資本流出管理的國際經(jīng)驗及我國的路徑選擇

張 艷，沈惟維，田 靜

(1.銅陵學院，安徽 銅陵 244061；2.中國人民銀行 銅陵市中心支行，安徽 銅陵 244061)

一、引 言

自2014年以來，隨著各主要經(jīng)濟體貨幣政策走向的相異，國際金融形勢日益復(fù)雜，我國跨境資本流動逐漸由流入轉(zhuǎn)為流出，且呈高度不確定性。由于我國正處于資本賬戶自由化的進程中，資本管制逐步減少，資本流動的法律屏障正逐漸隱去，因此如何利用合適的工具防范資本流出引發(fā)的風險成為擺在我們面前的難題。

在2008年金融危機之前，理論界對于資本管制一直持反對態(tài)度。IMF在2011年首次表態(tài)支持資本管制，并于2011年與2012年分別提出了資本流入與流出管理框架。歷史上，不少新興市場國家與發(fā)達國家都遭遇過資本流出[1]，以及資本流出引發(fā)的金融危機。為了穩(wěn)定金融市場，這些國家都采取過一定的管制措施。但由于各國流出情況的差異，政策執(zhí)行效果也不盡相同。中國的資本流動規(guī)模大，由于資本項目尚未完全開放導(dǎo)致資本流動并不明顯，有其特殊性。隨著我國金融改革的進一步深入，借鑒其他國家的管理經(jīng)驗，根據(jù)自身資本流出情況選擇合理的資本流出管理工具尤為重要。

二、流出管理理論

IMF在2011年提出了關(guān)于資本流動管理的政策框架，包括穩(wěn)定匯率、積累外匯儲備、貨幣與財政政策、資本流動管理工具。資本流動管理工具只是一國經(jīng)濟政策的補充，不應(yīng)作為首要措施。

關(guān)于資本流出管理，IMF曾于2012年提出新興國家的資本流出管理框架體系，提出以下幾點：一是當一國實現(xiàn)了資本項目可兌換后，則面臨資本流出危機時實施資本管制是必要的；二是資本管制有效性在一段時間后將消失；三是資本管制應(yīng)臨時被使用。當以下條件被滿足時，應(yīng)立即停止資本管制：宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定(匯率與債務(wù)具有可持續(xù)性)；對國內(nèi)資產(chǎn)有信心；可以進入國外資本市場；金融系統(tǒng)穩(wěn)定；足夠的外匯儲備。當資本管制被證明無效時，也應(yīng)立即解除。

關(guān)于資本流出管理的方法，IMF將管理工具分為兩類：一是以居民地為基礎(chǔ)，對居民境外投資與轉(zhuǎn)移支付、非居民的撤資與利潤匯回進行限制；二是以幣種為基礎(chǔ)的非歧視管理工具，即禁止本幣資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換與轉(zhuǎn)移，也包括一些歧視性的宏觀審慎措施，例如對外幣存款實施無息準備金制度。

關(guān)于資本流出管理工具效果的研究，IMF曾在2014年對37個新興市場國家在1995～2010年的資本流出管理效果進行評價。Christian Saboroski[2]等通過面板自回歸模型分析資本流出管理是否有助于減少資本流出。研究結(jié)果表明，收緊資本流出管理在一國的經(jīng)濟面表現(xiàn)強勁、政府制度環(huán)境有利或一國在收緊管制之前對資本流動已經(jīng)實現(xiàn)了比較嚴格的資本項目管制這三個條件有一項滿足的前提下，會達到預(yù)期的效果。

綜上所述，IMF對資本外流進行管制的態(tài)度是謹慎的。出于對本幣匯率貶值和外匯儲備減少的擔憂，即使資本外流的規(guī)模有所擴大，IMF建議可以通過宏觀經(jīng)濟政策、結(jié)構(gòu)性改革、宏觀審慎管理等方式應(yīng)對，并不主張直接進行管制。

