《證券法（三審稿）》債券規(guī)則評(píng)析

洪艷蓉 北京大學(xué)法學(xué)院副教授

基于資本市場(chǎng)基本法的功能預(yù)設(shè)，證券法的相關(guān)規(guī)定及其歷次重大修訂，都能引發(fā)各界的關(guān)注和熱議。在歷經(jīng)多年探索之后，我國(guó)2005年重大修訂的《證券法》終于迎來了2019年5月的三審稿修訂。盡管草案的重點(diǎn)是體現(xiàn)中央“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制度改革”的要求并增加科創(chuàng)板注冊(cè)制的相關(guān)規(guī)定，但其中根據(jù)資本市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)際情況，適當(dāng)修改完善信息披露規(guī)則、設(shè)立投資者保護(hù)專章及強(qiáng)化證券違法行為懲處力度的新規(guī)定都令人耳目一新，值得肯定。

相比債券規(guī)則一直以來在證券法內(nèi)容上依附股票規(guī)則的邊緣化狀態(tài)，這次《證券法（三審稿）》專為調(diào)整公司債券規(guī)定了相應(yīng)的條文，盡管所涉內(nèi)容不多，但已是打破舊格局的歷史性進(jìn)步。然而在肯定之余，這些新規(guī)內(nèi)容是否真正回應(yīng)了我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀和投資者保護(hù)需求，是否真實(shí)體現(xiàn)了契合債券信用融資屬性及其治理規(guī)律的市場(chǎng)化約束，則還需要進(jìn)行冷靜觀察與理性思考。唯有如此，才能不枉此次修法的良好時(shí)機(jī)，真正制定行之有效的債券規(guī)則，保障我國(guó)債券市場(chǎng)的健康有序發(fā)展。

一、我國(guó)信用債券市場(chǎng)蓬勃發(fā)展之后的問題與投資者保護(hù)需求

信用債券是具有獨(dú)立法人地位的企業(yè)作為借款人，通過債券這種標(biāo)準(zhǔn)化的金融工具與作為債券持有人的投資者建立的一種債權(quán)債務(wù)關(guān)系。這種金錢債權(quán)建立在企業(yè)的商業(yè)信用之上，取決于企業(yè)發(fā)債之時(shí)建立的市場(chǎng)信譽(yù)，需要企業(yè)在債券到期時(shí)具備相應(yīng)的清償能力，并及時(shí)按債券募集說明書的約定向投資者還本付息。根據(jù)融資優(yōu)序理論，1See Myers and Majluf, "The Capital Structure Puzzle", Journal of Finance, July, 1984, pp.575-592.債券融資應(yīng)是公司在內(nèi)源式資本積累之外首選的外源性籌資途徑，其順序優(yōu)先于發(fā)行股票。在成熟的資本市場(chǎng)，債券是一國(guó)豐富公司融資渠道，推進(jìn)利率市場(chǎng)化，促進(jìn)金融深化和分流金融風(fēng)險(xiǎn)，構(gòu)建社會(huì)信用并完善多層次資本市場(chǎng)的利器。

盡管海外資本市場(chǎng)早已達(dá)成對(duì)信用債券功能的共識(shí)，但我國(guó)信用債券市場(chǎng)的萌發(fā)與建設(shè)，在政府驅(qū)動(dòng)型的金融發(fā)展戰(zhàn)略下，卻走過不少彎路，正如中國(guó)人民銀行前行長(zhǎng)周小川指出的，這種市場(chǎng)早期發(fā)展失誤源于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)思維主線、市場(chǎng)定位（以散戶為投資者）邏輯主線錯(cuò)誤以及金融生態(tài)環(huán)境主線缺失等，缺乏整體思維。2參見周小川：《中國(guó)發(fā)展企業(yè)債券“要吸取教訓(xùn) 以利再戰(zhàn)”》，在2005年10月20日中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展高峰會(huì)上的講話，載《中國(guó)工商》2005年第10期?？偨Y(jié)而言，我國(guó)信用債券市場(chǎng)至今的發(fā)展道路走過了嚴(yán)格管控到大力扶持發(fā)展，再到合力防范并處置債券風(fēng)險(xiǎn)的三個(gè)階段。

