新常態(tài)經(jīng)濟(jì)制度改革對(duì)上市公司融資約束影響的實(shí)證研究

摘 要：企業(yè)融資問(wèn)題作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中受社會(huì)各界重點(diǎn)關(guān)注的對(duì)象，也是企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展中面臨的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。國(guó)家于2014年底提出我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的處于新常態(tài)階段，要通過(guò)完善資本市場(chǎng)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)向好發(fā)展。企業(yè)融資環(huán)境作為資本市場(chǎng)完善與否的重要指標(biāo)，本文對(duì)其在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)后是否得到了優(yōu)化與改善進(jìn)行了研究。本文通過(guò)對(duì)新常態(tài)提出前后上市公司融資約束情況進(jìn)行實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)，上市公司融資約束在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)政策提出后得到了有效改善。

關(guān)鍵詞：新常態(tài);經(jīng)濟(jì)制度改革;融資約束

引言

緩解融資約束是我國(guó)企業(yè)發(fā)展的核心問(wèn)題，也是推進(jìn)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略的重要?jiǎng)恿?。融資環(huán)境改善能夠促進(jìn)公司投資，進(jìn)而提高公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。但由于當(dāng)前我國(guó)市場(chǎng)并不是完全市場(chǎng)，企業(yè)無(wú)法完全依賴外部資金進(jìn)行投資。因此，為了保障企業(yè)投資活動(dòng)的正常進(jìn)行，融資約束越嚴(yán)重的公司越會(huì)更加重視內(nèi)部資金。國(guó)家于2014年底提出我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的處于新常態(tài)階段，提出通過(guò)完善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)融資成本等方式，加快促進(jìn)經(jīng)濟(jì)向好發(fā)展。

在已有文獻(xiàn)中，學(xué)者們對(duì)融資約束與現(xiàn)金持有進(jìn)行了詳細(xì)的研究?？紤]到外部融資成本的因素，高融資約束公司會(huì)儲(chǔ)備較多的現(xiàn)金，以保障投資活動(dòng)的正常進(jìn)行（Myers & Majluf，1984）。本文對(duì)新常態(tài)發(fā)布前后企業(yè)的融資環(huán)境是否得到優(yōu)化進(jìn)行研究，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步探討不同類型企業(yè)融資約束的改善程度，研究表明上市公司融資約束在新常態(tài)提出后得到了明顯改善。

一、文獻(xiàn)綜述與實(shí)證假說(shuō)

在完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中，企業(yè)的融資需求可以有效傳達(dá)給市場(chǎng)投資者，投資者將完全根據(jù)企業(yè)的投資回報(bào)進(jìn)行投資選擇進(jìn)而為公司提供投資所需資金，因此企業(yè)無(wú)需依賴內(nèi)部資金用于投資活動(dòng)。但由于資本市場(chǎng)并不完善，企業(yè)因此面臨融資約束，需要使用內(nèi)部資金滿足其投資需求（Fazzari et al.， 1988）。Myers & Majluf（1984）進(jìn)一步驗(yàn)證了公司為了減弱來(lái)自外部的融資約束會(huì)增加內(nèi)部資金的持有，進(jìn)而促進(jìn)公司投資活動(dòng)的開(kāi)展。進(jìn)一步的，有學(xué)者對(duì)企業(yè)的持有現(xiàn)金是否能夠?qū)_融資約束帶來(lái)的負(fù)面效果進(jìn)行研究，Denis（2009）驗(yàn)證了企業(yè)持有現(xiàn)金確實(shí)會(huì)促進(jìn)企業(yè)投資活動(dòng)的進(jìn)行，且這部分現(xiàn)金的價(jià)值在融資約束性的公司中表現(xiàn)更為突出。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)企業(yè)持有現(xiàn)金對(duì)于企業(yè)投資的價(jià)值效應(yīng)也進(jìn)行了研究。有學(xué)者研究企業(yè)的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性，得出融資約束公司現(xiàn)金流敏感性處于相對(duì)較高的水平，尤其是控制現(xiàn)金流中隱含的投資機(jī)會(huì)后（連玉君，2008）.羅琦（2012）研究認(rèn)為，企業(yè)持有現(xiàn)金具有對(duì)沖現(xiàn)金流波動(dòng)的作用，進(jìn)而穩(wěn)定公司的投資活動(dòng)開(kāi)展，體現(xiàn)出現(xiàn)金持有的價(jià)值。

因此，本文基于前人研究的觀點(diǎn)，提出假說(shuō)：國(guó)家在提出新常態(tài)后，資本市場(chǎng)資源配置得到了引導(dǎo)和優(yōu)化，對(duì)于融資約束企業(yè)來(lái)說(shuō)現(xiàn)金持有的價(jià)值會(huì)得到削弱。

