互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資投資者準(zhǔn)入的法律規(guī)制

摘要：互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資既存在傳統(tǒng)金融面臨的各類風(fēng)險，又因資源配置方式上的差異致使風(fēng)險的形成與傳遞呈現(xiàn)出特殊性。投資者準(zhǔn)入的法律規(guī)制不僅有助于開啟互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資的正確航向，而且有助于激發(fā)信息披露制度的應(yīng)有功能。實踐中，融資平臺借私募之名行公募之實，關(guān)于合格投資者的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)未有統(tǒng)一，直接影響參與者的數(shù)量和質(zhì)量，致使投資者保護(hù)陷入困境。文章在對域外相關(guān)立法經(jīng)驗的分析和中國投資者準(zhǔn)入的法律規(guī)制需要在理念更新的基礎(chǔ)上，遵循類型化思維，由主體資質(zhì)認(rèn)定轉(zhuǎn)向投資行為規(guī)范，并科學(xué)計算投資限額，適度允許理性彌補(bǔ)，藉由金融產(chǎn)業(yè)鏈源頭上的風(fēng)險控制促進(jìn)真正意義上的股權(quán)眾籌規(guī)范化發(fā)展。

關(guān)鍵詞：股權(quán)眾籌;私募股權(quán)融資;合格投資者;投資限額;投資者保護(hù)

中圖分類號：D922.28 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1008-5831（2019）04-0126-11

隨著金融科技的迅速發(fā)展，公司融資活動從線下走向線上，通過融資平臺的媒介作用，實現(xiàn)低成本、高效率的資金籌措。作為以信息流為抓手的新型金融業(yè)態(tài)，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資主要借助云計算、搜索引擎、社交網(wǎng)絡(luò)等現(xiàn)代信息技術(shù)手段進(jìn)行，既存在傳統(tǒng)投融資均會面臨的市場風(fēng)險、信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險、技術(shù)風(fēng)險等各類風(fēng)險，又因資源配置方式上的差異致使風(fēng)險的形成與傳遞呈現(xiàn)出較強(qiáng)的底層滲透力和輻射力。為了有效平衡促進(jìn)資本形成和保護(hù)投資者利益之雙重目標(biāo)，兼顧金融創(chuàng)新與金融安全，中國證券業(yè)協(xié)會、中國人民銀行等10部委、證監(jiān)會先后發(fā)布《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）》（征求意見稿）、《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》和《關(guān)于對通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資活動的機(jī)構(gòu)進(jìn)行專項檢查的通知》，股權(quán)眾籌的界定也隨之經(jīng)歷了從私募股權(quán)的互聯(lián)網(wǎng)化，到通過互聯(lián)網(wǎng)形式進(jìn)行的公開小額股權(quán)融資活動，再到特指“公募股權(quán)眾籌”的轉(zhuǎn)變根據(jù)證監(jiān)會于2015年8月發(fā)布的《關(guān)于對通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資活動的機(jī)構(gòu)進(jìn)行專項檢查的通知》，現(xiàn)有“私募股權(quán)眾籌”將用“私募股權(quán)融資”代替，并規(guī)定單個項目可參與的投資者上限為200人。同月，中國證券業(yè)協(xié)會在《關(guān)于調(diào)整場外證券業(yè)務(wù)備案管理辦法》中將“私募股權(quán)眾籌”修改為“互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資”。。隨后，《證券法》修訂草案開創(chuàng)性地允許以互聯(lián)網(wǎng)等眾籌方式公開發(fā)行證券，且允許一定條件下的豁免注冊或核準(zhǔn)。在私募與公募的定性之間，監(jiān)管政策上的調(diào)整突顯出監(jiān)管目標(biāo)上的權(quán)衡，投資者利益保護(hù)不足的擔(dān)憂成為阻礙互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資拓展真正眾籌之路的目標(biāo)困境。如何構(gòu)建行之有效的投資者保護(hù)體系，需要從風(fēng)險形成的起點著手尋找答案，以科學(xué)合理的投資者準(zhǔn)入機(jī)制為依托，在源頭上搭建互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)投融資活動持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的安全港。

一、投資者準(zhǔn)入規(guī)制的市場邏輯

互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資從本質(zhì)上講屬于資金融通的去中介化形式，但與傳統(tǒng)的直接投融資活動有著明顯的區(qū)別。在“互聯(lián)網(wǎng)+”的模式下，項目融資方與融資平臺簽訂委托融資服務(wù)協(xié)議，借助平臺發(fā)布項目信息;具備一定資質(zhì)的投資者在平臺注冊后根據(jù)信息自主選擇投資，以投入的資金換取融資方的股權(quán);融資平臺則主要發(fā)揮信息媒介功能，同時服務(wù)于投融資雙方，通過收取相關(guān)服務(wù)費用實現(xiàn)盈利。在融資方、融資平臺、投資者的相互交流中，信息是溝通的核心工具，是各方彼此信任的基礎(chǔ)依靠。拋開熟人圈的合作，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的運用極大地擴(kuò)展了投融資活動的社交圈，使陌生人之間基于信息的廣泛公開與獲取形成信賴關(guān)系，并在充分信賴的基礎(chǔ)上完成資金的融通。信息的真實、準(zhǔn)確、完整、及時是互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)優(yōu)勢得以彰顯的介質(zhì)，是股權(quán)投融資得以順利進(jìn)行的前提，亦是市場競爭得以有效開展的保障。

由于信息可呈現(xiàn)價格形成的客觀過程，信息工具的規(guī)制范式被廣泛應(yīng)用于金融市場[1]。針對互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資活動中普遍存在的信息不對稱問題，不少學(xué)者從不同的視角提出具有參考價值的完善建議。例如，在強(qiáng)化信息披露要求的方向下，建立多層次的信息披露體系，對核心信息實行強(qiáng)制披露，對非核心信息實行有效監(jiān)管[2]。抑或，根據(jù)融資金額的大小進(jìn)行分級管理，融資金額大的信息披露要求高，反之亦然[3]。除了初期的信息披露外，融資平臺應(yīng)在項目運營期間以及投資回報階段，對相關(guān)信息進(jìn)行持續(xù)關(guān)注并披露[4]。并且，融資方在眾籌發(fā)行后的信息披露義務(wù)應(yīng)當(dāng)高于《公司法》中股東知情權(quán)對應(yīng)的要求，高于以發(fā)起方式設(shè)立公司的信息披露要求[5]。諸如此類的建議直接指向發(fā)布信息和經(jīng)手信息的參與主體，通過加強(qiáng)信息之完全和有效的規(guī)制手段，試圖確保投資者能夠在投資回報全過程中獲得第一手信息，使投資者的信賴藉由信息工具之規(guī)范使用獲得保障，延續(xù)互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)投融資層面的市場信用。

