人民幣匯率變動(dòng)與外國(guó)投資中國(guó)有價(jià)證券的相關(guān)性分析

李文博

（新疆財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，新疆 烏魯木齊 830012）

一、引言

從理論上來(lái)講對(duì)于資本自由流動(dòng)的市場(chǎng)而言，匯率變化對(duì)跨境證券投資的流向和流量會(huì)產(chǎn)生一定的影響，即隨著本幣的貶值，預(yù)期國(guó)外對(duì)國(guó)內(nèi)的證券投資將會(huì)增加；隨著本幣的升值，預(yù)期國(guó)外對(duì)國(guó)內(nèi)的證券投資將會(huì)減少。人民幣自1994年匯改以來(lái)開(kāi)始升值，由1美元兌8.62元人民幣升值到1美元兌6.61元人民幣，升值幅度達(dá)30%。與此同時(shí)，國(guó)外對(duì)中國(guó)有價(jià)證券的投資規(guī)模也在發(fā)生變化，那么，人民幣匯率的變化對(duì)國(guó)外投資中國(guó)有價(jià)證券的影響的程度究竟有多大？二者之間是否存在高度相關(guān)關(guān)系呢？隨著人民幣的自由兌換和中國(guó)資本市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放，外國(guó)投資中國(guó)有價(jià)證券的規(guī)模將會(huì)發(fā)生什么樣的變化？人民幣匯率對(duì)其影響作用會(huì)不會(huì)提高？基于以上思考進(jìn)行本文的寫(xiě)作。

二、描述性分析

（一）人民幣匯率歷史變動(dòng)分析

自從1994年的匯率改革以來(lái)，人民幣總體是一個(gè)升值的趨勢(shì)。首先，從1994年到2004年匯率微弱升值，從1994年的1美元兌8.62元人民幣，升值到1995年的1美元兌8.35元人民幣，之后1996年到2004年大體維持在1美元兌8.28元人民幣。到了2005年7月人民幣匯改后，人民幣開(kāi)始大幅的升值，2006年突破了1美元兌8元人民幣大關(guān)；之后在2008年人民幣又突破了1美元兌7元人民幣至1美元兌6.95元人民幣，隨后一路升值到2014年的1美元兌6.14元人民幣；2014年過(guò)后，人民幣出現(xiàn)了小幅貶值；最后到2018年人民幣又開(kāi)始升值為1美元兌6.61元人民幣。

（二）外國(guó)對(duì)中國(guó)證券投資歷史變動(dòng)分析

自從1978年改革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)開(kāi)始接受外國(guó)各種形式的投資，其中包括證券投資。外國(guó)對(duì)中國(guó)證券投資規(guī)模變化幅度很大，顯示出極其不穩(wěn)定的特點(diǎn)，但是總體趨勢(shì)是不斷增加的，1978年至2003年外國(guó)對(duì)中國(guó)的證券投資不到100億美元，2004年至2016年在100——1000億美元以?xún)?nèi)，2017年至2018年突破1000億美元，分別達(dá)到1243億美元和1602億美元，2018年達(dá)到了歷史最高紀(jì)錄。

（三）人民幣匯率與外國(guó)對(duì)中國(guó)證券投資變動(dòng)的關(guān)系

從人民幣匯率和外國(guó)對(duì)中國(guó)證券投資規(guī)模的變化軌跡可以看出，1994年至2018年間，人民幣總體呈現(xiàn)升值態(tài)勢(shì)，外國(guó)對(duì)中國(guó)證券投資總體呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。人民幣匯率的變化軌跡和外國(guó)對(duì)中國(guó)證券投資規(guī)模的變化軌跡并沒(méi)有呈現(xiàn)明顯的相關(guān)性。

三、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)選擇

本文匯率數(shù)據(jù)選取1998年到2018年的美元兌人民幣匯率中間價(jià)作為研究對(duì)象，數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind。外國(guó)對(duì)中國(guó)證券投資規(guī)模選取中國(guó)國(guó)際收支平衡表的證券投資中負(fù)債項(xiàng)目作為研究對(duì)象，數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)國(guó)家外匯管理局。

（二）數(shù)據(jù)檢驗(yàn)

將人民幣的匯率作為解釋變量x，外國(guó)對(duì)中國(guó)的證券投資規(guī)模作為被解釋變量y，模型基于統(tǒng)計(jì)軟件Eviews8.0版本。

將1994年到2018年外國(guó)對(duì)中國(guó)的證券投資的季度數(shù)據(jù)作為研究的樣本數(shù)據(jù)記為y，為消除時(shí)間序列的異方差性，分別對(duì)x、y取自然對(duì)數(shù)分別記為lnx、lny，并對(duì)lnx、lny進(jìn)行ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)，如不平穩(wěn)進(jìn)行差分，轉(zhuǎn)換成一組平穩(wěn)的時(shí)間序列，之后對(duì)變量進(jìn)行協(xié)整分析。

