債務(wù)異質(zhì)性與自由現(xiàn)金流導(dǎo)致的過度投資

李江濤 吳丹

【摘要】? 文章基于企業(yè)生命周期理論，從債務(wù)期限異質(zhì)性和債務(wù)來源異質(zhì)性視角出發(fā)，對我國滬深上市公司2014—2017年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，深入探討債務(wù)異質(zhì)性對企業(yè)自由現(xiàn)金流導(dǎo)致的過度投資行為的影響。研究表明：企業(yè)過多的自由現(xiàn)金流會導(dǎo)致過度投資;債務(wù)期限異質(zhì)性對企業(yè)自由現(xiàn)金流導(dǎo)致的過度投資具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用，債務(wù)來源異質(zhì)性對企業(yè)自由現(xiàn)金流導(dǎo)致的過度投資具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用但不顯著。在不同生命周期下，債務(wù)異質(zhì)性對自由現(xiàn)金流導(dǎo)致的過度投資具有不同的影響：債務(wù)期限越短，對成長期企業(yè)自由現(xiàn)金流導(dǎo)致的過度投資的抑制作用越強(qiáng);債務(wù)期限越長，對成熟期企業(yè)自由現(xiàn)金流導(dǎo)致的過度投資具有促進(jìn)作用，而衰退期債務(wù)期限異質(zhì)性的調(diào)節(jié)作用不顯著;成熟期企業(yè)債務(wù)來源異質(zhì)性的調(diào)節(jié)作用最強(qiáng)，而成長期和衰退期債務(wù)來源異質(zhì)性的調(diào)節(jié)作用不顯著。

【關(guān)鍵詞】? ?自由現(xiàn)金流;債務(wù)期限異質(zhì)性;債務(wù)來源異質(zhì)性;過度投資;生命周期

【中圖分類號】? F270.7? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】? A? 【文章編號】? 1002-5812（2019）24-0012-06

一、引言

過度投資是指管理者出于自身利益考慮，通過投資凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目，達(dá)到擴(kuò)大規(guī)模的目的，從而降低企業(yè)資金配置效率的投資行為[1]。近年來，隨著我國經(jīng)濟(jì)的迅猛發(fā)展和資本市場的不斷完善，企業(yè)的投資活動越來越多。而在投資過程中，企業(yè)管理者出于自身利益考慮往往傾向于過度投資。過度投資行為會給股東及利益相關(guān)者造成巨大損失，阻礙企業(yè)發(fā)展。一方面，眾多學(xué)者認(rèn)為企業(yè)自由現(xiàn)金流與投資行為之間存在復(fù)雜的關(guān)系，即投融資決策的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性。受代理成本因素的影響，企業(yè)管理者具有濫用自由現(xiàn)金流進(jìn)行過度投資的動機(jī)，由此造成了企業(yè)非效率投資[1]。另一方面，這種關(guān)系會受很多中間因素的作用，其中債務(wù)因素對其所起的作用是相關(guān)研究的重點(diǎn)。Lins，Servaes等學(xué)者從不同的角度驗(yàn)證了債務(wù)約束對企業(yè)持有的現(xiàn)金與投資行為具有正向的調(diào)節(jié)作用[2]。眾多學(xué)者多從債務(wù)同質(zhì)性角度出發(fā)，研究債務(wù)對投融資決策內(nèi)在關(guān)聯(lián)性的影響。但是在我國經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，債務(wù)因素對企業(yè)投融資決策發(fā)揮的作用具有復(fù)雜性，傳統(tǒng)企業(yè)債務(wù)同質(zhì)性的假設(shè)受到質(zhì)疑[3]。

本文結(jié)合我國經(jīng)濟(jì)實(shí)際情況，從債務(wù)異質(zhì)性的視角出發(fā)，將債務(wù)異質(zhì)性分為債務(wù)期限異質(zhì)性、債務(wù)來源異質(zhì)性，來研究債務(wù)異質(zhì)性對企業(yè)自由現(xiàn)金流導(dǎo)致的過度投資行為的影響。并基于企業(yè)不同生命周期理論，將我國所有上市公司劃分為成長期、成熟期、衰退期三個階段，深入研究處于不同生命周期的企業(yè)，債務(wù)異質(zhì)性對企業(yè)自由現(xiàn)金流導(dǎo)致的過度投資行為的影響有何不同，從而為處于不同生命周期的企業(yè)提供一些建議，優(yōu)化其融資結(jié)構(gòu)，有效緩解企業(yè)過度投資問題，促進(jìn)企業(yè)的健康發(fā)展。