然而在實踐中，信息工具的使用以及信息披露制度的功能發(fā)揮并沒有預(yù)設(shè)的那樣理想。互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)突破了傳統(tǒng)金融在時間和空間上的限制，互聯(lián)網(wǎng)化的投融資活動為參與主體提供了隨時可以獲取的海量信息。但這些信息往往是無序的，不可避免地增加投資者提取、甄別信息的成本[6]。而且，投資者作為信息弱勢方，沒有互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)投融資規(guī)則的設(shè)定權(quán)，無從奢望作為信息優(yōu)勢方的融資主體和平臺主動披露真實信息，尤其是在沒有合適的激勵約束之下，披露虛假信息的可能性將大大提高[7]。即使存在相應(yīng)的信息披露規(guī)則，依然可能面臨制度供給偏離制度目標(biāo)的路徑悖論。從融資方的角度看，選擇通過互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行股權(quán)融資的主體大多是走傳統(tǒng)融資渠道受阻的初創(chuàng)企業(yè)或者小微企業(yè)，有著降低融資成本的強(qiáng)烈需求。過高的初始和持續(xù)信息披露要求無疑會增加這些企業(yè)的發(fā)行成本及運營成本，使之望而卻步。與此同時，由于涉及商業(yè)秘密等不宜在前期公開的信息，過于詳細(xì)的信息披露將引發(fā)股權(quán)投融資活動中的知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)問題。更為重要的是，初創(chuàng)企業(yè)或者小微企業(yè)受到自身發(fā)展條件的制約，信息判斷能力和預(yù)測能力較差，加之夸大投資回報以吸引更多投資者的利益誘惑，往往會披露經(jīng)過包裝的信息或者故意隱瞞重要的信息。對于融資平臺而言，強(qiáng)化信息披露則意味著向融資方轉(zhuǎn)嫁更多的財務(wù)成本，即向融資方收取更多的因盡職調(diào)查和持續(xù)關(guān)注所產(chǎn)生的費用，以履行減少欺詐的義務(wù)。最終，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)投融資市場上將充斥著帶有不同程度欺詐色彩的融資產(chǎn)品[8]。

其實，對于投資者而言，過多的信息無助于理性的決策。按照行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點，人類僅具有的有限理性，可能產(chǎn)生錯誤判斷且不符合期望效用理論。固有的偏見導(dǎo)致認(rèn)知過程的不完美，致使人類通常難以做出最合適的選擇[9]。投資者在做出投資決策時，實際上想要或者需要使用的信息非常少。面對大量的詳細(xì)信息，投資者往往無法準(zhǔn)確判斷所需的信息，甚至無法理解一些專業(yè)信息，遠(yuǎn)不如監(jiān)管者期望的那樣理性。強(qiáng)制地全面披露，反而會導(dǎo)致信息的過載和累積[10]。與其花費大量的時間在了解可能根本無法準(zhǔn)確使用的海量信息上，不如看一看其他投資者購買的融資產(chǎn)品，這就是所謂的羊群效應(yīng)。以合理的期間為考察標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)一個項目已經(jīng)獲得大量的資金投入，那么事實上可以非?？焖俚貙崿F(xiàn)成功融資;當(dāng)一個項目無人問津或者僅有少數(shù)投資者參與，那么完成既定融資目標(biāo)的可能性將非常小。大量投資者的認(rèn)可和資金的投入，在處于觀望狀態(tài)的投資者看來，是對融資產(chǎn)品信譽(yù)和價值的認(rèn)可，可以有效消除投資者對融資方和平臺披露信息之真實性的疑慮，進(jìn)而保證該融資項目的順利完成。因此，相較于披露之信息本身，大部分投資者更加篤信群眾的眼光，而群眾的眼光則更多地取決于最先下單之投資主體的判斷，這也是為什么中國現(xiàn)有的互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)投融資活動主要采用“領(lǐng)投+跟投”的模式。

鑒于投資者的有限理性導(dǎo)致信息工具之作用異化，進(jìn)而導(dǎo)致信息披露之功能弱化，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資的法律規(guī)制在尋求相對適度的信息披露監(jiān)管的同時，還應(yīng)當(dāng)在遵循投融資市場運作規(guī)律的基礎(chǔ)上從互聯(lián)網(wǎng)金融之特殊性中探尋相匹配的制度設(shè)計。作為普惠金融之典范，互聯(lián)網(wǎng)金融的競爭邏輯在于：較低的市場準(zhǔn)入允許投資者的廣泛參與，具有相同精準(zhǔn)度的市場信號傳遞參與者的真實信息，借此驅(qū)逐實施虛假信息披露的信息優(yōu)勢方，進(jìn)而形成完全競爭的市場[11]?？梢?，完全競爭的市場之形成最初有賴于市場準(zhǔn)入層面的合理規(guī)制，良好的市場準(zhǔn)入機(jī)制能夠有效控制信用風(fēng)險的傳遞，將投融資活動納入實質(zhì)平等對話的軌道。以此為基礎(chǔ)，參與者的信息才能反映真實的價值判斷，并在一定范圍內(nèi)有效傳遞，價格等市場信號才能保持精確可靠。所以，投資者準(zhǔn)入的法律規(guī)制不僅有助于開啟互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資的正確航向，而且有助于激發(fā)信息披露制度的應(yīng)有功能。

二、投資者準(zhǔn)入規(guī)制的現(xiàn)實挑戰(zhàn)

《2017互聯(lián)網(wǎng)眾籌行業(yè)現(xiàn)狀與發(fā)展趨勢報告》顯示，截至2016年年底，全國正常運營的互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資平臺數(shù)量共計118家;2016年新增項目成功融資額52.98億元，同比增加1.08億元;新增項目投資人次5.8萬人次。據(jù)《2018互聯(lián)網(wǎng)眾籌行業(yè)現(xiàn)狀與發(fā)展趨勢報告》統(tǒng)計，截至2017年12月底，全國互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資平臺共計76家，與2016年同期相比減少42家，降幅高達(dá)36%;股權(quán)眾籌成功融資金額為142.2億元，同比減少14.4億元，下降9%;投資人次達(dá)3.55萬，同比下降約39%。從連續(xù)兩年的數(shù)據(jù)可以看出，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資在經(jīng)歷了2016年的行業(yè)洗牌后進(jìn)入回落期，無論是平臺數(shù)量還是投資人次，均出現(xiàn)了較大幅度的下降，融資金額亦隨之減少。在金融監(jiān)管趨嚴(yán)的大勢下，不少融資平臺選擇轉(zhuǎn)型甚至退場，投資者的參與熱情受到多種因素的影響亦不如當(dāng)初。雖然通過良幣驅(qū)逐劣幣的淘汰機(jī)制，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資能夠在一定層面進(jìn)入規(guī)范發(fā)展階段，但在逐年下降的數(shù)字面前，行業(yè)似乎不能信心十足地將其視為是一種正常態(tài)勢。倘若市場僅留存目前尚在參與的股權(quán)投融資核心人群，那么無異于將互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資等同于私募融資，繼續(xù)讓私募冠以眾籌之名在現(xiàn)代信息技術(shù)的輔助下開展“貴圈”活動。這不僅背離互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的應(yīng)有之義，而且背離互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)尤其是緩解中小微企業(yè)融資困難的使命。

