可用冗余與研發(fā)投入：股權(quán)激勵(lì)與破產(chǎn)距離的聯(lián)合調(diào)節(jié)

(中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院，北京102488)

一、引言

黨的十九大報(bào)告明確指出，“創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動(dòng)力”。企業(yè)作為生力軍，其進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)不僅對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著不可替代的關(guān)鍵作用，也是其實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)性行動(dòng)。研發(fā)需要內(nèi)外資源支持，且所需資源屬于特定類型的投資，研發(fā)結(jié)果既難以在當(dāng)下直接呈現(xiàn)，也富含不確定性，這就給外部投資者洞悉研發(fā)收益和風(fēng)險(xiǎn)帶來難度，故企業(yè)存在較高的外部融資約束，轉(zhuǎn)而更加依賴內(nèi)部融資。

隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)入轉(zhuǎn)型階段，企業(yè)內(nèi)部積累了大量冗余，這些冗余尤其是可用冗余成為研發(fā)所需的重要融資來源。例如，近年來，鋼鐵企業(yè)由于粗放經(jīng)營(yíng)、需求萎縮等在人員、設(shè)備、短期應(yīng)收賬款等方面積累了大量冗余資源，導(dǎo)致企業(yè)發(fā)展滯緩。在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下，許多鋼鐵企業(yè)紛紛對(duì)其進(jìn)行分類處置、優(yōu)化整合，將其用于支持新產(chǎn)品、高端產(chǎn)品的研發(fā)，在推動(dòng)其由負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)化為財(cái)富方面取得了顯著成效。已有研究也證實(shí)了可用冗余具備支持購(gòu)買設(shè)備、投資建設(shè)新廠房、提升營(yíng)銷投入、研發(fā)融資等多種用途[1]。

目前，關(guān)于可用冗余和研發(fā)投入的研究，集中在三個(gè)方面：(1)其對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。Mellahi和Wilkinson(2010)[2]基于組織理論認(rèn)為可用冗余有助于創(chuàng)新孵化，提升企業(yè)績(jī)效；部分學(xué)者基于代理理論認(rèn)為高管會(huì)利用可用冗余謀取財(cái)富，損害企業(yè)績(jī)效[3]；Herold等人(2008)[4]認(rèn)為可用冗余對(duì)績(jī)效存在正向影響，但是隨著其超過一定數(shù)量，便會(huì)降低組織效率。(2)其與外部治理因素的關(guān)系。解維敏和魏化倩(2016)[5]認(rèn)為產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可降低高管的代理動(dòng)機(jī)，增加可用冗余支持研發(fā)投入的力度。陳曉紅等(2012)[6]認(rèn)為當(dāng)企業(yè)所在外部環(huán)境不確定性較高時(shí)，會(huì)促使其積極利用可用冗余開展研發(fā)投入；當(dāng)企業(yè)所在外部環(huán)境包容性較強(qiáng)時(shí)，會(huì)在一定程度上降低研發(fā)投入對(duì)可用冗余的依賴。(3)其與內(nèi)部治理因素的關(guān)系。Kim 等人(2008)[7]發(fā)現(xiàn)外資持股、家族成員持股和國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者持股分別會(huì)負(fù)向、正向、負(fù)向調(diào)節(jié)可用冗余與研發(fā)投入的關(guān)系。畢曉方等(2016)[8]認(rèn)為高管過度自信會(huì)增強(qiáng)其利用可用冗余支持研發(fā)投入的動(dòng)機(jī)。以上可看出，部分學(xué)者充分意識(shí)到內(nèi)外部治理因素會(huì)對(duì)可用冗余與研發(fā)投入帶來影響。然而，一方面，高管股權(quán)激勵(lì)作為直接影響高管認(rèn)識(shí)和行為的重要內(nèi)部治理因素，關(guān)于其對(duì)可用冗余和研發(fā)投入關(guān)系的作用研究仍較少；另一方面，既有研究大多假定企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)狀態(tài)良好，并未探討企業(yè)在處于經(jīng)營(yíng)困境情境下高管會(huì)在可用冗余和研發(fā)投入方面作何反應(yīng)。這就難以全面理清影響可用冗余最大化驅(qū)動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新的機(jī)制。

事實(shí)上，可用冗余本質(zhì)上是高管自由裁量的產(chǎn)物[9]。在“經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)驅(qū)使下，高管會(huì)操縱冗余用于謀取財(cái)富而非增加研發(fā)投入?；诖砝碚摚x予高管股權(quán)可抑制其自利動(dòng)機(jī)[10]。但是，高管本質(zhì)上屬于“經(jīng)濟(jì)人”，故股權(quán)激勵(lì)是否能抑制其代理動(dòng)機(jī)、促使其在可用冗余和研發(fā)投入方面做出積極行為值得探討。此外，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段，企業(yè)面臨的市場(chǎng)環(huán)境更趨復(fù)雜、動(dòng)蕩、激烈，使得其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)威脅增加。基于“威脅—?jiǎng)傂浴奔僬f，在破產(chǎn)距離較近的企業(yè)，高管壓力增加，傾向于采取保守策略；破產(chǎn)距離較遠(yuǎn)的企業(yè)其高管則面臨較少的焦慮。面對(duì)不同的破產(chǎn)距離，高管勢(shì)必會(huì)在可用冗余與研發(fā)投入方面采取不同策略，故有必要分析破產(chǎn)距離對(duì)可用冗余和研發(fā)投入關(guān)系的作用。還需思考的一個(gè)問題是，當(dāng)破產(chǎn)距離較近時(shí)，高管偏好風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，那么股權(quán)激勵(lì)是否還會(huì)提升其冒險(xiǎn)動(dòng)力、促使其利用可用冗余進(jìn)行研發(fā)投入？受到股權(quán)激勵(lì)的高管其是否會(huì)利用可用冗余增加研發(fā)投入與破產(chǎn)距離狀況密切相關(guān)？但這卻被已有研究忽略，故有必要考察高管股權(quán)激勵(lì)和破產(chǎn)距離的聯(lián)合作用。鑒于此，本文剖析了股權(quán)激勵(lì)如何影響高管使用可用冗余進(jìn)行研發(fā)投入，以及破產(chǎn)距離對(duì)可用冗余與研發(fā)投入關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，并進(jìn)一步考察了高管股權(quán)激勵(lì)與破產(chǎn)距離的聯(lián)合調(diào)節(jié)作用，從而為企業(yè)如何激勵(lì)高管利用可用冗余增加創(chuàng)新活動(dòng)提供了理論指導(dǎo)。

本文的理論貢獻(xiàn)主要在于：(1)通過引入高管股權(quán)激勵(lì)因素，不僅揭示了高管股權(quán)激勵(lì)在可用冗余與研發(fā)投入關(guān)系領(lǐng)域的作用，還豐富了現(xiàn)代契約理論的應(yīng)用領(lǐng)域。(2)基于“威脅—?jiǎng)傂浴奔僬f在可用冗余和研發(fā)投入關(guān)系領(lǐng)域引入了破產(chǎn)距離因素，研究不同的破產(chǎn)距離對(duì)高管認(rèn)知和行為產(chǎn)生的差異影響，進(jìn)而明確破產(chǎn)距離對(duì)可用冗余和研發(fā)投入關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，不僅補(bǔ)充了可用冗余與研發(fā)投入關(guān)系領(lǐng)域關(guān)于內(nèi)部治理因素的研究，還拓展了“威脅—?jiǎng)傂浴奔僬f的應(yīng)用范圍。(3)本文關(guān)注高管股權(quán)激勵(lì)和破產(chǎn)距離的聯(lián)合調(diào)節(jié)作用，將高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)可用冗余與研發(fā)投入關(guān)系的影響基于破產(chǎn)距離遠(yuǎn)近狀況進(jìn)行探討，對(duì)比了破產(chǎn)距離遠(yuǎn)和破產(chǎn)距離近時(shí)高管股權(quán)激勵(lì)其對(duì)可用冗余與研發(fā)投入關(guān)系的影響差異，進(jìn)一步明確了高管股權(quán)激勵(lì)的適用情境。(4)基于企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，在實(shí)證分析部分分別探討了高管股權(quán)激勵(lì)、破產(chǎn)距離以及二者聯(lián)合作用對(duì)可用冗余和研發(fā)投入關(guān)系的差異化影響，充實(shí)了可用冗余與研發(fā)投入關(guān)系領(lǐng)域的本土化研究?jī)?nèi)容。