二、理論綜述與研究假設(shè)

（一）自由現(xiàn)金流與過度投資的關(guān)系研究

企業(yè)普遍存在委托代理問題，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離使得企業(yè)所有者和管理者之間因?yàn)槔鏇_突導(dǎo)致代理成本產(chǎn)生，管理者往往會通過操縱超額自由現(xiàn)金流來進(jìn)行過度投資。Jensen認(rèn)為，在企業(yè)擁有超額現(xiàn)金流時，因?yàn)榻?jīng)理人的個人效用是企業(yè)規(guī)模的增函數(shù)，所以經(jīng)理人很少會選擇將自由現(xiàn)金流量支付給股東，而多傾向于選擇將其投資于凈現(xiàn)值為負(fù)但有利于擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的項(xiàng)目，從而出現(xiàn)過度投資[1]。國內(nèi)研究也表明，高管人員為了自身利益，有著擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的沖動。當(dāng)企業(yè)擁有過多的剩余現(xiàn)金流時，經(jīng)理可能會將其投資到能夠擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模但未必具有良好盈利性的項(xiàng)目[4]。由此可知，企業(yè)擁有自由現(xiàn)金流越多，管理者便會有更多資本擴(kuò)張自己的規(guī)模，從而導(dǎo)致過度投資問題會越嚴(yán)重。為此，本文提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)1：自由現(xiàn)金流與企業(yè)過度投資行為之間存在正相關(guān)關(guān)系。

（二）債務(wù)異質(zhì)性對自由現(xiàn)金流與過度投資之間關(guān)系的影響研究

債務(wù)約束可以增加還本付息壓力來減少企業(yè)可使用自由現(xiàn)金流、提高企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)來抑制企業(yè)過度投資行為，對企業(yè)投融資決策行為具有重大影響。債務(wù)因素對投資決策行為的影響研究先后經(jīng)歷了MM 理論、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整理論、異質(zhì)性理論三個階段。最早的MM 理論表明，企業(yè)投資決策與融資決策是無關(guān)的，但針對的是完美資本市場，這與現(xiàn)實(shí)情況不符。于是西方眾多學(xué)者提出資本結(jié)構(gòu)調(diào)整理論，認(rèn)為通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)可以改變負(fù)債比例，從而有效地控制企業(yè)可利用的自由現(xiàn)金流，進(jìn)而抑制管理者進(jìn)行盲目的過度投資。國內(nèi)眾多學(xué)者通過理論分析和實(shí)證研究證明了債務(wù)融資對企業(yè)投資行為不僅具有影響效應(yīng)，而且具有一定的相機(jī)治理作用[5]。但是也有不少國內(nèi)學(xué)者通過研究表明，債務(wù)對我國上市公司投資行為的調(diào)節(jié)作用并未完全發(fā)揮，甚至完全喪失了債務(wù)融資的相機(jī)治理作用[6]。由此可見，針對債務(wù)的約束作用并未在我國學(xué)者中達(dá)成共識。一直以來，眾多學(xué)者只是簡單地將債務(wù)融資看成一個整體，從債務(wù)同質(zhì)性角度出發(fā)研究債務(wù)融資對自由現(xiàn)金流與過度投資之間關(guān)系的影響，忽略了債務(wù)在來源、期限結(jié)構(gòu)等方面的諸多差異，使得在實(shí)際研究過程中難以深入發(fā)現(xiàn)債務(wù)對投資行為的有效相機(jī)治理作用。由此產(chǎn)生了異質(zhì)性理論。

