“穩(wěn)增長”與“去杠桿”：金融調(diào)控困境與政策平衡問題研究

(中國人民銀行長春中心支行，吉林長春130051)

一、引言

穩(wěn)增長和去杠桿是近年來中國宏觀經(jīng)濟(jì)政策的主基調(diào)。自2010年以來，中國經(jīng)濟(jì)增長一直處于下行趨勢，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問題凸顯。中國政府采取一系列經(jīng)濟(jì)刺激政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，導(dǎo)致信貸規(guī)模大增使非金融部門的杠桿率高企，同時寬松貨幣政策使利率保持在較低水平導(dǎo)致金融部門通過加杠桿獲取高額收益。因此，中國的金融宏觀調(diào)控面臨實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長與去杠桿目標(biāo)兩難的困境之中，同時實(shí)現(xiàn)這兩個目標(biāo)存在一定的矛盾：當(dāng)保持經(jīng)濟(jì)中高速增長、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的時候，容易積累金融風(fēng)險、導(dǎo)致杠桿率上升；當(dāng)防止系統(tǒng)性風(fēng)險積累、控制杠桿率的時候，又容易導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長下滑，即“翹翹板效應(yīng)”，這是宏觀調(diào)控的施政上很難解決的問題。復(fù)雜多變的國內(nèi)外形勢給中國央行貨幣政策的制定和實(shí)施帶來很大挑戰(zhàn)，使之陷入“穩(wěn)增長”與“去杠桿”的兩難境地，權(quán)衡好諸多目標(biāo)任務(wù)難度較大。貨幣信貸過快增長可能導(dǎo)致杠桿率進(jìn)一步攀升、匯率貶值壓力增大、物價上升、資產(chǎn)價格泡沫化、金融風(fēng)險積聚等問題，加劇已經(jīng)存在的結(jié)構(gòu)扭曲；而貨幣信貸增長乏力又可能對穩(wěn)增長支持力度不夠。而且，中央銀行運(yùn)用貨幣政策工具減少貨幣供應(yīng)量(或信貸)能否會降低杠桿率具有不確定性。如果貨幣供應(yīng)量(或信貸)下降的程度小于貨幣供應(yīng)量(或信貸)下降導(dǎo)致產(chǎn)出減少的程度，反而會引起貨幣供應(yīng)量(或信貸)與GDP的比值增加，從而造成杠桿率上升。事實(shí)上，2008年國際金融危機(jī)后，為了防范金融風(fēng)險和穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長，全球興起了貨幣政策和宏觀審慎政策緊密融合的趨勢，中國也在平衡穩(wěn)增長和去杠桿方面較早就開始了貨幣政策與宏觀審慎政策相結(jié)合的探索和實(shí)踐。2008年下半年，受國際金融動蕩影響，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)，使保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長的難度加大，GDP增速從2007年6月15%的高點(diǎn)直線回落，金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)銀根緊張、股市持續(xù)下跌，杠桿率仍承接前一時期的較低水平。在這一時期，中央銀行實(shí)施了寬松的貨幣政策，從2008年9月開始，對存款準(zhǔn)備金率進(jìn)行下調(diào)，由17.5%下調(diào)至15.5%。同時，放松審慎監(jiān)管使金融部門逐漸從沖擊中恢復(fù)，從而放松銀根、推動商業(yè)銀行擴(kuò)大信貸規(guī)模，向社會注入流動性，增加貨幣供應(yīng)量，減少金融危機(jī)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步影響?？傊?，在當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)面臨穩(wěn)增長與去杠桿難權(quán)衡的背景下，積極探索研究貨幣政策和宏觀審慎政策的調(diào)控機(jī)制，從而形成有效的政策合力，對更好地保障金融的健康穩(wěn)定以及推動經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展，具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)回顧