（三）實(shí)證結(jié)果檢驗(yàn)

1.平穩(wěn)性檢驗(yàn)

經(jīng)一階差分后兩個(gè)變量的t值均小于5%和10%顯著水平下的臨界值，且p值小于0.05，故這兩個(gè)序列不存在單位根，該序列平穩(wěn)。

2.協(xié)整檢驗(yàn)

時(shí)間序列l(wèi)nx和lny存在一階單整，對(duì)其進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，檢驗(yàn)方法為Johansen檢驗(yàn)。協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在沒(méi)有協(xié)整關(guān)系的檢驗(yàn)中，t統(tǒng)計(jì)量的值為22.06,且對(duì)應(yīng)的p值為0.0280小于0.05，因此拒絕不存在協(xié)整向量的假設(shè)；在存在1個(gè)協(xié)整的檢驗(yàn)中，檢驗(yàn)的t統(tǒng)計(jì)量為2.99，對(duì)應(yīng)的p值為0.5822大于0.05，因此接受存在協(xié)整向量的假設(shè)。所以lnx與lny不存在協(xié)整關(guān)系。

四、結(jié)論與啟示

（一）相關(guān)分析的結(jié)論

通過(guò)對(duì)人民幣匯率和外國(guó)對(duì)中國(guó)證券投資規(guī)模的協(xié)整性分析來(lái)看，外國(guó)對(duì)中國(guó)的證券投資規(guī)模并沒(méi)有因?yàn)槿嗣駧诺纳祷蛸H值而發(fā)生明顯變化。究其原因，外國(guó)對(duì)中國(guó)的證券投資規(guī)模與中國(guó)對(duì)外資監(jiān)管政策變化的相關(guān)性，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于與人民幣匯率變化的相關(guān)性。受?chē)?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融形式和國(guó)際經(jīng)濟(jì)政治環(huán)境影響，中國(guó)對(duì)外國(guó)證券投資的政策非常謹(jǐn)慎，對(duì)外國(guó)投資中國(guó)有價(jià)證券市場(chǎng)的資格和規(guī)模都實(shí)行控制。

2004年以來(lái)，中國(guó)開(kāi)始實(shí)施QFII制度，外國(guó)投資者必須符合一定的條件和一定的額度要求下才能到中國(guó)進(jìn)行有價(jià)證券的投資，即必須得到中國(guó)外匯管理局審批的合格境外投資者資格和投資規(guī)模，并將匯入限額的外匯轉(zhuǎn)換為人民幣，并通過(guò)監(jiān)管的專(zhuān)門(mén)賬戶才能進(jìn)入中國(guó)證券市場(chǎng)。外國(guó)對(duì)中國(guó)證券投資額度隨著QFII制度審批量的變化而變化。

中國(guó)政府之所以嚴(yán)格控制外國(guó)資本流入有價(jià)證券市場(chǎng)是出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)防范和危機(jī)控制的目的。因?yàn)橥鈬?guó)證券投資存在較大的不確定性：一是外國(guó)證券投資對(duì)投資國(guó)銀行體系的沖擊。大量流入的境外證券投資，使投資國(guó)銀行體系的脆弱性大大增強(qiáng)。外國(guó)投資者對(duì)發(fā)展中國(guó)家金融市場(chǎng)的參與，會(huì)使金融資產(chǎn)迅速擴(kuò)張，很多國(guó)家由于缺乏足夠嚴(yán)格的資本監(jiān)管，資本接受?chē)?guó)的銀行體系面對(duì)短期迅速增加的“熱錢(qián)”帶來(lái)的流動(dòng)性，必將出現(xiàn)過(guò)度貸款的傾向，加大了銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)。在金融資本規(guī)模擴(kuò)大的情況下，如果資金突然抽出，將導(dǎo)致資本接受?chē)?guó)金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)上升；二是外國(guó)證券投資對(duì)金融市場(chǎng)的沖擊。外國(guó)證券投資的流入，將會(huì)增加金融市場(chǎng)的波動(dòng)性。新興經(jīng)濟(jì)體的金融市場(chǎng)具有規(guī)模較小，流動(dòng)性較低。外國(guó)投資者的參與和資本的涌入，增加了市場(chǎng)的波動(dòng)性。在大量機(jī)構(gòu)投資者成為該國(guó)的投資主體時(shí)，投資國(guó)的金融市場(chǎng)不穩(wěn)定性將變得更為明顯。特別是投機(jī)資本的自由流動(dòng)將助長(zhǎng)證券資產(chǎn)價(jià)格的泡沫，發(fā)生過(guò)度消費(fèi)、房地產(chǎn)暴漲等現(xiàn)象。反過(guò)來(lái)一旦經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變差，高流動(dòng)性低交易成本性的國(guó)際證券投資將迅速抽逃，促使經(jīng)濟(jì)泡沫的快速破滅，爆發(fā)金融危機(jī)；三是外國(guó)證券投資對(duì)金融市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性的影響。外國(guó)證券投資的流入，將會(huì)加強(qiáng)資本接受?chē)?guó)與國(guó)際金融市場(chǎng)之間的關(guān)聯(lián)性。1997年爆發(fā)的亞洲金融危機(jī)，使得東南亞國(guó)家無(wú)一幸免，以索羅斯為代表的投機(jī)者從襲擊泰銖造成泰國(guó)短期國(guó)際資本大量流出開(kāi)始，在羊群效應(yīng)的作用下席卷整個(gè)東南亞國(guó)家，這種同步性促使金融危機(jī)的多米諾骨牌效應(yīng)發(fā)生。

