jù)目前已經(jīng)公布減值準(zhǔn)備計(jì)提的券商來看，太平洋2018年減值準(zhǔn)備相當(dāng)于最近一期報(bào)告期凈利潤的202%，西南證券的減值準(zhǔn)備也相當(dāng)于2017年凈利潤的89%，因此，對于未披露減值情況的券商仍需謹(jǐn)慎。此外，隨著IFRS9的推進(jìn)，預(yù)期信用損失模型的實(shí)施會(huì)在一定程度上增加年度減值準(zhǔn)備的計(jì)提，對即將公布的年報(bào)利潤產(chǎn)生不利的影響。從前期興業(yè)證券資產(chǎn)計(jì)提來看，2018年IFRS9預(yù)期信用損失模型的新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則使得減值更前瞻、計(jì)提更充分，券商2018年年報(bào)減值或?qū)⒋蠓哂谇叭径?。而在新?huì)計(jì)準(zhǔn)則下，券商2019年將大概率輕裝上陣，加上疊加金融板塊已處于估值底部，券商股已具備長期配置價(jià)值。

隨著嚴(yán)監(jiān)管邊際放松、金融市場雙向開放的廣度和深度不斷超預(yù)期，創(chuàng)新業(yè)務(wù)預(yù)期不斷開啟并逐步兌現(xiàn)，2019年1月的市場表現(xiàn)明顯回暖。A股整體上漲，滬深300指數(shù)1月上漲6.34%;債市也呈現(xiàn)上行趨勢。市場活躍度上升，2019年1月，日均股基成交額3233.64億元，環(huán)比上升2.05%，同比下降41.68%;2018年累計(jì)股基成交額1005663.38億元，日均股基成交額4138.53億元，同比下降17.64%。在一、二級市場整體普遍低迷的背景下，上市券商2018年業(yè)績下滑已成定局，而2019年將呈現(xiàn)出業(yè)績修復(fù)的拐點(diǎn)。

截至2月14日，含金控的全口徑38家券商已公布1月業(yè)績數(shù)據(jù)，可比口徑下，1月單月券商營收環(huán)比下降35.95%，凈利潤環(huán)比下降12.57%。此外，從公布的營收數(shù)據(jù)來看，CR5和CR10的營收占比分別為39.12%、64.42%，馬太效應(yīng)有所削減，截至2月14日，直接上市的35家券商已公布1月營收數(shù)據(jù)，可比口徑下，1月單月營收環(huán)比下降34.87%，凈利潤環(huán)比下降7.74%。從公布的營收數(shù)據(jù)來看，可比口徑下，CR5和CR10的營收占比分別為39.87%、65.65%。

雖然券商業(yè)績分化與轉(zhuǎn)型發(fā)展的趨勢不變，但流動(dòng)性改善與監(jiān)管政策調(diào)整仍是券商業(yè)績與估值修復(fù)的關(guān)鍵因素。隨著滬倫通的不斷推進(jìn)落地，資本市場開放程度進(jìn)一步深入，約8000多億元的紓困基金不斷落地，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)逐步得到化解，并購重組“小額快審”、股指期貨松綁、期權(quán)產(chǎn)品擴(kuò)容、股票回購政策、科創(chuàng)板推出并擬實(shí)行注冊制等有利因素逐漸增多。在新任領(lǐng)導(dǎo)上任不久，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了修訂《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》、修訂《融資融券交易實(shí)施細(xì)則》和修訂整合《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理辦法》《人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資試點(diǎn)辦法》，聚焦松綁券商風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，放寬券商投資成份股、ETF等權(quán)益類證券風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備計(jì)算比例，增強(qiáng)買盤動(dòng)力;還發(fā)布了關(guān)于《證券公司交易信息系統(tǒng)外部接入管理暫行規(guī)定（征求意見稿）》，有望引導(dǎo)合格投資者入市交易，提高市場流動(dòng)性與活躍度。近日，中辦、國辦印發(fā)了《關(guān)于加強(qiáng)金融服務(wù)民營企業(yè)的若干意見》，就完善股票發(fā)行和再融資制度，加快民營企業(yè)首發(fā)上市和再融資審核進(jìn)度，抓緊推進(jìn)在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制等方面做出了具體的規(guī)定。

長城證券認(rèn)為，在政策推進(jìn)明顯加快的背景下，龍頭券商更受益于政策的變化，2018年四季度數(shù)據(jù)顯示基金增持非銀板塊就是一個(gè)明顯的信號，投資者需重視券商行業(yè)的邊際變化。并購重組、“小額快審”、試點(diǎn)科創(chuàng)板等政策利好項(xiàng)目儲(chǔ)備豐富的龍頭券商，有利于提升ROE;對外開放加深、首批券商參與CDR轉(zhuǎn)換測試，未來業(yè)績有望從中受益;2018年以來，隨著標(biāo)準(zhǔn)化金融資產(chǎn)的搭臺(tái)，加上縱深推進(jìn)多層次資本市場的建設(shè)，“自下而上”的創(chuàng)新格局正在逐步形成，金融創(chuàng)新嚴(yán)格限定在資本實(shí)力強(qiáng)與公司治理優(yōu)良的大券商序列，這都有利于少數(shù)龍頭券商黃金年代開啟，并有望享受溢價(jià)。