外部繼任、CEO-TMT相似度與公司業(yè)績

張敦力，趙麗娟

(中南財經政法大學會計學院，湖北 武漢 430073)

一、引 言

CEO繼任是企業(yè)重大的戰(zhàn)略決策之一，也是現(xiàn)代公司治理機制的重要組成部分[1]，CEO繼任研究引起了國內外學者的廣泛關注。隨著信息技術的迅速發(fā)展和職業(yè)經理人市場的逐漸完善，以及企業(yè)日益增長的外部信息處理能力和知識需求的驅使[2]，未來外部繼任的比例還將呈上升趨勢。本文試圖去厘清外部繼任受上市公司青睞的原因。同時，我們也應該客觀的認識到，雖然CEO個人的知識、能力與偏好等在很大程度上影響著企業(yè)未來的發(fā)展戰(zhàn)略和公司績效，但企業(yè)的經營管理決策往往不是CEO個人的決定，而是CEO與高管團隊成員(以下簡稱“TMT”)共同作用的結果。尤其是對于外部繼任者而言，由于其不在繼任公司任職，缺乏對繼任公司的深入了解，與現(xiàn)任高管團隊成員間的溝通效率及彼此間的信任程度都不及內部繼任者。為了保障企業(yè)各項政策的正常高效運作，就必須促進外部繼任的CEO與TMT之間的彼此認同，提升CEO與TMT之間的溝通效率，這樣才有利于實現(xiàn)企業(yè)的績效。因此，本文認為，在考察外部繼任對公司業(yè)績影響的同時就有必要進一步分析CEO與TMT之間的互動在外部繼任與公司業(yè)績兩者間的調節(jié)作用。

基于此，本文選取2001～2016年滬深兩市A股發(fā)生CEO繼任的上市公司為初始樣本，利用匹配傾向得分模型(PSM)，在有效控制內生性的基礎上，考察CEO外部繼任對公司業(yè)績的影響，同時進一步分析CEO與高管團隊成員的相似度(以下簡稱“CEO-TMT相似度”)在外部繼任與公司業(yè)績兩者關系間的調節(jié)作用，從而較為全面地探討外部繼任對公司業(yè)績的影響，為公司選擇合適的外部CEO提供重要的理論參考。

本文的貢獻主要體現(xiàn)在以下三個方面：(1)較完整地梳理了CEO外部繼任對業(yè)績影響的兩個相反的理論觀點。一個是強調外部繼任的潛在收益，而另一個則強調繼任成本。盡管大多數(shù)先前的研究都把組織適應論和組織破壞論視為相互矛盾的觀點，但我們認為它們是相輔相成的，因為它們更全面地共同解釋了外部繼任的共存優(yōu)勢和劣勢；(2)豐富了CEO繼任來源對公司績效影響的研究。本文中，CEO繼任來源不再是作為調節(jié)變量或分組檢驗的依據，而是直接考察CEO繼任來源的影響，為公司從外部選擇CEO提供了理論依據；(3)豐富了人口統(tǒng)計學特征的相似性的有關文獻，強調CEO作為高管團隊的核心，與其他高管團隊成員相似性對CEO繼任后的影響，并使用一個綜合指標作為衡量CEO-TMT相似度的標準?？傮w而言，本文的研究有助于為CEO外部繼任與公司業(yè)績關系的研究提供一個較為完整的理論框架，為上市公司選擇適合的外部來源CEO提供一定的現(xiàn)實指導。