之所以出現(xiàn)這樣的局面，理念與規(guī)則的拘囿是關(guān)鍵因素。投前階段不合理的準(zhǔn)入規(guī)制，直接影響參與者的數(shù)量和質(zhì)量，進(jìn)而影響諸如信息披露等制度的實際效用，最終影響整個市場的運轉(zhuǎn)。根據(jù)2014年《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）》（征求意見稿）第14條的規(guī)定，私募股權(quán)眾籌融資的投資者包括《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》中規(guī)定的適格投資者，在單項投資上符合最低標(biāo)準(zhǔn)的單位或個人，養(yǎng)老基金、社會公益基金和依法備案的投資計劃，凈資產(chǎn)符合最低標(biāo)準(zhǔn)的單位，金融資產(chǎn)或年均收入符合最低標(biāo)準(zhǔn)的個人

《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）》（征求意見稿）第14條規(guī)定，私募股權(quán)眾籌融資的投資者是指符合下列條件之一的單位或個人：（一）《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》規(guī)定的合格投資者;（二）投資單個融資項目的最低金額不低于100萬元人民幣的單位或個人;（三）社會保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金、慈善基金等社會公益基金，以及依法設(shè)立并在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會備案的投資計劃;（四）凈資產(chǎn)不低于1 000萬元人民幣的單位;（五）金融資產(chǎn)不低于300萬元人民幣或最近3年個人年均收入不低于50萬元人民幣的個人。上述個人除能提供相關(guān)財產(chǎn)、收入證明外，還應(yīng)當(dāng)能辨識、判斷和承擔(dān)相應(yīng)投資風(fēng)險;本項所稱金融資產(chǎn)包括銀行存款、股票、債券、基金份額、資產(chǎn)管理計劃、銀行理財產(chǎn)品、信托計劃、保險產(chǎn)品、期貨權(quán)益等;（六）證券業(yè)協(xié)會規(guī)定的其他投資者。。在該征求意見稿的起草說明中，中國證券業(yè)協(xié)會表示投資者的資格限定主要參照《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》的相關(guān)要求，同時增加金融資產(chǎn)或年均收入符合條件的個人投資者一項。關(guān)于投資者保護(hù)，起草說明中指出眾籌融資的本質(zhì)特征決定了大眾投資者是重要的募資對象，但因為大眾投資者經(jīng)驗少、抗風(fēng)險能力弱，故并非所有普通大眾都可以參與股權(quán)眾籌。

不難發(fā)現(xiàn)，中國證券業(yè)協(xié)會在起草《管理辦法》時，對于眾籌融資的行為定性是準(zhǔn)確的，同時考慮到此類投融資活動存在較高的風(fēng)險性，所以需要設(shè)置一定的準(zhǔn)入門檻，以排除不具備相應(yīng)風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承擔(dān)能力的投資者。但在金融效率與金融安全之間，自律監(jiān)管組織表現(xiàn)出了對金融安全的過分考慮，試圖通過設(shè)置較高的準(zhǔn)入門檻保護(hù)大眾投資者，所收到的實際效果則是將大部分投資者拒之門外，以阻止購買融資產(chǎn)品的方式防范風(fēng)險。大眾利益保護(hù)固然可以在某種意義上達(dá)至預(yù)定目標(biāo)，但金融創(chuàng)新遭到嚴(yán)重抑制，甚至可以說無創(chuàng)新可言。（1）互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)演繹的金融民主在私募的定性下無從表征，高投資額、高凈資產(chǎn)等方面的封閉式限制忽視了眾籌應(yīng)有的“大眾”性質(zhì)，將原本應(yīng)當(dāng)是普惠金融下的中堅力量的民間資本大部分排除在外，實際上剝奪了小額資本獲得多元化投資回報的平等機(jī)會。（2）互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)演繹的金融開放在私募的定性下無從體現(xiàn)，針對單位和個人的各項最低標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定使股權(quán)投融資活動局限于富人過剩資本的游戲，忽視了眾籌“公開”特性所指向的生態(tài)圈合作，使原本可以資源共享和資源對接的投資者被人為地隔開，導(dǎo)致聰明人過剩的智力沒有在資源聚集的平臺上施展的空間。（3）互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)演繹的小微金融在私募的定性下無從彰顯，投資限額規(guī)則的缺失忽視了眾籌“小額”的特點，混淆了風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承擔(dān)能力的不同判斷標(biāo)準(zhǔn)，使資本的賭徒可以傾其所有進(jìn)行博弈，可投資金較少但足夠?qū)徤鞯耐顿Y者則因門檻的限制無法參與。由此，以保護(hù)廣大投資者利益為出發(fā)點的規(guī)則設(shè)計，因邏輯上的悖論反倒成了投資者基于平等機(jī)會實現(xiàn)預(yù)期投資回報的阻礙。

受監(jiān)管政策及參照規(guī)則的引導(dǎo)，實踐中互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資平臺分別根據(jù)自身的經(jīng)營理念、經(jīng)營模式設(shè)置不同的投資者準(zhǔn)入門檻。以盈燦咨詢有限公司發(fā)布的《2017年眾籌行業(yè)年報》中列出的成功籌資額排名靠前的5家非公開股權(quán)融資平臺為例，眾投邦平臺在2017年成功融資項目8個，融資額為34 733萬元，位居同類平臺榜首。其對于合格投資者的要求包括單筆投資額、金融資產(chǎn)和年均收入三個方面，以及滿足法律法規(guī)關(guān)于股權(quán)投資資格的規(guī)定