二、理論基礎(chǔ)與假設(shè)提出

(一)可用冗余與企業(yè)研發(fā)投入

冗余可界定為留存的過剩資產(chǎn)，包括過剩的流動(dòng)資金、富余的員工、閑置的能力、可自由支配的資本以及超過所需的公共服務(wù)等[3]。依據(jù)資源屬性，可將冗余看成是由可用冗余、可恢復(fù)冗余和潛在冗余三種類型閑置資源的集合[11]。其中，可恢復(fù)冗余屬于已吸收冗余，需要一段時(shí)間進(jìn)行識(shí)別和轉(zhuǎn)化才能用于支持企業(yè)各種盈利活動(dòng)；潛在冗余屬于未來開支，如額外的金融融資，存在較大不確定性。相比之下，可用冗余屬于未吸收冗余，流動(dòng)性較高，可充分用于支持企業(yè)業(yè)務(wù)，在推動(dòng)企業(yè)成長(zhǎng)方面發(fā)揮重要作用[12]。因此，本文集中研究可用冗余。

依據(jù)啄食順序理論，企業(yè)在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)選擇時(shí)會(huì)更加傾向于內(nèi)部融資。在為研發(fā)尋找資源時(shí)，啄食順序理論預(yù)測(cè)企業(yè)大都遵循使用內(nèi)部資金、債務(wù)、股權(quán)這一融資順序偏好。這種偏好可采用信息不對(duì)稱和代理成本兩種視角加以解釋。一方面，基于信息不對(duì)稱視角，高管和所有者憑借內(nèi)部信息真正了解企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Γ峭獠客顿Y者卻只能通過一些外顯指標(biāo)估測(cè)企業(yè)價(jià)值。在大多數(shù)情況下，受到高估值的企業(yè)其高管會(huì)存在出售股票的行為，而被低估值的企業(yè)其高管通常不會(huì)采取該舉措。這表明企業(yè)的股票市場(chǎng)存在潛在的逆向選擇問題[13]。如果高管在投資者認(rèn)為沒有必要出售股票的情況仍采取這一舉措，投資者將會(huì)把其視作為傳達(dá)企業(yè)價(jià)值的負(fù)面信號(hào)。因此，為了避免逆向選擇問題，企業(yè)轉(zhuǎn)而更加依賴內(nèi)部資源進(jìn)行研發(fā)投入，而可用冗余恰好具備資源屬性、滿足所需。另一方面，基于代理成本視角，如果企業(yè)在進(jìn)行研發(fā)投入時(shí)尋求外部融資支持，那高管必須向外部投資者解釋和披露研發(fā)活動(dòng)細(xì)節(jié)，并保持一定的管理透明度。這就無(wú)可避免地將存在代理動(dòng)機(jī)的高管置于投資者的監(jiān)督之下，阻礙了高管實(shí)施違約行為[14]。因此，高管更偏好于使用內(nèi)部資源開展研發(fā)投入，而可用冗余恰好可以滿足這一需求。當(dāng)企業(yè)具備較多的可用冗余時(shí)，可為研發(fā)活動(dòng)設(shè)置安全網(wǎng)，激勵(lì)企業(yè)在研發(fā)活動(dòng)中不斷試錯(cuò)、迭代，加速實(shí)現(xiàn)研發(fā)目標(biāo)[15]。

據(jù)此，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1可用冗余和研發(fā)投入顯著正相關(guān)。

(二)高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)可用冗余與企業(yè)研發(fā)投入關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投入不僅能顯著提高當(dāng)期績(jī)效，還能顯著提升滯后一至三年的績(jī)效[16-17]。就企業(yè)研發(fā)投入而言，其本身就是一種耗費(fèi)高、風(fēng)險(xiǎn)高的活動(dòng)。如果不對(duì)高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，那么當(dāng)研發(fā)取得預(yù)期效果時(shí)，其就無(wú)法分享企業(yè)的剩余價(jià)值，也不能享受股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；當(dāng)研發(fā)未取得預(yù)期效果時(shí)，其甚至還要承擔(dān)后果，比如會(huì)被降薪、調(diào)崗[18]。此種狀況下，高管自然會(huì)缺乏動(dòng)力去創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值，排斥利用可用冗余開展高風(fēng)險(xiǎn)的研發(fā)活動(dòng)，轉(zhuǎn)而操縱可用冗余，用于滿足其自利行為。例如，高管可將可用冗余用于緩沖其不良經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，或者用于構(gòu)筑管理層塹壕[19]；還有學(xué)者發(fā)現(xiàn)高管傾向于利用可用冗余進(jìn)行過度投資，在分散研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)增加其收益來源渠道[20]。因此，基于代理理論，為了讓高管與股東目標(biāo)一致、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，就必須賦予高管股權(quán)。受到股權(quán)激勵(lì)的高管為了獲得更多的剩余價(jià)值，會(huì)增加研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)承受力度，傾向于減少可用冗余留存水平，將其用于增加企業(yè)研發(fā)投入。在此情形下，賦予高管剩余索取權(quán)會(huì)促進(jìn)其利用可用冗余增強(qiáng)對(duì)研發(fā)投入的支持力度。

據(jù)此，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2高管股權(quán)激勵(lì)正向調(diào)節(jié)可用冗余與研發(fā)投入的關(guān)系。

(三)破產(chǎn)距離對(duì)可用冗余與企業(yè)研發(fā)投入關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

破產(chǎn)距離用于衡量企業(yè)陷入一種經(jīng)營(yíng)困境狀態(tài)的遠(yuǎn)近程度，破產(chǎn)距離偏遠(yuǎn)的企業(yè)往往處于良性運(yùn)營(yíng)狀態(tài)，破產(chǎn)距離偏近的企業(yè)大都因?yàn)楣芾聿簧啤?yán)重虧損等而欠缺到期清償債務(wù)的能力。

根據(jù)Lant(1992)[21]的研究，高管決策和行為取決于企業(yè)實(shí)際績(jī)效與期望績(jī)效之差：當(dāng)實(shí)際績(jī)效低于期望績(jī)效尤其是接近破產(chǎn)時(shí)，高管會(huì)將其認(rèn)知為不利狀況和存在威脅?；凇巴{—?jiǎng)傂浴奔僬f，破產(chǎn)距離偏近的企業(yè)面臨較大的破產(chǎn)威脅，且隨著破產(chǎn)威脅增加，高管改善企業(yè)績(jī)效所需支付的成本也越來越高，從而導(dǎo)致其在償還債務(wù)、實(shí)施戰(zhàn)略變革、扭轉(zhuǎn)經(jīng)營(yíng)績(jī)效等方面存在較大壓力，對(duì)其認(rèn)知和行為帶來影響[22-23]。當(dāng)破產(chǎn)距離較近時(shí)，壓力和焦慮會(huì)導(dǎo)致高管減少信息處理活動(dòng)和加強(qiáng)內(nèi)部控制，降低其冒險(xiǎn)動(dòng)力，偏好保守的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避策略[24]。也就是說，高管強(qiáng)調(diào)通過減少生產(chǎn)活動(dòng)、降低或消除對(duì)維持當(dāng)前運(yùn)營(yíng)不重要的管理費(fèi)用、削減低價(jià)值的戰(zhàn)略變革投資、加強(qiáng)資源控制、維持一定程度的現(xiàn)金水平等多種保守舉措來應(yīng)對(duì)破產(chǎn)威脅，進(jìn)而形成組織剛性。

