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    三只松鼠的權(quán)力游戲

    2019-02-07 05:37:15陸斌
    商界評(píng)論 2019年12期
    關(guān)鍵詞:企業(yè)

    陸斌

    設(shè)計(jì)好股權(quán)結(jié)構(gòu),是創(chuàng)業(yè)成功的必然條件之一。不設(shè)工廠的零食品牌三只松鼠,自今年7月上市以來(lái),多數(shù)時(shí)間股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì):漲幅近300%,市值近300億元,無(wú)疑算是今年的一只大牛股,凸顯了其在商業(yè)模式設(shè)計(jì)上的成功。而拆解三只松鼠商業(yè)模式背后的股權(quán)頂層架構(gòu),也頗具“強(qiáng)勢(shì)”的牦點(diǎn)。

    撬動(dòng)“游戲”的杠桿

    在介紹三只松鼠的股權(quán)結(jié)構(gòu)之前,我們首先了解一下.企業(yè)最基本的股權(quán)結(jié)構(gòu)有哪些?

    基于控制權(quán)、稅負(fù)成本以及投資目標(biāo)等方面的考慮,選擇何種持股方式一直廣受創(chuàng)業(yè)者和投資人關(guān)注。就具體實(shí)踐而言,個(gè)人股東持股方式主要包括3種:直接持股、間接持股(包括控股公司及合伙企業(yè))、直接持股和間接持股方式相結(jié)合。

    直接持股模式

    在創(chuàng)業(yè)的世界里,直接持股很普遍,即創(chuàng)始人直接持有核心公司的部分股份。適用于股權(quán)結(jié)構(gòu)較簡(jiǎn)單的初創(chuàng)公司,一眼就知道誰(shuí)是“大老板”。

    結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單的自然人直接持股模式,實(shí)際上存在著很多的缺陷。

    首先,自然人直接持股的資本模式,直接分散了公司的控制權(quán),容易導(dǎo)致大股東失去對(duì)公司的控制。

    其次,自然人直接持股模式,無(wú)法利用資本杠桿,資金壓力較大。

    同時(shí),在稅收籌劃上,作為打算長(zhǎng)期持股,把核心公司當(dāng)家業(yè)的創(chuàng)業(yè)者而言,自然人直接持股的資本模式,在企業(yè)分紅時(shí)要同時(shí)繳納企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅,雙重稅負(fù)。但這種模式在個(gè)人退出時(shí)享有稅收優(yōu)勢(shì),即僅對(duì)個(gè)人征收所得稅。

    顯然,自然人直接持股模式一般適用于規(guī)模較小的初創(chuàng)公司。而有限合伙資本模式和控股公司資本模式的存在,放大了創(chuàng)始人控制核心公司的杠桿,以小博大,實(shí)現(xiàn)以較小資本撬動(dòng)巨大規(guī)模的杠桿資金,堪稱杠桿創(chuàng)業(yè)的基本范式。

    有限合伙模式

    有限合伙企業(yè)的股東由普通合伙人(GP)和有限合伙人(LP)組成,二者的權(quán)利不由出資額多少?zèng)Q定,而是由GP根據(jù)合伙協(xié)議掌控公司,屬于“錢權(quán)分離”。

    有限合伙企業(yè)資本模式擁有高杠桿、掌握核心控制權(quán)的優(yōu)勢(shì)。

    一方面,GP通過(guò)招募LP既可獲得融資,又可以直接掌控有限合伙企業(yè)的控制權(quán)。同時(shí),由有限合伙企業(yè)控股核心公司,又能方便GP直接向下掌控核心公司的控制權(quán),從而實(shí)現(xiàn)小比例出資即控制核心公司的目的。GP在有限合伙企業(yè)里出資X%,則杠桿倍數(shù)就是100/X,若X為1,杠桿倍數(shù)就是100倍。

    另—方面,在設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)模式時(shí),能有效規(guī)避控制權(quán)分散問(wèn)題。如若讓員工直接參股核心公司,則導(dǎo)致大股東既分權(quán)又分錢,而讓員工直接以LP的身份參股有限合伙企業(yè),則大股東就能只分錢不分權(quán)。

    螞蟻金服就是有限合伙資本模式的典型:馬云通過(guò)100%持股云鉑投資,注冊(cè)資金1010萬(wàn)元;再由云鉑投資作為GP分別設(shè)立了有限合伙企業(yè)君瀚投資、君澳投資,持股0.47%和0.04%;由這兩家有限合伙企業(yè)參股螞蟻金服,總持股本76.4%。如此一來(lái),馬云通過(guò)GP身份掌控了螞蟻金服。