金融危機(jī)以來，國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于穩(wěn)增長和去杠桿目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)困境進(jìn)行了一些研究。通常經(jīng)濟(jì)增長變動與杠桿率升降有關(guān)。經(jīng)濟(jì)衰退時，信貸規(guī)模減少，銀行脆弱性下降，杠桿率降低；反之，經(jīng)濟(jì)繁榮時，信貸規(guī)模增加，銀行脆弱性上升，杠桿率提高。杠桿率上升容易導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長的不穩(wěn)定[1]。杠桿率的過度上升會給家庭、企業(yè)、金融、政府等各經(jīng)濟(jì)部門都帶來負(fù)面沖擊，從而對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生嚴(yán)重的不利影響[2]。黃志龍(2013)[3]的研究也得出高杠桿率一般意味著經(jīng)濟(jì)增長率會較低的結(jié)論，具體的，杠桿率每上升1%，經(jīng)濟(jì)增長則下降0.017%。劉金全和陳德凱(2017)[4]的研究還發(fā)現(xiàn)在短期內(nèi)杠桿率上升可以推動經(jīng)濟(jì)增長，而在中長期內(nèi)杠桿率上升則會阻礙經(jīng)濟(jì)增長，當(dāng)前中國較高的杠桿率水平會對經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長產(chǎn)生不利影響。因此，需要穩(wěn)妥推進(jìn)去杠桿防止高杠桿對經(jīng)濟(jì)增長的侵蝕。盡管如此，過度去杠桿也不利于經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長。Caballero等(2013)[5]分析表明，企業(yè)的資本性投資和家庭的消費(fèi)需求在去杠桿過程中都會出現(xiàn)一定程度的減少，以至于對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生顯著的負(fù)效應(yīng)。馬勇等(2016)[6]的分析結(jié)果也顯示去杠桿將給經(jīng)濟(jì)增長帶來一定程度的負(fù)面影響，甚至杠桿率波動程度的加大會危害經(jīng)濟(jì)增長。進(jìn)一步地，不僅去杠桿會加快經(jīng)濟(jì)增長的衰退，而且經(jīng)濟(jì)的下滑又會給去杠桿帶來一定的障礙，即去杠桿可能會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)與金融之間呈現(xiàn)負(fù)反饋循環(huán)[7]。

與此同時，國內(nèi)外學(xué)者對利用金融政策協(xié)調(diào)解決穩(wěn)增長和去杠桿目標(biāo)難權(quán)衡問題也進(jìn)行了相關(guān)探討。為了保證中國經(jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)型階段的穩(wěn)定增長，中國央行運(yùn)用混合型貨幣政策對宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控，取得了預(yù)期的效果[8]。雖然增加貨幣供應(yīng)量能夠推動經(jīng)濟(jì)的增長，但也容易引起杠桿率出現(xiàn)快速持續(xù)上升[9]。Bauer和Granziera(2017)[10]的研究還發(fā)現(xiàn)，緊縮性貨幣政策在短期會導(dǎo)致杠桿率上升。單純使用利率政策調(diào)控杠桿率的效果比較有限，還需要配合使用宏觀審慎政策[11]。而且單獨(dú)使用貨幣政策在面對傳統(tǒng)沖擊時能夠維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，但面對非傳統(tǒng)沖擊時宏觀審慎政策配合貨幣政策共同維護(hù)金融經(jīng)濟(jì)的效果更明顯[12]。中央銀行配合運(yùn)用貨幣政策和宏觀審慎政策不僅能夠使經(jīng)濟(jì)波動最小，而且可以較好的維護(hù)金融體系的穩(wěn)定[13]。陳明瑋等(2016)[14]的研究還指出，資本類和信貸類的宏觀審慎工具與傳統(tǒng)的利率政策工具配合使用，二者形成有效的協(xié)調(diào)互補(bǔ)，既能夠保證經(jīng)濟(jì)的總產(chǎn)出，又可以在一定程度上平抑信貸激增和杠桿率驟升等失衡性金融波動，抑制金融的順周期效應(yīng)，從而實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融體系的平穩(wěn)運(yùn)行。閆先東和張鵬輝(2017)[15]的分析也認(rèn)為，逆周期的貨幣政策與宏觀審慎政策配合能夠在使實(shí)體經(jīng)濟(jì)不受損害的情況下，可以有效維護(hù)貨幣政策目標(biāo)，同時能夠緩解金融順周期性導(dǎo)致的失衡問題。

