宏觀交易筆記：小心一致預(yù)期

相紀(jì)宏

歲末年初往往是金融機(jī)構(gòu)確定規(guī)劃的時(shí)期。從筆者近期與同業(yè)交流的情況來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)走向和金融資產(chǎn)觀點(diǎn)似乎沒(méi)有太大的差異，因此就形成了一個(gè)問(wèn)題：“市場(chǎng)的一致性預(yù)期是否已經(jīng)太重了？”

如果僅從研究的角度看，一個(gè)獨(dú)立的研究員未必需要關(guān)心其他人怎么想，但從投資與交易的角度看，市場(chǎng)一致預(yù)期其實(shí)是一個(gè)很重要的問(wèn)題，經(jīng)驗(yàn)越豐富的交易員越是關(guān)心。從頭寸博弈的角度來(lái)看，如果一致性預(yù)期已經(jīng)相當(dāng)強(qiáng)烈，市場(chǎng)頭寸已經(jīng)極其擁擠，即使宏觀發(fā)展完全如預(yù)期所料，也很難為頭寸提供進(jìn)一步的刺激。相反，先期進(jìn)入的資金實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)，往往會(huì)形成難以阻擋的頭寸踩踏，導(dǎo)致后續(xù)資金看對(duì)了市場(chǎng)卻做錯(cuò)了策略。所以，一旦有“一致預(yù)期”的感覺(jué)，老交易員們都會(huì)下意識(shí)的謹(jǐn)慎起來(lái)。

如何判斷一致預(yù)期

盡管“一致預(yù)期”對(duì)投資交易格外重要，但它并不是一個(gè)容易發(fā)現(xiàn)的危險(xiǎn)。絕大多數(shù)時(shí)候，已經(jīng)撞得鼻青臉腫的參與者們事后驚魂未定地回顧市場(chǎng)，才意識(shí)到之前市場(chǎng)形成了嚴(yán)重的一致預(yù)期。在這里，筆者嘗試著結(jié)合最近的市場(chǎng)表現(xiàn)總結(jié)一下一致性預(yù)期的判斷法則。但是也需要指出，市場(chǎng)無(wú)常理，只有深入一線的交流，才是感知一致性預(yù)期的最可靠辦法。

第一，一致性預(yù)期要形成風(fēng)險(xiǎn)，必須是參與者多元化、流動(dòng)性好、交易限制少的市場(chǎng)，壟斷市場(chǎng)的一致性預(yù)期是無(wú)效的。因此，這個(gè)概念應(yīng)該只用在股指、債券、外匯和大宗商品領(lǐng)域。第二，市場(chǎng)的博弈情緒較重，長(zhǎng)期配置力量不足。交易機(jī)制方面，杠桿投機(jī)和衍生品交易量大，現(xiàn)貨交易量相對(duì)較小。第三，反身性不足，一致性預(yù)期起到破壞作用而不是推升作用。第四，二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格的變化不容易影響一級(jí)市場(chǎng)的融資。

用這些標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量，外匯和大宗商品市場(chǎng)的一致性預(yù)期往往最為顯著，市場(chǎng)參與者們經(jīng)常有左右打臉的感覺(jué)。而債券現(xiàn)券，尤其是利差產(chǎn)品等，相比之下較弱一些。股票市場(chǎng)的一致性預(yù)期往往介乎兩者之間。一個(gè)有意思的例子是歐央行QE前后債券和外匯市場(chǎng)的對(duì)比。QE宣布之前，外匯市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始大幅度貶值，但債券市場(chǎng)的跨境資金流動(dòng)卻比較緩慢，并且支撐了美債德債利差有一年之久（這個(gè)案例出自歐央行執(zhí)行委員科雷2017年11月17日的講話“歐央行QE的國(guó)際影響”）。

如果用這些標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量，我們似乎應(yīng)該認(rèn)為，目前外匯市場(chǎng)的一致性預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高，股票市場(chǎng)較難判斷，債券市場(chǎng)同樣堆積了較多的一致性預(yù)期，但是債券市場(chǎng)本身尚能逐步消化一些價(jià)格方面的極端預(yù)期而不至于崩盤(pán)。

外匯方面，市場(chǎng)參與者們對(duì)美元兌人民幣匯率的整數(shù)關(guān)口“7”的擔(dān)憂揮之不去，這是一個(gè)過(guò)于強(qiáng)烈的預(yù)期。