三、各資本流出國管理的實踐與啟示

(一)各資本流出國管理的實踐

考慮到各國可能綜合采取了IMF所提出的兩項工具，本文采取了以是否實行資本管制為標準的分類方式[3]。

1.臨時資本管制

由于資本流入往往是逐利性的，雖然通過提高流入成本、減少境內(nèi)外利差在一定程度上可以抑制資本流動，但在遇到大額并且資本流出速度較快時，這種方法收效甚微，而且往往可能伴隨著經(jīng)濟危機的到來，因此很多國家在面臨資本流出時直接采取了資本管制措施。如對居民的境外投資與非居民的撤資與利潤匯回進行限制；或?qū)Ρ編排c外幣的轉(zhuǎn)換或外幣的提取做出限制。

2008年金融危機中，烏克蘭遭遇出口崩潰，資本流出。資本流動自2008年3季度轉(zhuǎn)為外流。政府對銀行定期存款提前取出進行限制，限制外匯貸款提前償還，禁止非居民銀行進行本幣交易，將匯率買入與賣出報價之間差距限制在5%以內(nèi)；禁止遠期交易，限制對外投資(5天等待期)。2008年全球性金融危機的影響使得冰島政府面臨破產(chǎn)[4]，資本大量外流，冰島政府實施了嚴格的資本管制，資本流出、海外投資、個人購買外匯都被嚴格禁止。如此嚴格的資本管制使得冰島經(jīng)濟穩(wěn)步企穩(wěn)，2017年3月，長達8年的資本管制終于全部解除。

1997年，受東南亞金融危機的影響，出于對金融體系脆弱性的擔憂，國外投機者將馬來西亞離岸林吉特匯率抬高，導(dǎo)致大量資本外流。為穩(wěn)定金融市場，馬來西亞政府宣布了一系列資本管制措施：限制離岸掉期交易，禁止賣空，禁止境外持有林吉特，進出口只能使用外幣，國外證券投資者要轉(zhuǎn)出利潤需經(jīng)過12個月的等待期?？陀^上，資本管制政策有利于馬來西亞改善國際收支，給國內(nèi)降息留下了空間，到1999年解禁期到來，并未出現(xiàn)大量的資本外流，反而國外資本開始流入。1999年，馬來西亞的經(jīng)濟增速達到5.6%，失業(yè)率也恢復(fù)至危機前水平。

2.使用宏觀審慎工具

歷史上，跨境資金宏觀審慎制度的建立主要為流入管理使用，在資金流出管理方面使用的并不多。馬來西亞在危機后期將利潤匯出改為征稅可以視為提高流出成本的宏觀審慎政策，2008年金融危機席卷全球時，韓國國內(nèi)銀行急需償還外資銀行226億美元外匯資金，韓元貶值44%，資本流出管理迫在眉睫，為此韓國政府2010年10月份實施“期貨外匯頭寸額度政策”，規(guī)定外資銀行可擁有的外匯頭寸額度為上月的250%,本國銀行為50%。2012年歐債危機過程中，雖然外資銀行也收回了短期借貸，但規(guī)模并不大，對于國內(nèi)流動性也未造成大的影響，因此此項宏觀審慎政策對于韓國防范資金流出起到了積極作用。

3.其他途徑

一些國家在遭遇資本大量外流時并不求助于資本流出管理工具，而是使用一些流動性注入、改變匯率形成機制的方法，但這種情況較少。如俄羅斯在1998年危機中，貨幣貶值壓力加大，也放棄了原本的匯率波動限制，一次性貶值40%。而該國在2008年危機時也同樣使用了非資本管理工具，主要是向銀行注入流動性、大規(guī)模的匯率干預(yù)。

(二)啟示

1.資本賬戶快速自由化、固定匯率制度與經(jīng)濟脫實向虛是資本外流的主要內(nèi)因

縱觀各資本外流國，大部分國家在很短時間內(nèi)實現(xiàn)了資本賬戶自由化。資本賬戶自由化對新興國家來說，可以帶來大量的資金流入，但一旦國內(nèi)經(jīng)濟風險加劇或國外有誘導(dǎo)因素，由于資本流動不受限制，原本流入的資本逆轉(zhuǎn)流出也極其迅速，而固定匯率制度又阻止了匯率調(diào)節(jié)資本流動，從而對經(jīng)濟造成巨大打擊，孟德爾不可能三角也證明了資金自由流動、匯率穩(wěn)定與貨幣政策獨立性三者不可兼得。如20世紀90年代的拉美危機很大一部分原因便是資本賬戶過快開放，阿根廷在1989年對外經(jīng)濟活動中實行了新自由主義，貨幣自由兌換，資本出入自由，且實施貨幣局制度，資本在20世紀90年代初過快流入，政府依靠外資流入彌補貿(mào)易逆差，最終導(dǎo)致1994年金融危機，資本加速流出。