國內(nèi)學(xué)者對經(jīng)濟(jì)增長和杠桿率目標(biāo)之間的矛盾及其金融政策調(diào)控問題已經(jīng)做了有益的討論，但仍存在需要改進(jìn)的地方：一是以往相關(guān)文獻(xiàn)很少基于包含銀行不完全競爭性的動態(tài)隨機(jī)一般均衡(DSGE)框架研究穩(wěn)增長與去杠桿目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)困境和政策平衡問題，而考慮銀行對存款利率以及不同經(jīng)濟(jì)主體貸款利率定價的差異性更符合現(xiàn)實(shí)情況。二是現(xiàn)有研究大多僅探討一種貨幣政策與宏觀審慎政策組合(尤其較多使用貨幣政策+貸款價值比)應(yīng)對外生沖擊的情況，而事實(shí)上，采取不同類型的貨幣政策與宏觀審慎政策組合(如還有貨幣政策+資本充足率)進(jìn)行調(diào)控，由于其對經(jīng)濟(jì)金融的作用機(jī)制不同，最終對平衡穩(wěn)增長和去杠杠目標(biāo)的影響效果也將存在差異。為了彌補(bǔ)已有研究的不足，本文擬構(gòu)建一個考慮銀行不完全競爭性的DSGE模型，深入系統(tǒng)地研究中國在協(xié)調(diào)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長和去杠桿目標(biāo)下面臨的困境，以及運(yùn)用不同類型的貨幣政策與宏觀審慎政策組合對穩(wěn)增長和去杠桿的調(diào)控效果及傳導(dǎo)機(jī)制，從而在維護(hù)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長的同時，能夠有效控制杠桿率水平，為中國央行進(jìn)一步完善“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱金融調(diào)控框架，以及把握政策調(diào)控的力度、節(jié)奏和平衡多個政策目標(biāo)之間的關(guān)系提供決策參考。

三、理論框架

本文借鑒Gerali等(2010)[16]、Angelini等(2014)[17]等的DSGE模型特點(diǎn)，模型中包含不完全競爭的銀行部門，并且以二次調(diào)整成本方程的方式引入金融摩擦。借貸型居民從銀行獲得貸款用來購買耐用消費(fèi)品，儲蓄型居民將剩余收入存入銀行獲得利息收入，零售商以批發(fā)價格從企業(yè)家手中購買中間產(chǎn)品。銀行的資產(chǎn)負(fù)債表約束通過銀行利潤影響銀行資本，對貸款的供給和成本產(chǎn)生影響，并滿足中央銀行的資本充足率要求。銀行具有積累和分配資金的市場力量，且對借貸型居民和企業(yè)家的貸款設(shè)置有區(qū)別的貸款利率，同時銀行的零售利率和中央銀行的政策利率之間存在黏性。中央銀行同時實(shí)行貨幣政策和宏觀審慎政策。

(一)居民

假設(shè)經(jīng)濟(jì)中存在無限期居民，居民分為儲蓄型居民和借貸型居民，二者都在給定的預(yù)算約束下最大化效用的期望現(xiàn)值，選擇消費(fèi)、房屋、存款和勞動供給的最優(yōu)路徑，借貸型居民還面臨著以抵押品約束形式存在的借款約束。

假設(shè)儲蓄型居民的目標(biāo)函數(shù)和預(yù)算約束分別為

(1)

(2)

(3)

假設(shè)借貸型居民的目標(biāo)函數(shù)、預(yù)算約束和借貸約束分別為

(4)

(5)

(6)

(二)企業(yè)家

假設(shè)存在大量無限期的同質(zhì)的企業(yè)家，它是以最大化效用的期望現(xiàn)值為目標(biāo)，并且效用函數(shù)只考慮企業(yè)家的消費(fèi)。企業(yè)家在資本和貸款上做最優(yōu)選擇，同時受到貸款抵押約束和預(yù)算約束，且貸款抵押品為資本品。

假設(shè)企業(yè)家的目標(biāo)函數(shù)、預(yù)算約束和借貸約束分別為

(7)

(8)

(9)

企業(yè)家的工資支出和單位資本成本支出滿足

(10)

(11)

(12)

(三)零售商

假設(shè)零售商以利潤最大化為目標(biāo)，并且在調(diào)整產(chǎn)品價格時面臨Rotemberg二次調(diào)整成本，從而存在價格黏性。

假定零售商的利潤函數(shù)和產(chǎn)品需求函數(shù)分別為

零售商利潤最大化的一階條件

(13)

(四)商業(yè)銀行

(14)

由上式可知，資本充足率政策通過影響銀行的貸款利率成本產(chǎn)生作用，提高(降低)資本充足率要求會使銀行批發(fā)部門的貸款利率上升(下降)。

假設(shè)銀行零售貸款部門的目標(biāo)函數(shù)和貸款需求函數(shù)分別為

當(dāng)達(dá)到對稱性均衡時，求解一階條件得出借貸型居民和企業(yè)家的貸款利率分別滿足

(15)

(16)

假設(shè)銀行零售存款部門的目標(biāo)函數(shù)和存款需求函數(shù)分別為

當(dāng)達(dá)到對稱性均衡時，求解一階條件得出存款利率滿足

(17)

