證券欺詐行為規(guī)制的立法模式
——兼議《證券法》第五條之修改

張崇勝

（南開大學(xué) 法學(xué)院，天津 300350）

信息披露制度和反欺詐機制是一個問題的兩個方面：前者要求行為人積極作為；后者對其不法行為予以規(guī)制。美國最開始主要是通過《1933年證券法》第11款、12（a）2節(jié)和17（a）款、1934年《證券交易法》第9(a)(4)款、10(b)款對證券欺詐行為進行規(guī)制。這種類型規(guī)范具有明確的適用條件限制，諸多條款的存在導(dǎo)致了司法資源的浪費和法解釋上的混亂。為此，SEC制訂了被譽為反欺詐一般條款或“證券法的基本原則”[1]的反證券欺詐的綱領(lǐng)性條款——10b-5規(guī)則。

國內(nèi)學(xué)者對該條款主要有以下幾點解讀：一是該條款是囊括所有證券欺詐行為的兜底性條款，從而成為“最具綜合性的反欺詐武器”[2]；二是該條款具有默示訴權(quán)，從而使其成為證券欺詐訴訟的主要法律依據(jù)；三是，我國應(yīng)該引入該條款，從而“為法院判決提供彈性司法空間”。[3]確立我國證券法的反欺詐一般條款，也是筆者一直主張和呼吁的，但是仍有些問題值得商榷與深思。其一，10b-5規(guī)則的亮點在于其默示訴權(quán)效力，這與美國成熟判例法國家密不可分；其二，我國作為典型的大陸法國家，力求法律邏輯的周延性和體系的完整性，反欺詐一般條款的引入需要仔細斟酌與論證。

基于此，結(jié)合萬科股權(quán)之爭中恒大“否認收購”行為性質(zhì)界定、法律規(guī)范適用，從法解釋學(xué)的角度對我國反欺詐一般條款的確立和反欺詐機制的構(gòu)建進行思考。即避免對概念的簡單重復(fù)和演繹，加強針對性和說服力；同時又遵從我國證券法邏輯體系和市場實踐，避免簡單化、概念化的法律移植。

一、恒大“否認收購”的思辨

證券法的定位是交易法為主，證券法學(xué)研究強調(diào)對交易細節(jié)、交易規(guī)范的分析。在了解交易結(jié)構(gòu)流程的基礎(chǔ)上，我們才可能進一步用邏輯和理論對其進行分析。

2015年“股災(zāi)”以來，資本市場中上市公司控制權(quán)爭奪事件頻發(fā)，圍繞收購引發(fā)的法律爭議也是層出不窮：上市公司董事會決議效力的合法性、獨立董事的獨立性、一致行動人的法律界定、反收購措施的合理性以及公司章程與公司法效力沖突等問題引發(fā)了法學(xué)界、經(jīng)濟學(xué)界以及管理學(xué)界的廣泛討論。其中，恒大收購萬科是涉及禁止證券欺詐理念和制度的一個典型。2016年8月4日下午13點左右，有媒體爆出“恒大增持萬科，持股比例或達2%”的消息。該消息導(dǎo)致萬科A的股價瞬間上升。

最開始，恒大出來辟謠，表示上述信息為虛假信息。劇情大轉(zhuǎn)，當日收盤后，恒大聲明其確實買入了萬科股票，并在香港證券交易所發(fā)布了相關(guān)公告。上述“否認收購”的行為，是否屬于信息披露違規(guī)？是否涉嫌散布虛假消息？萬科股價異動是否表明存在市場操縱嫌疑？遺憾的是，深交所于8月5日晚向萬科送達關(guān)注函，要求其自查是否存在泄露信息的情況，卻未對恒大“否認收購”行為表態(tài)，監(jiān)管機構(gòu)也未置喙。