金融行業(yè)發(fā)展超過實體經(jīng)濟也是資本流出的一大誘因。2008年美國次貸危機的一個重要原因為金融衍生品過度發(fā)達，缺乏監(jiān)管。而新興國家若過度涉足金融衍生品，導(dǎo)致經(jīng)濟脫實向虛，一旦受到外部沖擊，衍生品導(dǎo)致的杠桿效應(yīng)則會使得資本加速流出。如冰島長久以來，漁業(yè)是其支柱產(chǎn)業(yè)，而2000年后金融業(yè)過度擴張，甚至虛擬經(jīng)濟規(guī)模超過實體經(jīng)濟。美國次貸危機之后，冰島銀行業(yè)由于無法承受極高的杠桿效應(yīng)帶來的損失，一夜之間崩潰，進而宣告政府破產(chǎn)，資本大幅流出。

2.資本流出原因與程度不同對應(yīng)的管理工具也應(yīng)不同

IMF提出，根據(jù)資本流出原因不同，對應(yīng)的管理工具也應(yīng)不同。具體到各國的實踐，馬來西亞在1998年危機中，投機者抬高離岸林吉特價格，導(dǎo)致資本流出，馬來西亞政府隨即將離岸與在岸匯率市場隔離。當危機影響減弱時，則改用征稅方式減緩資本流出。阿根廷資本流出起因于債務(wù)危機，政府首先宣布停止一切債務(wù)支付；拉脫維亞在2008年由于銀行系統(tǒng)高度依賴海外市場，在受到金融危機波及后，Panka Bank面臨破產(chǎn)，政府立即收購了其51%的股份，穩(wěn)定了市場信心?？梢?，雖然資本流出國表現(xiàn)都會呈現(xiàn)某種相似，如市場恐慌、匯率貶值壓力巨大，但誘因不同，政府采取的措施也應(yīng)不同，才能及時平抑資本流動。

3.資本管制在使用時需謹慎考慮

資本管制一般在資本流出已不可控且嚴重影響到金融安全時才被使用。如冰島在2008年實施資本管制前，商業(yè)銀行倒閉，有巨大的對外短期債務(wù)(相當于GDP的600%)，匯率超調(diào)，克朗在2007年12月到2008年3月份貶值了30%，凈國外資產(chǎn)頭寸大幅縮水，不得不采取嚴厲的資本管制措施。

此外，資本管制會影響資源配置效率，降低生產(chǎn)效率，進而影響經(jīng)濟增長，更嚴重的情況是會加劇市場恐慌情緒。目前看來，冰島(2008)與馬來西亞(1998)資本管制較為有效，而冰島的資本管制催生了本地資產(chǎn)泡沫，且各養(yǎng)老基金出現(xiàn)了投資同質(zhì)化趨勢，風險聚集。馬來西亞也在實施資本管制1年后立即停止。近年典型的資本流出案例是在2015年，烏克蘭經(jīng)濟形勢持續(xù)惡化，烏克蘭貨幣格里夫納大幅貶值，在這種形勢下，烏克蘭央行宣布降低匯率，嚴格管理資本外流，實施資本管制，但是效果不明顯，外匯儲備仍持續(xù)減少。