(五)中央銀行

中國貨幣政策的目標(biāo)主要是保持物價穩(wěn)定、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，隨著中國貨幣政策調(diào)控框架逐漸從數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變，價格型貨幣政策發(fā)揮的作用越來越重要。為此，采用泰勒規(guī)則通過控制政策利率來制定貨幣政策，它可以進(jìn)一步影響商業(yè)銀行的存貸款利率，最終利用它對經(jīng)濟(jì)周期的波動進(jìn)行逆周期的調(diào)控。因此，貨幣政策規(guī)則方程如下

(18)

mpt=mp(1-ρmp(mpt-1)ρmp(Bt/Bt-1)(1-ρmp)φmp

(19)

其中，mpt為資本充足率、貸款價值比等宏觀審慎政策工具，MP為宏觀審慎政策工具的穩(wěn)態(tài)值，ρmp(0<ρmp<1)為宏觀審慎政策工具的慣性，φmp為宏觀審慎政策的敏感性參數(shù)。ρvb、ρml分別為資本充足率、貸款價值比政策的慣性，φvb、φml分別為資本充足率、貸款價值比政策的敏感性參數(shù)。

(六)市場出清和外生沖擊

四、參數(shù)校準(zhǔn)和估計

本文利用模型的基本方程和一階條件求解模型的穩(wěn)態(tài)值，并通過在穩(wěn)態(tài)值附近將模型一階條件(1)—(17)以及其他相關(guān)方程構(gòu)成的57個方程(定義57個變量)的非線性系統(tǒng)進(jìn)行對數(shù)線性化，從而得到動態(tài)線性方程系統(tǒng)。然后，利用已有研究對與穩(wěn)態(tài)相關(guān)的參數(shù)進(jìn)行校準(zhǔn)，采用貝葉斯方法對不影響穩(wěn)態(tài)但影響動態(tài)的參數(shù)進(jìn)行估計。

模型參數(shù)校準(zhǔn)值的設(shè)置主要參考了國內(nèi)外已有的相關(guān)研究成果。參照戴金平和陳漢鵬(2013)[20]的做法，我們把儲蓄型居民的主觀貼現(xiàn)因子βP校準(zhǔn)為0.994，并將銀行部門和零售商的主觀貼現(xiàn)因子均設(shè)定為與其相等；借貸型居民的主觀貼現(xiàn)因子βI校準(zhǔn)為0.975，并將企業(yè)家的主觀貼現(xiàn)因子βE設(shè)定為與其相等。對于資本折舊率δ，Iacoviello和Neri(2010)[21]、黃志剛(2010)[22]均設(shè)置為0.025，本文也采取這樣的做法。根據(jù)Kannan等(2012)[23]的研究，勞動供給彈性的倒數(shù)φ將其校準(zhǔn)為1。借鑒Angelini等(2014)的做法，將儲蓄型居民勞力所占比重μ設(shè)定為0.8。國內(nèi)主要的文獻(xiàn)對資本品收入份額α校準(zhǔn)值設(shè)定在0.3-0.5之間，參考崔光燦(2006)[24]、簡志宏等(2013)[25]的測算，本文中取值為0.33。借鑒谷慎和岑磊(2015)[26]的研究，把上期通脹相對穩(wěn)態(tài)通脹的權(quán)重lP、銀行資本折舊率δb分別校準(zhǔn)為0.16、0.115。借鑒方意(2016)[27]等的設(shè)定，把資本充足率政策的慣性ρvb和敏感性參數(shù)φvb分別校準(zhǔn)為0.8、3；借貸型居民LTV政策的慣性ρml和敏感性參數(shù)φml分別校準(zhǔn)為0.9、3。