在“威脅—?jiǎng)傂浴奔僬f框架之下，當(dāng)破產(chǎn)距離較近時(shí)，高管成為風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，傾向于減少高風(fēng)險(xiǎn)的研發(fā)活動(dòng)，尤其是避免利用可用冗余增加探索型項(xiàng)目的研發(fā)投入，以節(jié)約資源維持當(dāng)前運(yùn)營(yíng)所需，或者獲取更加安全的回報(bào)、維護(hù)自身經(jīng)濟(jì)利益。這就使得可用冗余對(duì)研發(fā)活動(dòng)的支持力度有限。當(dāng)破產(chǎn)距離較遠(yuǎn)時(shí)，實(shí)際績(jī)效達(dá)到較高水平、或者遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于期望績(jī)效，破產(chǎn)威脅較小。此時(shí)，高管在償還債務(wù)、保持財(cái)務(wù)靈活性等方面壓力較小，良好的財(cái)務(wù)狀況也為其實(shí)施冒險(xiǎn)行為提供了便利條件和資源保障，使得其冒險(xiǎn)動(dòng)機(jī)增強(qiáng)。反映到可用冗余與研發(fā)投入方面，這種冒險(xiǎn)行為表現(xiàn)為高管會(huì)積極使用可用冗余進(jìn)行研發(fā)投入，尤其是將可用冗余用于周期較長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)較高、回報(bào)較高的探索型研發(fā)項(xiàng)目之中，使得可用冗余支持研發(fā)投入的力度得到增強(qiáng)。

據(jù)此，本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3破產(chǎn)距離正向調(diào)節(jié)可用冗余與研發(fā)投入的關(guān)系。

(四)高管股權(quán)激勵(lì)與破產(chǎn)距離的聯(lián)合調(diào)節(jié)作用

基于“威脅—?jiǎng)傂浴奔僬f，破產(chǎn)距離是引發(fā)高管認(rèn)知和行為改變的重要因素。那么，受到股權(quán)激勵(lì)的高管勢(shì)必會(huì)基于破產(chǎn)距離狀況產(chǎn)生不同的認(rèn)知并做出不同的策略選擇。依據(jù)“威脅—?jiǎng)傂浴奔僬f的解釋，破產(chǎn)距離偏近的企業(yè)其高管會(huì)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避來應(yīng)對(duì)破產(chǎn)威脅。根據(jù)之前的分析，受到股權(quán)激勵(lì)的高管會(huì)積極利用可用冗余開展研發(fā)活動(dòng)，努力創(chuàng)造剩余價(jià)值，并填補(bǔ)剩余價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)漏洞。但是，破產(chǎn)距離較近極大地降低了高管風(fēng)險(xiǎn)承受能力，驅(qū)使其通過減少信息處理活動(dòng)、規(guī)避高風(fēng)險(xiǎn)的生產(chǎn)和研發(fā)活動(dòng)等舉措來應(yīng)對(duì)破產(chǎn)威脅[24]。反映到可用冗余與研發(fā)投入方面，這種壓力會(huì)促使高管避免使用可用冗余進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的研發(fā)活動(dòng)。即便是賦予高管股權(quán)，面對(duì)破產(chǎn)威脅造成的剛性，也難以提升其冒險(xiǎn)動(dòng)力。這表明，在破產(chǎn)距離近的企業(yè)中，對(duì)高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對(duì)于其利用可用冗余增加研發(fā)投入方面的效用有限。當(dāng)破產(chǎn)距離較遠(yuǎn)時(shí)，高管面臨較少的破產(chǎn)威脅，其認(rèn)知和行為基本不受影響，即對(duì)其實(shí)施股權(quán)激勵(lì)所提升的風(fēng)險(xiǎn)接受能力并未降低。此時(shí)，高管股權(quán)激勵(lì)發(fā)揮有效作用的情境基本未發(fā)生改變，賦予其股權(quán)仍然會(huì)減少其保留可用冗余以滿足自利動(dòng)機(jī)的代理行為，促使其利用可用冗余增加研發(fā)投入，以增加所創(chuàng)造的剩余價(jià)值并分享剩余價(jià)值。

經(jīng)對(duì)比可知，在破產(chǎn)距離近的企業(yè)中，高管偏好規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，受到股權(quán)激勵(lì)的高管會(huì)降低利用可用冗余增加研發(fā)投入的力度；在破產(chǎn)距離遠(yuǎn)的企業(yè)中，高管偏好冒險(xiǎn)，受到股權(quán)激勵(lì)的高管會(huì)積極利用可用冗余增加研發(fā)投入。

據(jù)此，本文提出假設(shè)4。

假設(shè)4高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)可用冗余和研發(fā)投入的調(diào)節(jié)作用還依賴于破產(chǎn)距離，即在破產(chǎn)距離遠(yuǎn)的企業(yè)，高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)可用冗余與研發(fā)投入關(guān)系的正向調(diào)節(jié)作用更加顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

選擇2011— 2015年滬深兩市A股上市公司為研究樣本。在樣本的篩選過程中：(1)剔除了ST、PT類特殊處理和金融類的樣本；(2)剔除了公司治理相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本；(3)剔除了財(cái)務(wù)相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本；(4)對(duì)連續(xù)變量?jī)啥烁?%進(jìn)行了winsorize處理，以消除異常值的影響。最終，共得到3 242個(gè)觀測(cè)值。樣本數(shù)據(jù)均來自上市公司年報(bào)、手工整理和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)變量定義

研發(fā)投入RD。選用研發(fā)支出/營(yíng)業(yè)收入作為衡量研發(fā)投入的指標(biāo)。

可用冗余Slack。參照Chen和Miller(2007)[24]的做法，選取流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債和營(yíng)運(yùn)資金/銷售收入兩個(gè)比值，分別將其標(biāo)準(zhǔn)化并相加，構(gòu)建一個(gè)反映可用冗余的綜合變量。

高管股權(quán)激勵(lì)Hold。若高管持有股權(quán)，取值為1；否則，取值為0。

破產(chǎn)距離Z。采用Altman的Z-Score衡量破產(chǎn)距離，破產(chǎn)距離計(jì)算公式為Z =1.2*(營(yíng)運(yùn)資金/總資產(chǎn))+1.4*(留存收益/總資產(chǎn))+3.3*(息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn))+0.6*(股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值/總負(fù)債)+1*(銷售收入/總資產(chǎn))。Z越大，破產(chǎn)距離越遠(yuǎn)，企業(yè)面臨的破產(chǎn)威脅越小。

模型中涉及的其他控制變量詳見表1。

表1變量定義

變量含義變量符號(hào)變量說明研發(fā)投入RD研發(fā)支出/營(yíng)業(yè)收入可用冗余Slack流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債+營(yíng)運(yùn)資金/銷售收入高管股權(quán)激勵(lì)Hold持股取1,否則取0破產(chǎn)距離Z1.2*(營(yíng)運(yùn)資金/總資產(chǎn))+1.4*(留存收益/總資產(chǎn))+3.3*(息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn))+0.6*(股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值/總負(fù)債)+1*(銷售收入/總資產(chǎn))企業(yè)規(guī)模SizeLn年末總資產(chǎn)企業(yè)性質(zhì)Owner國(guó)企取1,否則取0資產(chǎn)負(fù)債率Lev公司負(fù)債/公司資產(chǎn)上年研發(fā)投入PRD上年研發(fā)支出/上年?duì)I業(yè)收入獨(dú)立董事比例Inde獨(dú)立董事人數(shù)/董事人數(shù)董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一Dual兼任取1,否則取0企業(yè)現(xiàn)金實(shí)力Cash凈現(xiàn)金流量/總資產(chǎn)股權(quán)集中度Herf公司第一大股東持股比例行業(yè)Indus引入10個(gè)行業(yè)虛擬變量年份Year年度2011-2015

(三)模型構(gòu)建

本文構(gòu)建以下模型：模型1用來檢驗(yàn)假設(shè)1，若β1顯著為正，則假設(shè)1成立；模型2用來檢驗(yàn)假設(shè)2，若β3顯著為正，則假設(shè)2成立；模型3用來檢驗(yàn)假設(shè)3，若β3顯著為正，則假設(shè)3成立；模型4用來檢驗(yàn)假設(shè)4，若β7顯著為正，則假設(shè)4成立。此外，還參照Chen和Miller(2007)[24]的做法，依據(jù)樣本企業(yè)破產(chǎn)距離的中位數(shù)將樣本分為破產(chǎn)距離近和破產(chǎn)距離遠(yuǎn)兩個(gè)子樣本基于模型2對(duì)假設(shè)4作進(jìn)一步檢驗(yàn)。

四、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)系數(shù)