二、理論分析及研究假設

(一)CEO外部繼任與公司業(yè)績

外部CEO繼任后公司業(yè)績是否發(fā)生變化是本文關心的研究問題之一。國內外學者對這一問題也進行了較為深入的研究，但是得出的結論還存在較大差異。

第一，基于組織適應性論[3]的研究認為，外部CEO繼任被視為一種自適應性行為。外部來源CEO能夠幫助企業(yè)應對變化的環(huán)境要求，外部來源的CEO擁有更多的信息資源和外部知識，因此具有擴大公司現(xiàn)有資源基礎的能力，尤其是那些面臨龐大信息處理需求的大型國際企業(yè)，非常努力地去尋求那些能夠通過自身的外部經驗、關系網絡為企業(yè)帶來優(yōu)勢資源的外部首席執(zhí)行官[4]。同時，外部繼任CEO所擁有的外部知識與高管團隊層面的非常規(guī)信息流有關，這有利于高管團隊加強信息處理和促進創(chuàng)新[5]。外部來源的CEO還不易受企業(yè)現(xiàn)有固化思維模式的束縛，更具創(chuàng)新和變革的能力[6]。此外，CEO繼任會向市場傳遞出一種信息，表明公司對不符合公司發(fā)展需要和未盡職的CEO的懲罰，同時表明選擇了適合本公司未來發(fā)展的CEO[7]。尤其，當外部CEO繼任時，投資者會認為公司將對現(xiàn)行經營政策中存在的問題進行大刀闊斧的改革，會更加認同公司進行改革的決心和行動，從而恢復并提升投資者的信心，使得公司市場價值上升。

第二，基于組織破壞性的觀點則認為外部繼任不利于公司業(yè)績的提升。首先，外部CEO缺乏與公司相關的特定技能[8]，因此繼任后需要時間整合并熟悉新的組織環(huán)境。由于繼任初期缺乏對公司的了解，從而有可能做出不符合公司實際發(fā)展的戰(zhàn)略決策，并對公司績效產生負面影響[9]；其次，與內部繼任相比，外部繼任初期可能會導致高管團隊內部的關系緊張，因為高管團隊成員可能在外部CEO面前感到自卑，恐懼甚至敵視，導致外部繼任的CEO在初期很難得到高管團隊的支持，這阻礙了外部知識和信息的轉移與整合。綜上所述，外部繼任猶如一把“雙刃劍”，同時給企業(yè)帶來了潛在的繼任收益及潛在的繼任成本。基于此，我們提出假設1：

H1a：外部繼任與公司業(yè)績顯著正相關；

H1b：外部繼任與公司業(yè)績顯著負相關。

(二)環(huán)境波動性差異下外部繼任對公司業(yè)績的影響

組織適應性論[3]的觀點認為，外部CEO繼任被視為一種自適應性行為，外部來源CEO能夠更好地幫助企業(yè)應對變化的環(huán)境要求，而當企業(yè)處于高動態(tài)環(huán)境時，企業(yè)面臨的各種問題相對突出，市場需求、技術發(fā)展、競爭對手以及國家法規(guī)的變化不僅迅速而且具有顯著的非連續(xù)性，決策所需信息也日益復雜化。此時，公司為了應對環(huán)境的波動性，就需要繼任者對環(huán)境波動更為敏感，能夠充分識別外部環(huán)境中蘊含的機會與威脅，利用其外部知識和信息資源緩和環(huán)境波動給企業(yè)帶來的不利影響。從以上分析來看，外部CEO所擁有的外部知識和信息資源，以及創(chuàng)新與變革的動力能夠更好地推動處于不確定性較大的環(huán)境下的公司業(yè)績的提升。由此，我們提出假設2：

H2：當環(huán)境波動性較大時，外部繼任與公司業(yè)績的正向關系將更加顯著。

(三)CEO-TMT相似度對外部繼任的影響

CEO作為企業(yè)日常經營管理的最高決策者，其知識、能力與偏好等在很大程度上影響著企業(yè)未來的發(fā)展戰(zhàn)略和公司業(yè)績。但是，企業(yè)的經營管理決策往往不是CEO個人的決定，而是CEO與現(xiàn)任高管團隊成員(以下簡稱“CEO-TMT”)共同作用的結果。因此，促進CEO-TMT之間的彼此認同，提高CEO-TMT之間的溝通效率是確保企業(yè)各項政策得以順利實施的關鍵。Byrne(1971)[10]提出的“相似吸引范式”(similarity attraction paradigm)理論認為，相似性是人際吸引的重要誘因，強調基于人口統(tǒng)計學上的相似特征具有易于識別和測量的優(yōu)點，是個體相似性判斷的良好標準。人口統(tǒng)計學上的相似性主要指個體在外部可觀察到的社會人口屬性特征上的一致性?，F(xiàn)有研究強調了外部可觀察到的人口學特征是非常重要的，社會人口統(tǒng)計關系特征的相似性增強了人們之間的凝聚力，信息交流和溝通的便利性[11]。