眾投邦平臺的合格投資者要求是投資單個項目不低于10萬元、金融資產(chǎn)不低于100萬元、最近3年年均收入不低于30萬元;不存在任何法律、行政法規(guī)、規(guī)范性文件及有關(guān)交易規(guī)則禁止或者限制股權(quán)投資的情形。。成功融資額緊隨其后的第五創(chuàng)平臺為使投資者熟悉了解眾籌全過程，設(shè)有新手訓(xùn)練營，通過一定額度的投資訓(xùn)練達(dá)到合格投資者認(rèn)證所起的效果。成功融資25 197萬元的人人創(chuàng)平臺，亦從金融資產(chǎn)和年均收入的角度設(shè)置準(zhǔn)入條件，允許投資者選擇符合100萬元的最低金融資產(chǎn)要求或近3年30萬元以上的個人年均收入，以及相應(yīng)的風(fēng)險辨識、判斷和承擔(dān)能力，注冊時系統(tǒng)自動默認(rèn)符合認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。相比而言，愛就投平臺關(guān)于合格投資者的要求更加細(xì)致且靈活，除自有資金和單項投資比例限制外，滿足股權(quán)投資經(jīng)歷、家庭近3年總收入、金融資產(chǎn)市值、固定資產(chǎn)市值條件之一即可，且獨具特色地設(shè)置工薪階層60歲以下的要求

愛就投平臺自然人投資評審標(biāo)準(zhǔn)：一、必須承諾投資資金為自有資金。二、符合下列條件之一：（1）有兩次以上股權(quán)投資經(jīng)歷，且能夠提供有效證明;（2）家庭近3年總收入必須大于或等于25萬元，且能夠提供有效證明;（3）名下有100萬市值以上金融資產(chǎn)（包括銀行存款、理財產(chǎn)品、股票、債劵、基金或者保險等，且能夠提供有效證明）;（4）名下有500萬市值以上固定資產(chǎn)（不包括主要住房），且能夠提供有效資產(chǎn)證明的。三、承諾單一項目投資資金不超過其家庭金融資產(chǎn)的10%。四、必須通過平臺風(fēng)險測評與合格投資人測評，了解股權(quán)投資風(fēng)險。五、必須簽署《風(fēng)險聲明書》。六、愿意貢獻(xiàn)智慧幫助所投資企業(yè)，并愿意提供資源支持項目企業(yè)發(fā)展。七、如果是工薪階層，年齡必須在60歲以下。。但該平臺成功融資項目數(shù)僅為6個，融資額為17 031萬元。采用直接投資模式的人人投雖然在成功融資額上較為遜色，但成功融資項目數(shù)多達(dá)77個，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過眾投邦和愛就投平臺。在該平臺上，投資者通過實名認(rèn)證即可成為普通會員，了解相關(guān)項目信息，認(rèn)購或發(fā)布項目;如果累計成功投資25萬元以上，既可享有普通會員的所有權(quán)限。

盡管5家平臺的規(guī)則設(shè)計及融資表現(xiàn)并不能有力說明互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資的行業(yè)樣貌，但作為成功融資額占據(jù)較大比重的代表性平臺，在一定層面仍然能夠反映出投資者準(zhǔn)入規(guī)制方面存在的問題。其一，由于受到《證券法》公開發(fā)行規(guī)定，《公司法》股東或發(fā)起人人數(shù)規(guī)定，《刑法》非法集資規(guī)定等要求的限制，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資名義上皆采取非公開發(fā)行的形式，實際上以通過打開網(wǎng)頁或者注冊即可瀏覽項目信息的方式變相公開推介，且通過不設(shè)門檻或者設(shè)置較低門檻的方式變相公開發(fā)行，只不過將最終投資人數(shù)控制在200人紅線以下。簡言之，向不特定對象發(fā)行的公開發(fā)行認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)已被規(guī)避。其二，僅就5家平臺關(guān)于合格投資者的要求來看，標(biāo)準(zhǔn)未有統(tǒng)一，有些平臺甚至沒有標(biāo)準(zhǔn)，向普羅大眾敞開投資入口。在有標(biāo)準(zhǔn)的情況下，每個平臺依目標(biāo)對象的不同，側(cè)重于不同的衡量指標(biāo)。有的注重投資者的投資經(jīng)驗和專業(yè)技能，有的則注重投資者的資金實力。而且在同樣看中資金實力的標(biāo)準(zhǔn)上，具體的風(fēng)險判斷參考因素也有所不同，如金融資產(chǎn)或固定資產(chǎn)，一定時間內(nèi)總收入或年均收入等。如此五花八門的合格投資者認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)使互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)投融資市場處于無序競爭狀態(tài)，不利于普惠金融規(guī)范化的持續(xù)發(fā)展。投資者無法通過準(zhǔn)入規(guī)則的分析準(zhǔn)確判斷平臺的定位及融資項目的定位，更無法通過準(zhǔn)入規(guī)則的識別精準(zhǔn)判斷自身的投資能力以及擬投資項目的適合度，投資者保護(hù)或許從一開始就陷入困境。

三、投資者準(zhǔn)入規(guī)制的理念更新

關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資的投資者準(zhǔn)入規(guī)制究竟應(yīng)該從嚴(yán)把握還是從寬處理，理論界和實務(wù)界有著不同的認(rèn)識，不同的學(xué)者亦有不同的認(rèn)識。嚴(yán)格論觀點認(rèn)為，金融產(chǎn)品本身就內(nèi)含各類風(fēng)險，加之與金融科技相結(jié)合，在結(jié)構(gòu)上日趨復(fù)雜，并非普通投資者所能理解，即使是專業(yè)的投資者也可能無法準(zhǔn)確識別風(fēng)險。而股權(quán)式的資本投資又屬于金融運作的高端層次，涉及較大的風(fēng)險，需要專門的相關(guān)知識儲備作為參與的前提，所以規(guī)則的設(shè)計有必要將發(fā)行交易限制在特定人群范圍內(nèi)。寬松論觀點則認(rèn)為，較高的投資者準(zhǔn)入門檻設(shè)置將股權(quán)眾籌與私募基金等同化，無助于金融信息和金融資源的共享以分散投資風(fēng)險，也無助于股權(quán)眾籌惠及大眾實現(xiàn)預(yù)期收益之功能的發(fā)揮。況且，現(xiàn)有的投資者注冊與認(rèn)證方式更多是形式化要求，紙面上的嚴(yán)格限定在實踐操作中難以落實，導(dǎo)致主體適格制度形同虛設(shè)[12]。的確，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資中的投資者適格標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定是一個充滿著多重矛盾，需要多維度平衡的棘手問題。從融資方和平臺的立場來看，嚴(yán)格的準(zhǔn)入機(jī)制可以排除不適格的投資者，在降低自身負(fù)擔(dān)之投資者適當(dāng)性義務(wù)的同時，更高效地實現(xiàn)既定融資目標(biāo)，但隨之而來的也可能是因合格投資者人數(shù)驟然減少或有較強(qiáng)能力之投資者更加挑剔等緣故，導(dǎo)致融資成功率降低。從投資者的立場看，嚴(yán)格的準(zhǔn)入機(jī)制雖然能夠從源頭上控制金融風(fēng)險，通過徹底隔離保護(hù)投資者利益，但使投資者喪失諸多可選擇的投資產(chǎn)品，尤其是在存款類和債權(quán)類金融產(chǎn)品收益較低，固定資產(chǎn)類投資產(chǎn)品風(fēng)險較大的情況下，將導(dǎo)致大量社會資金閑置。