在對模型待估參數(shù)進(jìn)行貝葉斯估計中使用產(chǎn)出和通脹兩個觀測變量。原始數(shù)據(jù)來源于Wind資訊，數(shù)據(jù)樣本期從2001年1季度至2017年4季度，共68個數(shù)據(jù)樣本。借鑒王彬等(2014)[28]等的處理，通貨膨脹率用CPI的季度環(huán)比指數(shù)來表示。為了得到實(shí)際季度GDP數(shù)據(jù)，利用CPI的季度定基指數(shù)對名義季度GDP進(jìn)行轉(zhuǎn)換。然后將實(shí)際季度GDP數(shù)據(jù)取對數(shù)，再通過HP濾波剔除長期趨勢。采用X-12方法剔除各變量季節(jié)波動。經(jīng)過多次嘗試和比較后，參考Gerali等(2010)、莊子罐等(2016)[29]等文獻(xiàn)選取模型參數(shù)的先驗(yàn)分布。通過Metropolis-Hastings算法模擬20 000次，最終采取10 000個模擬數(shù)對模型參數(shù)進(jìn)行貝葉斯估計，模擬過程中使用兩條馬爾科夫鏈的最終接受率分別為31.383 9%和27.059 1%，二者在20%～40%的合理區(qū)間內(nèi)，且差異較小，模型的單變量和多變量的收斂性檢驗(yàn)較好，所以模型和參數(shù)比較穩(wěn)定。運(yùn)用Dynare工具箱，在Matlab環(huán)境中編程完成模型的參數(shù)估計和仿真分析。模型待估參數(shù)的先驗(yàn)分布和貝葉斯估計結(jié)果如表1所示。

表1參數(shù)的先驗(yàn)分布及貝葉斯估計

參數(shù)先驗(yàn)分布后驗(yàn)分布類型均值標(biāo)準(zhǔn)差均值置信區(qū)間αPBeta0.8560.10.875 60.874 30.876 6αIBeta0.8560.10.881 20.878 60.883 5αEBeta0.8560.10.849 20.846 10.851 5κPGamma50.020.033.878 732.921 934.557 7κKbGamma10.05.011.970 511.708 112.217 8κbHGamma6.02.59.642 09.619 09.676 3κbEGamma3.02.59.578 09.552 09.608 3κdGamma10.02.53.821 13.719 53.909 3φRBeta0.80.10.744 20.73 970.747 8φπGamma1.70.11.993 01.990 91.995 2φyNormal0.10.10.106 90.105 70.108 0lPBeta0.160.10.151 00.149 30.152 8ρABeta0.970.10.990 00.980 01.000 0ρhBeta0.940.10.931 40.929 80.933 3ρkBeta0.810.10.804 00.802 40.805 6

五、政策模擬

(一)脈沖響應(yīng)分析

下面將進(jìn)行政策效果模擬分析，使用脈沖響應(yīng)方法研究中央銀行的貨幣政策在穩(wěn)增長和去杠桿過程中面臨的困境，以及雙支柱調(diào)控在解決穩(wěn)增長和去杠桿困境中是如何平衡的。

圖1給出了政策利率增加1個百分點(diǎn)的沖擊時，產(chǎn)出和杠桿率[注]一國經(jīng)濟(jì)杠桿率可以用廣義貨幣供應(yīng)量(或信貸)與GDP的比值(M2/GDP或信貸/GDP)指標(biāo)來衡量。借鑒朱珠和江雪(2018)[30]、胡志鵬(2014)[31]等研究構(gòu)建杠桿率的方法，本文也將宏觀杠桿率用信貸/產(chǎn)出來表示。的各自反應(yīng)情況。面對正向政策利率沖擊，利率水平的上升會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長從第1期開始下降，并持續(xù)到第10期左右逐漸恢復(fù)到均衡水平；而提高政策利率時，杠桿率會在第1期出現(xiàn)一定程度的上升，同樣一直持續(xù)到第10期左右逐步向均衡水平恢復(fù)。政策利率水平的上升，一方面增加了貨幣資金的借貸成本，減弱了借貸型居民和企業(yè)家的借貸意愿，從而阻礙了貨幣資金用于生產(chǎn)、消費(fèi)等環(huán)節(jié)；另一方面也增加了貨幣的收益率，從而不利于儲蓄型居民將儲蓄向投資轉(zhuǎn)化，兩方面力量共同作用最終導(dǎo)致產(chǎn)出水平出現(xiàn)下降。盡管提高政策利率會導(dǎo)致借貸型居民和企業(yè)家的貸款利率上升，從而使這兩個部門的融資成本加重、償債負(fù)擔(dān)提升，但是為了維持大量預(yù)算軟約束的國有企業(yè)等部門運(yùn)轉(zhuǎn)，仍然需要籌集較高融資成本的資金，導(dǎo)致資金被低效率的使用，最終也加劇了經(jīng)濟(jì)增長的下滑，引起杠杠率大幅上升。特別是持續(xù)地通過提高政策利率實(shí)行緊縮性貨幣政策，將對經(jīng)濟(jì)增長帶來較為嚴(yán)重的負(fù)面影響，甚至容易挑戰(zhàn)經(jīng)濟(jì)增長的底線；同時，過度提高利率采取緊縮性貨幣政策還可能使債務(wù)違約風(fēng)險暴露不斷加劇，從而不利于維護(hù)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。自2010年以來，中國在出現(xiàn)三輪利率上升的過程中，信用利差都持續(xù)擴(kuò)大，從而加大了金融系統(tǒng)性風(fēng)險。因此，過度提高利率實(shí)施緊縮性貨幣政策不能很好的去杠桿，以有效防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長，反而會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長的衰退和金融風(fēng)險的積聚。事實(shí)上，當(dāng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過熱而信貸增速較低時，需要采取緊縮的貨幣政策來抑制經(jīng)濟(jì)過快增長。如2005年至2007年上半年，中國經(jīng)濟(jì)開啟了新一輪的增長周期，國有企業(yè)改革持續(xù)加快推動，銀行業(yè)完成三輪不良資產(chǎn)剝離，杠桿率降至低位。因此，中國央行采取緊縮的貨幣政策控制經(jīng)濟(jì)過快增長，避免資產(chǎn)價格泡沫擴(kuò)張，防止滋生系統(tǒng)性金融風(fēng)險。在這一過程中，商業(yè)銀行的貨幣創(chuàng)造能力已大幅壓縮，在宏觀審慎政策基本不變的背景下，商業(yè)銀行為了滿足監(jiān)管要求，風(fēng)險資產(chǎn)及信貸規(guī)模被迫減少，金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力有所削弱，也可一定程度上的防止經(jīng)濟(jì)過熱。然而，貨幣政策過快收緊將導(dǎo)致長期利率水平急劇上升，因此不應(yīng)通過緊縮的貨幣政策去杠桿，而應(yīng)通過加強(qiáng)宏觀審慎政策促進(jìn)金融部門去杠桿。2013年6月，中國開啟了金融去杠桿進(jìn)程。根據(jù)《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》要求，中國在這一階段提出了銀行業(yè)4%的杠桿率監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，杠桿率要求作為一項(xiàng)新的宏觀審慎政策工具，為未來中國商業(yè)銀行信貸的剛性擴(kuò)張預(yù)埋了政策安排。