任何制度都有其明確的立法理念，即有明確需要保護的制度利益[4]，依照其實體的正義內(nèi)容為法的規(guī)范化提供尺度。信息披露制度是貫徹落實證券法保護投資者利益目的的關(guān)鍵措施。所披露信息要具備真實性、準確性、完整性和及時性，決定了反欺詐機制構(gòu)建的必要性和合理性。從爭議行為“實際上買了但是說沒買”這一是事實要素來看，其應(yīng)該被涵攝于反欺詐規(guī)范之下。但是如下文所述，我國目前對證券欺詐行為采取封閉式列舉的立法技術(shù)，包括“否認收購”在內(nèi)的諸多欺詐行為面臨規(guī)制依據(jù)缺乏的困境。

二、規(guī)制依據(jù)的考察

規(guī)制依據(jù)的考察，涉及法規(guī)范適用問題。法律適用又被學(xué)界稱之為歸攝或涵攝，是指將法律規(guī)范適用于具體案件從而獲得法律后果的過程。概念法學(xué)者認為法律適用需要遵循“三段論”的邏輯推演過程。但是，在進行“三段論”邏輯推理之前，需要探尋可以適用的法規(guī)范，即所謂“找法”?！胺裾J收購”行為規(guī)制的具體法律依據(jù)為何，需要仔細斟酌考察。

就“否認舉牌”行為的規(guī)制依據(jù)，存在適用法律原則初始思考?！蹲C券法》第三條“三公原則”、第四條“自愿、有償、誠實信用原則”以及第五條“遵守法律的原則”似乎可以作為規(guī)制的法律依據(jù)。但是公開原則強調(diào)信息依法“如實、充分、持續(xù)”披露；誠實信用原則雖被譽為“帝王條款”，但是其仍在“權(quán)利的行使和義務(wù)的履行”之范疇，而按照《上市公司收購管理辦法》第十三條規(guī)定文義解釋，舉牌持股比例未到達5%，收購人沒有信息披露義務(wù)。

故，上述原則缺乏適用的針對性。此外，法律適用需要審查待決案件事實與法規(guī)范之構(gòu)成要件所區(qū)分出的若干要素之間是否符合，而法律原則無構(gòu)成要件和法律后果。而且“禁止向一般條款逃逸”的理念決定了規(guī)則適用的優(yōu)先性，即使沒有可以直接適用的規(guī)則，也需要遵循嚴格“法律解釋——漏洞補充——價值填充”的解釋學(xué)方法論。

“法律事實與規(guī)范的相符，法律規(guī)范與事實的相符”是法律適用過程的核心?！胺裾J收購”行為作為規(guī)制的對象，其事實要素之核心在于“說假話”，即欺詐。規(guī)制證券欺詐行為的規(guī)范主要體現(xiàn)于《證券法》第七十三條a《證券法》第七十三條：禁止證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人利用內(nèi)幕信息從事證券交易活動。、七十四條、七十五條、七十六條、七十七條、七十八條、七十九條以及相關(guān)的系列文件。a《證券市場操縱行為認定指引(試行)》《證券市場內(nèi)幕交易行為認定指引(試行)》《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》《最高人民法院、最高人民檢察院關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》。

首先是禁止內(nèi)幕交易規(guī)則。《證券法》第七十三條是對內(nèi)幕交易行為規(guī)制的具體規(guī)定。但是，內(nèi)幕交易強調(diào)的是《證券法》第七十四條所列舉的“特殊主體”利用第七十五條所界定的“內(nèi)幕信息”從事“獲取收益或減少損失”的交易行為。在要件構(gòu)成的層次上，“否認收購”行為與之不符合，故該規(guī)則不能涵攝該行為。

其次是禁止市場操縱規(guī)則?！蹲C券法》第七十七條第一款對利用“資金優(yōu)勢、持股優(yōu)勢和信息優(yōu)勢”進行市場操縱的行為予以規(guī)制，且要符合“聯(lián)合或者連續(xù)買賣”的行為要件；第二款對“對倒”行為予以規(guī)制，需要滿足“存在買賣雙方”以及“約定交易時間、價格和方式”的行為要件；第三款“自我交易”進行了規(guī)定；第四款是“以其他手段操縱證券市場”的兜底性規(guī)定。市場操縱行為的本質(zhì)特征是通過上述行為“使市場自然調(diào)節(jié)作用失靈”。[5]“否認收購”行為不滿足“聯(lián)合或連續(xù)買賣”“對倒”以及“自我交易”等市場操縱行為要件，也非意圖對市場的交易量和交易價格進行人為干擾。

