四十年來中央銀行的研究進展和中國的實踐

文／陳雨露

編者按：日前，在“2018中國金融學會學術年會暨中國金融論壇年會”上，中國人民銀行副行長陳雨露出席并發(fā)表題為“四十年來中央銀行的研究進展和中國的實踐”的演講。

以下為演講摘要：

過去40年，全球經(jīng)濟經(jīng)歷了“大通脹-大緩和-大衰退”的周期考驗。現(xiàn)代貨幣經(jīng)濟學和中央銀行政策實踐，在理論上歷經(jīng)了現(xiàn)代貨幣數(shù)量論、新古典宏觀經(jīng)濟學和新凱恩斯主義，再到本輪危機后凱恩斯思潮的回歸；在實踐上也由相機抉擇轉(zhuǎn)向貨幣數(shù)量目標制，從“單一目標、單一工具”政策框架，到危機后宏觀審慎政策的引入。

作為全球最大的新興加轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟體的中央銀行，我們面臨的現(xiàn)實約束條件更加復雜。人民銀行的研究既與世界同行，也具有自己的鮮明特征。特別是，“金融改革目標”始終貫穿于40年來人民銀行的理論探討與政策實踐，它既包括現(xiàn)代金融體系由無到有的構(gòu)建，也包括在中國特色社會主義思想指引下的宏觀金融調(diào)控框架的建立和完善。

實證表明，世界經(jīng)濟一直存在大致10年左右的周期波動。所以，我按照“十年”為一個時間標準，分四個階段回顧全球中央銀行研究的進展和中國的突破。

第一個十年是從20世紀70年代后期到80年代末的“大通脹”時期。為了馴服“通脹野馬”，現(xiàn)代貨幣數(shù)量論達到了巔峰，發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策紛紛從相機抉擇，轉(zhuǎn)向按規(guī)則行事的貨幣數(shù)量目標制。

20世紀60年代后期，很多國家開始陷入痛苦的“滯脹”，這是傳統(tǒng)凱恩斯主義相機抉擇貨幣政策弊端的直接體現(xiàn)?；绿m德和普雷斯科特（Kydland & Prescott）1977年關于“時間不一致性”的經(jīng)典論文，對此做了深刻論述，“規(guī)則，而非相機抉擇”成為共識。以貨幣數(shù)量論為理論基礎的貨幣數(shù)量目標制，能夠為中央銀行提供一個穩(wěn)定的名義錨。根據(jù)貨幣長期中性判斷以及貨幣和物價水平長期穩(wěn)定關系而確定的貨幣數(shù)量，相當于一個可置信的貨幣規(guī)則。所以，20世紀70年代以來，各國中央銀行逐漸接受了固定貨幣數(shù)量規(guī)則，轉(zhuǎn)向貨幣數(shù)量目標制。

在實踐上，1979年保羅·沃爾克出任美聯(lián)儲主席后，美聯(lián)儲明確不再關注聯(lián)邦基金利率的變化，而是嚴格控制M1增速，美國CPI由1979年的11.3%降至1982年的6.2%，1983年更是降至3.2%?？梢哉f，1979～1982年期間，貨幣數(shù)量論達到了政策實踐的巔峰，這不僅為沃爾克和美聯(lián)儲贏得了歷史性的政策聲譽，更為發(fā)達經(jīng)濟體進入長達約二十年的“大緩和”時代，奠定了較好的貨幣開端。

為了全景式地挖掘全球央行過去40年來的研究重點，人民銀行研究局建立了美國、歐洲和新興經(jīng)濟體三類國家不同時期央行研究的知識圖譜。其中，聚類提取的主題關鍵詞可以較為客觀地反映央行研究的重點所在。在這十年，美聯(lián)儲研究的16個主題關鍵詞、歐洲國家央行研究的13個主題關鍵詞，各自最多的6個關鍵詞都與貨幣數(shù)量論直接相關，表明這十年內(nèi)貨幣數(shù)量論和貨幣數(shù)量目標制的研究主流地位。

這一時期，國內(nèi)的研究主要聚焦于財政和信貸的配合、中央銀行職能以及金融體系的重構(gòu)。

“財政信貸綜合平衡理論”時至今日依然是我國宏觀經(jīng)濟金融領域一個重要的分析框架。人民銀行在1978年從財政部獨立出來，正式履行央行職能，這是我國金融改革史上的重要事件，也標志著我國開始區(qū)分財政和金融的功能，著手恢復金融體系，發(fā)揮金融在社會資源中獨特的配置作用。