    另外,在稅負(fù)方面,有限合伙資本模式還有利于增加合理節(jié)稅的空間,降低稅負(fù)成本。

    據(jù)《合伙企業(yè)法》規(guī)定,合伙企業(yè)在稅收上屬于“透明實(shí)體”,不對(duì)其收益征收企業(yè)所得稅,直接對(duì)合伙人征收個(gè)人所得稅。在某些地區(qū),還會(huì)因?yàn)槎愂崭@咴?,?cái)政返還部分個(gè)人所得稅,返還比例高達(dá)60%-80%。

    控股公司模式

    把旗下業(yè)務(wù)按照行業(yè)、功能等的不同,劃分為不同的管理子公司,A業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)A管理公司,B業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)B管理公司……然后再由1家控股公司掌控全部管理子公司,形成“金字塔”結(jié)構(gòu),這種模式就是控股公司資本模式。

    控股公司資本模式適合長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng),且多元化的企業(yè)資本架構(gòu)。

    此種模式有3大優(yōu)點(diǎn):

    其一,控股公司資本模式能夠發(fā)揮金字塔結(jié)構(gòu)的“杠桿”作用,用較小規(guī)模的資金,掌控核心公司。

    通常,創(chuàng)始人會(huì)設(shè)立一家控股公司A,再由公司A與創(chuàng)業(yè)伙伴、投資人合資設(shè)立控股公司B,公司B又與投資人合資成立控股公司C,最后由C直接持股核心公司。從A到C,創(chuàng)始人成功實(shí)現(xiàn)“杠桿創(chuàng)業(yè)”。

    比如,要持有1家注冊(cè)資本為100萬(wàn)元的核心公司51%的股份,直接參股需要出資51萬(wàn)元;設(shè)置1層金字塔后,所需資金為51萬(wàn)元×51%=26.01萬(wàn)元;以此類推,設(shè)置2層金字塔,所需資本為13.26沅……杠桿倍數(shù)遵循金字塔原理,隨著控股公司層級(jí)增多,杠桿倍數(shù)越大。

    其二,在企業(yè)分紅時(shí),有合理避稅優(yōu)勢(shì)。

    據(jù)《企業(yè)所得稅法》規(guī)定,符合條件的居民、企業(yè)之間的股息、紅利等權(quán)益性投資收益,屬于免稅收入。這就意味著,核心公司所產(chǎn)生的分紅,控股公司不需要繳納所得稅。而如果是個(gè)人參股核心公司,則需繳納20%的個(gè)人所得稅。

    不過(guò),在轉(zhuǎn)讓和退出時(shí),控股公司資本模式需要雙重繳稅,與有限合伙資本模式只征個(gè)人所得稅相比,稅負(fù)成本更高??毓晒疽壤U納公司所得稅25%,剩余部分再繳納個(gè)人所得稅20%,綜合繳稅25%+ (75%x20%) =40%;而在有限合伙模式下,合伙企業(yè)不繳納企業(yè)所得稅,由合伙人繳納個(gè)人所得稅20%,綜合繳稅為20%,相比前者,稅負(fù)減少了一半。

    其三,控股公司更方便裝“人”和“錢”。

    —方面,對(duì)于那些有歷史功績(jī),但因種種原因職能有所下降的“老臣”,可以將其從核心公司抽離出來(lái),安排至控股公司中擔(dān)任相應(yīng)職位。另—方面,對(duì)于上市公司而言,某些業(yè)務(wù)還不成熟,可以不將其放人上市公司體系,而是將其放到控股公司下面進(jìn)一步孵化,待孵化成熟后,再注入上市公司。

    在控股公司資本模式里,之所以對(duì)業(yè)務(wù)進(jìn)行分類,分別設(shè)立不同的管理公司,很大程度上是為了方便未來(lái)融資和上市一一控股公司既可以自己融資、上市,同時(shí)未上市的管理子公司逐步發(fā)展成熟后,也可以自己融資甚至上市。

    而如果不按照業(yè)務(wù)分類分別設(shè)置管理子公司,在IPO的時(shí)候很有可能會(huì)因?yàn)槟承┫麡O業(yè)務(wù)的影響,導(dǎo)致整體都不能上市。如紅星美凱龍,就曾花了4年時(shí)間把房地產(chǎn)業(yè)務(wù)清理出家居主營(yíng)業(yè)務(wù),才最終上市。

    以上3種模式,并非單獨(dú)存在于公司之中,很多時(shí)候,在企業(yè)的資本架構(gòu)上,直接持股與間接持股模式共存,形成了創(chuàng)始人直接持股模式、有限合伙資本模式和控股公司資本模式共存的混合資本模式。

    三只松鼠就是一個(gè)典型案例。

    松鼠老爹的“絕對(duì)權(quán)力”