胡建雄和談詠梅認(rèn)為，債務(wù)異質(zhì)性是指企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的不同和來源結(jié)構(gòu)的不同。從債務(wù)期限來看，不同期限結(jié)構(gòu)的債務(wù)對企業(yè)自由現(xiàn)金流引起的過度投資行為具有不同的影響[7]。王璐、余麗霞認(rèn)為，短期債務(wù)可以激勵經(jīng)營者努力工作，防止自由現(xiàn)金流被濫用;而長期債務(wù)可以約束經(jīng)營者進(jìn)行盲目的擴(kuò)張或者非效率投資 [8]。楊棉之、馬迪認(rèn)為，短期負(fù)債對過度投資具有顯著的抑制作用，而長期負(fù)債對過度投資不僅沒有約束作用，反而有加劇企業(yè)過度投資的趨勢[9]。企業(yè)債務(wù)期限越短，經(jīng)營者越需要預(yù)留更多現(xiàn)金預(yù)備還本付息，從而防止企業(yè)自由現(xiàn)金流被濫用，使得經(jīng)營者減少過度投資行為。從債務(wù)來源來看，主要有金融機(jī)構(gòu)貸款、商業(yè)信用、企業(yè)債券及其他債務(wù)[10]。國外眾多學(xué)者通過研究發(fā)現(xiàn)，金融機(jī)構(gòu)貸款尤其是銀行貸款對過度投資行為超強(qiáng)的約束力，是一種“硬約束”。但是因?yàn)槲覈y行大多屬于國有，許多上市公司也是國有控股，使得政府、銀行及上市公司三者產(chǎn)權(quán)具有同源性，這在很大程度上削弱了銀行貸款的約束能力，使得金融機(jī)構(gòu)貸款變成“軟約束”，所以僅僅依靠金融機(jī)構(gòu)貸款不能夠有效發(fā)揮債務(wù)的約束作用，需要拓展更多的外部融資渠道。而商業(yè)信用是企業(yè)間在短期業(yè)務(wù)往來中發(fā)生的以延期或分期付款等方式表現(xiàn)的商業(yè)信用交易關(guān)系，受政府控制較少，更多的是用信用約束交易雙方，對企業(yè)現(xiàn)金流量的使用具有較強(qiáng)的制約性，從而能夠更加約束企業(yè)過度投資行為[10]。企業(yè)債券按期還本付息，向社會公開發(fā)行，受到廣泛的社會監(jiān)督;并且受到市場準(zhǔn)入制度、強(qiáng)制信息披露制度等多種制度監(jiān)管，所以企業(yè)債券的約束能力也較強(qiáng)。由于不同來源的債務(wù)對企業(yè)投資行為具有不同的約束力，那么債務(wù)來源多元化程度越高的企業(yè)，受到的不同債權(quán)人的監(jiān)督越多，管理者需要對外提供的信息越多，其投資決策行為就會受到更多的限制，使得管理者不能僅追求自身利益而盲目投資。因此本文提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)2：債務(wù)期限異質(zhì)性對企業(yè)自由現(xiàn)金流導(dǎo)致的過度投資具有正向調(diào)節(jié)作用。

假設(shè)3：債務(wù)來源異質(zhì)性對企業(yè)自由現(xiàn)金流導(dǎo)致的過度投資具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

（三）基于生命周期理論的債務(wù)融資

企業(yè)生命周期理論認(rèn)為，處于不同生命周期的企業(yè)的經(jīng)營狀況、組織結(jié)構(gòu)都不一樣，所采用的債務(wù)融資策略也是不同的。Rocca M La，Rocca T La and Cariola通過研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的融資策略因?yàn)槠髽I(yè)所處的不同生命周期而發(fā)生改變[11]。曹裕、陳曉紅通過實(shí)證研究得出以下結(jié)論：成熟期的長期負(fù)債率相對于成長期及衰退期較高，而成長期與衰退期差異不明顯;成長期的短期負(fù)債率相對于成熟期及衰退期較高[12]。王巧英通過實(shí)證研究表明，債務(wù)融資對過度投資具有良好的抑制作用;債務(wù)融資在成熟期和衰退期對過度投資的抑制作用顯著，而在成長期的抑制作用不顯著[13]。由此可見，不同生命周期的企業(yè)會選擇不同的債務(wù)融資，不同的債務(wù)融資會產(chǎn)生不同的相機(jī)治理效應(yīng)。成長期的企業(yè)規(guī)模不是很大，具備一定的債務(wù)融資條件，此時企業(yè)管理者為了進(jìn)一步擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，增加市場份額，并且為了保證充足的資金，會吸收更多的短期債務(wù)擴(kuò)大企業(yè)可利用資金，短期債務(wù)因?yàn)閮斶€期限短，還本付息壓力大，會更能發(fā)揮對企業(yè)投資行為的監(jiān)管作用。但是成長期企業(yè)沒有發(fā)行債券的能力及商業(yè)信用較低，融資渠道有限，只能單純地依靠金融機(jī)構(gòu)貸款取得融資，而金融機(jī)構(gòu)借款的“軟約束”削弱了債務(wù)來源對由自由現(xiàn)金流引起的過度投資行為的約束作用。成熟期的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況較好，具備較強(qiáng)的財(cái)務(wù)能力，債務(wù)融資能力大大增強(qiáng)，長期借款占比較大，此時長期借款給企業(yè)帶來了大量自由現(xiàn)金流，但是因?yàn)閮斶€期限較長，還本付息壓力較小，所以債務(wù)期限異質(zhì)性的抑制作用不僅不能發(fā)揮，還可能促進(jìn)過度投資。由于成熟期的企業(yè)具備良好的信譽(yù)和融資能力，融資渠道進(jìn)一步拓展，會通過更多利用商業(yè)信用、發(fā)行企業(yè)債券等方式進(jìn)行融資，債務(wù)來源多元化程度大大提高，債務(wù)約束能力顯著增強(qiáng);衰退期的企業(yè)利潤大幅度縮減，甚至出現(xiàn)虧損狀況，此時企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)大，外部融資環(huán)境不利，企業(yè)借債能力大大降低，債務(wù)異質(zhì)性的調(diào)節(jié)作用被削弱。為此，本文提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)4a：成長期企業(yè)債務(wù)期限越短，對自由現(xiàn)金流導(dǎo)致的過度投資越具有抑制作用，而債務(wù)來源異質(zhì)性的調(diào)節(jié)作用較弱。

