混改新模式：央企民企互相持股

徐駿民　谷學(xué)禹

回顧我的資本市場歷程，主要經(jīng)歷了兩次IPO。首先上海航空是我當(dāng)時負(fù)責(zé)籌備上市的，并于2002年底上市，到現(xiàn)在也17年了，籌備過程中也是坎坎坷坷的。那時要求還沒現(xiàn)在這么高，招股書也薄，主要采取配額制。上海航空是拿到配額制名額最后一批，那時取消配額已經(jīng)開始了。

IPO做了兩年多，也是反反復(fù)復(fù)，當(dāng)時航空公司的負(fù)債率一般都很高，超過70%，上海航空已經(jīng)達(dá)到80%多了。要想上市，只有實行豁免。因為當(dāng)時的政策是負(fù)債率70%以上不允許上市。另外，當(dāng)時的公司法有一個要求，公司對外投資不能超過凈資產(chǎn)的50%。上海航空的大股東是一個投資公司，對外投資超過了凈資產(chǎn)50%。由于這個原因，也前后溝通協(xié)調(diào)了兩三個月。

資本市場發(fā)展功不可沒

公司一旦上市，等于是打通了資本融資的渠道，這對于企業(yè)發(fā)展是很重要的。這個體會我是蠻深的，因為從2000年開始，我關(guān)心資本市場，2003年后從事董秘工作到現(xiàn)在，感覺資本市場對中國經(jīng)濟(jì)的推動作用是很大的，雖然現(xiàn)在大家討論的少了。無論是從公司治理、規(guī)范性、信息披露，還是資源整合后對社會生產(chǎn)力的推動。比如創(chuàng)業(yè)板的開通，現(xiàn)在回過頭看，冒出那么多的好企業(yè)、大企業(yè)，如果沒有創(chuàng)業(yè)板，那么多的中小型創(chuàng)業(yè)企業(yè)沒有好的融資渠道，它的進(jìn)程會減慢。這一點大家沒有很深刻的認(rèn)識，只是覺得我們的資本市場里面問題怎么這么多，爆出這個雷那個雷，但是重要性大都泛泛而談。我覺得中國的經(jīng)濟(jì)，幾十年的改革開放中，對資本市場開放作用提的相對少了一點。

資本市場對企業(yè)、對整個社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展推動是無可替代的，包括老百姓接受資本市場這個概念，很多是炒股票過程中獲得一些知識。它實際上是打開了一個窗口，讓老百姓了解了中國、了解了世界。

所以，如果沒有一個資本市場窗口的話，很多人都不了解這些細(xì)節(jié)。這期間，公司信息披露起到了很好的作用，包括現(xiàn)在關(guān)心上市公司的媒體，它也會解讀你公告的內(nèi)容，實際上也是幫助普通的中小投資者，更好地理解這家公司的全貌。如果是沒有資本市場作用的話，大家誰會知道某個縣城里面有個好企業(yè)。很多地方好企業(yè)，還能把當(dāng)?shù)芈糜味紟饋砹?，例如貴州茅臺，有好多飛茅臺鎮(zhèn)的旅游，從上海飛，從長沙、西安、?？陲w。過去只有遵義機(jī)場，現(xiàn)在有前年開的茅臺機(jī)場。這其中釋放出的能量，不僅僅紅色旅游，還有上市公司的，以及整個地區(qū)經(jīng)濟(jì)，作用都是非常巨大的，沒法估量。當(dāng)然一個公司做壞也是要害好多人的，所以上市公司的良性發(fā)展話題是永恒的。

2003年，玩心跳的感覺

從2002年上市以后，資本市場重要的節(jié)點我都經(jīng)歷了，股權(quán)分置改革、定增、非公開發(fā)行一系列的事情。例如股權(quán)分置改革，我記憶很深刻，今天發(fā)出去通知說要開股東大會，發(fā)行股票，第二天突然指示，開始股權(quán)分置改革，必須完成以后才能再融資。晚上就發(fā)通知股東大會要取消，不能開了。所以也是蠻特殊的。當(dāng)時搞分類投票，對董秘來講也是一個鍛煉，真正考驗董秘管理投資者關(guān)系的能力。你要讓投資者理解大股東的股權(quán)分置改革方案，各類股東都要去跑。當(dāng)時票數(shù)盡量要多，不確定性要小，有些公司開了好多年才改成。

股改一般有幾種方式，比較多的是大股東送股。這實際上存在大股東和中小股東的博弈：送得少了，人家投反對票，送得太多了，大股東也不開心，需要找到利益平衡點。我們初期拜訪了好多投資機(jī)構(gòu)，不斷地溝通。市場對上海航空10送3的方案還是蠻認(rèn)可的，我們當(dāng)時很快，大約一年不到就把股改解決了。

我們還經(jīng)歷了2003年的非典，那個時候慘不忍睹，上半年幾乎可以說是顆粒無收，大家都很悲觀。飛機(jī)航班當(dāng)時被描繪成傳播非典最厲害的，再加上有些航線必須要飛，比如上海到北京，不能全部停掉，只能減班。還好，我們2002年募集大概十個億資金，到2003年就不怕了;如果沒有十個億資金，天天沒客人，收入幾乎沒有，影響就太大了。