表2為變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，其中，實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)的樣本占總樣本的57.77%；可用冗余介于-0.471 2—26.849 1之間，均值為4.103 6，樣本間存在較大的分布差異；破產(chǎn)距離均值為8.913 3，分布較為離散。表3列出了各主要變量間的相關(guān)關(guān)系，結(jié)果顯示：可用冗余與研發(fā)投入呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)(r=0.208，p<0.01)，初步驗(yàn)證了假設(shè)1。此外，各相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值均小于0.6，表明各變量間不存在共線性問題。

表2描述性統(tǒng)計(jì)

變量N極小值極大值均值標(biāo)準(zhǔn)差RD3 2420.000 00.187 50.009 10.027 9Slack3 242-0.471 226.849 14.103 64.595 6Hold3 2420.000 01.000 00.580 00.494 0Z3 242-0.062 466.083 78.913 311.285 1Size3 24219.573 924.917 721.611 30.974 0Lev3 2420.041 60.887 50.367 60.204 4PRD3 2420.000 00.051 90.003 10.008 6Inde3 2420.333 30.571 40.372 00.051 7Cash3 242-0.914 00.365 00.031 20.193 5Herf3 2427.931 869.224 132.706 613.816 2

注：*p<0.1，**p<0.05，***p<0.01。

表3相關(guān)系數(shù)

變量RDSlackHoldZSizeOwnerLevPRDIndeDualCashHerfRD1———————————Slack0.208***1——————————Hold0.131***0.255***1—————————Z0.218***0.514***0.200***1————————Size-0.061***-0.300***-0.178***-0.319***1———————Owner-0.057***-0.226***-0.437***-0.204***0.301***1——————Lev-0.149***-0.585***-0.351***-0.507***0.440***0.329***1—————PRD0.581***0.102***0.132***0.156***-0.047***-0.025***-0.108***1————Inde0.031*0.0020.035**0.009-0.027-0.070***-0.0010.043**1———Dual0.067***0.156***0.217***0.114***-0.141***-0.266***-0.153***0.049***0.120***1——Cash-0.021-0.014-0.0130.032*-0.064***0.0090.052***-0.010-0.033*0.0041—Herf-0.101***-0.022-0.134***-0.039**0.102***0.065***-0.026-0.112***0.038**0.0040.074***1

(二)回歸分析

本文采用的是截面數(shù)據(jù)，為確定是否存在共線性、異方差問題，進(jìn)行了相應(yīng)檢驗(yàn)，并在表4中報(bào)告了共線性檢驗(yàn)VIF值的范圍以及異方程檢驗(yàn)的chi2值和顯著性情況。從中發(fā)現(xiàn)，VIF值的最大值均低于7，這表明各模型不存在共線性問題。但是，異方差檢驗(yàn)的chi2值均顯著(p<0.01)，表明各模型均存在異方差問題。為此，以下回歸分析部分的各個(gè)模型均已進(jìn)行了異方差處理。

表4模型共線性和異方差檢驗(yàn)

檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?模型2模型3模型4共線性檢驗(yàn)1.03-2.271.03-6.251.03-6.621.03-6.64異方差檢驗(yàn)7 357.10***7 400.19***7 431.98***7 450.23***

注：*p<0.1，**p<0.05，***p<0.01。

1.可用冗余與企業(yè)研發(fā)投入

表5為模型1、2、3的回歸結(jié)果。其中，Model1和Model2是模型1的回歸分析結(jié)果，發(fā)現(xiàn)可用冗余與研發(fā)投入顯著正相關(guān)(β=0.004 6，p<0.01)，假設(shè)1得到驗(yàn)證。當(dāng)企業(yè)存在較多的可用冗余時(shí)，可充分用于支持研發(fā)投入。

2.高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)可用冗余與企業(yè)研發(fā)投入關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

表5中， Model3、Model4為模型2的檢驗(yàn)結(jié)果。通過分層多元回歸分析，先在Model3中引入Slack、Hold和控制變量，發(fā)現(xiàn)可用冗余與研發(fā)投入顯著正相關(guān)(β=0.027 0，p<0.01)，與假設(shè)1保持一致；在此基礎(chǔ)上，在Model4中引入Slack*Hold，發(fā)現(xiàn)交互項(xiàng)與研發(fā)投入顯著正相關(guān)(β=0.000 3，p<0.05)，且可用冗余與研發(fā)投入始終顯著正相關(guān)(β=0.000 2，p<0.1)。這表明，高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)可用冗余與研發(fā)投入的正向關(guān)系具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用，支持假設(shè)2。鑒于研發(fā)活動(dòng)的特殊性，許多高管并不愿意承擔(dān)過高的研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)和由此造成的降薪、調(diào)崗等后果。通過對(duì)高管實(shí)施長(zhǎng)期股權(quán)激勵(lì)，可有效抑制其利益短視動(dòng)機(jī)，提升其將可用冗余用于增加研發(fā)投入的強(qiáng)度。

3.破產(chǎn)距離對(duì)可用冗余與企業(yè)研發(fā)投入關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

表5中， Model5、Model6為模型3的檢驗(yàn)結(jié)果。通過分層多元回歸分析，先在Model5中引入Slack、Z和控制變量，發(fā)現(xiàn)可用冗余與研發(fā)投入顯著正相關(guān)(β=0.007 0，p<0.01)，與假設(shè)1保持一致；在此基礎(chǔ)上，在Model6中引入Slack*Z，發(fā)現(xiàn)交互項(xiàng)與研發(fā)投入顯著正相關(guān)(β=0.014 0，p<0.05)，且可用冗余與研發(fā)投入始終顯著正相關(guān)(β=0.062 0，p<0.01)。這表明，破產(chǎn)距離正向調(diào)節(jié)可用冗余與研發(fā)投入的正向關(guān)系，支持假設(shè)3。

4. 高管股權(quán)激勵(lì)與破產(chǎn)距離的聯(lián)合調(diào)節(jié)作用

表6為模型4的回歸結(jié)果。從Model1中可看出，Slack與RD顯著正相關(guān)(β=0.151 2，p<0.01)，Slack*Hold*Z和RD顯著正相關(guān)(β=0.094 9，p<0.05)，表明在破產(chǎn)距離遠(yuǎn)的企業(yè)，高管股權(quán)激勵(lì)正向調(diào)節(jié)可用冗余與研發(fā)投入關(guān)系的效應(yīng)更加顯著，假設(shè)4得到驗(yàn)證。此外，本文基于破產(chǎn)距離遠(yuǎn)近對(duì)樣本進(jìn)行分組，運(yùn)用分層多元回歸分析的方法，進(jìn)一步分析了高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)可用冗余與研發(fā)投入關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，見Model2—Model5。

表5模型1、2、3的回歸分析結(jié)果

變量Model1Model2Model3Model4Model5Model6Slack—0.004 6***(5.96)0.027 0***(5.98)0.000 2*(1.69)0.007 0***(4.20)0.062 0***(3.97)Hold——0.015 0*(1.73)0.000 6(0.77)——Slack*Hold———0.000 3**(2.08)——Z————0.001 0(1.40)0.014 0(1.30)Slack*Z—————0.014 0**(2.98)Size0.000 3(0.95)0.000 2(0.68)0.007 0(0.65)0.000 2(0.72)0.000 2(0.88)0.011 8(1.075)Owner-0.001 0(-0.14)-0.001 0(-0.15)-0.000 1(-0.10)-0.000 1(-0.22)-0.000 1(-0.20)-0.012 8(-0.54)Lev-0.003 1**(-2.11)-0.003 9**(-2.08)0.004 1**(2.17)0.003 4*(1.78)0.004 3**(2.27)0.007 2(0.69)PRD0.942 1***(89.60)0.936 0***(89.07)0.935 6***(88.90)0.935 1***(88.87)0.935 0***(88.76)0.836 5***(85.82)Inde-0.003 2(-0.64)-0.002 9(-0.58)-0.002 9(-0.58)-0.002 6(-0.52)-0.002 9**(-0.58)-0.012 2(-1.26)Dual0.000 9(1.63)0.000 4(1.21)0.000 6(1.13)0.000 6(1.01)0.000 7(1.23)0.002 7(0.12)Cash-0.003 3**(-2.48)-0.002 7**(-2.05)-0.002 9**(-2.01)-0.002 8**(-2.10)-0.002 9**(-2.51)-0.007 8(-0.81)Herf-0.000 1(-0.14)-0.000 7(-0.74)-0.000 6*(-0.10)-0.000 6(-0.52)-0.000 1(-0.77)-0.014 4(-1.47)Indus控制控制控制控制控制控制Year控制控制控制控制控制控制AD.R20.6910.7360.7400.7540.7340.761F值401.39***389.60***373.34***358.95***373.56***311.78***N3 2423 2423 2423 2423 2423 242