假設(shè)4b：成熟期企業(yè)債務(wù)期限越長，對自由現(xiàn)金流導(dǎo)致的過度投資越具有促進(jìn)作用，債務(wù)來源異質(zhì)性對自由現(xiàn)金流導(dǎo)致的過度投資具有顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

假設(shè)4c：衰退期企業(yè)債務(wù)期限異質(zhì)性和債務(wù)來源異質(zhì)性對自由現(xiàn)金流導(dǎo)致的過度投資的調(diào)節(jié)作用較弱。

三、實(shí)證研究與設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)收集與處理

本文采用國泰安數(shù)據(jù)庫全部A股上市公司2014—2017年的數(shù)據(jù)，考慮到模型中有些變量在選取中變動大及滯后效應(yīng)的影響，所以這些變量實(shí)際采用的是連續(xù)三年的平均數(shù)。在研究過程中利用Excel對數(shù)據(jù)做了以下處理：為避免經(jīng)營不穩(wěn)定和重大虧損對結(jié)果的影響，剔除 ST、*ST、PT 類上市公司的樣本，剔除金融、保險(xiǎn)類企業(yè)的樣本;考慮數(shù)據(jù)的連續(xù)性，剔除2013年以后才上市的公司樣本;為了維持模型的運(yùn)行準(zhǔn)確度，剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全及存在異常值的公司樣本。最終得到了1 245家上市公司共4 980個數(shù)據(jù)，利用SPSS 20.0軟件，對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)處理分析。

（二）變量說明

1.自變量（FCF）。反映企業(yè)所擁有的自由現(xiàn)金流，是企業(yè)剩余現(xiàn)金流量。為了保持變量之間的相對可比性，本文用自由現(xiàn)金流除以總資產(chǎn)，進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。

2.因變量（overInvdis）。反映了企業(yè)的過度投資水平，是本年實(shí)際新增的投資額與年初預(yù)測新增投資額的差值中大于0的值。

3.調(diào)節(jié)變量。反映了企業(yè)債務(wù)的差異化程度，分別從兩方面來進(jìn)行度量，債務(wù)期限異質(zhì)性（Maturity）和債務(wù)來源異質(zhì)性（DSDD）。

4.控制變量。為了減少其他變量對被解釋變量的影響，本文主要控制了公司規(guī)模、企業(yè)上市年齡、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金持有水平、年度虛擬變量、行業(yè)虛擬變量等變量。

5.其他變量。其他變量主要是在計(jì)算解釋變量和被解釋變量時，需要用到的變量，主要包括新增投資額、資本性支出等。

相關(guān)變量定義見表1。

6.企業(yè)生命周期。對于處于不同生命周期的企業(yè)的分類，本文利用現(xiàn)金流組合法。根據(jù)企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流、投資現(xiàn)金流和籌資現(xiàn)金流三類現(xiàn)金流的正負(fù)組合來進(jìn)行。然后對處于不同階段的企業(yè)進(jìn)行賦值即可。由于本文研究的是上市公司，所有研究對象已經(jīng)度過了初創(chuàng)期，所以該階段不作考慮。并且在實(shí)際分類操作中，考慮到企業(yè)現(xiàn)金流波動異常的影響，采取了通過判斷三年平均現(xiàn)金流的正負(fù)符號來分類的方法。具體分類結(jié)果如表2所示。

（三）回歸模型設(shè)計(jì)

本文借鑒胡建雄[3]，陸正飛[4]，Richardson[14]等學(xué)者對企業(yè)投資行為的研究方法，模型1測度自由現(xiàn)金流導(dǎo)致的企業(yè)過度投資程度。