    在安徽蕪湖這樣一個(gè)創(chuàng)業(yè)洼地,互聯(lián)網(wǎng)零食品牌三只松鼠將零食生產(chǎn)外包,依托電商平臺(tái)進(jìn)行營(yíng)銷與銷售,從第一批“淘品牌”中脫穎而出走上深交所,成為“零食第一股”。

    上市以來(lái),股價(jià)翻了4倍,近300億元市值背后,其商業(yè)模式設(shè)計(jì)功不可沒(méi),同時(shí)在股權(quán)架構(gòu)方面,其創(chuàng)始人章燎原的個(gè)人印記也遍布三只松鼠的每個(gè)角落。

    從招股說(shuō)明書(shū)可以看出,三只松鼠的股權(quán)架構(gòu)包括3個(gè)方面。

    第一,個(gè)人持股部分。章燎原通過(guò)Al人直接持股、控股公司持股,直接持有三只松鼠上市前46.38%的股份。其中,章燎原個(gè)人直接持股44.52%。同時(shí),章燎原與其妻子設(shè)立了控股公司燎原投資,章燎原持股99%,其妻子持股1%,然后再通過(guò)燎原投資,持有三只松鼠上市前1.86%的股份。

    作為控股公司,燎原投資存在的意義在于,未來(lái)章燎原可以出讓燎原投資的股份以激勵(lì)員工和吸納新的投資人,同時(shí)不至于稀釋和分散三只松鼠的股份和控制權(quán)。

    第二,投資人板塊。三只松鼠歷史上經(jīng)歷多輪融資。IDG資本、今日資本、投資人李豐,通過(guò)SPV模式、有限合伙模式構(gòu)建了對(duì)三只松鼠的投資布局。其中,IDG資本通過(guò)中國(guó)香港有限合伙基金Nice Growth和GaoCheng,共持有三只松鼠上市前27.66%的股份;今日資本通過(guò)中國(guó)香港有限合伙基金LT Growth持有三只松鼠上市前18.64%的股份。

    其中,SPV模式即特殊目的公司資本模式。外資投資內(nèi)地公司,一般會(huì)在中國(guó)香港設(shè)立特殊目的的公司(SPV)。以今日資本為例,LTGrowth是設(shè)立在中國(guó)香港的SPV,往上是設(shè)立于BVI的公司,再往上才是今日資本的本尊一設(shè)立于開(kāi)曼群島的有限合伙基金公司。投資人徐新作為GP,掌控今日資本。

    在三只松鼠的投資人中,李豐是比較特殊的存在,既是投資人又是創(chuàng)業(yè)伙伴。

    在三只松鼠的招股說(shuō)明書(shū)里,李豐的投資痕跡出現(xiàn)在專項(xiàng)基金、有限合伙基金自友松鼠投資中,持有三只松鼠上市前4.83%的股份。在自友松鼠投資里,自友投資是GP,歌斐資本等投資人是LP。同時(shí),GP自友投資通過(guò)從章燎原處購(gòu)買老股的方式,直接持有三只松鼠上市前0.53%的股份。因此,李豐總持股本為5.36%。

    第三,股權(quán)激勵(lì)方面。章燎原為公司高管和員工設(shè)計(jì)了股權(quán)激勵(lì),具體體現(xiàn)為松果投資中心1.96%的股份。

    松果投資中心(有限合伙)作為公司高管、員工持股平臺(tái),其中章燎原為GP,而LP分別為有限合伙企業(yè)松果一號(hào)、松果二號(hào)、松果三號(hào)、松果四號(hào)、松果五號(hào),員工則通過(guò)松果一號(hào)至五號(hào)平臺(tái)持股。

    如此設(shè)計(jì),確保了章燎原在實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)的同時(shí),不會(huì)分散任何公司的控制權(quán),章燎原在松果投資中心和松果一號(hào)至五號(hào)中均擔(dān)任GP,凸顯了章燎原的個(gè)人權(quán)威。

    作為一家創(chuàng)始人絕對(duì)強(qiáng)勢(shì)的企業(yè),三只松鼠從股權(quán)架構(gòu)上保證了章燎原的絕對(duì)核心地位,同時(shí)又通過(guò)有限合伙和控股公司的模式設(shè)計(jì),為后續(xù)股權(quán)激勵(lì)和投資進(jìn)入留足了空間。但這樣同樣存在弊端,強(qiáng)勢(shì)的持股比例也極大地削弱了核心管理層的話語(yǔ)權(quán)和積極性,導(dǎo)致對(duì)核心員工的激勵(lì)力度不夠。國(guó)

    【編輯 何異 E-mail: siplhy@163.com】

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