二、數(shù)據(jù)、樣本及變量

為了檢驗(yàn)新常態(tài)前后融資環(huán)境發(fā)生的變化，本文選取了2010-2015年滬深兩市A股上市公司作為研究樣本，數(shù)據(jù)來(lái)源為WIND。在剔除ST公司、金融業(yè)公司、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全的公司以及縮尾處理后，最終獲得11080個(gè)非平衡面板數(shù)據(jù)觀察值。

Denis（2009）中采用股利支付率、公司債券票據(jù)評(píng)級(jí)、公司總資產(chǎn)規(guī)模等構(gòu)建融資約束的指標(biāo)模型。作為對(duì)照本文選擇公司規(guī)模、公司屬性作為劃分融資約束的標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)公司規(guī)模將樣本三分位劃分，上分位為非融資約束企業(yè)，下分位為融資約束企業(yè);根據(jù)公司屬性將國(guó)有企業(yè)劃分為非融資約束企業(yè)，私營(yíng)企業(yè)劃分為融資約束企業(yè)，其他屬性企業(yè)不做劃分。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

對(duì)變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析后，發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的提出和落實(shí)后，在公司規(guī)模上升的前提下，公司持有的現(xiàn)金水平下降，說(shuō)明公司面臨的融資約束程度下降。

我們通過(guò)衡量現(xiàn)金變動(dòng)對(duì)公司股票超額收益率的影響來(lái)衡量現(xiàn)金的價(jià)值，通過(guò)現(xiàn)金的價(jià)值權(quán)重來(lái)分析融資約束程度的變化。參考Denis（2009）提出如下模型并對(duì)子樣本進(jìn)行實(shí)證分析：

r-R=α+β1dcash+β2dna+β3de+β4di+β5dd+β6nf+β7leverage+β8laggedcash+β9dcash*laggedcash+β10dcash*leverage

通過(guò)分析可以得出，融資約束類公司（規(guī)模較小、民營(yíng)企業(yè)）現(xiàn)金持有的系數(shù)在2014年新常態(tài)提出后有所下降，說(shuō)明了公司面臨的融資約束得到了一定程度的解決。同時(shí)我們可以看到，隨著新常態(tài)的提出，公司的非現(xiàn)金資產(chǎn)的變動(dòng)的指標(biāo)的系數(shù)也有所上升，得出新常態(tài)后公司更注重對(duì)非現(xiàn)金資產(chǎn)方向的投資的結(jié)論。

結(jié)論與建議

在完善的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下，企業(yè)可以通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行市場(chǎng)信息傳遞，進(jìn)而獲取融資。但由于我國(guó)資本市場(chǎng)信息質(zhì)量差異較大，導(dǎo)致投資者無(wú)法對(duì)其進(jìn)行有效識(shí)別利用，同時(shí)我國(guó)市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)的準(zhǔn)入門檻也較高，導(dǎo)致許多中小企業(yè)無(wú)法通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行符合成本的有效融資，導(dǎo)致部分小微、民營(yíng)企業(yè)收到融資約束的影響，無(wú)法高速發(fā)展。

我國(guó)于2014年提出經(jīng)濟(jì)處于新常態(tài)，需要通過(guò)結(jié)構(gòu)調(diào)整來(lái)提高新形勢(shì)下的經(jīng)濟(jì)增速，這其中就包括通過(guò)完善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)向好發(fā)展。企業(yè)融資環(huán)境優(yōu)化作為資本市場(chǎng)完善的重要一環(huán)，緩解企業(yè)融資約束，是經(jīng)濟(jì)整體增長(zhǎng)的保證。

因此本文對(duì)新常態(tài)理論及政策落實(shí)前后的企業(yè)融資約束水平進(jìn)行比較分析，我們得出上市公司融資約束問(wèn)題在新常態(tài)提出后得到了明顯改善的結(jié)論。本文驗(yàn)證了新常態(tài)后市場(chǎng)結(jié)構(gòu)確實(shí)得到優(yōu)化，市場(chǎng)效率有效提升。但同時(shí)還需注意融資僅為上市公司利用市場(chǎng)的一部分，因此對(duì)于新常態(tài)下政策及制度的效果還需要更多研究。

參考文獻(xiàn)：

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作者簡(jiǎn)介：

姜濤（1993-），男，遼寧朝陽(yáng)人，金融工程專業(yè)，碩士研究生，研究方向?yàn)楣窘鹑凇?/p>