再次是禁止編造傳播虛假信息?！蹲C券法》第七十八條對此做出規(guī)定。單從虛假信息的文義解釋來看，“否認收購”滿足該規(guī)則的部分事實要素。但是，編造、傳播虛假信息“大多數(shù)情況下都是以操縱證券交易市場為目的，并且通常還伴隨著操縱市場的行為”[6]，此外編造傳播虛假信息需要滿足“特定主體”的要件。b《證券法（三審稿）》對該條款進行修訂，意圖將所有主體納入調(diào)整范疇。倘如此，有限制言論自由權(quán)之嫌疑，會損害證券市場的信息生態(tài)環(huán)境，具有典型的“父愛主義”情結(jié)。投資者需要自身具備信息辨別能力，而不是依靠監(jiān)管機構(gòu)進行信息篩選?？梢钥闯觯颂幏蓷l文文義涵蓋“否認收購”這一事實類型，但是其不符合立法原本之意旨，故應(yīng)該做作目的性限縮，從而將不符合《證券法》第七十八條意旨的編造傳播行為部分予以剔除。

最后是禁止虛假陳述規(guī)則。要義是：承擔信息披露的主體不能違反證券法律規(guī)定，在法律要求強制披露的招股說明書、年度報告、臨時報告以及其他信息披露資料中存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述、重大遺漏以及不正當披露信息的行為。條文解讀可以看出，禁止虛假陳述的規(guī)范以違反信息披露義務(wù)為核心要素。

上文述之，恒大并沒有強制性信息披露義務(wù)。而且該規(guī)定不屬于立法上的法律漏洞。按照法律的基本思想和內(nèi)在目的，應(yīng)該予以規(guī)定但是沒有規(guī)定的，稱之為立法上的漏洞。[7]信息披露以發(fā)行人披露為原則，因為外部人并不掌握相關(guān)信息。上市公司收購之所以要求不掌握內(nèi)部信息的收購方進行披露，是為了均衡“資本市場的透明度和控制權(quán)爭奪的外部治理效益”。[8]外部人向內(nèi)部人進行披露作為信息披露制度的例外，在各個國家都是受到嚴格限制的，只有達到一定額度比例才要求收購方進行披露，例如英國和美國都規(guī)定了5%的比例。因此，未規(guī)定信息披露義務(wù)屬法律規(guī)范遵從證券市場客觀運行之規(guī)律，非法律漏洞。c此處的法律漏洞認定限制在持股5%之前沒有信息披露義務(wù)的范圍內(nèi)，關(guān)涉的是具體條款。后文的法律漏洞是指整個證券反欺詐體系中不存在規(guī)制“否認收購”行為的條款。兩者存在本質(zhì)區(qū)別。換言之，恒大無信息披露義務(wù)，便無違反信息披露義務(wù)進行虛假陳述之可能。

三、法律漏洞的確定

任何法律皆有漏洞，制定法是存在缺陷的，它們不夠完全，也并非無矛盾之處。[9]與禁止證券欺詐行為有關(guān)的實定法為準對待規(guī)制事實進行涵攝，并未尋到可直接調(diào)整“否認收購”行為的法律規(guī)范。法律漏洞的確定要從“不完全性、法律功能、違反意圖”[10]三個方面著手。

（一）不完全性

不完全性是指對于當前的行為，現(xiàn)行法律體系缺乏必要的規(guī)范，或者缺乏妥當?shù)囊?guī)范。特定行為不能被涵攝于經(jīng)過狹義解釋后的法律規(guī)范之下，可以被視為不完全性，即待處理事實位于法律規(guī)范的“射程”之外。值得注意，特定事實不應(yīng)該屬于法外空間。就“否認收購”這一特定事實來看，現(xiàn)有的涉及信息披露行為的規(guī)范在此問題上缺乏規(guī)定，不能對此問題提供清楚的答案。這種“規(guī)制真空”的現(xiàn)象表明現(xiàn)行反證券欺詐行為的規(guī)范體系的不完全性。