我們當(dāng)時還測算過，能熬多久。到了六七月份溫度上來后，非典突然就沒了。當(dāng)時大家憋了大半年沒出行，下半年無論是旅游還是商務(wù)等，需求一下子爆發(fā)，航班增加，該飛的飛，該加班的加班，前期的損失彌補(bǔ)了回來，全年還盈利了。回想起來這真不容易，大起大落的，玩心跳的感覺。民航界可以說最慘的就是這個時間段了，其他什么虧損年，都不是致命的，因為航空公司的現(xiàn)金流很好。所以，虧損如果不是超過折舊額的話，基本不受影響，而沒現(xiàn)金收入是最慘的。

金融危機(jī)帶來的抉擇

2008年的金融危機(jī)，對航空公司影響挺大的，全行業(yè)虧損都來了。當(dāng)時東航和上航整體經(jīng)營環(huán)境都非常困難，上航是地方國資控股，東航是央企，還是“信心比黃金貴”的關(guān)鍵時期，怎么整合是一個非常重大的話題。2009年上半年，上航又搞了一次定增，整個一年都是圍繞定增、重組。

因為國家給東航上航的要求是聯(lián)合兼并重組，那么等于兩個上市公司主體要少掉一個，但是又要保留上航，這個在政策法規(guī)里面是很難的一件事情。我是1987年就到上航工作的，干了22年，算是貢獻(xiàn)了自己所有的青春，也是看著上航長大，很有感情的，就像自己的家一樣。必須要找出一個方案，既是聯(lián)合兼并重組，又要保持上航這一名稱獨立經(jīng)營。當(dāng)時有人提出，讓上航股份重新成立一家上航有限，把資產(chǎn)全部裝進(jìn)去，這是無法操作的。上海航空股份有限公司前身是有限公司，改制成為股份公司。后來就先把兩家公司整合重組，然后由重組完的東航再出資設(shè)立上航，所以現(xiàn)在的上航有限實際上是2010年的，不是1985年的。從法律上來說是不延續(xù)的，是被兼并掉的，只是這家名稱還保留，目前上航是東航的全資子公司。直到2009年底完成重組，忙活了有大半年，這對董秘來說也是一種煎熬。

整個航空公司界發(fā)展的最好時期是最近這十年，也就是2010年以后。為什么？歷史上，航空公司以往有九大公司，后來變成六大公司，直到現(xiàn)在三大航空集團(tuán)，在不斷地優(yōu)化。原先太小太弱，國家資本金也是投入很少，這個行業(yè)以前類似半軍事化，相對比較封閉，縣團(tuán)級干部以上才能坐，資金積累很慢，負(fù)債率很高。2010年以后，整個市場發(fā)展了，客流量大概每年增長百分之十幾，十年黃金期和老百姓的人均可支配收入達(dá)到一定程度也有關(guān)系的。從全球來看，中國是僅次于美國的第二大國，我們的乘機(jī)人次比人家還是少很多，所以我們未來發(fā)展的空間還是很大。

再次經(jīng)歷IPO“擠公交”

2010年10月，我到了吉祥航空，上班第一天就開上市籌備會。啟動的時候，吉祥航空還是有限公司，搞了兩次的募集、戰(zhàn)略投資引進(jìn)，2011年成立股份公司以后才申報IPO，其間又停審了一年多。這次IPO和之前上航IPO 審查的角度不一樣，由于時隔很多年，要求也不一樣，對過往的歷史、形成的過程中有什么瑕疵要求比較充分的披露?，F(xiàn)在IPO申報材料需要三大本，歷史、業(yè)態(tài)、競爭對手、行業(yè)的情況、包括客戶在哪里，寫得很細(xì)分，政策關(guān)注的要點也是持續(xù)的規(guī)范。現(xiàn)在每半年就要開無重大違法違規(guī)的證明，好多部門，外管、工商、稅務(wù)、行業(yè)主管部門、銀行都要出證明。我們上市，政府部門也要忙，而且要求也越來越細(xì)。暫停審核工作一年多，這個是最辛苦的，而我們所有的推進(jìn)工作不能停。這個很累，很煎熬，心態(tài)上還不知道什么時候能開始審核，似乎遙遙無期。我們也要對股東負(fù)責(zé)，人家投給你錢了，你不能不上了。一路走來，過程是艱辛的，直到2015年5月正式上市，結(jié)果是蠻開心的，也是值得付出的。我們大多數(shù)人都有一種“擠公交”心態(tài)，先上車再說，免得不知道后面什么時候會有車來。