與內部晉升的CEO相比，外部繼任的CEO缺乏對公司的了解，這在一定程度上阻礙了外部CEO繼任后盡早做出與公司事先建立的知識庫相匹配的決策。有經驗證據表明，類似的社會心理傾向促使個人更直接地指導和支持與自己人口屬性特征相似的外部繼任的CEO[12]。因此，CEO-TMT人口屬性特征相似性可以幫助外部CEO更好更快地融入高管團隊之中，從而利用外部知識和信息做出適合公司內部發(fā)展能力的決策，并對公司業(yè)績產生積極的影響。其次，CEO-TMT相似性也有可能促進外部CEO與TMT成員之間的信息交流，相似性的提高使得CEO能夠減少知識碎片化并促進團隊凝聚力和整合度[13]。由于社會人口相似性促進了彼此間的信息交流，而CEO-TMT之間的信息交流對于有效地傳遞外部知識和信息是至關重要的[14]，而且信息交換和整合對于高管團隊的有效管理至關重要。

但是，隨著時間的推移，CEO-TMT相似度帶來的好處會越來越不明顯，因為在一段時間的合作中，新任CEO與TMT之間的和諧度及默契度會逐步提升，此時過高的CEO-TMT相似度會帶來更多的負面效應?；谫Y源多樣性觀點的文獻[15]認為，CEO-TMT相似性會降低信息處理的能力與效率，導致集體思維和績效低下，影響高層管理團隊的決策執(zhí)行過程與執(zhí)行效果。CEO-TMT相似度過高會影響高層管理團隊感知環(huán)境中的機會與威脅，提高企業(yè)面臨的戰(zhàn)略性風險。同時，當CEO-TMT相似度過高時，容易形成高管團隊之間的合謀[16]，不利于董事會制定的重大決策地推進與實施，進而不利于企業(yè)績效的提升，最終損害股東的利益。綜上分析，我們認為CEO-TMT相似度在一定程度上有助于提升外部繼任與公司業(yè)績之間的關系，但是當CEO-TMT相似度過高時，會削弱外部繼任與公司業(yè)績之間的關系。因此，我們提出假設3：

H3：CEO-TMT相似性對外部繼任與公司業(yè)績的正向關系呈倒U型調節(jié)作用。

三、研究設計

(一)樣本選取與數(shù)據來源

本文選取2001～2016年間發(fā)生CEO繼任的滬、深兩市A股上市公司作為初始樣本，并對初始樣本按照以下原則進行篩選：(1)剔除金融類上市公司；(2)剔除ST和*ST公司；(3)為了較為完整地反映CEO繼任對公司業(yè)績的影響，剔除一年內CEO變更多次的公司樣本以及CEO繼任時間小于1年的公司樣本；(4)剔除關鍵變量缺失的公司樣本。最終獲得4675個非平衡面板樣本觀測值。本文所涉及的財務數(shù)據均來自國泰安數(shù)據庫(CSMAR)，外部繼任按照CSMAR數(shù)據庫中高管變更文件披露的信息為依據，并將此信息與萬德數(shù)據庫(Wind)中公司高管數(shù)據進行手工核對，以確保CEO外部繼任數(shù)據的完整可靠。本文對所有的連續(xù)型變量在1%和99%分位上進行了Winsorize處理。

(二)變量定義

1.因變量。公司業(yè)績，選取資產報酬率(ROA)作為公司業(yè)績的衡量指標。此外，考慮到不同繼任時間對當期業(yè)績的影響程度，本文規(guī)定若繼任時間發(fā)生在上半年，則取當期的指標值；若繼任時間發(fā)生在下半年，則取下一期的指標值作為公司業(yè)績的衡量標準。