注：*p<0.1，**p<0.05，***p<0.01；括號(hào)內(nèi)數(shù)據(jù)為t值。

Model2和Model3報(bào)告了破產(chǎn)距離遠(yuǎn)的樣本企業(yè)其高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)可用冗余與研發(fā)投入關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。其中，在Model2中，可用冗余與研發(fā)投入顯著正相關(guān)(β=0.024 4，p<0.1)，與假設(shè)1保持一致；在Model3中，Slack*Hold與RD顯著正相關(guān)(β=0.064 4，p<0.05)。這表明，當(dāng)破產(chǎn)距離遠(yuǎn)時(shí)，高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)可用冗余與研發(fā)投入的關(guān)系具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用。

Model4和Model5報(bào)告了破產(chǎn)距離近的樣本企業(yè)其高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)可用冗余與研發(fā)投入關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。其中，從Model4中看出可用冗余與研發(fā)投入顯著正相關(guān)(β=0.010 2，p<0.1)；Model5中Slack*Hold與RD不顯著負(fù)相關(guān)。這表明，當(dāng)破產(chǎn)距離近時(shí)，高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)可用冗余與研發(fā)投入關(guān)系所存在的調(diào)節(jié)效應(yīng)并不顯著。

綜上，破產(chǎn)距離遠(yuǎn)的企業(yè)其高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)可用冗余與研發(fā)投入關(guān)系的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)更加顯著，假設(shè)4得到驗(yàn)證。當(dāng)破產(chǎn)距離較近時(shí)，高管存在較大壓力，這些壓力又會(huì)促使其進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，即便是賦予其股權(quán)，也難以有效提升其風(fēng)險(xiǎn)承受能力，相應(yīng)地，其會(huì)減少利用可用冗余開展研發(fā)活動(dòng)的行為。當(dāng)破產(chǎn)距離較遠(yuǎn)時(shí)，較小的破產(chǎn)威脅很少會(huì)對(duì)高管在可用冗余與研發(fā)投入方面的認(rèn)知造成影響，故對(duì)其實(shí)施股權(quán)激勵(lì)依然有效。

表6模型4的回歸分析結(jié)果

變量Model1Model2Model3Model4Model5Slack0.151 2***(4.51)0.024 4*(1.91)0.008 3*(1.58)0.010 2*(1.19)0.046 5(0.65)Hold-0.081 9***(-2.75)-0.000 6(-0.02)-0.016 0(-0.44)0.019 8(0.68)-0.005 0(-0.11)Slack*Hold-0.037 7(-0.86)—0.064 4**(2.52)—-0.075 1(-0.75)Z0.031 5**(2.08)————Slack*Z0.034 3***(4.04)————Hold*Z-0.212 6**(-2.14)————Slack*Hold*Z0.094 9**(2.240)————Size0.019 2(1.36)-0.001 2(-0.06)0.001 4(0.07)0.013 8*(1.07)0.013 1(1.01)Owner-0.060 3*(-1.834)-0.001 8(-0.42)-0.025 1(-0.58)-0.005 6(-0.18)-0.003 1(-0.10)Lev-0.011 1(-0.811)-0.039 6(-0.70)0.006 3(0.11)0.001 6(0.15)0.002 6(0.25)PRD0.862 0***(56.52)0.800 5***(60.30)0.800 0***(60.35)0.904 2***(61.27)0.904 0***(61.23)Inde-0.016 5(-1.33)-0.022 0*(-1.48)-0.019 9*(-1.33)-0.001 4(-0.11)-0.001 6(-0.13)Dual0.019 7(0.71)-0.020 7(-0.65)-0.029 0(-0.91)0.033 4*(1.13)0.034 0(1.15)Cash0.002 1(0.17)-0.011 6(-0.97)-0.011 5(-0.96)0.007 5(0.41)0.008 2(0.44)Herf-0.014 6(-1.15)-0.016 6*(-1.08)-0.015 4(-1.00)-0.011 5(-0.91)-0.011 9(-0.95)Indus控制控制控制控制控制Year控制控制控制控制控制AD.R20.5160.7080.7130.7000.704F值120.01***179.77***172.80***180.74***172.50***N3 2421 6211 6211 6211 621

注：*p<0.1，**p<0.05，***p<0.01；括號(hào)內(nèi)數(shù)據(jù)為t值。

五、針對(duì)企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作進(jìn)一步討論

本土化研究中，基于不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，上述假設(shè)可能存在不同程度的差異。據(jù)此，本文針對(duì)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)深入探討上述假設(shè)，見表7和表8。

(一)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下可用冗余與研發(fā)投入的關(guān)系

從表7的Model1和Model2中可看出，國(guó)企(β=0.025 6，p<0.01)和非國(guó)企(β=0.089 2，p<0.01)樣本回歸結(jié)果均支持假設(shè)1，但是非國(guó)企的斜率明顯大于國(guó)企的斜率，這表明對(duì)于非國(guó)企而言，可用冗余與研發(fā)投入的正向關(guān)系更加明顯。

(二)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)可用冗余與研發(fā)投入關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

從表7的Model3中看出，在國(guó)企中，Slack*Hold與RD雖然存在正相關(guān)關(guān)系，但并不顯著(β=0.064 6，p>0.1)，假設(shè)2未得到驗(yàn)證；從Model4中發(fā)現(xiàn)，在非國(guó)企中，Slack*Hold與RD顯著正相關(guān)(β=0.048 2，p<0.05)，支持假設(shè)2。

表7不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下模型1、2、3的回歸分析結(jié)果

變量Model1Model2Model3Model4Model5Model6Slack0.025 6***(2.18)0.089 2***(3.06)0.045 2*(1.12)0.009 4(0.70)0.103 4(2.92)0.057 3***(3.20)Hold——0.067 0**(1.97)0.003 8(0.14)——Slack*Hold——0.064 6(1.13)0.048 2**(2.04)——Z————0.731 1(35.19)0.847 7***(75.18)Slack*Z————0.052 9(0.71)0.011 5**(2.34)Size0.001 5(0.14)0.009 4(0.62)0.002 5(0.23)0.013 5(0.88)0.001 9(0.18)0.011 1(0.73)Lev0.009 4(0.69)-0.001 9(-0.15)0.009 7(0.70)0.001 3(0.10)0.012 7(0.88)0.005 2(0.39)PRD0.731 0***(35.23)0.848 4***(75.33)0.725 9***(34.80)0.848 0***(75.28)0.854 1***(34.90)0.815 9***(76.36)Inde-0.004 6(-0.35)-0.014 2(-1.17)-0.004 3(-0.33)-0.012 7*(-1.05)-0.004 6(-0.35)-0.013 9(-1.15)Dual-0.025 2(-0.66)0.009 7(0.38)-0.026 1(-0.68)0.004 4(0.17)-0.024 0(-0.62)0.005 7(0.22)Cash-0.034 7*(-1.85)-0.005 9(-0.52)-0.034 7*(-1.85)-0.005 2(-0.46)-0.035 0*(-1.86)-0.004 6(-0.41)Herf0.000 2(0.02)-0.017 8*(-1.41)0.005 0(0.40)-0.017 2*(-1.35)0.000 6(0.05)-0.018 1*(-1.44)Indus控制控制控制控制控制控制Year控制控制控制控制控制控制AD.R20.6030.7010.6130.7180.6110.715F值74.06***284.11***67.06***259.83***70.15***271.96***N8672 3758672 3758672 375