（二）法律功能

法律功能要素強調(diào)規(guī)范的不完全性，影響當前法律應(yīng)有功能的發(fā)揮。這一問題涉及證券法的立法意圖，深層次反映的是證券法的功能與價值。國內(nèi)視野下，《證券法》第一條明確了其保護投資者權(quán)益、維護市場秩序的立法宗旨。國際視野下，國際證監(jiān)會（IOSCO）已經(jīng)明確將投資者保護規(guī)定為證券監(jiān)管的目標之一。可以看出，保護投資者利益和維護證券市場秩序是證券法的價值和作用，諸信息披露制度、注冊制度、看門人制度等都是上述理念制度化的體現(xiàn)。“否認收購”行為侵害了投資者的知情權(quán)，擾亂了證券市場秩序，與當前證券法的價值導(dǎo)向和立法意圖相悖。

（三）違反意圖

違反意圖，又稱之為違反計劃性。針對特定事實未予以規(guī)范，或法律體系存在規(guī)范矛盾、價值矛盾，稱之為違反立法計劃。有幾點例外：一是有意義的沉默，如上文述及的“法外空間”；二是立法者當時所不能預(yù)見故而未做規(guī)范，謂之演變式體系違反。從證券法的邏輯體系看，證券本質(zhì)上是一種信息商品，只能依靠發(fā)行人提供的信息來判定其內(nèi)在品質(zhì)。故此信息直接決定了證券交易與否以及交易價值、價格和交易數(shù)量，繼而決定了整個證券市場的流動性。所以整個證券法的主要邏輯就是建立在充分信息披露上的交易邏輯，監(jiān)管的目的就是促使信息披露的及時、準確、完整和真實。這就是筆者一直主張信息披露和反欺詐是證券法的根基之所在，兩者相輔相成，一體兩面。我國當前存在反欺詐規(guī)范體系，例如對虛假陳述、內(nèi)幕交易、市場操縱、欺詐客戶等證券欺詐行為予以規(guī)制的規(guī)范，即為反欺詐規(guī)范體系的部分，“否認收購”行為屬于應(yīng)該被規(guī)范的欺詐行為，而未被做妥當規(guī)范。

綜上，對于“否認收購”行為應(yīng)該加以規(guī)范，但是未有規(guī)范，存在明顯漏洞。法律漏洞填補的對象是“無信息披露義務(wù)下的欺詐行為之規(guī)制”。

四、法律漏洞的補充

法律體系之無矛盾性和利益沖突協(xié)調(diào)之目的性，決定了法律漏洞補充的必要性。法解釋學(xué)上漏洞補充有三種方式：一是依照習慣補充；二是依照法理補充，三是依照判例補充。依照習慣補充需要該習慣不違反法律強行性規(guī)定及任意性規(guī)定；依照法理補充，需要依據(jù)利益劃分原則。當特定事實不符合法規(guī)范規(guī)定的事實構(gòu)成，那么首先要確定特定事實中的利益沖突點；其次，考察整個法律體系是否存在調(diào)整同樣的利益沖突之規(guī)范，若存在，則需要進行法定價值判斷的移用，基于同樣的利益沖突做出相同的判斷。主要有類推適用、目的性限縮、反對解釋、目的性擴張、一般的法原則等方法。下文分別就此進行分析。

（一）類推適用

對于特定事實，法律規(guī)范無明文規(guī)定，比附援引相類似案型之規(guī)范的方法稱之為類推適用。類推適用為一種間接推論，強調(diào)對相似案件做相同處理。依照“類似性”做“特殊到特殊”的推論，故而其所得出的結(jié)論非絕對真實，僅有“某種程度的概然性和妥當性”。[11]遵循以下步驟：首先明確與特定事實相似的法律；其次分析該規(guī)范的法律構(gòu)成及其背后體現(xiàn)出的利益要素；再次，評價該法律規(guī)范的構(gòu)成要件、利益要素與特定事實的相似性，進行兩者之間的比對；最后，得出準用該相似法律與否的結(jié)論。