1980年7月人民銀行向國務院提交了《關于銀行改革匯報提綱》，研究討論了財政與銀行的關系、強化中央銀行職能、建立多元化金融機構(gòu)體系等一系列重要問題。此后，配合經(jīng)濟體制改革，我國果斷推進金融體制改革，逐步建立現(xiàn)代中央銀行制度，“把銀行真正辦成銀行”取得了初步成效。

1984年黨的十二屆三中全會《關于經(jīng)濟體制改革的決定》通過后，國務院決定成立金融體制改革研究小組。經(jīng)過多方討論，改革小組提出了建立靈活、高效、多樣的金融體制的改革構(gòu)想。此后，人民銀行組織國內(nèi)外專家和銀行界多次討論，形成了初步意見，并促成金融體制改革內(nèi)容正式列入國家“七五”計劃之中。

第二個十年是從20世紀80年代末到90年代末“大緩和”時代的頭十年，“單一目標、單一工具”貨幣政策框架逐步確立，以獨立性和通脹目標制為典型特征的“第二次中央銀行革命”在這一時期漸次展開。

從這一時期開始，主要發(fā)達國家進入長達二十多年之久的較高增長和穩(wěn)定通脹的“大緩和”時代，貨幣經(jīng)濟理論的進展對此功不可沒。貨幣數(shù)量論隱含著貨幣外生的假設，但即使是理性預期學派和很多貨幣主義經(jīng)濟學家，最終都或多或少接受了貨幣短期非中性和內(nèi)生貨幣的觀點，貨幣需求并不是穩(wěn)定的。事實上，隨著利率市場化和金融創(chuàng)新的迅猛發(fā)展，貨幣數(shù)量的可測性、可控性及其與產(chǎn)出、物價等貨幣政策最終目標的相關性也越來越差。因而20世紀80年代末以來，主要經(jīng)濟體中央銀行逐漸放棄了貨幣數(shù)量目標并轉(zhuǎn)向利率為主的價格調(diào)控模式。

在理性預期條件下，以存在市場摩擦和粘性價格等更接近現(xiàn)實的結(jié)構(gòu)特征作為微觀基礎，并進行長期動態(tài)一般均衡分析的“新新古典綜合”（New Neoclassical Synthesis，NNS）獲得了學術界和決策層的廣泛認可。在此理論指導下，各國逐漸形成了以通貨膨脹作為主要目標、在泰勒規(guī)則指導下調(diào)整短端利率工具，也就是“單一目標、單一工具”的貨幣政策框架。

由此同時，由于價格調(diào)整的前瞻性（Forward-looking），預期成為通脹和實際經(jīng)濟活動均衡關系中的一個關鍵要素，各國中央銀行也都意識到政策溝通和透明度對貨幣政策效果的重要性。有效引導市場預期能夠達到事半功倍的效果，貨幣政策也由此被稱作“預期管理的藝術”。為了避免中央銀行在追求物價目標過程中面臨的各種不必要干擾，各國普遍加強中央銀行的獨立性，因此，獨立性與通脹目標制也被稱作“第二次中央銀行革命”的典型特征。

從知識圖譜上看，這一時期圍繞美聯(lián)儲研究的21個主題關鍵詞中，9個關鍵詞與通脹預期管理和通脹目標制相關，歐洲國家央行研究的19個主題關鍵詞，6個關鍵詞與通脹目標制相關。而且，新興市場國家央行研究的重點開始與歐美同步，新興市場國家央行研究的17個主題關鍵詞當中也有5個關鍵詞與通脹目標制相關，均列第一位，呈現(xiàn)出快速跟進歐美國家央行研究的態(tài)勢。

受“單一目標、單一工具”學術思潮的影響，貨幣政策與金融監(jiān)管的分離逐漸成為主流趨勢。這一時期出現(xiàn)的基于委托代理、機制設計等理論的大量文獻也為分離趨勢做了理論證明。在政策實踐層面，20世紀80年代中期從北歐國家開始出現(xiàn)了獨立于央行的單一監(jiān)管安排，1997年英國的做法最為典型。英國剝離了英格蘭銀行的監(jiān)管職能，設立金融服務局（FSA）全面監(jiān)管銀行、證券、保險等金融機構(gòu)。金融服務局作為“超級監(jiān)管者”，與財政部和英格蘭銀行形成“三龍治水”的金融監(jiān)管格局。當然，此后的發(fā)展我們也已經(jīng)比較清楚了。英國政府在進行廣泛調(diào)研后認為，把所有的金融監(jiān)管職責都交給一個單獨的金融監(jiān)管機構(gòu)并不妥當，最明顯的不足是：沒有哪個單獨的機構(gòu)有責任、權(quán)威或權(quán)力對整個金融體系進行監(jiān)督、識別潛在的不穩(wěn)定趨勢，并采取協(xié)同行動來對此做出反應，也就是說存在著宏觀審慎監(jiān)管的漏洞。