圖1 產(chǎn)出和杠桿率對政策利率沖擊的響應(yīng)

圖2給出了銀行資本增加1個百分點(diǎn)的沖擊時，在不同的宏觀金融政策組合(利率政策、利率政策與資本充足率政策、利率政策與借貸型居民LTV政策)下，產(chǎn)出、杠桿率等主要內(nèi)生變量的各自反應(yīng)情況。面對正向銀行資本沖擊，在三種政策組合作用下都有不同程度的變動，其中利率政策與資本充足率要求政策下主要內(nèi)生變量的波動相對較小且恢復(fù)到均衡狀態(tài)的速度最快，因此該政策組合相對更有效。如果發(fā)生1%的正向銀行資本沖擊，積極的金融沖擊引起了商業(yè)銀行總資產(chǎn)的增長，由于商業(yè)銀行的總資產(chǎn)由企業(yè)貸款和抵押貸款組成，所以總信貸上升。積極的金融沖擊一方面刺激了居民的消費(fèi)需求，增加了社會總需求，提升了企業(yè)的生產(chǎn)擴(kuò)張能力，進(jìn)而推動了企業(yè)貸款的增加；另一方面導(dǎo)致借貸型居民的住房需求增加，進(jìn)而引起了抵押貸款的增加，導(dǎo)致產(chǎn)出水平上升，而且產(chǎn)出上升幅度大于信貸上升幅度，從而導(dǎo)致杠桿率短暫下降。為避免產(chǎn)出的過度擴(kuò)張，中央銀行通過提高政策利率實(shí)施緊縮性貨幣政策，從而減少消費(fèi)需求，降低產(chǎn)出和通脹水平。然而，銀行資本對經(jīng)濟(jì)的影響主要是信貸方面，在未能有效抑制銀行放貸沖動的情況下，單純提高貨幣政策利率會較長時間的持續(xù)收縮產(chǎn)出增長，而杠桿率被抬高，并且可能使信貸資源聚集到對利率不敏感、擁有剛性信貸需求的房地產(chǎn)部門和地方政府融資平臺，由此導(dǎo)致的利率飆升使私人部門和中小企業(yè)面臨更加嚴(yán)重的融資難、融資貴問題，這種擠出效應(yīng)將導(dǎo)致金融體系脆弱性加快上升，宏觀金融風(fēng)險迅速積聚。如果中央銀行通過降低借貸型居民的LTV實(shí)施緊縮性宏觀審慎政策，導(dǎo)致借貸型居民貸款下降，進(jìn)而杠桿率水平有所下降，但企業(yè)家貸款能力上升，企業(yè)家投資和產(chǎn)出上升。由于正向資本沖擊導(dǎo)致總信貸上升，但該宏觀審慎政策只是控制借貸型居民的信貸，限制總信貸與限制借貸型居民信貸有一定的同向性，也存在一定的錯配，這導(dǎo)致了該政策組合作用力度較弱。如果中央銀行通過提高資本充足率要求實(shí)施逆周期性宏觀審慎政策，導(dǎo)致可貸資金減少，從而抑制杠桿率水平。銀行資本沖擊下貨幣政策和資本充足率要求政策之間沒有沖突，銀行資本沖擊導(dǎo)致產(chǎn)出和杠桿率同方向變動，由于資本充足率直接影響銀行部門，因此能夠彌補(bǔ)貸款替代效應(yīng)導(dǎo)致的政策效果減弱。這說明，在貨幣政策調(diào)控的基礎(chǔ)上，加入資本充足率要求政策能有效維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)金融的穩(wěn)定。2010年初至2011年末，中國在4萬億經(jīng)濟(jì)刺激計劃的背景下，資產(chǎn)市場和金融市場的流動性寬松受到金融管理部門的普遍重視。2010年10月20日、12月26日，2011年2月9日、4月6日，連續(xù)4次上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率，商業(yè)銀行的貨幣創(chuàng)造能力大幅壓縮，從而有效穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長。同時，將商業(yè)金融資本充足率要求由8%上升至11.5%，中小銀行上升至10.5%，商業(yè)銀行的風(fēng)險資產(chǎn)及信貸規(guī)模被迫減少，從而積極控制杠桿率攀升。