2.自變量。CEO外部繼任，將上市公司年報中披露的總經理、總裁、CEO或者是董事長兼任總經理作為本文中的CEO；同時，將CEO繼任來源分為內部繼任和外部繼任兩類。以CSMAR數(shù)據庫中高管變更文件中所披露的繼任來源信息作為外部繼任的依據，若繼任來源信息缺失，則按照新任CEO是否來源于公司內部作為CEO外部繼任的界定標準。如果新任CEO在繼任之前未在繼任公司中任職過，則視為外部繼任，否則視為內部繼任。

3.調節(jié)變量。CEO-TMT相似度，選取的CEO-TMT相似度主要是基于年齡、性別及教育程度上相似度的合計。具體計算公式如下所示：

(1)

(2)

(3)

在公式(1)中，Similarity-age代表CEO-TMT年齡相似度：其中，Xi代表CEO的年齡，Xj代表除CEO以外各高管成員的年齡，n代表包括CEO在內的所有高管團隊成員的人數(shù)。本研究中，我們取該值的倒數(shù)，從而使得該值的大小與相似度保持一致，該數(shù)值越大，表明CEO-TMT相似度越高；在公式(2)中，Similarity-gen代表CEO-TMT性別相似度：其中Pi表示與外部繼任CEO性別相同的高管人員的比例，該值越大，表明CEO-TMT性別相似度越高；在公式(3)中，Similarity-edu代表CEO-TMT教育程度相似度：其中Pj表示與外部繼任CEO受教育程度相同的高管人員的比例，該值越大，表明CEO-TMT教育程度相似度越高。參照(Georgakakis and Ruigrok，2017)[17]的做法，將年齡相似度指標標準化后，再將年齡相似度指標、性別相似度指標及教育程度相似度指標三者計算求出算數(shù)平均值，取該平均值作為衡量CEO-TMT相似度的最終指標。

各主要變量定義及具體計算方法如表1所示。

表1 變量定義及計算方法

(三)模型構建

本文分別構建模型1、模型2和模型3對假設1、假設2和假設3依次進行實證檢驗：

ROAi,t+1=α0+α1CEO-Origini,t+α2Pre-ROAi,t+α3Levi,t+α4Sizei,t+α5Agei,t+α6Statei,t+

α7Growthi,t+α8Chairman-changei,t+α9Dualityi,t+α10Indepi,t+α11Bsizei,t+

α12Zidexi,t+α13CFOi,t+α14Lpsi,t+α15CEO-agei,t+α16CEO-degreei,t+∑Ind+

∑Year+εi,t

(模型1)

ROAi,t+1=α0+α1CEO-Origini,t+α2CEO-Origini,t×EUi,t+α3EUi,t+α4Pre-ROAi,t+

α5Levi,t+α6Sizei,t+α7Agei,t+α8Statei,t+α9Growthi,t+α10Chairman-changei,t+

α11Dualityi,t+α12Indepi,t+α13Bsizei,t+α14Zidexi,t+α15CFOi,t+α16Lpsi,t+

α17CEO-agei,t+α18CEO-degreei,t+∑Ind+∑Year+εi,t

(模型2)

ROAi,t+1=α0+α1CEO-Origini,t+α2CEO-Origini,t×Similarity+α3CEO-Origini,t×Similarity2+

α4Similarity+α5Similarity2+α6Pre-ROAi,t+α7Levi,t+α8Sizei,t+α9Agei,t+

α10Statei,t+α11Growthi,t+α12Chairman-changei,t+α13Dualityi,t+α14Indepi,t+

α15Bsizei,t+α16Zidexi,t+α17CFOi,t+α18Lpsi,t+α19CEO-agei,t+

α20CEO-degreei,t+∑Ind+∑Year+εi,t

(模型3)

四、實證結果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計結果。樣本公司整體公司業(yè)績偏低，ROA均值為0.028。樣本期間內共有4675個樣本發(fā)生了CEO繼任，其中外部繼任的比例占36.5%。而且外部繼任比例與董事長變更比例非常接近，說明同時發(fā)生董事長變更的企業(yè)更傾向于從外部選聘CEO。CEO繼任樣本中國有控股公司占51.7%，略高于非國有公司，可能是由于近年來隨著國有企業(yè)改革的逐步深化，需要引入外部變革的力量來打破國有企業(yè)經營僵化的結果。繼任CEO的平均年齡為45歲，繼任CEO平均學歷在本科以上，說明我國上市公司繼任CEO趨于年輕化和高學歷化。同時，對于離任CEO而言，離職原因大都是非正常原因，且離任CEO的任職時間相對較短，平均為3.8年，這也反映了CEO繼任在我國上市公司中相對比較頻繁。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