“否認收購”是通過欺詐進行的侵害投資者知情權(quán)的行為，具有相類似事實構(gòu)成的是“虛假陳述”行為。依照經(jīng)濟學(xué)的觀點，委托代理關(guān)系會導(dǎo)致信息不對稱現(xiàn)象的發(fā)生，股東和公司內(nèi)部人士（董事、高管）之間也存在這種現(xiàn)象，從而會導(dǎo)致道德風險和逆向選擇。但是，要求公司事無巨細披露所有信息既不可能也不合理，否則會使得整個證券市場限入僵化的局面。為解決該問題，各個國家都做出要求公司必須于相關(guān)時點披露相關(guān)信息的規(guī)定，存在“不真實、不準確、不完整”時需要承擔法律后果，即強制性信息披露制度。

因此，禁止虛假陳述行為的法律規(guī)范以法定披露為其核心要件，其背后體現(xiàn)的是保護投資者利益與維護市場運行效率之間的利益衡量。而如上文所述，“否認收購”行為發(fā)生于持股比例5%之前，依照立法意旨，無信息披露義務(wù)，無改善信息不對稱之利益考慮。禁止虛假陳述規(guī)則規(guī)制的行為與“否認收購”行為在主體和規(guī)制目的上存在“予以區(qū)別對待之重要差異”[12]，故不能類推適用相應(yīng)規(guī)范。

（二）目的性限縮和反對解釋

法律條文的含義應(yīng)涵蓋某一事實類型，但是依照立法的目的不應(yīng)該包括該事實類型，故將其排于該規(guī)范適用范圍之外，稱為目的性限縮。

目的性限縮適用的法律漏洞類型為隱含漏洞，即對于特定事實，法律已有規(guī)范，但是此規(guī)范涵攝范圍過寬，依照立法目的，應(yīng)該將該事實類型排除，以使法律條文與規(guī)范意旨相契合。上文分析得出，依證券法的立法目的，對于“否認收購”行為應(yīng)該加以規(guī)制，但是不存在予以規(guī)制的規(guī)范，即存在“明顯漏洞”。因此，目的性限縮方法不適用。

根據(jù)法律規(guī)范所確定的結(jié)果，推論其反面，稱之為反對解釋。當規(guī)范的構(gòu)成要件事實已經(jīng)被充分列舉，意味著否定其他情形的適用，即“不同事項應(yīng)做不同的處理”，與類推適用“相同事項應(yīng)做相同處理”相反。由是，若要規(guī)制“無信息披露義務(wù)下的欺詐行為”，當有窮盡“無信息披露義務(wù)下的正當披露行為”之規(guī)范，進而逆推，從而得出相反的結(jié)果。然而正當?shù)呐缎袨椴豢赡芨F盡，故而缺乏反對解釋適用的基礎(chǔ)。

（三）目的性擴張

目的性擴張與擴張解釋相異。后者是依據(jù)立法意旨進行的法律解釋，擴張后的結(jié)果仍在法律條文“射程”之內(nèi)；前者是依據(jù)立法目的而為的法律漏洞補充，已非愿有規(guī)范文義所能預(yù)測，超出“射程”之外。

重新審視《證券法》第七十八條，雖然從證券法保護投資者權(quán)益和維護市場秩序的目的觀之，第七十八條第一款“禁止……編造、傳播虛假信息”的規(guī)定涵蓋“否認收購”行為，但是該規(guī)范缺少法律后果規(guī)定，屬于不完全規(guī)范。

其次，雖然可對虛假行為進行規(guī)制，但是該條款規(guī)范的特定主體范圍是“國家工作人員、傳播媒介從業(yè)人員、證券工作人員和有關(guān)人員”等具有一定的公信力、專業(yè)知識以及信息核實能力的人，并非發(fā)行人自身，且需要具有“操縱證券市場”之主觀意圖與編造虛假信息之客觀行為或者違反證券行業(yè)規(guī)范、新聞業(yè)傳播規(guī)范等客觀事實，a有學(xué)者主張將《證券法（三審稿）》中增加的“公眾編造、傳播虛假言論”相關(guān)條款刪除，或者嚴格限制適應(yīng)的主體范圍。彭冰.魔鬼隱藏在細節(jié)中：證券法大修中的小條款[J]. 中國法律評論, 2019,（4）: 155-162.而“否認收購”行為無“操縱市場”之主觀目的。規(guī)范目的上的差異性，決定了目的性擴張不適用。