（二）啟示

在一個(gè)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體下，利用外資已經(jīng)成為了各個(gè)國(guó)家發(fā)展本國(guó)的經(jīng)濟(jì)不可或缺的手段。我們既要警惕外國(guó)證券投資的潛在風(fēng)險(xiǎn)，也不該忘記它可以對(duì)發(fā)展中國(guó)家?guī)?lái)相當(dāng)?shù)呢暙I(xiàn)。改革開(kāi)放后，隨著改革開(kāi)放的不斷深化擴(kuò)展，隨著中國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程加快，發(fā)揮外國(guó)的證券投資優(yōu)勢(shì)、增大規(guī)模，才能夠滿足中國(guó)的發(fā)展需求。外國(guó)證券投資有三點(diǎn)優(yōu)勢(shì)是我們未來(lái)不可或缺的：一是利用外國(guó)證券投資，可以對(duì)外國(guó)直接投資進(jìn)行補(bǔ)充。利用外國(guó)的直接投資這種方式，在產(chǎn)生積極作用的同時(shí)也存在著弊端。例如，外商投資企業(yè)的結(jié)構(gòu)不合理，投資地區(qū)結(jié)構(gòu)的不合理。如果利用外資證券投資的話，發(fā)行國(guó)際股票或債券，那么中國(guó)將可以主導(dǎo)投資的行業(yè)或地區(qū)。二是利用外國(guó)證券投資，可以降低對(duì)外借款的風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)對(duì)外借款來(lái)滿足資金需求，這種方式有一定的局限性。首先，還款將面對(duì)著匯率風(fēng)險(xiǎn)，匯率的變化將會(huì)使債務(wù)的本金和利息發(fā)生變化，存在損失的可能性。其次，從國(guó)際貨幣基金組織、從世界銀行這種類(lèi)型的國(guó)際金融機(jī)構(gòu)貸款大多要以特定的經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策為條件。與此相比，通過(guò)國(guó)外對(duì)中國(guó)的證券投資來(lái)獲取資本可以減少對(duì)外貸款的風(fēng)險(xiǎn)。三是利用外國(guó)證券投資，可以改善中國(guó)資本市場(chǎng)環(huán)境。中國(guó)的證券市場(chǎng)的創(chuàng)建時(shí)間較短，規(guī)模小，穩(wěn)定性差。利用外國(guó)證券投資會(huì)加大證券市場(chǎng)的供給，加強(qiáng)流動(dòng)性，同時(shí)外國(guó)證券投資往往要求完善的市場(chǎng)規(guī)則，及時(shí)有效的信息，以及高透明性等，這將有助于中國(guó)企業(yè)完善公司治理，學(xué)習(xí)先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)，有助于中國(guó)證券市場(chǎng)制度的改善。

但是由于跨境有價(jià)證券的資本流動(dòng)具有很大的不確定性，特別是國(guó)際投機(jī)者利用有價(jià)證券市場(chǎng)對(duì)投資國(guó)進(jìn)行投機(jī)襲擊會(huì)給投資國(guó)帶來(lái)一系列的金融危機(jī)，造成極大的危害，為此，加強(qiáng)對(duì)跨境短期資本的監(jiān)管是非常必要的，中國(guó)政府通過(guò)完善金融監(jiān)管法律制度和增收“托賓稅”等措施來(lái)規(guī)避伴隨引資而來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)要學(xué)習(xí)開(kāi)放式保護(hù)主義的經(jīng)驗(yàn)，依法監(jiān)管、重視全程監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，制定切實(shí)可行的防范金融風(fēng)險(xiǎn)的法律體系，構(gòu)建跨境短期資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系，增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的能力。與此同時(shí)，中國(guó)政府可以通過(guò)征收“托賓稅”提高交易成本來(lái)限制國(guó)際短期資本的流動(dòng)，對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)征稅，不僅可以有效抑制短期資本的流入，而且可以限制投機(jī)者的投機(jī)襲擊，有利于防范跨境投機(jī)資本的市場(chǎng)襲擊，抑制金融危機(jī)的發(fā)生。