(二)多元回歸結果分析

采用穩(wěn)健標準誤的多元回歸估計方法對上述各模型進行分析。表3的回歸結果表明，外部繼任與公司業(yè)績之間存在顯著的正相關關系，表明我國上市公司中外部繼任的CEO能夠利用已掌握的外部新知識和信息，擴大企業(yè)資源，提升企業(yè)績效，這一結果證明了假設1a。同時，外部繼任與環(huán)境波動性的交乘項前的系數(shù)顯著為正，說明環(huán)境波動性增強了外部繼任對公司業(yè)績提升作用的影響，即當公司所處的環(huán)境波動性較大時，外部繼任對公司業(yè)績的正向影響更明顯，由此證明假設2是成立的。

表3 多元回歸結果分析

注：*、** 、*** 分別表示在10%、5%、1%的顯著性水平上顯著。下同。

在模型3中，外部繼任與CEO-TMT相似度平方的交乘項顯著為負，說明外部繼任與公司業(yè)績間起到了非線性(倒U形)的調節(jié)作用，即隨著CEO-TMT相似度的提升，外部繼任對公司業(yè)績的提升作用也顯著增加；當該相似度超過一定程度時，CEO-TMT相似度的提高會削弱外部繼任與公司業(yè)績正相關關系，說明當外部新任CEO繼任時，由于相似度的提高促使CEO與高管團隊之間的配合變得比較默契，彼此間的信任程度加深，溝通效率也將顯著提升，此時，企業(yè)各項政策的實施效率會提高，從而有助于公司業(yè)績的改善。但是，隨著CEO-TMT相似度的進一步提高，CEO-TMT相似性會降低信息處理的能力與效率，導致集體思維和績效低下，影響高層管理團隊的決策執(zhí)行過程與執(zhí)行效果。由此，假設3得以驗證。

五、穩(wěn)健性檢驗

(一)PSM模型

由于CEO外部繼任不是隨機發(fā)生的，公司為了提升業(yè)績也可能傾向于從外部選擇CEO，這兩者之間存在潛在的內生性。換句話說，很難將CEO外部繼任對公司業(yè)績的影響從其他同時可能影響企業(yè)業(yè)績變化的變量中分離出來，利用OLS模型進行回歸會對結果造成一定的偏差。因此，本文選擇匹配傾向得分模型(PSM模型)來減少自我選擇性偏誤。

圖1 匹配前后核密度分布對比圖

在報告匹配結果之前需要進行平衡性檢驗。檢驗結果表明，匹配后所有變量的標準化偏差均小于10%，而且t檢驗的結果接受控制組與處理組無系統(tǒng)差異的假設，基本上滿足PSM的平衡假設(balance test)[注]限于篇幅，未報告平衡假設的結果，有需要的可以聯(lián)系作者。。圖1呈現(xiàn)了最近鄰匹配下處理組和控制組在匹配前后的核密度分布對比圖，在匹配前處理組的PS值分布重心高于控制組；而在匹配后控制組的PS值的分布重心明顯右移，分布形態(tài)與處理組也比較接近。因此我們認為PSM的共同支撐假設(common support)得到滿足。

表4 匹配傾向得分模型結果

表4報告了匹配傾向得分法(PSM)的檢驗結果?；谌N匹配方法的檢驗結果可以看出，經過多因素的綜合匹配后，實驗組公司的業(yè)績顯著高于控制組公司。從統(tǒng)計結果來看，匹配前實驗組與控制組公司在公司業(yè)績(ROA)上不存在顯著差異，但在匹配后，實驗組公司ROA在5%的置信水平上顯著高于控制組公司，因此，基于匹配傾向得分法(PSM模型)的檢驗證明CEO外部繼任與公司業(yè)績顯著正相關，由此假設1得到驗證，說明組織適應論更適合解釋我國上市公司外部繼任與公司業(yè)績之間的關系。