（四）一般的法原則

在依照類推適用、目的性限縮、反對解釋、目的性擴張等方法仍不能補充法律漏洞時，可以依照一般的法原則進行補充。一般法原則，又可稱之為“法理”，即依照理性判斷事物的道理，是由法律之根本精神演繹而得來的法律一般原則。[13]實定法規(guī)范由構(gòu)成要件和法律后果兩部分構(gòu)成，前者規(guī)定特定事實，后者對此做出價值判斷。

作為實定法基礎(chǔ)的價值體系，一般的法原則是對上述構(gòu)成要件和法律后果的抽象化，從而引出一般性的法原則構(gòu)成：最重要的利益因素+基本的價值判斷。由是，步驟如下：

一是分析法規(guī)背后反映出來的利益狀況，并明確對賦予法律后果最重要的利益要素；

二是從該法規(guī)范的法律效果當中抽象出一般性的價值判斷；

三是將最重要的利益要素作為構(gòu)成要件，將基本的價值判斷作為法律后果，從而構(gòu)成一般法命題。

依此邏輯，分析、抽象和歸納《證券法》第六十九條、七十三條、七十八條的利益要素和價值判斷。首先，可將法律效果還原為以下基礎(chǔ)判斷：侵害投資者權(quán)益或損害證券市場秩序的行為，受法律禁止；其次,行為人從事了證券欺詐行為。

由此，可以引申出關(guān)于禁止證券欺詐的一般法原則：證券的發(fā)行和交易等活動中，不得有侵害投資者權(quán)益或損害證券市場秩序的欺詐行為?！胺裾J收購”行為，侵害了投資者權(quán)益，是一種證券欺詐行為，因此要受到規(guī)制。

五、一般法原則之規(guī)范化

從禁止證券欺詐的類型化條款中抽象出的一般的法原則，僅僅是理念上的演繹，需要立法層面予以規(guī)范上的回應(yīng)。

（一）10b-5規(guī)則的歷史演進

美國證券欺詐規(guī)制立法模式的選擇過程中也曾出現(xiàn)過我國當前面臨的問題，相關(guān)經(jīng)驗可資借鑒。

10b-5規(guī)則是美國禁止證券欺詐的判例法演進與制定法發(fā)展的產(chǎn)物。1933年《證券法》第十一款涉及對發(fā)行人“注冊登記文件”的虛假不實陳述；但是第12(a) (2)節(jié) 規(guī)定其不對二級市場上的交易和證券的非公開發(fā)行予以調(diào)整。第17（a）款被視為“反欺詐條款之父”，已包含了反欺詐的意圖，成為當時認定各證券欺詐行為的基石，但是美國證券委員會將其適用嚴格限制在欺詐性銷售的范圍內(nèi)。1934年《證券交易法》第9(a)(4)款對證券市場的操縱行為進行了明確的規(guī)制，其適用范圍不包括未經(jīng)登記注冊的證券。

上述條款都是針對具體類型的證券欺詐行為，缺乏一個統(tǒng)率性的反欺詐條款，且有其明確的適用范圍，導(dǎo)致司法成本的浪費和監(jiān)管真空的存在。但是10b條款的出現(xiàn)開始改變這一局面。作為一個綜合性的兜底條款，10b條款將美國證券法規(guī)范中未涉及到其他欺詐行為都囊括了進去；但是適用的前提是該行為被SEC的規(guī)則禁止，而且該條款不規(guī)制證券購買者的欺詐行為。