四、我國資本流出現(xiàn)狀、管理政策及路徑選擇

(一)我國資本流出現(xiàn)狀

自2008年美國實施量化寬松政策之后，新興國家包括中國資本流動一直呈現(xiàn)凈流入狀態(tài)，2012年歐債危機的影響使得資本出現(xiàn)短暫流出，2014年之后隨著美國加息預(yù)期升溫直至最終開啟，資本開始出現(xiàn)持續(xù)流出。具體就中國而言，2008年末之后，資本開始持續(xù)流入我國，2012年我國非儲備性質(zhì)的金融資產(chǎn)首現(xiàn)逆差，逆差額為360億美元，接下來2013年轉(zhuǎn)順差，2014年為逆差，逆差額在2015年達到最高峰4350億美元，2016年與2017年流出額有所下降，2016年、2017年流出額分別占GDP的3.9%與3.7%。儲備資產(chǎn)連續(xù)多年增長，但自2012年開始增加額減少，2015年、2016年出現(xiàn)了負增長，2016年交易形成的外匯儲備資產(chǎn)減少4487億美元。2017年又出現(xiàn)順差，全年順差1649億美元。本輪資本流出與美聯(lián)儲的加息周期同步，但國內(nèi)經(jīng)濟增長并未明顯失速。可見，外部沖擊為我國此次資本流出主因[5]。

細化到非儲備性質(zhì)的金融項目，我們可以看出，2014年之后，我國金融項目資金流動發(fā)生了趨勢性的變化，反映在直接投資順差逐年縮小，直至變?yōu)樨摂?shù)，直接投資中對外直接投資即資產(chǎn)方增幅較大，2016年直接投資資產(chǎn)方為2 172億美元，為2008年的4倍，證明我國居民隨著收入的提升對全球配置資產(chǎn)的積極性也隨之增加。證券投資由于并未完全放開，因此流動額不及其他子項，且由于其短期性，波動較大；其他投資成為子項中最為矚目的項目，2014年2季度開始，其他投資流出額超過直接投資與證券投資流動總額，且持續(xù)呈現(xiàn)流出狀態(tài)，季平均流出額達998.63億美元，為非儲備性質(zhì)的金融項目流出平均額的約300%。但至2016年其他投資逆差較2015年下降30%，2017年其他投資呈現(xiàn)順差，為744億美元，對外負債壓力持續(xù)緩和。

細化到其他投資的資產(chǎn)與負債項，無論是資產(chǎn)還是負債項，貸款與貿(mào)易信貸流出均為近年來其他投資流出的主要子項，主要可能為貸款人提前償還貸款以及減少貸款額，以減少匯率波動風險，貿(mào)易信貸也是如此。貨幣和存款資產(chǎn)與負債方在2014～2015年也存在較大的外流現(xiàn)象，反映了中國家庭向海外轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的行為。但2016年后其他投資細項流出均已有所緩和。

綜上，我國近年來跨境資金外流呈現(xiàn)以下特點：一是2014年之后跨境資金出現(xiàn)了持續(xù)外流的現(xiàn)象，但流出額并不大；二是資金外流以其他投資、對外投資為主，但其他投資流出已顯著緩和，證券投資等短期資金外流較少；三是其他投資中貸款、貨幣與存款占據(jù)主要比例，說明我國居民提前償還外匯貸款與居民外匯存款轉(zhuǎn)移至境外為其他投資變動的主因。

(二)我國近年實施的資本流出管理政策

基于2014年以來出現(xiàn)的非居民貸款以及居民存款的外流現(xiàn)象，我國國家外匯管理局一方面放松資本流入的管制，在借入外債方面實施全口徑宏觀審慎跨境融資政策，放開了之前外資企業(yè)投注差管理以及中資企業(yè)外債額度管制的政策，鼓勵資金流入。在流出方面，則一方面加強違規(guī)虛假貿(mào)易背景流出的審查，加強對外投資企業(yè)等的審核，對于銀行遠期售匯收取20%的外匯準備金，以價格杠桿調(diào)節(jié)售匯行為；在匯率制度改革方面，進一步完善人民幣中間價形成機制，人民幣匯率市場化進程進一步加快，使匯率成為調(diào)節(jié)跨境資金流動的天然工具?？傮w而言，我國目前實施的資本流動管理主要為放松資本流入的管制，另一方面，在保證合規(guī)流出不受影響的基礎(chǔ)上，對違規(guī)投機流出行為進行打擊，并加入價格調(diào)節(jié)機制。