對此，廣為各國借鑒的美國股權(quán)眾籌相關(guān)規(guī)則事實上也經(jīng)歷了一個沖突蛻變的過程。根據(jù)美國1933年《證券法》第4（a）（2）條的規(guī)定，發(fā)行人之交易不涉及公開發(fā)行，便可豁免于登記之要求。1980年頒布的《小企業(yè)投資獎勵法》增加關(guān)于募集對象為認(rèn)可投資者的豁免規(guī)定，所謂認(rèn)可投資者取決于財務(wù)相關(guān)知識、凈資產(chǎn)、知識與經(jīng)驗。為明確私募發(fā)行豁免規(guī)范的內(nèi)容，SEC于1982年公布《D條例》，其中規(guī)則501（a）對認(rèn)可投資者進(jìn)行定義，包括任何近2年來個人收入均超過20萬美元或與其配偶共同擁有超過30萬美元的收入，并且于當(dāng)年有合理期待可以獲得相同收入的自然人，或者個人凈資產(chǎn)不低于100萬美元。至于認(rèn)可投資者之法人類型，包括機(jī)構(gòu)投資者、私人事業(yè)發(fā)展公司、免稅組織等多種主體[13]，在SEC看來，如果投資者皆為具備一定經(jīng)濟(jì)實力或者投資知識經(jīng)驗的主體，那么就有能力進(jìn)行自我保護(hù)，豁免注冊不會損害這些投資者的利益。但由于眾籌機(jī)制讓投資者無論貧窮或富有都面臨同樣的損失風(fēng)險，故美國國會于2011年開始著手制定眾籌豁免規(guī)則。最初草擬的注冊豁免規(guī)則參照小額發(fā)行豁免條件，規(guī)定為通過互聯(lián)網(wǎng)發(fā)行證券在任意12個月內(nèi)不超過500萬美元，且投資者單項投資限額為1萬美元或年收入的10%中取較低者。對此，參議員提出了更加嚴(yán)格的規(guī)則版本，根據(jù)投資者收入水平的不同，區(qū)分不足5萬、低于10萬、超過10萬3個層次，分別設(shè)計500美元、1%、2%的投資上限

參議員最開始在《在線集資以及反欺詐和不道德非披露法案》議案中提出的投資限額規(guī)則為：在眾籌年度投資中，投資者收入不足5萬美元的，只能投資500美元;收入低于10萬美元的，只能投資收入的1%;收入超過10萬美元的，可以投資收入的2%。目的在于讓普通大眾既能夠參與股權(quán)投資，又不至于承擔(dān)超過能力所及的金錢損失。。經(jīng)調(diào)整后，投資限額規(guī)定為固定值加比例值兩種衡量標(biāo)準(zhǔn)，且區(qū)分為兩個層次，分別是年收入或凈資產(chǎn)不超過10萬美元情況下，不得超過2 000美元，或者5%的比例，取較高值;年收入或凈資產(chǎn)10萬美元以上情況下，則比例為10%，最多不超過10萬美元。此規(guī)范內(nèi)容于2012年3月被納入JOBS法案[14]。2015年10月，JOBS法案第三章正式通過，修正1933年《證券法》的相關(guān)規(guī)定，允許藉由股權(quán)式眾籌發(fā)行或銷售的證券豁免于登記之要求，以設(shè)定投資者年度投資上限作為替代保護(hù)手段。

從認(rèn)可投資者之限定，到所有投資者在規(guī)定限額內(nèi)之參與，再到投資限額的反復(fù)調(diào)整，JOBS法案的相關(guān)規(guī)則雖然仍存在如年收入和凈資產(chǎn)適用情形不明確、一般投資者和機(jī)構(gòu)投資者之投資限額未做區(qū)分等問題，但不得不說是美國長久以來證券法規(guī)范層面的重大變革，為互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資的蓬勃發(fā)展提供了有力的法律保障。這種規(guī)范變革背后無疑蘊(yùn)含著深刻的理念轉(zhuǎn)變，是監(jiān)管機(jī)構(gòu)在不失投資者保護(hù)之下追求促進(jìn)資本形成之目標(biāo)的有益探索。因信息披露要求的降低，信息的架構(gòu)和呈現(xiàn)方式將成為影響投資者行為的重要因素，顯而易見的信息更能引起投資者的注意[15]。在投資決策之前，投資者通常沒有確切且清楚的偏好，此時若設(shè)定可用以提供信息的起始點，便可以促使投資者進(jìn)一步做出選擇[16]。所以，相比傳統(tǒng)的家父式全方位關(guān)懷，自由因素的添加更加有利于監(jiān)管目標(biāo)的達(dá)成。JOBS法案摒棄認(rèn)可投資者的限制，向所有投資者開放眾籌之路的做法，實則是改強(qiáng)制或禁止之規(guī)定為引導(dǎo)或助力之規(guī)定;在投資限額上，改取固定值或比例值中的較低者為取兩者中的較高者，實則是進(jìn)一步拓展選擇空間，通過投資起點之設(shè)計引出投資者的真正偏好，而非左右或影響投資者的偏好。

當(dāng)然，什么樣的投資起點才是科學(xué)的，并沒有絕對的定論，取決于各國不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、社會文化背景、投資者成熟程度等因素。如英國《關(guān)于網(wǎng)絡(luò)眾籌和通過其他方式發(fā)行不易變現(xiàn)證券的監(jiān)管規(guī)則》將投資者分為成熟投資者與非成熟投資者，前者不受投資額的限制，后者的投資額不得超過其資產(chǎn)凈值的10%，以保證不影響基本生活和養(yǎng)老保障