于是，1942年SEC在其基礎(chǔ)之上創(chuàng)設(shè)了10b-5規(guī)則a原文翻譯如下：任何人從事下列與證券買賣相關(guān)的行為均屬違法：“(a)采用任何策略、計謀或技巧進行欺詐；(b)對重大性事實進行虛假記載或遺漏某項重大性事實；(c)參與任何行為、實踐或商事行為而形成對任何人的欺詐或欺騙”。，Kardon v. National Gypsum一案以后，美國聯(lián)邦法院紛紛依據(jù)普通法上的侵權(quán)法規(guī)則確認10b-5規(guī)則的“默示訴權(quán)”效力。直到24年后，美國最高法院才最終在Superintendent v. Bankers Life一案中確認了投資者享有的此項權(quán)利，使10b-5規(guī)則成為美國美國證券欺詐規(guī)制的立法體體系中的綱領(lǐng)性規(guī)定。

（二）欺詐概念及性質(zhì)的界定

學(xué)者多基于規(guī)范性視角對欺詐的概念做出學(xué)理上的界定。例如，證券欺詐是證券市場中發(fā)生的各種欺詐行為的綜合體[14]；又如證券欺詐即“證券禁止行為”。[15]此外，證券欺詐的外延在我國證券法規(guī)范體系中呈現(xiàn)逐漸縮小的態(tài)勢。b《禁止證券欺詐行為暫行辦法》（2008年廢止）第二條規(guī)定：“本辦法所稱證券欺詐行為包括證券發(fā)行、交易及相關(guān)活動中的內(nèi)幕交易、操縱市場、欺詐客戶、虛假陳述等行為?，F(xiàn)行《證券法》240個條款中，涉及“欺詐”一詞的只有第五條、第七十九條和第二百二十一條，證券欺詐被納入第五條“守法原則”之下，適用的范圍局限于證券的發(fā)行和交易活動。無論是一般條款還是具體規(guī)則，“欺詐”內(nèi)涵的界定都是極其重要的。

欺詐最開始是民法上的概念，是一種有瑕疵意思表示的民事行為。與之不同，證券法上欺詐的內(nèi)涵更為廣袤，包括不披露、披露不及時、重大過失等，并不局限于民法上的那種純粹意義上的故意欺詐。[16]兩者在主觀方面、行為模式以及所侵害的法益等方面存在不同。其次，救濟機制不同。民法下賦予因欺詐陷入錯誤認識而為意思表示的表意人撤銷權(quán)。但是證券集中交易機制下撤銷交易不具備可能性。由是，證券法語境下的欺詐，不以意思表示存在為必要，不要求當事人之間存在合同關(guān)系，應(yīng)是一種侵權(quán)行為。

（三）《證券法》第五條之修改完善

檢視我國證券法體系結(jié)構(gòu)和條文安排，《證券法》已經(jīng)對證券欺詐行為進行類型化規(guī)制，于第七十三條至第七十九條具體體現(xiàn)。但是，缺少反欺詐一般條款。

學(xué)理上一般認為一般條款是法律原則的特殊形態(tài)[17]，依大陸法系立法體例安排之慣例，原則常置于總則部分?，F(xiàn)行《證券法》總則由九條規(guī)范組成，對立法宗旨、適用范圍、三公原則、自律監(jiān)管和他律監(jiān)管機構(gòu)、審計監(jiān)督等做出規(guī)定。其中第五條a《證券法》第五條規(guī)定：證券的發(fā)行、交易活動，必須遵守法律、行政法規(guī)；禁止欺詐、內(nèi)幕交易和操縱證券市場的行為。稱之為“守法原則”，存在如下問題：

1.規(guī)制范圍狹隘。文意解釋角度，該條僅僅規(guī)制證券的“發(fā)行、交易活動”，與之相關(guān)的中介服務(wù)活動、監(jiān)管行為不受規(guī)制。

2.規(guī)制依據(jù)不足。依立法法之學(xué)理，此處的“法律”指憲法和全國人民代表大會及其常務(wù)委員會制定的各項基本法和單項法，“行政法規(guī)”則是專門指由國務(wù)院根據(jù)憲法和法律制定的規(guī)范。而我國金字塔型內(nèi)立法模式，決定了適用性和可操作性強的規(guī)范主要由證監(jiān)會、滬深交易所等機構(gòu)/單位發(fā)布的文件組成。

