去產(chǎn)能行業(yè)面臨供求轉(zhuǎn)折

袁方

從宏觀經(jīng)濟研究的角度看問題，2016年迄今三年的時間里，有兩個重要的背景。一個重要背景是全球經(jīng)濟周期性的恢復(fù)，以及2018年年初以來階段性的回落，這一回落的前途和趨勢目前尚不清晰。第二個更為重要的背景是，中國政府推出的以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，以“三去一降一補”為入手點的重要改革。這一改革抓住了中國宏觀經(jīng)濟領(lǐng)域最突出、最迫切的問題，采取了強有力、有針對性的措施，取得了相當(dāng)顯著的效果。

三年時間已經(jīng)過去，隨著國內(nèi)外經(jīng)濟形勢的變化，我們應(yīng)該如何深入地觀察、思考和理解供給側(cè)改革迄今為止所取得的進展？如何基于現(xiàn)有的數(shù)據(jù)和合理的經(jīng)濟邏輯去預(yù)判未來趨勢的變化？

為了更清楚和定量地回答這一問題，我們將中國工業(yè)行業(yè)分成兩個樣本組。一個樣本組囊括了所有不受供給側(cè)改革直接影響的工業(yè)行業(yè)（以下稱“對照行業(yè)”），它的產(chǎn)出大約占到工業(yè)生產(chǎn)的2/3。另外一個樣本組覆蓋了所有明確地受到供給側(cè)改革影響的行業(yè)（以下稱“限產(chǎn)行業(yè)或供改行業(yè)”），占比大約為1/3。

如圖1所示，在2016年初以前的將近10年時間里，兩個樣本組顯示的工業(yè)生產(chǎn)基本是同步、同方向，甚至是同幅度地波動。除了在一些極端的拐點附近（比如2008年的金融海嘯），其他時間里這兩組的增長率基本一致。

但是自去產(chǎn)能政策在2016年初推出以來，對照組行業(yè)的生產(chǎn)活動首先經(jīng)歷了較為明確的加速，這一加速一直持續(xù)到2017年年底。隨后在2018年初以來又出現(xiàn)了相當(dāng)明顯的減速，迄今為止其增速基本回到了2016年上半年的水平。

與此形成鮮明對比的是，供改行業(yè)的工業(yè)生產(chǎn)，過去三年間始終明顯低于對照組的水平，兩者之間出現(xiàn)了巨大缺口。

從歷史的經(jīng)驗和模式來看，也許我們可以說，如果沒有去產(chǎn)能政策，限產(chǎn)組和對照組工業(yè)生產(chǎn)的變化應(yīng)該是基本相當(dāng)?shù)摹Ｏ蕻a(chǎn)組之所以大幅低于對照組，是由于去產(chǎn)能政策抑制了這些行業(yè)的生產(chǎn)活動。

換句話說，限產(chǎn)組和對照組工業(yè)增速之差，衡量了去產(chǎn)能政策帶來的限產(chǎn)行業(yè)的供求缺口。2016年年初至2018年9月，兩者之差都為正值，表明這期間限產(chǎn)行業(yè)的供求缺口在不斷擴大。這對工業(yè)品價格、企業(yè)盈利、國際收支和資本市場等產(chǎn)生了廣泛影響。

圖1：限產(chǎn)和非限產(chǎn)行業(yè)的工業(yè)增加值同比單位：%數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券?

圖2：限產(chǎn)行業(yè)和對照行業(yè)的價格數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券

首先，將價格的定基數(shù)設(shè)定在2009年底為1，如圖2所示，供改行業(yè)價格在2016年初以來持續(xù)上升，2017年9月份前后基本回到2011年的高點。此外，自供給側(cè)改革啟動以來，南華工業(yè)品價格指數(shù)的絕對水平也一直在波動上行，2017年9月份達到近幾年的高點。

再觀察生產(chǎn)資料價格和工業(yè)產(chǎn)出同比增速，把兩者放在一張散點圖上（見圖3）?？紤]到供給側(cè)改革對生產(chǎn)活動的抑制，我們選取過去三年間對照組的產(chǎn)出代表真實的工業(yè)產(chǎn)出，同時把供給側(cè)改革推出以來的數(shù)值用紅色圓圈標(biāo)出來?？梢园l(fā)現(xiàn)，相對歷史的模式和趨勢，最近3年生產(chǎn)資料價格的漲幅顯得尤其明顯。

再觀察中國進出口和整體貿(mào)易盈余的情況。由于部分生產(chǎn)活動受到抑制，供求缺口只能通過兩種方式吸收，要么通過擴大進口，要么通過價格大幅上升，而實際情況是兩種力量同時存在。

以粗鋼行業(yè)為代表，2016年初以來由于鋼鐵行業(yè)限產(chǎn)政策，鋼價大幅上漲的同時國內(nèi)鋼材的凈出口顯著回落。

如果計算定基數(shù)的貿(mào)易盈余，在供給側(cè)改革深入推進的三年間，中國定基數(shù)的貿(mào)易盈余在波動下降。貿(mào)易盈余的變化還有其他競爭性的解釋，包括全球經(jīng)濟增長的變化、匯率的變化等，但似乎可以認(rèn)為供給側(cè)改革在其中產(chǎn)生了重要影響。通過這一渠道，供給側(cè)改革對全球經(jīng)濟的景氣變化也產(chǎn)生了明顯的影響。

通過進一步銷售凈利潤率來觀察行業(yè)的盈利能力。以工業(yè)企業(yè)為參照，自供給側(cè)改革推進以來，限產(chǎn)行業(yè)的盈利能力持續(xù)單邊大幅上升。如果觀察上市公司的數(shù)據(jù)，限產(chǎn)行業(yè)的銷售凈利潤率在過去幾年同樣顯著上升，目前的水平高于2011年的高點。