吉祥航空上市后，11個月內(nèi)再融資成功。IPO成功后，當(dāng)年7月份我們公告了再融資方案，到2016年5月11日再融資全部完成，兩次加起來共融資40個億。可以說，在這么短的時間內(nèi)，能融資到40億，我覺得在資本市場也是個特例。我們研究過所有的公告、政策要求，當(dāng)時在公告當(dāng)中就打下了伏筆，就說除了非公開以外的三個月內(nèi)沒有重大事情。但是所有的人都沒注意，他們都以為是常規(guī)的要求，這個也是合規(guī)的，實際上也告訴你了，否則至少再往后幾個月，這個也是我們團(tuán)隊的力量。

當(dāng)時政策也是允許的。2016年做完，2017年國家就出臺了新規(guī)，IPO需要18個月后才能再融資，現(xiàn)在又改了，6個月才能發(fā)起，而我們兩個月就發(fā)起了。這種事情，未來是不太可能的。

互相持股：航空式混改

2019年，吉祥航空和東航搞了互相持股，9月份完成，我們拿到了22億。這個不是簡單的股份公司對股份公司，而是吉祥去參與了東航股份的定增，然后吉祥航空發(fā)的股票，發(fā)給東方集團(tuán)下的產(chǎn)投公司，等于說是他的兄弟公司。我們和均瑤集團(tuán)，以及集團(tuán)的子公司聯(lián)合起來，投了80億給東方航空。吉祥航空出了30億，均瑤集團(tuán)出了50億。上市公司吉祥航空和均瑤集團(tuán)一共持有東航百分之十股份，成為第二大股東。當(dāng)然，東方航空也買了均瑤集團(tuán)的老股，現(xiàn)在加起來占吉祥航空15%股份。這就是民企參與國企混改，國有企業(yè)支持民營企業(yè)的發(fā)展，戰(zhàn)略上做大做強(qiáng)合作。上海樞紐空港輻射全球，此舉不光支持國企混改，同時帶出了上海航空業(yè)參與“一帶一路”建設(shè);因為“一帶一路”有些屬于開拓期，兩家協(xié)同發(fā)展，避免了惡性競爭。

互混過程中也有些難忘和曲折。本來東航發(fā)行方案只持有A股，因為H股的股價便宜。從國資角度來看，當(dāng)然是發(fā)A股比較好，也是可以理解的。我們提出為了更公平，要A+H股兩邊同時發(fā)，我們兩邊也都參加。吉祥航空的老板也是非常大度，為充分體現(xiàn)保護(hù)中小股東利益，H股全部由吉祥航空拿下，多出的額度由吉祥航空和均瑤集團(tuán)去參與A股的定增;就是說把便宜的全部讓給上市公司，自己承擔(dān)高的價格，這樣一來吉祥航空所有的股東利益得到了保證，國資委、東航集團(tuán)都大力支持這個方案。

現(xiàn)在國資的開放程度比以前大，東航的集團(tuán)領(lǐng)導(dǎo)也都是很開放的，才能促成這樣一件共贏的事情。這期間，我們一開始討論到的公平、對等原則，能夠貫穿于事情的始末、貫穿于方案的所有細(xì)節(jié)，整個進(jìn)度的協(xié)調(diào)也很吻合。民營和國資在一起，湊在差不多的時間點完成兩家公司的定增工作。股份公司與股份公司之間互相持股是不多的，像這樣結(jié)構(gòu)的也不多，而且央企和民企這樣做更少，應(yīng)該是資本市場第一例。關(guān)鍵是前期方案較好，也是符合國家戰(zhàn)略、結(jié)構(gòu)調(diào)整。

混改要有后續(xù)的跟進(jìn)，只是股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化是沒意義的，一定要對董事會、對企業(yè)經(jīng)營、對管理有推動，才是最關(guān)鍵的。整個上海現(xiàn)在的中轉(zhuǎn)和出入境旅客人數(shù)在全國都是第一，有帶動、輻射功能，雙方互派董事，那么雙方的優(yōu)勢部分就可以互相學(xué)習(xí)，共同做大。

現(xiàn)在都說利益共享，你做好了，我有好處。我做好了，你也受益，但一定要做出優(yōu)異的成績出來。不過，實現(xiàn)這個目標(biāo)指望一夜之間是不可能的，有些事情靠內(nèi)部改革也是有難度的，需要靠外力來促進(jìn)。舉個例子，我們現(xiàn)在的320窄體機(jī)158-198座位數(shù)，每天可以飛到11.5小時，而行業(yè)平均數(shù)每天10個小時都不到?？瓷先ゲ盍艘粋€半小時，但占比差了百分之十幾。一百架飛機(jī)，無形中每天多了十幾架，吉祥航空的平均成本就下來了，盈利能力就提升了。報表上看，你的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率就快，就是良性的。再比如，我們一架飛機(jī)接近100個員工，大航空公司的人員比我們多，導(dǎo)致人工成本高。央企的資源、人才都不缺乏，就是要提升效率，提升的空間還是很大的。央企的實力，嫁接民企的活力，就能夠最終實現(xiàn)提高效益。

人生能夠經(jīng)歷一兩次重大事件是幸運(yùn)的。我有幸參與了兩次IPO，兩次重大資本運(yùn)作，我很幸運(yùn)地遇到了這個好時代。