3.限縮了證券欺詐行為的外延。該條規(guī)定了欺詐、內(nèi)幕交易和操縱市場三類行為。廣義上，欺詐行為包括內(nèi)幕交易和操縱市場行為。按照證券法釋義小組的解釋，此處的“欺詐”是指狹義的證券欺詐，即利用交易機會或身份便利誘騙他人收購或者買賣證券的行為。如是，雖避免概念內(nèi)涵之重復(fù)卻也導(dǎo)致欺詐行為外延的限縮。該條款實難囊括證券市場中發(fā)生的欺詐行為。

基于此，建議《證券法》修改時，對第五條作如下修改：

在證券的發(fā)行、交易及其相關(guān)活動中，不得有虛假陳述、內(nèi)幕交易、市場操縱、欺詐客戶等證券欺詐行為。若上述欺詐行為發(fā)生在我國境內(nèi)或?qū)ξ覈a(chǎn)生了可預(yù)見的實質(zhì)性影響，行為人應(yīng)承擔法律責任。

條文說明及修改理由如下：

1.能夠統(tǒng)率反證券欺詐規(guī)范體系。法律的規(guī)范對象是人的行為，規(guī)范的形成除了要考慮法理念，還必須考慮其所規(guī)范之對象的性質(zhì)。隨著金融科技的深化與發(fā)展，程序化交易日趨廣泛，證券市場上的欺詐行為愈發(fā)復(fù)雜，難以甄別。確立抽象化、開放性、普遍適用性的一般法原則，在具體的規(guī)則缺失的情況下以之作漏洞補充，避免具體規(guī)定顧此失彼。修改后的第五條，憑借其一般性足以統(tǒng)率和體系化整個反欺詐機制，形成一般對應(yīng)特殊的體系結(jié)構(gòu)，可以達到適用范圍的擴張，從而實現(xiàn)法之適應(yīng)性。

2.符合證券市場運行原理和規(guī)律。證券市場本身具有投機性，高拋低吸、乘機牟利、轉(zhuǎn)嫁損失是證券市場的自身特性，投資者本身不具有誠信的主觀態(tài)度；非面對面的集中競價交易方式以及交易結(jié)果的零和博弈，都助長了證券交易的投機性。但是證券法并不禁止投機，其禁止的是非法的投機行為，即惡意包裝、利潤操縱、財務(wù)造假等證券欺詐行為。修改后的第五條，明確了其規(guī)制證券欺詐行為的目的，從而與民事欺詐相區(qū)分。

3.證券市場國際化的重要保障。簡政放權(quán)和對外開放的背景下，我國證券市場逐步國際化。既有跨區(qū)域的“滬港通”和“深港通”，又有跨國別的“滬倫通”和“中歐國際交易所D股市場”以及日前取消的合格境外機構(gòu)投資者（QFII）和人民幣合格境外機構(gòu)投資者（RQFII）投資額度限制。國際化趨勢的加強要求證券法對證券監(jiān)管的域外管轄機制予以回應(yīng)。修改后的第五條，采取“行為+結(jié)果”的認定標準，將符合條件的域外證券欺詐行為納入規(guī)制范圍，有助于維護資本市場的穩(wěn)定和保護投資者合法權(quán)益。

4.確立證券欺詐民事訴訟的綱領(lǐng)性規(guī)定。美國作為判例法國家，先例具有形式上的約束力，10b-5規(guī)則于司法實踐中被賦予了“明示訴權(quán)效力”。固然存在“基于法的平等性、信賴保護及法的安定性承認個案之裁判中的法律見解存在事實上的拘束力”[18]的觀點，但是依我國傳統(tǒng)法治理念和司法實踐，除指導(dǎo)性案例外，裁判僅為個案審判之適用法律。故為達邏輯自洽和體系周延之效果，直接在修改后的第五條中賦予當事人訴權(quán)，使其成為投資者起訴有關(guān)證券欺詐行為可援引的綱領(lǐng)性條款，于司法裁判中落實投資者保護之理念。