成熟投資者包括獲得FCA許可的企業(yè)認(rèn)定的能充分了解投資活動中所涉風(fēng)險的投資人，還包括滿足根據(jù)工作經(jīng)歷、投資經(jīng)歷、工作經(jīng)歷或提供融資的經(jīng)驗、任職經(jīng)歷、高資產(chǎn)指標(biāo)設(shè)定的五項條件之一的投資者。。同時，參與眾籌融資的個人投資者必須具有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實力，要么年收入超過10萬英鎊，要么凈資產(chǎn)超過25萬英鎊，抑或是獲得合格投資機(jī)構(gòu)投資管理服務(wù)的自然人。德國《小投資者保護(hù)法案》則規(guī)定，投資者通過眾籌平臺進(jìn)行投資的額度為1 000歐元，收入較高的投資者可以投資其月收入的兩倍，但最高不得超過1萬歐元。加拿大有關(guān)眾籌監(jiān)管規(guī)則直接設(shè)定2 500美元的單筆投資上限，以及10 000美元的年度投資總額上限。在此，無法通過排除任何其他可變因素之影響單獨比較法律規(guī)范本身的優(yōu)劣，但至少可以明確宏觀層面的指導(dǎo)思想。一方面，投資者準(zhǔn)入需要規(guī)制，因為初創(chuàng)企業(yè)或者小微企業(yè)尤其是與高新技術(shù)相關(guān)的企業(yè)之設(shè)立運營風(fēng)險較一般企業(yè)更大，投資者非完全理性且風(fēng)險承擔(dān)能力有限，需要外力保護(hù)。另一方面，投資者準(zhǔn)入規(guī)制不宜過于苛刻和死板，因為股權(quán)眾籌之本意即在于滿足較低層次、較廣范圍的投融資需求，是對多層次資本市場完善的有效補(bǔ)充，有賴于普通大眾的積極參與才能激發(fā)活力。

是故，投資者準(zhǔn)入的法律規(guī)制需要從家父主義理念向自由家父主義理念轉(zhuǎn)變，即從面面俱到的圈層規(guī)定轉(zhuǎn)向動態(tài)平衡的紅線把握。在互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資發(fā)展的初級階段，準(zhǔn)入機(jī)制無法及時做出應(yīng)對性的調(diào)整，可以采事先明確行為方式，劃定行為范圍的規(guī)則導(dǎo)向監(jiān)管，以給予投融資雙方清晰的市場預(yù)期，在法律支持的監(jiān)管框架內(nèi)確保各方享有公正待遇。但隨著股權(quán)投融資活動的縱深化發(fā)展，準(zhǔn)入機(jī)制的設(shè)計依金融創(chuàng)新與金融安全的有效調(diào)試，客觀上需要轉(zhuǎn)向更加注重目標(biāo)與結(jié)果的規(guī)制方式。原則導(dǎo)向的法律規(guī)制通過將自由競爭理念與嚴(yán)格監(jiān)管理念的有機(jī)結(jié)合，能夠根據(jù)投融資各方的風(fēng)險防范和處置能力適時調(diào)整監(jiān)管力度，具有較強(qiáng)的靈活性。在原則導(dǎo)向下，投資者準(zhǔn)入規(guī)制應(yīng)當(dāng)是具有必要性的一般規(guī)定，以規(guī)制手段與監(jiān)管目標(biāo)相匹配為基本要求。投資者享有相當(dāng)自主的選擇空間，能夠在自身所處的能力層次上獲得實質(zhì)上的公平保障。融資者則可以在避免承擔(dān)過高的投資者適當(dāng)性義務(wù)之同時，獲取股權(quán)融資創(chuàng)新活動創(chuàng)造的可得收益。

四、投資者準(zhǔn)入規(guī)制的法律進(jìn)路

中國互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資已經(jīng)過萌芽期（2011—2013）和崛起期（2014—2015），于2016年達(dá)到高峰后又進(jìn)入回落階段。在此過程中，2014年公布的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）》（征求意見稿）曾引起業(yè)界廣泛的關(guān)注，被學(xué)術(shù)界作為批評的對象，至今未能正式頒布實施。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會對該《管理辦法》的最新修改，投資者準(zhǔn)入門檻的設(shè)置為單項投資不低于10萬元的單位和個人，金融資產(chǎn)不低于100萬元或近3年年均收入不低于30萬元的個人，較最初版本的相關(guān)規(guī)則要求有所降低[17]。但投資者準(zhǔn)入規(guī)制僅僅是投資額、資產(chǎn)或年收入數(shù)值上的降低，或許并不能有效應(yīng)對互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資持續(xù)發(fā)展所面臨的各項挑戰(zhàn)。由于通過互聯(lián)網(wǎng)平臺進(jìn)行股權(quán)投融資活動不同于互聯(lián)網(wǎng)債權(quán)融資，也不同于傳統(tǒng)模式下的公司籌資，涉及多維度的法律定性和行為規(guī)范，所以準(zhǔn)入規(guī)制將是一項系統(tǒng)性工程，需要全面考慮各種可能的正面和負(fù)面效果，與相關(guān)法律、法規(guī)及規(guī)范性文件的規(guī)定形成無縫對接。

第一，遵循類型化思維，合理取舍準(zhǔn)入門檻?；ヂ?lián)網(wǎng)股權(quán)融資的性質(zhì)界定在中國經(jīng)歷了從私募到公募的轉(zhuǎn)變，經(jīng)官方文件明確后，私募股權(quán)眾籌的概念已被私募股權(quán)融資或互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資所替代，而股權(quán)眾籌則特指公募股權(quán)眾籌。由此可以看出，中國的互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資事實上包含兩種不同的類型，私募股權(quán)融資和公募股權(quán)眾籌。前者為目前實踐中普遍存在的互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資模式，實質(zhì)上是私募融資的互聯(lián)網(wǎng)化。后者為真正意義上集眾人之力的股權(quán)式群眾募資，是需要大力發(fā)展以解決初創(chuàng)企業(yè)和中小企業(yè)融資難問題的互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新舉措。鑒于兩者存在本質(zhì)上的差別，對應(yīng)的投資者準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)亦應(yīng)有所不同，即根據(jù)私募和公募的核心特征，對投資者準(zhǔn)入進(jìn)行有無門檻的考量。就私募股權(quán)融資而言，其定位是以機(jī)構(gòu)投資者等具有深厚經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、豐富專業(yè)知識的單位和個人為募集對象，是通常認(rèn)為的資深投資者和融資者之間的高代價利益博弈。投資者參與該類交易，需要以一定的資質(zhì)為前提，即滿足合格投資者的條件要求，借此確保投資者不至于因過低的信息披露而盲目跟投，也不至于因過高的損失風(fēng)險而陷入困境。該種合格投資者制度的設(shè)計可以參照《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第三章的規(guī)定，納入滿足一定凈資產(chǎn)或金融資產(chǎn)或年均收入標(biāo)準(zhǔn)的個人，以及社會保障基金、養(yǎng)老基金、社會公益基金、依法備案的投資計劃、有關(guān)管理人員及從業(yè)人員等視為合格投資者的主體。就公募股權(quán)眾籌而言，其定位乃“大眾、公開、小額”的生態(tài)圈合作，欲借大眾之資金和智慧提升小微金融服務(wù)的品質(zhì)，則當(dāng)向大眾敞開股權(quán)眾籌之門，舍棄合格投資者制度之背離機(jī)會均等的門檻設(shè)置。這不僅契合普惠金融下互聯(lián)網(wǎng)投融資創(chuàng)新的實質(zhì)，而且可以有效解決互聯(lián)網(wǎng)信息傳遞無阻隔與投資者獲取信息有屏障之間的矛盾。