模型2在模型1的基礎(chǔ)上加入債務(wù)期限異質(zhì)性與自由現(xiàn)金流的交互項(xiàng)，測量債務(wù)期限異質(zhì)性對企業(yè)自由現(xiàn)金流導(dǎo)致的過度投資行為的調(diào)節(jié)作用。

模型3在模型1的基礎(chǔ)上加入債務(wù)來源異質(zhì)性與自由現(xiàn)金流的交互項(xiàng)，測量債務(wù)來源異質(zhì)性對企業(yè)自由現(xiàn)金流導(dǎo)致的過度投資行為的調(diào)節(jié)作用。

（四）實(shí)證分析

1.描述性分析。通過對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析（見下頁表3）可知，過度投資（overInvids）是模型1中殘差為正的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，其最小值為0.001，最大值為0.487，標(biāo)準(zhǔn)差為0.083，由此可見我國上市公司過度投資行為比較普遍且嚴(yán)重，過度投資水平整體上差異不是特別顯著。自由現(xiàn)金流（FCF）最小值為-0.241，最大值為0.276，中位數(shù)為0.075，平均數(shù)均為0.093，標(biāo)準(zhǔn)差為0.296，由此可見不同企業(yè)所擁有的可以自由利用的自由現(xiàn)金流有一定的差距，并且說明了企業(yè)自由現(xiàn)金流是滿足企業(yè)正常投資需求后剩余的可利用的資金流。債務(wù)期限異質(zhì)性（Maturity）的標(biāo)準(zhǔn)差約為0.483，平均值為0.360，由此可見企業(yè)之間的債務(wù)期限存在較大差距，企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)中長期借款比重較小，企業(yè)更傾向于短期借款。同時債務(wù)期限異質(zhì)性（Maturity）的最小值和最大值分別為0和1，由此可見我國上市公司中存在只有短期借款或者長期借款的情況。債務(wù)期限異質(zhì)性（DSDD）的標(biāo)準(zhǔn)差約為0.531，平均值為0.514，由此可見企業(yè)之間的債務(wù)來源異質(zhì)性差距明顯，不同的企業(yè)具有不同的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)。并且債務(wù)來源多元化程度較高，上市公司傾向于獲取不同的融資渠道獲取資金，從而降低融資壓力。企業(yè)上市年齡（Age）的標(biāo)準(zhǔn)差為5.032，最大值為25，最小值為4，說明上市公司的上市年數(shù)相差較大，成長水平差異明顯，側(cè)面證明了需要按不同生命周期進(jìn)行劃分。整體來說，各變量的取值均處于適當(dāng)范圍內(nèi)，沒有異常值出現(xiàn)，由此可見描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果較為理想。

2.相關(guān)性分析。本文對研究樣本數(shù)據(jù)所涉及的變量進(jìn)行Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果得知，解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)普遍較低，并且大多在0.1或0.05的水平上顯著相關(guān)，說明解釋變量間不存在多重共線的問題，本文所建立的模型是可行的。

3.回歸分析。

（1）全樣本下，自由現(xiàn)金流與過度投資關(guān)系的回歸分析。通過對全樣本進(jìn)行回歸分析得到表4第二列模型1的結(jié)果。從表4可知，模型1的R2值為0.785且對應(yīng)的F值比較大，說明了該方程模擬整合程度較高。模型1中自由現(xiàn)金流（FCF）的系數(shù)為0.917，所對應(yīng)的P值為0.000，且在0.05的水平上顯著，說明自由現(xiàn)金流（FCF）與過度投資（overInvids）之間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，擁有較高的自由現(xiàn)金流是導(dǎo)致上市公司進(jìn)行過度投資行為的重要原因，驗(yàn)證了假設(shè)1。