(三)我國資本外流管理路徑選擇

1.審慎漸進放開資本項目可兌換

根據(jù)歷史經(jīng)驗，資本項目過快開放對于新興市場國家往往是危機的導(dǎo)火索。我國1996年完全放開經(jīng)常項目，目前正處在資本項目開放的關(guān)鍵階段，從IMF的《匯兌安排與匯兌限制年報》中可以看出，不可兌換項目主要體現(xiàn)在短期資金流動與帶有杠桿性質(zhì)的衍生工具上。實際上，在發(fā)達國家短期資金流動也是受到一定限制的，這類資金風險較大，需審慎推進開放?？衫^續(xù)放開資本流入限制，但資金流出現(xiàn)狀也并不意味著資本項目可兌換進程應(yīng)該停滯或倒退，政策開放的延續(xù)性反而會增強市場主體信心，從而穩(wěn)定跨境資金流動。

2.著重使用宏觀審慎跨境資金流動管理

由于中國經(jīng)濟體量大，跨境資金流動量也位居世界前列，這與一些歷史上發(fā)生過資本流出的新興市場國家有著很大區(qū)別。這些國家往往經(jīng)濟外向度高、但國內(nèi)經(jīng)濟總量較小，受到國際金融市場影響更大，資金流出也更為迅速。當前，我國跨境資金流出規(guī)模并不大，且更多體現(xiàn)在外債的提前償還與居民在境外配置資產(chǎn)方面，貨幣貶值幅度并不大，且外匯儲備充足，可以適當構(gòu)建宏觀審慎管理體系溫和控制資本流出，同時監(jiān)測跨境資金流動風險，打擊違規(guī)流出行為。

宏觀審慎體系側(cè)重于控制宏觀整體風險，而非微觀個體風險，側(cè)重逆周期，更多利用價格杠桿等市場調(diào)節(jié)手段控制跨境資金流出額，具有靈活性，在當前資本項目開放已成定局且資金流出規(guī)模并非不可控的背景下更具有可操作性與實際意義。但宏觀審慎工具可參考經(jīng)驗少，需選用的工具應(yīng)具有透明性、對經(jīng)濟副作用較小、成本較低幾個特點。

一是可采取類似托賓稅的做法對無實際用途的個人用匯、居民存款轉(zhuǎn)移與明確的外資撤資等收取一定比例的交易稅，用價格杠桿調(diào)節(jié)市場行為，平抑跨境資金波動；二是在對資金流入繼續(xù)放開的基礎(chǔ)上，對資本項目流入進行整體風險評估，根據(jù)市場主體風險系數(shù)確定流入限額；三是鑒于目前流出細項中其他投資已明顯緩和，大部分為對外投資，且外部沖擊為主要因素，應(yīng)就對外投資進行規(guī)范，鼓勵理性投資，而對盲目投資予以約束，對借道對外投資轉(zhuǎn)移資金的予以打擊；最后，要加強日常事后非現(xiàn)場監(jiān)測，及時發(fā)現(xiàn)趨勢性、苗頭性的傾向，以便對跨境資金流動的潛在風險進行提前識別。

當然，資本流動具有不可預(yù)測性，應(yīng)探索大規(guī)模流出的應(yīng)急預(yù)案。一旦國內(nèi)外形勢發(fā)生驟變，產(chǎn)生巨大且不可控的資本流出，將資本管制作為最后一道防線，對資本流出進行急剎車也是必要與可行的。

3.防止經(jīng)濟脫實向虛傾向

近年來，受經(jīng)濟下行、實體經(jīng)濟回報率偏低、房地產(chǎn)價格上漲過快等因素影響，我國虛擬經(jīng)濟發(fā)展迅速，涉足銀行、保險、證券等金融業(yè)的實體企業(yè)越來越多，上市企業(yè)收入也開始更多依賴于金融投資而非其主營業(yè)務(wù)，實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟發(fā)展不匹配度上升。長此以往，跨境資金抗風險能力將弱化。因此建議從金融與實體經(jīng)濟兩方面入手，一方面通過補貼與窗口指導(dǎo)等方式正確引導(dǎo)實體經(jīng)濟健康發(fā)展；另一方面對虛擬經(jīng)濟加大監(jiān)管力度，防止虛擬經(jīng)濟過度膨脹，對于國企參與金融行業(yè)應(yīng)予以嚴格控制；此外，對于金融資金，應(yīng)引導(dǎo)其流向?qū)嶓w經(jīng)濟，對于金融創(chuàng)新也應(yīng)加強監(jiān)管，嚴控風險。