這一時期，新興市場國家則面臨著開放經(jīng)濟條件下“三元悖論”的現(xiàn)實沖擊。1980年代拉美債務危機和1990年代亞洲金融危機，使得金融學教科書上講述的開放經(jīng)濟條件下資本自由流動、固定匯率制和貨幣政策獨立性不可兼得的“三元悖論”，變成了現(xiàn)實的案例，同樣也被寫進了新的教科書。究其根源，這些國家大多是在沒有充足監(jiān)管改革和能力的情況下進行了金融系統(tǒng)的自由化，尤其是資本賬戶開放，與此同時卻保持了僵化的固定匯率安排。

這一時期，人民銀行實現(xiàn)了貨幣政策調(diào)控框架的一次重大轉(zhuǎn)型，從直接調(diào)控轉(zhuǎn)向現(xiàn)代意義上的間接調(diào)控。

人民銀行90年代開始重點研究貨幣政策與貨幣供應量之間的關系，1994年開始試公布貨幣供應量，并且作為貨幣政策監(jiān)測分析指標，1996年將其作為貨幣政策中間目標。隨著以貨幣供應量為主要中介目標的貨幣政策框架逐步形成，央行內(nèi)部就“是否繼續(xù)保留貸款規(guī)模指標”進行了大討論，最終決定取消貸款規(guī)模控制。與此同時，圍繞如何把人民銀行辦成真正的中央銀行，央行內(nèi)部針對央行主要職能、中央銀行的貨幣政策體系、健全金融法規(guī)、強化金融監(jiān)管以及改革人民銀行財務制度等問題，進行了深入研究和反復探討，取得了一系列研究成果。1993年發(fā)布的《關于金融體制改革的決定》汲取了上述成果。正是在這樣的研究背景下，人民銀行逐步縮小直接政策干預范圍，最終在1998年以取消信貸規(guī)模管理和啟動人民幣公開市場操作為標志，形成了以廣義貨幣供應量為中間目標、以通脹為主的多重目標、綜合運用多種政策工具、符合現(xiàn)代意義的數(shù)量調(diào)控為主間接貨幣政策調(diào)控框架，實現(xiàn)了貨幣政策調(diào)控框架的第一次重大轉(zhuǎn)型。

第三個十年是從20世紀90年代末到2008年國際金融危機爆發(fā)的“大緩和”時代后十年，關于金融自由化的研究成為主流，也導致了全球范圍內(nèi)的監(jiān)管放松。

全球金融危機之前的十年，由于資產(chǎn)價格波動明顯加大，對金融穩(wěn)定及經(jīng)濟運行的影響顯著增加，全球央行在研究領域?qū)嶋H上非常重視金融穩(wěn)定。從知識圖譜觀察，美聯(lián)儲研究的23個主題關鍵詞中的11個，歐洲國家央行研究的22個主題關鍵詞中的8個，新興市場國家央行研究的27個主題關鍵詞中的9個，都與金融穩(wěn)定和審慎監(jiān)管等相關，遠遠超過過去的二十年。但由于傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟理論模型并不將金融摩擦作為經(jīng)濟周期波動的主要因素，因而出現(xiàn)了將貨幣政策與金融穩(wěn)定政策分置的策略傾向。例如，理論界和中央銀行曾經(jīng)熱議的關于貨幣政策與資產(chǎn)價格的話題，危機前的主流觀點是“資產(chǎn)價格不應被納入貨幣政策目標”，較好的選擇是“事后救助”，美聯(lián)儲前主席格林斯潘就是代表人物之一。同時，由于“大緩和”時代低通脹特征，使得很多學者將此歸結(jié)于市場的自我調(diào)節(jié)能力，并在政策上導致了進一步的監(jiān)管放松，甚至出現(xiàn)了“最少的監(jiān)管就是最好的監(jiān)管”的觀點。

這一時期，新興經(jīng)濟體反而吸取了1990年代亞洲金融危機的教訓，在研究領域高度重視貨幣錯配的“原罪”問題，加大了資本管制、公司治理、銀行改革和最優(yōu)貨幣政策等問題的研究，逐步克服“匯率浮動恐懼癥”并采取了更為靈活的匯率安排，開展了大量宏觀審慎政策的有益探索。全球金融危機爆發(fā)前，新興經(jīng)濟體經(jīng)濟基本面普遍好于發(fā)達經(jīng)濟體，并積累了大量預防性外匯儲備，貨幣和財政政策刺激力度較強。這些因素都為成功化解后來的危機沖擊并迅速復蘇發(fā)揮了重要作用。