注：*p<0.1，**p<0.05，***p<0.01；括號(hào)內(nèi)數(shù)據(jù)為t值。

高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)可用冗余與研發(fā)投入的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)在非國(guó)企中表現(xiàn)更為明顯。國(guó)企高管身份存在特殊性，既是代理人，也是政府官員，更加注重隱性的政治晉升激勵(lì)。通過對(duì)國(guó)企高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，會(huì)在一定程度上提升其風(fēng)險(xiǎn)承受能力，但是考慮到研發(fā)一旦失敗會(huì)破壞其政治晉升渠道，其勢(shì)必會(huì)為了追求穩(wěn)定的政治升遷而適當(dāng)降低可用冗余支持研發(fā)投入的力度，尤其是避免將可用冗余用于那些風(fēng)險(xiǎn)高的探索型研發(fā)活動(dòng)之中。非國(guó)企高管無(wú)官員身份，賦予其股權(quán)會(huì)激發(fā)其利用可用冗余增加研發(fā)投入，以分享更多的剩余價(jià)值。

(三)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下破產(chǎn)距離對(duì)可用冗余與研發(fā)投入關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

從表7的Model5可看出，在國(guó)企中，Slack*Z與RD雖然存在正相關(guān)關(guān)系，但并不顯著(β=0.052 9，p>0.1)，假設(shè)3未得到驗(yàn)證；從Model6中看出，在非國(guó)企中，Slack*Z與RD顯著正相關(guān)(β=0.011 5，p<0.05)，支持假設(shè)3。

破產(chǎn)距離對(duì)可用冗余與研發(fā)投入的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)在非國(guó)企中表現(xiàn)更為明顯。相比于國(guó)企，非國(guó)企在享受政策紅利、獲取政府補(bǔ)貼、銀行貸款等方面存在相對(duì)劣勢(shì)。當(dāng)非國(guó)企破產(chǎn)距離較近時(shí)，其存在更高的外部融資約束，導(dǎo)致扭轉(zhuǎn)經(jīng)營(yíng)困境的壓力更大，而這也會(huì)抑制其利用可用冗余增加高風(fēng)險(xiǎn)的研發(fā)活動(dòng)；當(dāng)國(guó)企破產(chǎn)距離較近時(shí)，其通常會(huì)受到政府政策、資金等扶持，這會(huì)降低破產(chǎn)威脅，減少破產(chǎn)壓力，由此會(huì)緩解威脅造成的剛性，一定程度上減少其風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度。當(dāng)非國(guó)企破產(chǎn)距離較遠(yuǎn)時(shí)，高管在資源約束較小的情況下會(huì)積極利用可用冗余開展高風(fēng)險(xiǎn)的研發(fā)活動(dòng)，以增加績(jī)效薪酬，且也能在經(jīng)理人市場(chǎng)上贏得良好聲譽(yù)；當(dāng)國(guó)企破產(chǎn)距離較近時(shí)，由于其高管存在官員身份，其為了確保政治晉升穩(wěn)定而會(huì)適當(dāng)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，這會(huì)在一定程度上降低其利用可用冗余進(jìn)行研發(fā)投入的力度。

(四)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下高管股權(quán)激勵(lì)和破產(chǎn)距離的聯(lián)合調(diào)節(jié)作用

表8中，Model1—Model3檢驗(yàn)的是國(guó)企樣本高管股權(quán)激勵(lì)與破產(chǎn)距離的聯(lián)合調(diào)節(jié)作用。從Model1中看出，Slack*Hold*Z和RD不顯著正相關(guān)(β=0.000 9，p>0.1)，表明在破產(chǎn)距離遠(yuǎn)的企業(yè)，高管股權(quán)激勵(lì)正向調(diào)節(jié)可用冗余與研發(fā)投入關(guān)系的效應(yīng)并不顯著，假設(shè)4未得到驗(yàn)證。此外，基于破產(chǎn)距離遠(yuǎn)近對(duì)國(guó)企總樣本進(jìn)行分組，進(jìn)一步分析了高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)可用冗余與企業(yè)研發(fā)投入關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，見Model2—Model3。其中，Model2報(bào)告了國(guó)企中破產(chǎn)距離遠(yuǎn)的子樣本高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)可用冗余與研發(fā)投入關(guān)系的作用，發(fā)現(xiàn)Slack*Hold與RD不顯著正相關(guān)(β=0.000 6，p>0.1)。這表明，在國(guó)企中，當(dāng)破產(chǎn)距離較遠(yuǎn)時(shí)，高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)可用冗余與研發(fā)投入的關(guān)系不存在顯著的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。Model3報(bào)告了國(guó)企中破產(chǎn)距離近的子樣本高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)可用冗余與研發(fā)投入關(guān)系的作用，發(fā)現(xiàn)Slack*Hold與RD不顯著負(fù)相關(guān)，表明在國(guó)企中，當(dāng)破產(chǎn)距離較近時(shí)，高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)可用冗余與研發(fā)投入關(guān)系不存在正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。經(jīng)對(duì)比可知，假設(shè)4在國(guó)企中不成立。

Model4—Model6檢驗(yàn)的是非國(guó)企樣本高管股權(quán)激勵(lì)與破產(chǎn)距離的聯(lián)合調(diào)節(jié)作用。從Model4中看出，Slack*Hold*Z和RD顯著正相關(guān)(β=0.000 2，p<0.01)，表明在破產(chǎn)距離遠(yuǎn)的企業(yè)，高管股權(quán)激勵(lì)正向調(diào)節(jié)可用冗余與研發(fā)投入關(guān)系的效應(yīng)更加顯著，假設(shè)4得到驗(yàn)證。此外，基于破產(chǎn)距離遠(yuǎn)近對(duì)非國(guó)企總樣本進(jìn)行分組，進(jìn)一步分析了高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)可用冗余與研發(fā)投入關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，見Model5—Model6。其中，Model5報(bào)告了非國(guó)企中破產(chǎn)距離遠(yuǎn)的子樣本高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)可用冗余與研發(fā)投入關(guān)系的作用，發(fā)現(xiàn)Slack*Hold與RD顯著正相關(guān)(β=0.000 6，p<0.05)。這表明，在非國(guó)企中，當(dāng)破產(chǎn)距離較遠(yuǎn)時(shí)，高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)可用冗余與研發(fā)投入的關(guān)系存在顯著的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。Model6報(bào)告了非國(guó)企中破產(chǎn)距離近的子樣本高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)可用冗余與研發(fā)投入關(guān)系的作用，發(fā)現(xiàn)Slack*Hold與RD不顯著正相關(guān)，表明在非國(guó)企中，當(dāng)破產(chǎn)距離較近時(shí)，高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)可用冗余與研發(fā)投入關(guān)系不存在顯著的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。經(jīng)對(duì)比可知，假設(shè)4在非國(guó)企中成立。

在破產(chǎn)距離較遠(yuǎn)的國(guó)企中，盡管賦予高管股權(quán)會(huì)在一定程度上激勵(lì)其做出利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展決策的同時(shí)提升自身收益，但是礙于其特殊的代理人身份，往往更加注重來自政治升遷所帶來的權(quán)力、地位、聲譽(yù)等隱性收益。也就是說，在國(guó)企中，高管政治晉升激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)之間存在替代效應(yīng)[25]。這就使得高管為了增加晉升成功性而減少高風(fēng)險(xiǎn)的研發(fā)活動(dòng)，使得股權(quán)激勵(lì)對(duì)可用冗余與研發(fā)投入關(guān)系的正向支持作用有限。

