并購中的價值詛咒

趙璐 李昕

【摘 要】并購作為公司最為重要的投資活動，其成敗直接關(guān)系到各方利益。當(dāng)并購方對并購后潛在獲利能力的愿景預(yù)期過于樂觀，則并購方就會陷入估值過高、投標(biāo)過高以及支付過高的陷阱中無法脫身，最終導(dǎo)致股東利益受損。反之過于悲觀的并購方由于投標(biāo)價格過低也會錯過未來能夠獲利的投資機會。這兩種估值錯誤都?xì)w根于認(rèn)知偏差。本文通過對估值偏差的分析，介紹切實可行的方法以盡可能規(guī)避并購中的雷區(qū)。

【關(guān)鍵詞】并購;價值詛咒;抑制途徑

一、估值過高的詛咒

為什么并購方會高估目標(biāo)公司的價值？解釋之一就是并購過程充滿了太多不確定性，管理者的認(rèn)知能力存在瑕疵。管理者們應(yīng)對挑戰(zhàn)的反應(yīng)是試探探測法——一種認(rèn)知的捷徑，這是一種簡單化的信息處理過程。但問題是試探探測法可能觸發(fā)嚴(yán)重系統(tǒng)性的判斷錯誤，也就是通常所說的偏見，這是這種偏見使得管理者在抉擇時背離了最優(yōu)決策。

1.判斷過度自信

判斷過度自信是并購方固執(zhí)自滿假設(shè)的直接體現(xiàn)，所謂并購方自大就是他們堅信自己對目標(biāo)公司評估價值結(jié)果的正確性。曾經(jīng)是美國主要藥妝店之一的Revco在1986年以高于當(dāng)時市場價值48%的價格對目標(biāo)公司進(jìn)行收購，但在19個月Revco就宣告破產(chǎn)。對此分析師們認(rèn)為Revco的財務(wù)顧問（Salomon兄弟公司）在其提供的預(yù)測分析中對并購目標(biāo)存在過于樂觀的假設(shè)，而Revco公司的管理層們恰恰過于相信Salomon兄弟公司提供的價值預(yù)測。

2.高于平均水平的錯覺

所謂高于平均水平的錯覺是指與其他公司相比，在同樣面對在并購中提取價值的任務(wù)時，管理者認(rèn)為自身的管理能力高于其他職業(yè)經(jīng)理人。這種偏見也通常被稱為管理者自大，它會導(dǎo)致并購方評估未來獲利水平過于樂觀和更大程度的并購溢價，進(jìn)而造成并購方股價下跌的損失。已經(jīng)得到一致認(rèn)可的觀點是，當(dāng)CEO們被傲慢控制時，與更加保守的管理者相比，這些CEO們從事價值破壞收購的概率明顯更大。財務(wù)激勵在遏制管理者自大上收效甚微。1993年Viacom公司以92億美元的代價贏得對Paramount投標(biāo)爭奪之戰(zhàn)勝利，其中溢價金額超過20億美金。

3.過度樂觀

過度樂觀的行為將造成在預(yù)測自由現(xiàn)金流量時更多的現(xiàn)金流入預(yù)期，同時可能導(dǎo)致管理者向凈現(xiàn)值為負(fù)的項目投資。已有研究已經(jīng)確認(rèn)實際現(xiàn)金流量會系統(tǒng)性地低于預(yù)期水平。原因就是管理者短視：他們往往忽視那些具有相似性但結(jié)果失敗的項目有何表現(xiàn)。這一問題在并購活動中表現(xiàn)的尤為敏感，并購活動是相對不常見的事件。并購方發(fā)現(xiàn)在實際成功的機遇面前，難以從自身經(jīng)驗中發(fā)掘有關(guān)并購的重要提示，因此他們對未來的合并前景過于樂觀。

4.負(fù)債過度

在并購方報價可能反應(yīng)出對預(yù)計收益存在疑慮之后，新信息會傳遞出來，即便如此，如果并購方在原來報價基礎(chǔ)上希望推進(jìn)該交易就可能會出現(xiàn)過度負(fù)債。這樣的壞消息可能會對并購宣告日造成負(fù)面市場反應(yīng)，或是造成盡職調(diào)查階段存在更多待解決問題。對于這種負(fù)面的反饋，理性管理者會修正他們的觀念并更改出價。例如1982年海灣石油公司與西方石油公司競爭以獲得城市石油服務(wù)公司的控制權(quán)，在遭受了11億美金的股東價值損失之后，海灣石油公司撤回了自己的投標(biāo)。

二、價值低估的詛咒

與高估價值不同，那些試圖用低于目標(biāo)公司應(yīng)有價值將其并購成功的投標(biāo)者將會自然地陷入失敗者詛咒——有條不紊的繞過具有潛在獲利可能的并購交易。價值低估具體表現(xiàn)如下：