（2）全樣本下，債務(wù)異質(zhì)性對自由現(xiàn)金流導(dǎo)致的過度投資的調(diào)節(jié)作用。表4第三、四列分別對應(yīng)模型2和模型3的回歸結(jié)果，主要驗(yàn)證了債務(wù)期限異質(zhì)性和債務(wù)來源異質(zhì)性對由自由現(xiàn)金流導(dǎo)致的過度投資的調(diào)節(jié)作用。模型2的R2值為0.613，模型3的R2值為0.639，且加入了中介變量后，使得F值都有所上升，說明兩個模型所對應(yīng)的方程擬合程度得到有效提高。模型2和模型3中自由現(xiàn)金流（FCF）的系數(shù)都較高，所對應(yīng)的P值均為0.000，且都在0.05的水平上顯著，說明加入了調(diào)節(jié)變量后，自由現(xiàn)金流（FCF）與過度投資（overInvids）之間仍具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。模型2中債務(wù)期限異質(zhì)性（Maturity）與自由現(xiàn)金流（FCF）交互項(xiàng)的系數(shù)為0.391，對應(yīng)的P值為0.001，并在0.05水平上顯著，說明了債務(wù)期限異質(zhì)性（Maturity）對自由現(xiàn)金流導(dǎo)致的過度投資具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用，驗(yàn)證了假設(shè)2。模型3中債務(wù)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性（DSDD）與自由現(xiàn)金流（FCF）交互項(xiàng)的系數(shù)為-0.174，對應(yīng)的P值為0.001，但顯著性不強(qiáng)，說明債務(wù)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性（DSDD）對自由現(xiàn)金流導(dǎo)致的過度投資具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，但是不顯著，假設(shè)3沒有得到驗(yàn)證。究其原因，一方面，很多上市公司、銀行等金融機(jī)構(gòu)都是國有企業(yè)，導(dǎo)致政府-企業(yè)-債權(quán)人三方產(chǎn)權(quán)合一，政府行政干預(yù)較多;另一方面，由于我國金融市場不完善，債權(quán)人的債務(wù)契約或債務(wù)成本的約束作用難以得到體現(xiàn)，從而使得債務(wù)約束能力大大削弱，即使企業(yè)擁有許多來源的債務(wù)，債務(wù)來源異質(zhì)性的調(diào)節(jié)作用也難以發(fā)揮其應(yīng)有的作用。

（3）分組樣本下，不同生命周期下，債務(wù)異質(zhì)性對自由現(xiàn)金流導(dǎo)致的過度投資的調(diào)節(jié)作用。本文按照經(jīng)營現(xiàn)金流、投資現(xiàn)金流和籌資現(xiàn)金流不同的正負(fù)組合情況，將1 245家樣本公司分為成長期634家、成熟期462家、衰退期185家共三組，分組進(jìn)行回歸分析，以此探討不同生命周期下的債務(wù)異質(zhì)性的調(diào)節(jié)作用。為了深入分析債務(wù)期限異質(zhì)性中長短期借款對不同生命周期中的企業(yè)自由現(xiàn)金流導(dǎo)致的過度投資的調(diào)節(jié)作用，本文借鑒胡建雄[7]等學(xué)者的方法，對債務(wù)期限異質(zhì)性以中位數(shù)為分類標(biāo)準(zhǔn)，≤中位數(shù)的即為債務(wù)期限短的一組，定義為Maturity（0），反之即為債務(wù)期限長的一組，定義為Maturity（1），從而將債務(wù)期限異質(zhì)性在不同生命周期下進(jìn)一步分成兩組進(jìn)行回歸分析，從而得到表5的回歸結(jié)果。表5中第二列對應(yīng)的是成長期企業(yè)的回歸結(jié)果，第三列對應(yīng)的是成熟期的回歸結(jié)果，第四列對應(yīng)的是衰退期的回歸結(jié)果。從表5可知，三個生命階段F值都較大，所對應(yīng)的R2值分別為0.894、0.742、0.615，且成長期的R2值超過了0.8，說明方程在三個階段的擬合程度較高。且三個生命階段中，自由現(xiàn)金流（FCF）的系數(shù)都較高，所對應(yīng)的P值均為0.000，且都在0.05的水平上顯著，說明在不同生命周期中，自由現(xiàn)金流（FCF）與過度投資（overInvids）之間也具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。

①成長期的企業(yè)，債務(wù)期限異質(zhì)性（Maturity（0））與自由現(xiàn)金流（FCF）交互項(xiàng)的系數(shù)為-0.367，對應(yīng)的P值為0.000，在0.05水平上顯著，而債務(wù)期限異質(zhì)性（Maturity（1））與自由現(xiàn)金流（FCF）交互項(xiàng)的系數(shù)為0.006，對應(yīng)的P值為0.027，顯著性不強(qiáng)，說明在成長期的企業(yè)，債務(wù)期限越短，對企業(yè)自由現(xiàn)金流導(dǎo)致的過度投資越具有顯著的抑制作用;債務(wù)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性（DSDD）與自由現(xiàn)金流（FCF）交互項(xiàng)的系數(shù)為-0.013，對應(yīng)的P值為0.025，且顯著性不強(qiáng)，說明債務(wù)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性對自由現(xiàn)金流導(dǎo)致的過度投資具有較弱的負(fù)向調(diào)節(jié)作用。驗(yàn)證了假設(shè)4a。