債券方面，非銀金融機(jī)構(gòu)投資者可能對(duì)利率債的預(yù)期過(guò)于強(qiáng)烈，但是金融系統(tǒng)的變化使得資金還在向銀行堆積，屆時(shí)銀行仍然有不得不投資的壓力，但是這些資金可能去向地方債，而不是國(guó)開(kāi)債。

股票市場(chǎng)最難判斷，目前的一致性預(yù)期比較悲觀，如果在其他市場(chǎng)，這可能成為一個(gè)利好因素，但是股票市場(chǎng)本身面臨的改革，包括“影子銀行”系統(tǒng)的改革會(huì)沖淡這個(gè)因素。

回到宏觀經(jīng)濟(jì)方面。在地方債發(fā)行方案和基建方面的一些消息陸續(xù)宣布以后，我們可以觀察到本屆政府“不走老路”的決心和信心。雖然金融市場(chǎng)如果期待“大水漫灌”和“強(qiáng)刺激”的話可能會(huì)失望，但這是以“短痛”替換“長(zhǎng)痛”，有利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展。中美貿(mào)易摩擦方面，我們有理由期望貿(mào)易談判可以取得比較明確的進(jìn)展。這兩大最重要的宏觀主題，在過(guò)去數(shù)月中一直比較明確。

金融系統(tǒng)方面的主題也沒(méi)有大的變化，銀行系統(tǒng)1月份一直是信貸高峰，從調(diào)研的情況來(lái)看，2019年1月份就不會(huì)讓人失望，人民銀行公布的金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)也果不其然。非銀機(jī)構(gòu)投融資活動(dòng)的疲軟繼續(xù)，類貨幣產(chǎn)品過(guò)了高峰期之后，“影子銀行”又出現(xiàn)了收縮。

金融風(fēng)險(xiǎn)方面，筆者關(guān)注的仍然是過(guò)去數(shù)年在資本市場(chǎng)過(guò)于活躍、在資產(chǎn)端大量并購(gòu)重組積累商譽(yù)、在負(fù)債端結(jié)構(gòu)過(guò)于糟糕的一些企業(yè)，這些企業(yè)會(huì)在年報(bào)期和金融機(jī)構(gòu)年初審議客戶關(guān)系時(shí)面臨更加窘迫的局面。

至于市場(chǎng)談?wù)摰腃BS話題，筆者認(rèn)為，正如人民銀行官員吹風(fēng)所說(shuō)的，這是為了降低永續(xù)債流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、提高參與者群體分散化度、協(xié)助銀行再融資的結(jié)構(gòu)性手段，不是所謂“QE”。銀行再融資從2018年開(kāi)始就是一個(gè)重要的題目，在這個(gè)題目下出臺(tái)一些協(xié)助性措施，幾乎是必然的。

南“水”北調(diào)

經(jīng)過(guò)了2018年12月份全球股票的大幅度調(diào)整，1月全球市場(chǎng)股市迎來(lái)反彈。盡管投資者對(duì)全球經(jīng)濟(jì)依然持謹(jǐn)慎態(tài)度，美聯(lián)儲(chǔ)偏向鴿派的聲明提振了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)宏觀經(jīng)濟(jì)層面，2018年12月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)依然呈現(xiàn)出下行壓力，而政策上保持了寬松的信號(hào)。上市公司盈利預(yù)期也在逐步兌現(xiàn)，出現(xiàn)了明顯的分化趨勢(shì)，行業(yè)龍頭整體表現(xiàn)穩(wěn)健，但小市值公司依然在消化2015年以來(lái)并購(gòu)重組帶來(lái)的基本面壓力。資金面方面，北上資金為主要的凈流入方，YTD的行業(yè)表現(xiàn)恰恰符合了外資的行業(yè)偏好，這可能是2019年比較確定的主題之一。

2019年1月份債券市場(chǎng)呈區(qū)間震蕩，雖然一致性風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)抬頭，但是資金繼續(xù)沉淀是可以抵消一些一致性風(fēng)險(xiǎn)沖擊的。不過(guò)，資金有明顯的偏好。如果市場(chǎng)參與者們預(yù)期的是銀行資金但是又在國(guó)開(kāi)債上博弈，那么，國(guó)開(kāi)債尤其是國(guó)開(kāi)債短端的一致性預(yù)期還會(huì)存在風(fēng)險(xiǎn)。信用債方面，月初信用債投資者們延續(xù)了亢奮情緒，但是隨著利率債市場(chǎng)的盤(pán)整，資質(zhì)較弱的信用債發(fā)行人也將感受到壓力。此外，股權(quán)市場(chǎng)仍然存在傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)。年報(bào)期臨近，一些資質(zhì)較弱的發(fā)行人還要面臨考驗(yàn)。