1.悲觀主義

悲觀主義是指對積極的未來前景存在系統(tǒng)性信心不足。即便是一項具有光明前景的并購，具有悲觀心態(tài)的并購方在預(yù)計潛在獲利增加程度時也會降低預(yù)期，或是懷疑自身管理團(tuán)隊的能力是否能完成一項成功的并購交易。結(jié)果就是他們要么用一個可笑的低價投幣結(jié)束并購，要么完全地置身事外。

2.風(fēng)險厭惡

管理者的風(fēng)險厭惡特點體現(xiàn)在，與通過投機獲得相同的預(yù)期收益相比，他們更愿意利用某一決策來實現(xiàn)收益。從理性角度來看，人決策的總體水平應(yīng)該是中立的，從而應(yīng)該有一個相同的均衡結(jié)果。但是對風(fēng)險的厭惡往往比原本預(yù)想的程度還有頻繁：在一項對美國75家增長最快的公眾公司CEO調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，只有總?cè)藬?shù)17%的CEO們選擇投資于風(fēng)險最高的領(lǐng)域。

3.不確定性厭惡

名義上當(dāng)很難確定一個概率分布的交易結(jié)果時，對不確定性的厭惡使得管理者遠(yuǎn)離創(chuàng)造價值的投資項目，而實質(zhì)上是管理者感覺無法測量風(fēng)險。

三、抑制估值偏差詛咒

在并購領(lǐng)域估值偏差會產(chǎn)生巨大的經(jīng)濟(jì)后果，一方面它可導(dǎo)致物質(zhì)財富受損，另一方也阻礙價值創(chuàng)造。行為上的偏是隱藏在估值偏差之下的問題核心，行為只是對估值偏差的反射而非本質(zhì)，偏見基本上不受理性經(jīng)濟(jì)激勵的影響。但估值偏差的詛咒可以得到緩解，具體途徑如下所述。

1.對估價深思熟慮

并購過程的成功或失敗都始于估值階段，在這個階段并購方要為這項交易確定一個具有現(xiàn)實可行性的價格。對目標(biāo)公司的價值預(yù)測非常重要，原因是這個價格對保留價格和初始投標(biāo)價格的確定上具有心理穩(wěn)固作用。現(xiàn)實研究已經(jīng)證明當(dāng)并購決策經(jīng)過重要的估值過程后，管理者多度自信程度會有所稀釋。幸運的是，無論是在發(fā)達(dá)市場還是新興市場中，目前復(fù)雜的估值技術(shù)都可以應(yīng)用于廣泛的目標(biāo)公司。

2.關(guān)注估值變化

并購方應(yīng)該對估值過程保持警覺性。一旦并購方預(yù)估的價格是一個可以輕易取勝的投標(biāo)價格，那么他們就應(yīng)該馬上調(diào)整這個估價，否則將使自己處于風(fēng)險之中。上航和東航的合并案例中對估值變化的處理恰到好處。首先東航按停牌前20個交易日A股交易均價計算平均市場定價，再根據(jù)國際上目標(biāo)公司一般可達(dá)到20%左右的溢價慣例確定對上航的基準(zhǔn)估價。隨著并購進(jìn)程的深入，市場對該并購重組的未來預(yù)期也會變化，從而影響基準(zhǔn)估價，上航在綜合考慮各方變化后擬定30%的支付溢價，并最終以該價格成功完成并購。

3.董事會參與

倘若既沒有財務(wù)激勵也缺少并購經(jīng)驗?zāi)軌驇椭芾碚哌h(yuǎn)離估值偏差，則對并購交易的控制必須由董事會來執(zhí)行。誠然實現(xiàn)這樣的公司治理系統(tǒng)存在難度，這是因為不但董事會容易受到信息不對稱影響，且董事會與CEO們之間存在偏好差異。但較弱的公司治理程度也非必須接受的現(xiàn)實。所以越來越多的董事會開始尋求更多外懂事的力量，這樣一來可以使得CEO的觀點得到更為客觀正確的推敲。通過利于標(biāo)準(zhǔn)化的實施措施，董事會也應(yīng)該對CEO用來評估并購的技術(shù)變得更加熟悉，從公司內(nèi)部對由知名人士發(fā)明的估值方法形成一致認(rèn)可。通過遵循并購過程中適當(dāng)?shù)囊?guī)則和程序，估值偏差的數(shù)量將會明顯減少。

【參考文獻(xiàn)】

[1] Bruner， R. F. （2002）. Does M&A pay？ A survey of evidence for the decision maker[J]. Journal of Applied Finance， 12 （1）， 48–68.