第二，立足參與式行為，分層檢索實質(zhì)差異。與私募股權(quán)融資注重主體資格限制不同，公募股權(quán)眾籌在舍棄合格投資者要求后，并非不對投資者做任何限制，而是應(yīng)當(dāng)側(cè)重主體參與互聯(lián)網(wǎng)投融資的行為進(jìn)行規(guī)制。在互聯(lián)網(wǎng)平臺上，投資者可以隨時獲取大量融資項目信息，且無需付出任何代價，至多進(jìn)行身份驗證或完成評估問卷即可。風(fēng)險的產(chǎn)生和蔓延并不是源于投資者獲取了相關(guān)信息，而是源于投資者實際參與了相關(guān)項目。所以，與其對投資者主體資格進(jìn)行限制，采最低值的門檻規(guī)制，不如對投資者投資額度進(jìn)行限制，采最高值的紅線規(guī)制。因為在充滿各種不確定性的資本市場中，企業(yè)經(jīng)一筆投資獲得足額融資所面臨的風(fēng)險，未必一定小于經(jīng)多筆投資獲得足額融資的情形。且在后者，企業(yè)可以接觸更多的普通投資者，而不是苦苦尋求唯一的合格投資者，客觀上起到分散融資風(fēng)險、降低融資失敗可能性的作用。放寬主體限制，縮緊行為限制，旨在減少去除投資者準(zhǔn)入資質(zhì)要求后對非專業(yè)投資者帶來的風(fēng)險。這是資本市場買者自負(fù)原則的具體落實，與股東有限責(zé)任制度的理念亦是一脈相承?？紤]到廣大投資者在資金實力、投資經(jīng)驗、投資知識、認(rèn)知水平等方面參差不齊，投資限額的規(guī)定不能采用“一刀切”的做法，而應(yīng)當(dāng)以相關(guān)衡量指標(biāo)為基礎(chǔ)進(jìn)行分層設(shè)計。參考域外相關(guān)立法經(jīng)驗，中國可以在《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》之投資者分類的基礎(chǔ)上進(jìn)一步細(xì)化投資者類型，將可能參與公募股權(quán)眾籌的投資者分為專業(yè)投資者和非專業(yè)投資者，分別設(shè)置不同的投資限制。專業(yè)投資者的范圍即為《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》第8條所列的五種情形，參與公募股權(quán)眾籌可以不受投資額度的限制;非專業(yè)投資者《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》第10條將專業(yè)投資者之外的投資者稱為普通投資者，此處為進(jìn)一步細(xì)分，用非專業(yè)投資者的概念對應(yīng)該管理辦法中的普通投資者概念。應(yīng)結(jié)合資產(chǎn)或收入的多少區(qū)分為風(fēng)險投資者和一般投資者，分別受到相對較高和較低的投資額度限制。三類投資者在滿足相應(yīng)層次條件的情況下可以互相轉(zhuǎn)化，以年度數(shù)據(jù)評估為基準(zhǔn)，實行動態(tài)考察和持續(xù)調(diào)整。

第三，堅持本土化方向，科學(xué)計算投資限額。在私募股權(quán)融資合格投資者的標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定上，資產(chǎn)或收入的適格參數(shù)是投資者資深與否的歸類界限，反映投資者的風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承擔(dān)能力。倘若投資者在一段時間內(nèi)滿足一定的財富標(biāo)準(zhǔn)，那么將被推定為具有在高風(fēng)險投資中實施自我保護(hù)的能力[18]。因此，投資者被允許進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資市場的前提就是通過財富的顯示表明自身的經(jīng)驗?zāi)芰ΑＨ欢诠脊蓹?quán)眾籌的規(guī)制上，這些標(biāo)準(zhǔn)不宜作為準(zhǔn)入的門檻，但可以被轉(zhuǎn)化為不同投資者受不同投資限額規(guī)制的衡量指標(biāo)，即將下限轉(zhuǎn)變?yōu)樯舷蕖４朔N上限設(shè)置的目的系為了確定該投資者可以負(fù)擔(dān)之損失，故不宜包含投資者所有的資產(chǎn)或收入，至少應(yīng)當(dāng)剔除常住房屋、養(yǎng)老保險金等流動性較差或為基本生活保障之需的資產(chǎn)。否則，投資者可能因傾其所有賭上一次而流離失所，最終引發(fā)一連串社會問題。至于衡量指標(biāo)的具體數(shù)值，需要結(jié)合中國投資者的收入水平和經(jīng)驗?zāi)芰Φ纫蛩鼐C合考量。據(jù)國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，2017年全國居民人均可支配收入25 974元，其中城鎮(zhèn)居民人均可支配收入36 396元，農(nóng)村居民人均可支配收入13 432元。貧困線以家庭人均年收入為依據(jù)，2011年確定為2 300元，2015年為2 800元，2016年為3 000元。相比域外發(fā)達(dá)國家，中國居民收入水平較低，城鎮(zhèn)和農(nóng)村之間的差距較大，且尚未建立完備的社會保障體系，所以不能照搬照抄他國規(guī)定?；诂F(xiàn)階段推進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌穩(wěn)定發(fā)展之目標(biāo)，相關(guān)規(guī)則可以考慮如下設(shè)計：以目前稅務(wù)部門單獨征稅標(biāo)準(zhǔn)為參考，規(guī)定凈資產(chǎn)或最近3年年均收入在12萬元以上的風(fēng)險投資者，連續(xù)12個月內(nèi)投資總額不能超過凈資產(chǎn)或最近3年年均收入的10%;針對年收入不超過12萬元的一般投資者，規(guī)定連續(xù)12個月內(nèi)投資總額不能超過凈資產(chǎn)或最近3年年均收入的5%，且單筆投資不超過3 000元。