(二)Heckman二階段模型

Heckman二階段模型主要分為以下兩個階段：在第一階段的模型中，本文以外部繼任為因變量，將影響外部繼任的相關要素作為自變量進行Probit回歸，得到逆米爾斯比率(Inverse Mill Ratio，簡稱“IMR”)；在第二階段的模型中，將第一階段得到的IMR作為控制變量加入到第二階段的回歸中。在控制了內生性問題后，外部繼任對公司業(yè)績的改善作用依然存在，且外部繼任與環(huán)境波動性的交乘項顯著為正，說明環(huán)境波動性在外部繼任對業(yè)績的提升上起到了增強的作用。在模型3中，外部繼任與CEO-TMT相似度的交乘項顯著為正，而外部繼任與CEO-TMT相似度平方的交乘項顯著為負，IMR與公司業(yè)績在1%的置信水平上顯著負相關。CEO-TMT相似度在外部繼任與公司業(yè)績正向關系間起到了倒U形的調節(jié)作用。本文研究結論穩(wěn)健(限于篇幅，檢驗結果未列示，作者備索)。

六、研究結論與局限性

(一)研究結論

本文基于CEO繼任來源的不同，分析并檢驗了外部繼任對公司業(yè)績的影響，并進一步考察了CEO-TMT相似度對外部繼任與公司業(yè)績兩者關系的調節(jié)作用。本文以2001～2016年發(fā)生CEO繼任的滬深兩市A股上市公司為初始樣本，分別利用PSM模型、OLS模型及Heckman兩階段模型對本文的觀點進行實證檢驗。研究結果表明：(1)外部繼任與公司業(yè)績顯著正相關，這說明外部繼任帶來的外部知識和信息資源，以及外部繼任對企業(yè)創(chuàng)新和變革的推動，有利于企業(yè)業(yè)績的改善；(2)當外部環(huán)境波動性較大時，外部繼任者的優(yōu)勢更加明顯，其對公司業(yè)績的提升作用更顯著；(3)CEO-TMT相似度對外部繼任與公司業(yè)績的正向關系中起倒U型的調節(jié)作用，由于外部繼任CEO缺乏與繼任公司相關的特定知識，同時外部繼任者與公司現(xiàn)任高管團隊之間的沖突，會減弱CEO與高管團隊之間的溝通效率，當CEO-TMT相似度提升時，外部繼任與現(xiàn)任高管之間的相互吸引程度加深，有助于彼此的信任度，并提高溝通效率。但是，隨著外部繼任CEO任職時間的延長，CEO-TMT相似度帶來的好處會越來越不明顯，因為在一段時間的合作中，新任CEO與TMT之間的和諧度及默契度會逐步提升，此時過高的CEO-TMT相似度會帶來更多的負面影響，比如，CEO-TMT相似性會降低信息處理的能力與效率，導致集體思維和績效低下，影響高層管理團隊的決策執(zhí)行過程與執(zhí)行效果。同時，CEO-TMT相似度過高會影響高層管理團隊感知環(huán)境中的機會與威脅，提高企業(yè)面臨的戰(zhàn)略性風險。當CEO-TMT相似度過高時，容易造成CEO與高管團隊之間的合謀，不利于董事會制定的重大決策地推進與實施，進而不利于企業(yè)績效的提升，最終損害股東的利益。

(二)研究的局限性

本文主要基于CEO-TMT人口統(tǒng)計學上的相似度去分析調節(jié)作用，而沒有考慮CEO與TMT其他方面的關聯(lián)的影響，比如CEO與高管之間基于雇傭關系產生的關聯(lián)對外部繼任與公司業(yè)績之間關系的調節(jié)效應。此外，本研究也沒有細分不同情況下(比如正常離職與非正常離職)的外部繼任對公司業(yè)績的影響是否存在差異，因此，在未來的研究中，我們會進一步豐富這些內容，從而使外部繼任對公司業(yè)績影響的研究更加全面完整。