圖2 雙支柱調(diào)控應(yīng)對銀行資本沖擊

(二)福利分析

參照Angelini等(2014)[17]的做法，假設(shè)中央銀行以通脹、杠桿率、產(chǎn)出、利率變化和資本充足率(或LTV)變化的漸進(jìn)方差為代理變量，以穩(wěn)定通脹、杠桿率和產(chǎn)出為目標(biāo)，選擇如下福利損失函數(shù)分析各種政策組合下的社會福利情況

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表2福利損失結(jié)果

外生沖擊政策組合變量波動性πB/YYΔrΔmp損失函數(shù)kY=0.5kY=1銀行資本沖擊利率+資本充足率0.042 00.099 20.063 50.112 90.167 30.201 00.232 8利率+LTV0.093 60.150 50.123 20.247 00.288 40.359 30.420 9利率0.167 30.239 10.334 10.625 7—0.636 00.803 1

面對銀行資本沖擊，“利率+資本充足率”政策組合下的福利損失值以及通脹、杠桿率、產(chǎn)出、利率變化和資本充足率(或LTV)變化的漸進(jìn)方差都相對較小，“利率+LTV”政策組合下次之，而單獨(dú)使用利率政策的福利損失和相應(yīng)變量波動情況都相對最大，這再次驗(yàn)證了當(dāng)經(jīng)濟(jì)受到金融沖擊時，綜合使用利率政策與資本充足率要求政策組合的調(diào)控效果優(yōu)于其他兩種政策組合，而單獨(dú)使用利率政策和加入借貸型居民LTV之后，加劇了政策預(yù)期效果的不確定性。究其原因，在銀行資本沖擊發(fā)生時，提高政策利率會導(dǎo)致儲蓄型居民零售存款利率上升，從而會促進(jìn)儲蓄型居民收益的增加；與此同時，由于借貸型居民和企業(yè)家不能像儲蓄型居民那樣通過歐拉方程平滑跨期消費(fèi)路徑上產(chǎn)生的波動，因此通過提高銀行資本充足率要求收緊銀行放貸，有助于平滑借貸型居民和企業(yè)家的信貸波動，進(jìn)而平滑二者的消費(fèi)波動。由于兩方面力量共同作用，最終降低產(chǎn)出、杠桿率等變量的波動，有效減少社會福利損失，增進(jìn)社會福利水平。然而，如果只是通過提高利率實(shí)施緊縮性貨幣政策，在宏觀審慎政策工具未調(diào)整的情況下，貨幣政策的有效性將被削弱。因?yàn)樵谫Y本充足率約束未相應(yīng)收緊的情況下，緊縮的貨幣政策不易通過商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表減少貨幣供給，進(jìn)而穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長。