吸取20世紀(jì)90年代中期企業(yè)濫發(fā)債券導(dǎo)致債務(wù)兌付危機(jī)的教訓(xùn)，1998年的《證券法》通過規(guī)定債券公開發(fā)行審批制并執(zhí)行1993年《公司法》第161條3該條規(guī)定“（一）股份有限公司的凈資產(chǎn)額不低于人民幣三千萬元，有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)額不低于人民幣六千萬元；（二）累計(jì)債券總額不超過公司凈資產(chǎn)額的百分之四十；（三）最近三年平均可分配利潤(rùn)足以支付公司債券一年的利息；（四）籌集的資金投向符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策；（五）債券的利率不得超過國(guó)務(wù)院限定的利率水平；（六）國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他條件。發(fā)行公司債券籌集的資金，必須用于審批機(jī)關(guān)批準(zhǔn)的用途，不得用于彌補(bǔ)虧損和非生產(chǎn)性支出。”關(guān)于發(fā)行公司債券的嚴(yán)格規(guī)定，將社會(huì)閑置資金導(dǎo)流至國(guó)有大中型企業(yè)，同時(shí)避免債券這種直接融資方式削弱國(guó)家通過銀行信貸手段調(diào)控社會(huì)資金的有效性。2005年《證券法》進(jìn)行重大修改時(shí)，除了將《公司法》中的債券規(guī)則平移至《證券法》，結(jié)束兩法調(diào)整債券的分割狀態(tài)外，其幾乎原文照搬4僅將《公司法》第161條的債券發(fā)行條件第2項(xiàng)“累計(jì)債券總額”修改為“累計(jì)債券余額”，以及在《證券法》中將審批制修改為核準(zhǔn)制，將債券上市交易核準(zhǔn)權(quán)下放至證券交易所層面執(zhí)行，除此之外，未有其他顯著改動(dòng)。參見洪艷蓉：《〈證券法〉債券規(guī)則的批判與重構(gòu)》，載《中國(guó)政法大學(xué)學(xué)報(bào)》2015年第2期。并適用至今的債券規(guī)則，一脈相承的是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代奠定的債券融資管控思維和以股票為抓手、服務(wù)大型國(guó)企證券化的資本市場(chǎng)發(fā)展路線?！蹲C券法》更多的是偏重股票而非股債并行，從而導(dǎo)致我國(guó)信用債券市場(chǎng)在21世紀(jì)初期發(fā)展十分緩慢。

情況的改變得益于2004年《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》提出了“積極穩(wěn)妥發(fā)展債券市場(chǎng)”的政策導(dǎo)向，其旨在改變金融風(fēng)險(xiǎn)過度集中于銀行體系的狀況，提高直接融資比重，建立信貸與資本市場(chǎng)雙輪驅(qū)動(dòng)的融資機(jī)制。盡管2005年《證券法》進(jìn)行重大修訂時(shí)仍未顧及債券規(guī)則，但政策層面的持續(xù)推動(dòng)5包括但不限于2008年12月的《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于當(dāng)前金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見》提出“擴(kuò)大債券發(fā)行規(guī)模，積極發(fā)展企業(yè)債、公司債、短期融資券和中期票據(jù)等債務(wù)融資工具”；2011年3月的《國(guó)民經(jīng)濟(jì)與社會(huì)發(fā)展“十二五”規(guī)劃》提出“積極發(fā)展債券市場(chǎng)”；2013年11月的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》提出“發(fā)展并規(guī)范債券市場(chǎng)”；2015年11月的《中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十三個(gè)五年規(guī)劃的建議》提出“積極培育公開透明、健康發(fā)展的資本市場(chǎng)，推進(jìn)股票和債券發(fā)行交易制度改革”等。助力監(jiān)管者逐步放松管制，監(jiān)管思維從防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榇罅Πl(fā)展市場(chǎng)，6參見洪艷蓉：《公司債券制度的實(shí)然與應(yīng)然——兼談〈證券法〉的修改》，載張育軍、徐明主編：《證券法苑》（第五卷），法律出版社2011年版，第784—789頁。更在多部門的監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)中大大加快了信用債券品種、發(fā)行與交易機(jī)制等的不斷創(chuàng)新和日益市場(chǎng)化、國(guó)際化。盡管法律層面始終缺乏《證券法》的有力支持，但在上述原因的綜合作用下，我國(guó)信用債券市場(chǎng)獲得了蓬勃發(fā)展，其市場(chǎng)規(guī)模一躍成為亞洲第一、世界第二。根據(jù)中國(guó)人民銀行的統(tǒng)計(jì)，截至2019年4月，我國(guó)公司信用類債券的未償余額為21.98萬億元，7資料來源：中國(guó)人民銀行網(wǎng)站：http://www.pbc.gov.cn/diaochatongjisi/116219/116319/3750274/3750288/index.html，2019年6月5日訪問。債券融資已成為企業(yè)重要的直接融資工具之一和主流的資本市場(chǎng)固定收益產(chǎn)品，是資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要抓手。