由于供改行業(yè)集中在中上游，同期對照行業(yè)的盈利能力一定程度上受到了抑制。在上市公司的樣本中，2018年以來對照行業(yè)盈利走弱的速度很快。限產(chǎn)行業(yè)盈利水平高企同時產(chǎn)生了兩個影響。

第一個影響是，使相關(guān)行業(yè)在滿足環(huán)保和其他約束的條件下盡力大幅擴張生產(chǎn)。由此產(chǎn)生的結(jié)果是，2018年以來限產(chǎn)行業(yè)的工業(yè)生產(chǎn)不斷上升，并在2018年10月超過了對照行業(yè)的水平，此時限產(chǎn)組的盈利能力仍然處于歷史的最高點。這顯示限產(chǎn)組的工業(yè)生產(chǎn)仍然存在進一步擴張的動力。而對照組所代表的真實的經(jīng)濟活動在2018年以來則不斷減速，而且2019年持續(xù)減速的可能性仍然較高。

因此，現(xiàn)在面臨的重要轉(zhuǎn)折是，產(chǎn)能過剩行業(yè)的供求缺口從過去幾年不斷擴大的狀態(tài)，正在轉(zhuǎn)向未來幾年不斷縮小的狀態(tài)，并且可能最終再次形成供過于求的局面。

圖3：PPI同比和非限產(chǎn)組工業(yè)增速同比數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券注：數(shù)據(jù)選取時間為2003年至今，橫縱坐標(biāo)交叉點為工業(yè)增加值和PPI同比的中位數(shù)紅點為2016年1月至2018年10月間非限產(chǎn)組工業(yè)增加值和CPI同比的均值

圖4：限產(chǎn)行業(yè)和對照組的制造業(yè)投資增速同比單位：%數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券

第二個影響是，投資活動的分化。如果把中國制造業(yè)的投資活動也分成兩個對比樣本組，即限產(chǎn)行業(yè)的投資和對照行業(yè)的投資（見圖4），從歷史上來看，這兩組行業(yè)投資活動的波動也高度同步。但是2018年年初以來，對照組的投資活動在底部盤整的同時，限產(chǎn)行業(yè)的投資活動卻大幅度反彈，成為當(dāng)年制造業(yè)投資反彈最主要的推動力量。如果從反彈的幅度來看，在歷史上也是少見的。

限產(chǎn)行業(yè)投資的大幅上升，最重要的原因應(yīng)該是目前盈利水平過高，進而吸引了大量資本流入。其后果是隨著投資活動逐步產(chǎn)生新的產(chǎn)能，相關(guān)行業(yè)的供應(yīng)能力會進一步增長。

出現(xiàn)這兩方面變化的經(jīng)濟邏輯比較直觀，即較高的盈利刺激企業(yè)恢復(fù)生產(chǎn)和擴大投資。但隨著生產(chǎn)的擴大和投資形成新的生產(chǎn)能力，行業(yè)價格和企業(yè)盈利將會回落。從這個角度講，仔細(xì)回顧過去幾年去產(chǎn)能政策產(chǎn)生的影響是有意義的，因為未來幾年將會出現(xiàn)完全相反的變化。

即，在其他因素不變的條件下，限產(chǎn)行業(yè)未來會出現(xiàn)價格和盈利的持續(xù)下降;生產(chǎn)資料價格的通貨膨脹可能會消失，并轉(zhuǎn)變?yōu)橐欢ǔ潭鹊耐ㄘ浘o縮;上游成本上升對下游的擠壓也會消失，并走向反面。同時，從國際經(jīng)濟交往角度來看，中國貿(mào)易盈余很可能會重新擴大。

這一轉(zhuǎn)折的苗頭最早出現(xiàn)在2017年10月份前后，從合理的經(jīng)濟邏輯以及重要的數(shù)據(jù)變化來看，這一轉(zhuǎn)折很可能是趨勢性的。

一個值得注意和深入思考的問題是，政府在一些領(lǐng)域采取了強有力的去產(chǎn)能政策，是因為這些行業(yè)存在嚴(yán)重產(chǎn)能過剩，市場力量難以自發(fā)出清;但如今投資增長最快的領(lǐng)域又集中在這些行業(yè)，從而未來可能形成新的產(chǎn)能過剩。

一個可能的解讀是，以前被強制淘汰的大量產(chǎn)能，存在環(huán)保、生產(chǎn)安全、經(jīng)濟地理布局等一系列問題，而現(xiàn)在這些領(lǐng)域快速增長的投資相對能滿足更嚴(yán)格的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)、更安全的生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)以及更好的經(jīng)濟地理布局，也有可能使用了更加先進的生產(chǎn)設(shè)備。這種看法在多大程度上是正確的，需要進一步觀察和研究。

我們一般都知道，正常狀態(tài)下，對于門檻較低的競爭性行業(yè)而言，其長期毛利水平應(yīng)該是比較低的。從這個角度講，過去幾年限產(chǎn)行業(yè)毛利高企的狀態(tài)顯得比較反常。這些行業(yè)從毛利過高的不正常的狀態(tài)，回歸到相對更正常的狀態(tài)，這一回歸過程勢必發(fā)生。

換言之，不管限產(chǎn)行業(yè)新增產(chǎn)能在環(huán)保、地理布局等方面是否存在本質(zhì)差異，但這些新增產(chǎn)能將推動限產(chǎn)行業(yè)回歸到盈利較低的長期均衡水平，這一點應(yīng)該十分確定，并且轉(zhuǎn)折看起來正在發(fā)生。

作者就職于安信證券，榮獲2018年“遠(yuǎn)見杯”中國宏觀經(jīng)濟季度預(yù)測第一名