從筆者與商品市場(chǎng)參與者的交流得知，商品市場(chǎng)對(duì)貿(mào)易摩擦的擔(dān)憂遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其他宏觀因素的擔(dān)憂，這使得商品市場(chǎng)在2018年下半年表現(xiàn)得比較詭異。筆者對(duì)中美貿(mào)易摩擦的解決途徑預(yù)期比較樂(lè)觀，認(rèn)為如果有比較正面的消息釋放出來(lái)，商品市場(chǎng)尤其是嚴(yán)重依賴進(jìn)口的商品市場(chǎng)，有望回歸到一個(gè)緊平衡狀態(tài)，供給和需求自然形成調(diào)節(jié)。

在外匯市場(chǎng)，總的來(lái)說(shuō)，匯率話題的政治性遠(yuǎn)大于其他金融資產(chǎn)的政治性。加之匯率市場(chǎng)魚(yú)龍混雜，監(jiān)管嚴(yán)格，因此，其多空的力量對(duì)比往往不容易看出脈絡(luò)。但筆者認(rèn)為，匯率即使是手段，也是防御性手段，而不是進(jìn)攻性的。市場(chǎng)對(duì)中美貿(mào)易談判在匯率上的落腳點(diǎn)有很多奇特的猜想。反駁這些猜想不是資產(chǎn)管理人的主業(yè)，但既然參與市場(chǎng)，筆者更愿意提醒自己，理解匯率的本質(zhì)，還是應(yīng)該回到資本流動(dòng)結(jié)構(gòu)上來(lái)看。

后市展望

政策方面，我們現(xiàn)在看到了中央的定力。金融系統(tǒng)方面，2018年的主線沒(méi)有動(dòng)搖。市場(chǎng)方面，筆者觀察到一致性預(yù)期在不同的市場(chǎng)呈現(xiàn)不同的風(fēng)險(xiǎn)。因此，投資者仍然可以對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有濃厚的興趣，但是筆者更愿意尋找其中結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)。對(duì)交易員來(lái)說(shuō)，可以錯(cuò)失一些機(jī)會(huì)，但是最好不要錯(cuò)失本金。

現(xiàn)在市場(chǎng)的反彈主要來(lái)自全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升，而美元的弱勢(shì)給了新興市場(chǎng)更好的Alpha機(jī)會(huì)。2019年是由“破”到“立”的一年，包括國(guó)內(nèi)的融資環(huán)境、貿(mào)易摩擦以及投資者信心等。1月份的市場(chǎng)表現(xiàn)較快地開(kāi)始向“立”的方向發(fā)展，比筆者此前預(yù)期的更早。但這種趨勢(shì)是否能延續(xù)仍然存疑，因?yàn)閲?guó)內(nèi)基本面/融資環(huán)境的修復(fù)還有待觀察，而美國(guó)調(diào)整升息的節(jié)奏對(duì)應(yīng)的可能是美國(guó)增速的繼續(xù)下行，后續(xù)市場(chǎng)可能存在反復(fù)。

A股公司業(yè)績(jī)預(yù)告基本結(jié)束，較多小市值公司預(yù)告了大規(guī)模的資產(chǎn)減值虧損。筆者認(rèn)為這并不意外，是2015-2016年天量增發(fā)/并購(gòu)后可以預(yù)判到的“灰犀牛事件”。商譽(yù)并不是洪水猛獸，會(huì)計(jì)處理的差異也不會(huì)影響公司的長(zhǎng)期投資價(jià)值，這可能是大量小市值公司價(jià)值回歸過(guò)程中的一個(gè)插曲。

就資產(chǎn)類別來(lái)看，筆者認(rèn)為，低估值高分紅的權(quán)益資產(chǎn)，港股和A股中調(diào)整比較到位的消費(fèi)白馬等值得留意，因?yàn)楸鄙腺Y金凈流入可能是2019年比較確定的主題之一。

對(duì)利率債來(lái)說(shuō)，過(guò)多參與資金博弈不如尋找比較確定的機(jī)會(huì)，或者說(shuō)，下行空間有底但是上行空間極大的機(jī)會(huì)。與不熟悉的資金博弈肯定不是這種機(jī)會(huì)。所以，筆者寧愿結(jié)合對(duì)債券資金流動(dòng)的觀察，擺布一些信用債和可轉(zhuǎn)債的頭寸。

作者為杭州錦成盛資產(chǎn)管理有限公司總經(jīng)理