六、結(jié)論和啟示

本文構(gòu)建一個考慮銀行不完全競爭性的DSGE模型，深入系統(tǒng)地研究中國在協(xié)調(diào)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長和去杠桿目標(biāo)背景下面臨的困境，以及運(yùn)用不同類型的貨幣政策和宏觀審慎政策組合對穩(wěn)增長與去杠桿的調(diào)控效果及傳導(dǎo)機(jī)制。脈沖響應(yīng)和福利分析結(jié)果表明：(1)政策利率水平的上升增加了貨幣的收益率，不利于儲蓄型居民將儲蓄向投資轉(zhuǎn)化，也增加資金的借貸成本，減弱借貸型居民和企業(yè)家的借貸意愿，阻礙資金用于生產(chǎn)、消費(fèi)，導(dǎo)致產(chǎn)出水平下降。為了維持大量預(yù)算軟約束的國有企業(yè)等部門運(yùn)轉(zhuǎn)，仍然需要籌集較高融資成本的資金，導(dǎo)致資金被低效率的使用，加劇經(jīng)濟(jì)增長的下滑，引起杠桿率大幅上升。(2)面對正向金融沖擊，通過提高政策利率實(shí)施緊縮性貨幣政策，降低產(chǎn)出水平；同時，通過提高資本充足率要求實(shí)施逆周期性宏觀審慎政策，導(dǎo)致可貸資金減少，抑制杠桿率水平。由于資本充足率直接影響銀行部門，能夠彌補(bǔ)貸款替代效應(yīng)導(dǎo)致的政策效果減弱，因此在貨幣政策調(diào)控的基礎(chǔ)上，加入資本充足率要求政策能有效維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)金融的穩(wěn)定。(3)提高政策利率導(dǎo)致儲蓄型居民零售存款利率上升，促進(jìn)儲蓄型居民收益的增加；借貸型居民和企業(yè)家不能通過歐拉方程平滑跨期消費(fèi)路徑上產(chǎn)生的波動，因此通過提高銀行資本充足率要求收緊銀行放貸，有助于平滑二者的信貸波動，進(jìn)而減少其消費(fèi)波動，最終降低產(chǎn)出、杠桿率等波動，增進(jìn)社會福利水平。

基于上述研究結(jié)論，本文提出如下政策建議：一是在當(dāng)前中國處于經(jīng)濟(jì)增速較低而信貸繁榮時期，需要使用逆周期的宏觀審慎政策抑制杠桿率增長，從而減少金融風(fēng)險。此時，如果為了刺激經(jīng)濟(jì)增長實(shí)施寬松的貨幣政策，將進(jìn)一步刺激信貸水平上升，使金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險承擔(dān)行為增加。因此，在防范系統(tǒng)性風(fēng)險的總體要求下，中央銀行需要做好市場流動性管理，加強(qiáng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策調(diào)控，以保持貨幣政策的穩(wěn)健中性或中性偏松促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，同時全面推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，推動經(jīng)濟(jì)長期增長來逐步消化高杠桿，以防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險爆發(fā)。二是優(yōu)化貨幣政策最終目標(biāo)，處理好促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和防范金融風(fēng)險的關(guān)系。適應(yīng)貨幣供應(yīng)方式新變化，創(chuàng)新和豐富基礎(chǔ)貨幣投放渠道，完善貨幣政策工具箱。深化利率市場化改革，健全利率調(diào)控體系，培育市場基準(zhǔn)利率，構(gòu)建目標(biāo)利率和利率走廊機(jī)制，發(fā)揮金融價格杠桿在優(yōu)化資源配置中的決定性作用。夯實(shí)金融調(diào)控的微觀基礎(chǔ)，完善貨幣政策決策機(jī)制，提高貨幣政策科學(xué)性和前瞻性。健全宏觀審慎政策框架，將更多金融活動納入宏觀審慎政策的調(diào)節(jié)范圍，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管對象的不斷延伸和全覆蓋。提高宏觀審慎評估對信息披露和透明度的要求，保證中央銀行準(zhǔn)確、及時的評估金融機(jī)構(gòu)對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的貢獻(xiàn)度，實(shí)行差別化的審慎性監(jiān)管。優(yōu)化貨幣政策和宏觀審慎政策的治理架構(gòu)，推進(jìn)金融治理體系和治理能力的現(xiàn)代化，形成貨幣政策和宏觀審慎管理協(xié)調(diào)配合的良好格局。