②成熟期的企業(yè)，債務(wù)期限異質(zhì)性（Maturity（0））與自由現(xiàn)金流（FCF）交互項(xiàng)的系數(shù)為-0.168，對應(yīng)的P值為0.000，顯著性水平低，而債務(wù)期限異質(zhì)性（Maturity（1））與自由現(xiàn)金流（FCF）交互項(xiàng)的系數(shù)為0.482，對應(yīng)的P值為0.000，在0.1水平上顯著，說明在成熟期的企業(yè)，債務(wù)期限越長，對自由現(xiàn)金流導(dǎo)致的過度投資具有越顯著的促進(jìn)作用;債務(wù)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性（DSDD）與自由現(xiàn)金流（FCF）交互項(xiàng)的系數(shù)為-0.382，對應(yīng)的P值為0.000，且顯著性水平為0.1，說明債務(wù)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性（DSDD）對自由現(xiàn)金流導(dǎo)致的過度投資具有顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用。驗(yàn)證了假設(shè)4b。

③衰退期的企業(yè)，債務(wù)期限異質(zhì)性（Maturity（0））與自由現(xiàn)金流（FCF）交互項(xiàng)的系數(shù)為-0.143，對應(yīng)的P值為0.385，顯著性水平低，而債務(wù)期限異質(zhì)性（Maturity（1））與自由現(xiàn)金流（FCF）交互項(xiàng)的系數(shù)為0.316，對應(yīng)的P值為0.009，顯著性水平低，說明在衰退期的企業(yè)，債務(wù)期限異質(zhì)性對自由現(xiàn)金流導(dǎo)致的過度投資具有較弱的調(diào)節(jié)作用;債務(wù)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性（DSDD）與自由現(xiàn)金流（FCF）交互項(xiàng)的系數(shù)為-0.016，對應(yīng)的P值為0.023，且顯著性不強(qiáng)，說明了債務(wù)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性（DSDD）對自由現(xiàn)金流導(dǎo)致的過度投資具有較弱的負(fù)向調(diào)節(jié)作用。驗(yàn)證了假設(shè)4c。

4.穩(wěn)健性分析。為了保證研究結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）過度投資（overInvids）重新定義：過度投資=資本支出×（資本支出增長率-主營業(yè)務(wù)成本增長率）。（2）按照公司規(guī)模（Size）的標(biāo)準(zhǔn)對樣本進(jìn)行不同生命周期的階段劃分。經(jīng)過檢驗(yàn)，所得到的回歸結(jié)果與本文的研究結(jié)論基本一致。

四、研究結(jié)論、啟示

本文從生命周期視角出發(fā)，對債務(wù)異質(zhì)性、自由現(xiàn)金流與過度投資的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，得出以下結(jié)論：第一，企業(yè)自由現(xiàn)金流與過度投資之間顯著正相關(guān);第二，債務(wù)期限異質(zhì)性對企業(yè)自由現(xiàn)金流引起的過度投資具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用，債務(wù)來源異質(zhì)性對企業(yè)自由現(xiàn)金流導(dǎo)致的過度投資具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用但不顯著;第三，對于不同生命周期的企業(yè)來說，債務(wù)異質(zhì)性對自由現(xiàn)金流導(dǎo)致的過度投資的調(diào)節(jié)作用是不同的：債務(wù)期限越短，對成長期企業(yè)自由現(xiàn)金流導(dǎo)致的過度投資的抑制作用越強(qiáng);債務(wù)期限越長，對成熟期企業(yè)自由現(xiàn)金流導(dǎo)致的過度投資具有促進(jìn)作用，而衰退期債務(wù)期限異質(zhì)性的調(diào)節(jié)作用不顯著;成熟期企業(yè)債務(wù)來源異質(zhì)性的調(diào)節(jié)作用最強(qiáng)，成長期和衰退期不顯著。