表8不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下模型4的回歸分析結(jié)果

變量Model1Model2Model3Model4Model5Model6Slack0.000 6(0.14)0.000 3(0.62)0.000 3*(1.64)0.000 3*(1.07)0.000 1*(1.43)0.000 6*(1.40)Hold0.001 5*(1.65)-0.001 4(-0.45)0.001 6(1.24)0.000 8(0.71)-0.004 0**(-2.06)0.001 9*(1.93)Slack*Hold0.000 7*(1.55)0.000 6(0.56)-0.000 5(-1.04)0.000 2*(1.62)0.000 6**(2.18)0.000 7(0.89)Z-0.000 2(-0.13)——0.000 1*(1.47)——Slack*Z0.000 5(0.40)——0.000 9*(1.36)——Hold*Z-0.000 4**(-2.21)——-0.000 2*(-1.61)——Slack*Hold*Z0.000 9(0.59)——0.000 2***(2.77)——Size0.000 2(0.62)0.000 6(0.56)0.000 2(0.98)0.000 4(0.87)0.000 4(0.51)0.000 3(0.69)Lev-0.001 0(-0.30)0.004 8(0.46)-0.000 9(-0.41)0.003 2(1.05)0.010 0*(1.51)0.003 7(0.13)PRD1.005 1***(57.86)0.938 7***(25.17)1.085 6***(18.94)0.915 2***(71.70)0.899 2***(21.31)0.999 6***(55.13)Inde-0.006 5(-0.89)-0.014 8(-0.55)-0.002 9(-0.62)0.000 4(0.06)0.000 8(0.09)0.000 4(0.01)Dual-0.000 4(-0.33)-0.002 4(-0.64)0.000 4(0.81)0.000 8*(1.34)0.000 8(0.79)0.000 5(0.77)Cash-0.005 0**(-2.22)-0.011 9**(-2.13)0.000 3*(1.15)-0.002 5*(-1.52)-0.003 3(-1.15)0.000 7(0.35)Herf0.000 8*(0.34)0.000 4(0.57)-0.000 2*(-0.79)-0.000 2(-0.76)-0.000 2(-0.69)-0.000 2(-0.88)Indus控制控制控制控制控制控制Year控制控制控制控制控制控制AD.R20.8140.7540.8890.7180.7050.756F值159.27***51.78***240.42***224.70***152.09***167.15***N8672666012 3751 3551 020

注：*p<0.1，**p<0.05，***p<0.01；括號(hào)內(nèi)數(shù)據(jù)為t值。

表9穩(wěn)健性檢驗(yàn)

變量Model1Model2Model3Model4Model5Model6Model7Model8Slack0.3951***(3.06)0.306 4**(1.97)0.837 8***(4.28)1.107 4***(3.41)0.001 0***(3.63)0.000 1(0.35)0.0025***(2.70)0.001 0(0.58)Hold—2.256 7***(8.10)—2.187 5***(7.60)—-0.000 9(-1.34)—0.000 5(0.59)Slack*Hold—0.130 5*(1.51)—1.227 0***(2.89)—0.000 6***(5.72)—0.000 9(0.31)Z——0.131 5(0.95)0.003 4(1.25)——0.000 4***(3.56)0.000 7*(1.41)Slack*Z——0.178 5***(2.98)0.229 3***(2.79)——0.005 9**(2.21)-0.000 4(-0.69)Hold*Z———2.395 3**(2.50)———-0.000 8*(-1.39)Slack*Hold*Z———0.334 7*(1.81)———0.000 2**(2.03)Size0.868 8***(6.54)0.878 6***(6.65)0.920 6***(6.72)0.938 4***(6.84)0.000 2(0.76)0.000 2(0.79)0.000 4(1.16)0.000 3(0.91)Owner0.596 9**(2.00)1.502 6(4.75)0.648 5**(2.18)1.577 0**(4.96)-0.000 6(-0.10)-0.000 2(-0.31)-0.000 1(-0.22)-0.000 1(-0.02)Lev-0.270 4**(-2.13)-0.133 6(-1.05)-0.169 1(-1.29)-0.027 8(-0.21)-0.000 9(-0.57)0.001 6(0.98)0.003 5*(1.77)0.001 8(0.86)PRD2.196 2***(17.97)2.204 9***(18.22)2.177 3***(17.82)2.168 1***(17.90)0.940 2***(89.46)0.934 7***(88.92)0.936 7***(88.84)0.932 3***(88.15)Inde0.159 9(1.32)0.160 3(1.33)0.162 9(1.34)0.147 9(1.32)-0.003 2(-0.65)-0.002 2(-0.45)-0.002 9(-0.59)-0.002 0(-0.39)Dual-0.117 5(-0.44)-0.362 2(-1.34)-0.168 8(-0.63)-0.373 9(-1.39)0.000 9*(1.56)0.000 6(0.98)0.000 8(1.40)0.000 6(1.00)Cash-0.033 3(-0.28)-0.023 9(-0.20)-0.017 7(-0.15)-0.034 0(-0.28)-0.003 3**(-2.51)-0.003 1**(-2.35)-0.003 1*(-2.37)-0.003 2*(-2.39)Herf-0.7740***(-6.33)-0.656 0***(-5.38)-0.775 8(-6.35)-0.068 2***(-5.60)-0.000 1(-0.76)-0.000 9(-0.48)-0.000 1(-0.81)-0.000 1(-0.61)Indus控制控制控制控制控制控制控制控制Year控制控制控制控制控制控制控制控制AD.R20.1620.1790.1640.1900.7220.7460.7350.774F值28.32***29.20***26.47***25.92***385.96***359.91***357.08***310.98***N3 2423 2423 2423 2423 2423 2423 2423 242

注：*p<0.1，**p<0.05，***p<0.01；括號(hào)內(nèi)數(shù)據(jù)為t值。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

首先，本文采用研發(fā)支出的自然對(duì)數(shù)替代研發(fā)支出/營(yíng)業(yè)收入對(duì)以上假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證，見表9的Model1—Model4。在Model1中，可用冗余與研發(fā)投入在0.01水平上顯著正相關(guān)；在Model2中，Slack*Hold與RD顯著正相關(guān)；在Model3中，Slack*Z與RD顯著正相關(guān)；在Model4中，Slack*Hold*Z與RD顯著正相關(guān)。各個(gè)檢驗(yàn)結(jié)果與之前結(jié)論保持一致，表明研發(fā)投入無(wú)內(nèi)生性問題。

表10穩(wěn)健性檢驗(yàn)

變量Model1Model2Model3Model4Model5Model6Slack0.000 4***(4.17)0.003 0***(2.95)0.001 5**(2.13)0.006 1(0.20)0.018 2***(3.63)0.014 7**(2.18)Hold-0.000 7(-0.25)0.001 9(0.36)0.000 3***(0.04)0.004 3(0.61)—0.000 9*(1.45)Slack*Hold0.000 3*(1.87)-0.000 1(-0.85)0.001 0*(1.60)-0.002 3(-0.13)—0.011 4(1.15)Z—0.000 8(1.24)——-0.002 4***(-2.90)-0.001 8*(-1.60)Slack*Z—0.000 8***(2.65)——0.007 9*(1.70)-0.001 3(-0.71)Hold*Z—-0.000 1(-0.04)———-0.002 8*(-1.60)Slack*Hold*Z—0.000 2*(1.89)———0.000 3***(3.15)Size0.000 2(0.69)0.000 6(1.05)-0.000 4(-0.04)0.008 2(1.13)0.005 5(0.93)0.000 4(0.64)Owner-0.000 1(-0.17)-1.000 5(-0.39)-0.001 1(-0.45)-0.005 1(-0.32)-0.000 4(-0.32)-0.000 4(-0.25)Lev0.003 6*(1.90)0.000 4(0.67)-0.001 2(-0.39)0.009 0(0.15)0.000 8(1.35)0.000 5(0.82)PRD0.9358***(88.98)0.0467***(85.55)0.0447***(60.29)0.0505***(61.23)0.0467***(85.69)0.0446***(85.61)Inde-0.002 8(-0.56)-0.000 7*(-1.29)-0.001 2*(-1.38)-0.000 9(-0.13)-0.000 7*(-1.37)-0.000 7(-1.38)Dual0.000 6(0.38)-0.000 2(-0.16)-0.001 9(-0.95)0.001 5(0.88)0.000 9(0.07)0.000 1(0.09)Cash-0.002 8**(-2.08)-0.000 5(-0.84)-0.000 6(-0.94)0.000 4(0.41)-0.003 3(-0.61)-0.000 3(-0.54)Herf-0.000 1(-0.75)-0.000 8(-1.51)-0.009 1*(-1.08)-0.007 1(-1.01)-0.007 5(-1.37)-0.000 8*(-1.42)Indus控制控制控制控制控制控制Year控制控制控制控制控制控制AD.R20.7050.7180.7090.7000.7060.710F值298.91***268.62***172.31***172.42***312.99***270.68***N3 2423 2421 6211 6213 2423 242