這一時期，人民銀行的研究人員沒有拘泥于現(xiàn)有理論，而是努力將短期宏觀調(diào)控與中長期金融改革緊密結(jié)合，高度重視“在線修復”金融體系，根據(jù)中國實際提出有利于推動金融改革的理論分析和政策主張。

2003年，中央決定由人民銀行牽頭，研究國有大型商業(yè)銀行改革問題。人民銀行提出運用國家外匯儲備注資大型商業(yè)銀行，設計了核銷已實際損失掉的資本金、剝離處置不良資產(chǎn)、外匯儲備注資、境內(nèi)外發(fā)行上市的“四步曲”改革方案。按此方案，建設銀行、中國銀行、工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行陸續(xù)進行股份制改革，剝離不良資產(chǎn)，大幅充實資本金，并成功上市，逐步建立了相對規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)，內(nèi)部管理和風險控制能力、市場約束機制明顯增強，資產(chǎn)規(guī)模和盈利水平均躍居歷史最好水平，有效抵御了全球金融危機的沖擊。在外匯改革領域，中國的研究也沒有拘泥于現(xiàn)有的理論，而是對經(jīng)典的“不可能三角理論”進行擴展，探索出中間制度安排理論并應用于中國宏觀理論分析。2005年7月21日再次啟動人民幣匯率改革，開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，人民幣匯率彈性顯著增強。在完善貨幣政策傳導機制方面，人民銀行在外匯占款增長較快的時期，發(fā)行央行票據(jù)進行對沖，2004年實行差別存款準備金制度，有效把握了宏觀調(diào)控中“量”與“價”的平衡。

第四個十年是從2008年之后的“大衰退”時期，對于危機的反思仍在繼續(xù)。

2017年中國金融學會年會上，我總結(jié)了國際金融危機以來的全球中央銀行研究的四大主題：一是把金融因素系統(tǒng)性地引入宏觀經(jīng)濟學一般均衡模型，力爭在一個更高的層面上形成一個邏輯自洽的、同時包含“金融-實體經(jīng)濟-政策”相互作用的新理論體系；二是非常規(guī)貨幣政策的全球?qū)嶒灱捌湔；?，為央行在巨大沖擊后恢復金融體系功能、通過量化寬松等手段促進復蘇及非常規(guī)貨幣政策退出等方面積累寶貴經(jīng)驗；三是宏觀審慎政策與系統(tǒng)性金融風險防范，探索包含目標、評估、工具、政策實施與傳導、治理架構(gòu)等在內(nèi)的宏觀審慎政策框架；四是金融發(fā)展的新理念及其實踐，在綠色金融、普惠金融、金融科技（FinTech）等領域進行積極探索和有益創(chuàng)新。現(xiàn)在看來，對于這四大主題的研究仍在延續(xù)之中。

這十年來，人民銀行的研究與本輪危機之后全球央行的反思是一致的，尤其關于宏觀審慎政策與系統(tǒng)性金融風險防范的研究，在全球范圍內(nèi)也走在了主流理論研究的第一方陣。健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架已經(jīng)被正式寫入黨的十九大政治報告，中國在這一領域?qū)嶋H上是下了先手棋。

作為與政策緊密相連的領域，現(xiàn)實的挑戰(zhàn)始終是中央銀行研究的最大動力。事實上，理論的發(fā)展是一個緩慢的過程，總是在現(xiàn)實的不斷沖擊下螺旋式上升，可供討論和實踐的空間也是巨大的。當前，我國在健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架方面，在進一步疏通貨幣政策傳導渠道方面，再次面臨著兩大長久存在的融資體系結(jié)構(gòu)性矛盾的阻礙。一方面，直接融資特別是股權(quán)融資占比較低的矛盾。另一方面，小微企業(yè)和民營企業(yè)的融資狀況與其在國民經(jīng)濟當中的占比不盡匹配問題。面對上述兩大結(jié)構(gòu)性矛盾，中央經(jīng)濟工作會議已經(jīng)提出了深化金融結(jié)構(gòu)性改革的新使命。這一使命呼喚著我國金融結(jié)構(gòu)改革理論實現(xiàn)新的突破，也讓我們共同期待在空前的改革共識推動之下即將展開的金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，早日綻放出絢爛的希望之花！