基于研究結(jié)論，本文提出以下建議：首先，企業(yè)在發(fā)展過程中出于自身發(fā)展需要，可以保留一定的自由現(xiàn)金流量，但是一定要適度。當(dāng)企業(yè)擁有過多的自由現(xiàn)金流時，要加強(qiáng)對管理層的監(jiān)督?？梢岳脗鶆?wù)期限結(jié)構(gòu)和債務(wù)來源多元化來增強(qiáng)債務(wù)對企業(yè)自由現(xiàn)金流的控制，加強(qiáng)對企業(yè)管理者投資行為的監(jiān)督。其次，企業(yè)在發(fā)展過程中，要結(jié)合自身實(shí)際狀況，了解所處生命周期，采取適當(dāng)?shù)膫鶆?wù)融資策略，從而更有效地發(fā)揮債務(wù)融資對企業(yè)自由現(xiàn)金流與過度投資行為關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，充分利用資本結(jié)構(gòu)來推動企業(yè)投融資關(guān)系的完善。處于成長期的企業(yè)，要努力發(fā)展壯大自己，增強(qiáng)自己的融資能力，積極拓展融資渠道，不能僅依靠金融機(jī)構(gòu)貸款，從而加強(qiáng)債務(wù)資本對企業(yè)自由現(xiàn)金流與過度投資行為的監(jiān)督力度。處于成熟期的企業(yè)應(yīng)當(dāng)充分利用融資條件，增加短期借款的比例，并且采取多渠道的融資，通過借款與發(fā)行債券、商業(yè)信用借款等來拓展企業(yè)融資來源，從而更有效地發(fā)揮債務(wù)的監(jiān)督作用。衰退期的企業(yè)要努力拓展新的發(fā)展方向，積極改善利潤虧損、籌資困難的現(xiàn)狀，要積極改善外部融資境況，發(fā)揮債務(wù)的約束作用，使得企業(yè)重新煥發(fā)生機(jī)。最后，政府應(yīng)當(dāng)減少對金融市場的行政干預(yù)，并且努力推動金融市場的改革完善，推動商業(yè)信用體制和償債保障機(jī)制建設(shè)，加大企業(yè)違背信用、惡意拖欠債務(wù)的懲罰力度和違約成本，讓債務(wù)的“硬約束”真正發(fā)揮作用。X

【主要參考文獻(xiàn)】

[1] Jensen Michael C.Agency Cost of Free Cash Flow，Corporate Finance and Takeovers[J].American Economic Review，1986，（76）.

[2] Lins，K.V.，Servaes，H.Is Corporate Diversification Beneficial in Emerging Market？[M].Financial Management，2002.

[3] 胡建雄，茅寧.債務(wù)來源異質(zhì)性對企業(yè)投資扭曲行為影響的實(shí)證研究[J].管理科學(xué)，2015，（01）.

[4] 童盼，陸正飛.負(fù)債融資對企業(yè)投資行為影響研究：述評與展望[J].會計(jì)研究，2005，（12）.

[5] 熊婷，程博，王菁.自由現(xiàn)金流、債務(wù)契約與企業(yè)投資效率——基于中國房地產(chǎn)上市企業(yè)的實(shí)證分析[J].貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2013，（06）.

[6] 王建新.基于債務(wù)約束的自由現(xiàn)金流過度投資問題研究[J].上海立信會計(jì)學(xué)院學(xué)報(bào)，2009，（02）.

[7] 胡建雄，談詠梅.企業(yè)自由現(xiàn)金流、債務(wù)異質(zhì)性與過度投資——來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2015，（09）.

[8] 王璐，余麗霞.公司債務(wù)融資與過度投資行為的關(guān)系——基于地區(qū)經(jīng)濟(jì)體為例的實(shí)證分析[J].商業(yè)時代，2014，（26）.

[9] 楊棉之，馬迪.債務(wù)約束、自由現(xiàn)金流與企業(yè)過度投資[J].統(tǒng)計(jì)與決策，2012，（02）.

[10] 黃乾富，沈紅波.債務(wù)來源、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金流的過度投資——基于中國制造業(yè)上市公司的實(shí)證證據(jù)[J].金融研究，2009，（09）.

[11] Rocca M La，Rocca T La，Cariola A.Capital Structure Decisions During a Firm′s Life Cycle[J].Small Business Economics，2011，（1）.

[12] 曹裕，陳曉紅，萬光羽.基于企業(yè)生命周期的上市公司融資結(jié)構(gòu)研究[J].中國管理科學(xué)，2009，（03）.

[13] 王巧英.企業(yè)生命周期、融資約束與過度投資關(guān)系研究[J].財(cái)會通訊，2015，（21）.

[14] Richardson，S.Over Investment of Free Cash Flow[M].Review of Accounting Studies，2006.

[15] 狄佳睿，羅韻軒. 社會責(zé)任視角下我國企業(yè)異質(zhì)性債務(wù)融資治理研究[J].商業(yè)會計(jì)，2018，（24）.