注：*p<0.1，**p<0.05，***p<0.01；括號(hào)內(nèi)數(shù)據(jù)為t值。

其次，本文借鑒Geiger和Cashen(2002)[12]的做法以速動(dòng)比率替代由流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債與營(yíng)運(yùn)資金/銷售收入組成的可用冗余復(fù)合變量對(duì)以上假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證，見表9的Model5—Model8。在Model5中，可用冗余與研發(fā)投入顯著正相關(guān)；在Model6中，高管股權(quán)激勵(lì)顯著正向調(diào)節(jié)可用冗余與研發(fā)投入的關(guān)系；在Model7中，破產(chǎn)距離對(duì)可用冗余與研發(fā)投入的關(guān)系具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用；在Model8中，Slack*Hold*Z和RD顯著正相關(guān)。各個(gè)檢驗(yàn)結(jié)果與之前結(jié)論保持一致，表明可用冗余無(wú)內(nèi)生性問題。

最后，為了對(duì)高管股權(quán)激勵(lì)的內(nèi)生性進(jìn)行檢驗(yàn)，采用高管持股比例替代高管是否持股，并檢驗(yàn)了以上假設(shè)，見表10的Model1—Model4；為了對(duì)破產(chǎn)距離的內(nèi)生性進(jìn)行檢驗(yàn)，借鑒呂長(zhǎng)江等(2004)[26]的研究采用流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比值替代Altman的Z-Score，見表10的Model5—Model6。各個(gè)檢驗(yàn)結(jié)果與之前結(jié)論保持一致，表明高管股權(quán)激勵(lì)和破產(chǎn)距離均無(wú)內(nèi)生性問題。

七、結(jié)論

本文在研究上市公司可用冗余與研發(fā)投入兩者關(guān)系的基礎(chǔ)上，分別探討了高管股權(quán)激勵(lì)、破產(chǎn)距離以及二者的綜合影響對(duì)上述關(guān)系的作用機(jī)制，得到以下結(jié)論。

第一，可用冗余與企業(yè)研發(fā)投入正相關(guān)?？捎萌哂酁檠邪l(fā)提供可靠的資源支持，有效緩解融資壓力。第二，高管股權(quán)激勵(lì)會(huì)增強(qiáng)可用冗余與研發(fā)投入的正向關(guān)系，且這一關(guān)系在非國(guó)企中更為明顯。受到股權(quán)激勵(lì)的高管尤其是不存在政治升遷可能的非國(guó)企高管為了增加自身收益，會(huì)努力利用可用冗余增加研發(fā)投入。第三，破產(chǎn)距離會(huì)增強(qiáng)可用冗余與研發(fā)投入的正向關(guān)系，且這一關(guān)系在非國(guó)企中更為明顯。破產(chǎn)距離較近的企業(yè)尤其是具備融資劣勢(shì)的非國(guó)企高管在破產(chǎn)威脅的影響下會(huì)減少利用可用冗余增加研發(fā)投入的力度。第四，在破產(chǎn)距離較遠(yuǎn)的企業(yè)中，高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)可用冗余與研發(fā)投入關(guān)系所起的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)更加顯著。破產(chǎn)距離遠(yuǎn)的企業(yè)其高管面臨較少壓力，賦予其股權(quán)促使其利用可用冗余增加研發(fā)投入。第五，破產(chǎn)距離較遠(yuǎn)的企業(yè)其高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)可用冗余與研發(fā)投入的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)更加顯著的這一關(guān)系在非國(guó)企中更為明顯。在破產(chǎn)距離遠(yuǎn)的國(guó)企中，高管為了確保政治晉升，會(huì)適當(dāng)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致其利用可用冗余支持研發(fā)投入的力度減弱，顯性的股權(quán)激勵(lì)作用有限。

本文管理實(shí)踐上的啟示：(1)可用冗余存在“雙刃劍”效應(yīng)，而這關(guān)鍵取決于企業(yè)如何看待并使用可用冗余。若可用冗余長(zhǎng)期處于閑置狀態(tài)，則會(huì)造成資源浪費(fèi)，降低資源利用效率。為了將閑置的可用冗余由負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)化為財(cái)富，企業(yè)應(yīng)當(dāng)積極識(shí)別和整合可用冗余，最大限度挖掘和盤活其支持研發(fā)投入、新建廠房、購(gòu)置設(shè)備、雇傭員工等價(jià)值。(2)鑒于企業(yè)研發(fā)尤其是探索型研發(fā)項(xiàng)目存在較大風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)應(yīng)當(dāng)增強(qiáng)高管持股激勵(lì)力度，努力打造高管與股東的命運(yùn)共同體，由此增加高管的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，引領(lǐng)其在研發(fā)投入方面采取長(zhǎng)期積極行為，減少其利用可用冗余謀取自身福祉的代理行為。(3)企業(yè)在設(shè)計(jì)高管激勵(lì)機(jī)制時(shí)應(yīng)當(dāng)充分考慮到實(shí)際的破產(chǎn)距離狀況。在破產(chǎn)距離較遠(yuǎn)時(shí)可適當(dāng)提升股權(quán)激勵(lì)力度，確保高管做出利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的研發(fā)決策，專注于利用可用冗余提升風(fēng)險(xiǎn)高、回報(bào)高的探索型研發(fā)投入，避免其利益短視動(dòng)機(jī)。在破產(chǎn)距離較近時(shí)，高管的關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)移到應(yīng)對(duì)企業(yè)破產(chǎn)威脅，更加期望在短期之內(nèi)獲取確定性的收益。此種情形下，企業(yè)可提升高管短期薪酬激勵(lì)力度，確保薪酬業(yè)績(jī)之間存在較高的敏感性，鼓勵(lì)高管為了獲取短期高額薪酬而積極利用可用冗余增加風(fēng)險(xiǎn)低、回報(bào)快的應(yīng)用型或者改良型研發(fā)投資上。(4)破產(chǎn)距離影響高管認(rèn)知，當(dāng)破產(chǎn)距離較遠(yuǎn)時(shí)，盡管高管冒險(xiǎn)動(dòng)力提升，利于企業(yè)創(chuàng)新，但是這極易滋生尋租動(dòng)機(jī)。因此，除了提升對(duì)高管的股權(quán)激勵(lì)力度以外，企業(yè)應(yīng)注重加強(qiáng)內(nèi)部控制：一是督促董事盡責(zé)，以提高其對(duì)高管代理行為的可觀察性；二是加強(qiáng)對(duì)企業(yè)資產(chǎn)在采購(gòu)、驗(yàn)收、投入使用等環(huán)節(jié)的監(jiān)督和審核，避免高管利用職務(wù)之便擅自挪用；三是精準(zhǔn)披露會(huì)計(jì)信息，防止高管粉飾、操縱；四是創(chuàng)新管理層績(jī)效評(píng)價(jià)體系，注重關(guān)注高管將可用冗余由負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)化為財(cái)富方面做出的努力。

本文存在若干不足和未來研究需要完善之處：(1)僅對(duì)可用冗余進(jìn)行了研究，尚不能全面揭示冗余資源對(duì)研發(fā)的作用。未來研究可深入分析可恢復(fù)冗余及潛在冗余兩種類型的冗余與研發(fā)投入的關(guān)系，探討高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)可恢復(fù)冗余、潛在冗余與研發(fā)投入關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，并基于破產(chǎn)距離狀況具體討論。(2)僅關(guān)注了高管長(zhǎng)期股權(quán)激勵(lì)，忽視了短期薪酬激勵(lì)。未來研究可探討高管短期薪酬激勵(lì)與可用冗余的關(guān)系，并分析短期薪酬激勵(lì)對(duì)可用冗余與研發(fā)投入關(guān)系存在何種影響。(3)在分析高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)可用冗余與研發(fā)投入關(guān)系的作用時(shí)，僅考察了破產(chǎn)距離這一個(gè)情境因素。事實(shí)上，除了破產(chǎn)距離，影響高管認(rèn)知和行為改變的情境因素較多，例如高管團(tuán)隊(duì)重組狀況、高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定狀況等。未來研究可進(jìn)一步挖掘影響高管股權(quán)激勵(lì)在可用冗余與研發(fā)投入方面發(fā)揮作用的情境變量。