第四，采用負(fù)面式清單，適度允許理性彌補(bǔ)?；ヂ?lián)網(wǎng)技術(shù)之特征決定了投資者行為監(jiān)管之難度，當(dāng)量化指標(biāo)體系無法做到足夠精準(zhǔn)地反映投資者能力與眾籌產(chǎn)品的匹配度時，準(zhǔn)入機(jī)制通過排除一些最不適格或者說必然不適格的投資者參與，可以在底線監(jiān)管層面有效控制投資者損失，并維護(hù)融資者的基本權(quán)益。這些最不適格或必然不適格的投資者可以用負(fù)面清單的形式加以列舉，并根據(jù)相關(guān)記錄動態(tài)調(diào)整。為加強(qiáng)這一設(shè)計的可操作性，社會征信系統(tǒng)需要進(jìn)行全面整合，包括人民銀行等金融機(jī)構(gòu)的征信系統(tǒng)和阿里巴巴等民間層面的征信系統(tǒng)，并對接具備資質(zhì)的眾籌融資平臺，通過互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)統(tǒng)計技術(shù)將嚴(yán)重違背誠信、違反交易規(guī)則的人員列入負(fù)面清單，禁止進(jìn)入眾籌市場。未來隨著金融科技的發(fā)展，關(guān)于不良記錄人員的統(tǒng)計還可以借助區(qū)塊鏈技術(shù)來實現(xiàn)，屆時不可篡改的多中心數(shù)據(jù)之實時共享能夠快速識別最不適格的投資者。除了市場禁入規(guī)則外，投資者的風(fēng)險控制還可以通過投資者自身在決策后較短時間內(nèi)的反思來實現(xiàn)，即冷靜期的規(guī)定。按照風(fēng)險管理理論，投資者的自律能夠防止一些特殊風(fēng)險事件的發(fā)生。受到較高投資回報的誘惑，抑或跟風(fēng)投資心理的作祟，投資者在決策當(dāng)時可能實施與該投資者認(rèn)知水平不相適應(yīng)的非理性行為。冷靜期制度的設(shè)計可以讓投資者在決策后一段合理的期間內(nèi)，根據(jù)自己的重新認(rèn)識，或者根據(jù)客觀變化了的條件，適時反悔。這項制度已經(jīng)為不少國家所采用，歐盟的《金融服務(wù)遠(yuǎn)程銷售指令》給予投資者14天的冷靜期，而意大利《關(guān)于創(chuàng)新型初創(chuàng)企業(yè)通過網(wǎng)絡(luò)平臺融資的規(guī)則》則規(guī)定，如果出現(xiàn)情勢變更或信息出現(xiàn)實質(zhì)性錯誤，一般投資者在7日之內(nèi)享有撤銷投資的權(quán)利[19]?？紤]到中國不同投資者風(fēng)險認(rèn)知水平差距較大，冷靜期取中間數(shù)值較為合適，建議規(guī)定允許投資者在做出承諾后的10天內(nèi)撤銷投資。

參考文獻(xiàn)：

[1]EUGENE F F.Efficient capitalmarkets： A review of theory and empirical work[J]. The Journal of Finance，1970，25： 383-417.

[2]曹陽.我國股權(quán)眾籌的風(fēng)險與法律規(guī)制[J].改革與戰(zhàn)略，2017（4）：81-84.

[3]卜亞.股權(quán)眾籌監(jiān)管經(jīng)驗的跨國比較及啟示——基于激勵相容視角的分析[J].華東經(jīng)濟(jì)管理，2016（9）：94-99.

[4]張宏婧，王潔.股權(quán)眾籌平臺的內(nèi)部控制與外部監(jiān)管——基于投資者保護(hù)視角的探討[J].南方金融，2016（7）：93-97.

[5]彭真明，曹曉路.論股權(quán)眾籌融資的法律規(guī)制[J].法律科學(xué)（西北政法大學(xué)學(xué)報），2017（3）：169-176.

[6]徐衛(wèi)東，郭千鈺.互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管困境及其破解——基于眾籌金融視閾的分析[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)研究，2017（1）：89-96.

[7]楊東.互聯(lián)網(wǎng)金融的法律規(guī)制——基于信息工具的視角[J].中國社會科學(xué)，2015（4）：107-126.

[8]EDAN BURKETT.A crowdfunding exemption-online investment crowdfunding and U.S.securities regulation[J].The Tennessee Journal of Business Law，2011，13：63-106.

[9]JUURIKKALA O.The behavioral paradox： Why investor irrationality calls for lighter and simpler financial regulation[J].Fordham Journal of Corporate amp; Financial Law，2012，18：33-93.

[10]OMRI BEN-SHAHAR，SCHNEIDER C E .More than you wanted to know： The failure of mandated disclosure[M].New Jersey：Princeton University Press，2014：94-95.

[11]STANFORD J G，JOSEPH E S.Information and competitive price systems[J].The American Economic Review，1976，66：246-253.

[12]張秀全，蔣英燕.我國股權(quán)眾籌投資者適格準(zhǔn)入的困境與突破[J].上海金融，2016（11）：38-43.

[13] Smith L A.Crowdfunding and using net worth to determine investment limits[J].Denver University Law Review，2013，90：127-135.

[14]徐鵬.從JOBS法案中的眾籌投資限額看投資者保護(hù)[J].中南大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版），2016（5）：52-59.

[15]SUNSTEIN C R.Simpler： The future of government[M].New York：Simon amp; Schuster，2013：42.

[16] SUNSTEIN C R ，RICHARD H T.Libertarian paternalism is not an oxymoron[J].University of Chicago Law Review，2003， 70：1159-1202.

[17]閆夏秋.股權(quán)眾籌合格投資者制度立法理念矯正與法律進(jìn)路[J].現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)探討，2016（4）：63-67.

[18]JASINSKAITE L.The JOBS act： Does the income cap really protect investors[J].Denver University Law Review，2013，90：81-88.

[19]柴珂楠.歐盟眾籌金融監(jiān)管法律框架及評析[J].南方金融，2014（7）：40-47.

Abstract：Internet equity financing exists the risks of traditional finance， and the differences in the way of resource allocation make the formation and transmission of risks special. The legal regulation of investors access not only helps to open the right orientation of internet equity financing， but also helps to stimulate the function of information disclosure system. In practice， financing vehicles do public placement in the name of private placement， and the standard of qualified investors is not unified， directly affecting the quality and the number of participants， which make investors protection in trouble. Through the analysis of extraterritorial legislation experience， the legal regulation of investors access in China needs to update concept， follow typological thinking， from the affirmation of subject qualification to the normalization of investment behavior， and calculate investment caps scientifically， allow rational remedy moderately， to promote the real crowdfunding standardization development by risks control on the source of financial industry chain.

Key words：" crowdfunding; private equity financing; qualified investors; investment caps; investors protection

（責(zé)任編輯 胡志平）