受制于歷史遺留的監(jiān)管分權(quán)，目前我國(guó)形成了三套債券規(guī)則和兩個(gè)分割的債券市場(chǎng)：（1）證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的，主要適用《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》并在證券交易所交易，由中國(guó)證券登記結(jié)算公司辦理登記結(jié)算的公司債券市場(chǎng)；（2）國(guó)家發(fā)改委主導(dǎo)的，主要適用《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》等規(guī)則，同時(shí)在證券交易所和銀行間債券市場(chǎng)交易并辦理相應(yīng)登記結(jié)算的企業(yè)債券市場(chǎng)；（3）中國(guó)人民銀行主導(dǎo)的，由銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱交易商協(xié)會(huì)）自律監(jiān)管，主要適用《銀行間市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》并在銀行間債券市場(chǎng)交易，由上海清算所辦理登記結(jié)算的中期票據(jù)市場(chǎng)。盡管公司債券、企業(yè)債券實(shí)行核準(zhǔn)制，不同于中期票據(jù)一步到位地采用注冊(cè)制，但在監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)壓力之下，近年來前兩類債券通過簡(jiǎn)化核準(zhǔn)程序、開通綠色通道等舉措，在市場(chǎng)準(zhǔn)入環(huán)節(jié)及所需時(shí)間上已與中期票據(jù)相差不大。更值得注意的是，盡管仍然存在分割的債券交易市場(chǎng)和登記結(jié)算體系，但這種監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)在加快我國(guó)信用債券市場(chǎng)化進(jìn)程中，正日益促進(jìn)信用債券市場(chǎng)發(fā)展戰(zhàn)略和相關(guān)行為規(guī)則的趨同：例如不斷擴(kuò)大債券發(fā)行人范圍，簡(jiǎn)化發(fā)行監(jiān)管要求，提供靈活多樣的發(fā)行和交易機(jī)制，建立債券持有人大會(huì)和受托管理人等債券治理機(jī)制，完備債券發(fā)行及持續(xù)信息披露要求，拓展投資者范圍，要求提供償債保障措施及出臺(tái)投資者保護(hù)示范條款等。

誠如所有的監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)，債券市場(chǎng)的監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)在“競(jìng)爭(zhēng)向上”的同時(shí)也難免產(chǎn)生“逐底競(jìng)爭(zhēng)”，并可能因此誘發(fā)市場(chǎng)的道德風(fēng)險(xiǎn)與監(jiān)管套利。盡管從目前的狀況看，三套債券規(guī)則的實(shí)質(zhì)內(nèi)容正在走向趨同，但有關(guān)具體操作規(guī)則、實(shí)施方式在平行發(fā)展過程中，仍存在一些差異。因此，部分企業(yè)特別是一些受宏觀政策調(diào)控的企業(yè)，利用三套債券規(guī)則監(jiān)管松緊程度不一及對(duì)企業(yè)發(fā)債累計(jì)余額等風(fēng)險(xiǎn)管控指標(biāo)的不透明和不同步，同時(shí)在兩個(gè)債券市場(chǎng)尋求發(fā)債機(jī)會(huì)，大大提升了企業(yè)負(fù)債杠桿率并累積了更多信用風(fēng)險(xiǎn)，并在一定程度上破壞了宏觀調(diào)控政策的效果。除了這種市場(chǎng)資源錯(cuò)配及其對(duì)政策調(diào)控效果的扭曲之外，二分市場(chǎng)及其不同交易規(guī)則（例如，直至今日的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、信息披露、投資者保障措施、登記結(jié)算等規(guī)則）的存在，人為割裂產(chǎn)品和投資者在兩類市場(chǎng)之間的自由流動(dòng)，也使市場(chǎng)參與者需要同步適應(yīng)多套操作機(jī)制并配備相應(yīng)的人財(cái)物力，造成資源浪費(fèi)的同時(shí)也影響了交易效率。此外，盡管監(jiān)管思維和市場(chǎng)導(dǎo)向正在趨同，但監(jiān)管者們推進(jìn)實(shí)施的步伐卻未必一致，在這一過程中監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)的驅(qū)動(dòng)可能導(dǎo)致過度放松監(jiān)管，從而造成市場(chǎng)監(jiān)管與風(fēng)險(xiǎn)控制的不盡協(xié)調(diào)，埋下制度和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。8參見洪艷蓉：《公司債券的多頭監(jiān)管、路徑依賴與未來發(fā)展框架》，載《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2010年第4期。

我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展存在的多部門監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)、債券規(guī)則不統(tǒng)一且未能形成系統(tǒng)性的債券投資者保護(hù)規(guī)則，以及缺乏《證券法》上位法支持的負(fù)面影響，在2014年“超日債”發(fā)生違約，從而打破我國(guó)信用債券市場(chǎng)剛性兌付成規(guī)之后，得到了更充分的體現(xiàn)。近年來，隨著債券市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大及進(jìn)入償付周期，加之受制于經(jīng)濟(jì)下行周期，部分發(fā)債企業(yè)缺乏有效的商業(yè)經(jīng)營(yíng)模式和財(cái)務(wù)管理機(jī)制，導(dǎo)致其信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，債券成為違約的重災(zāi)區(qū)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至2019年4月底，包括公司債券、企業(yè)債券和中期票據(jù)等在內(nèi)的各類信用債券出現(xiàn)實(shí)質(zhì)違約的發(fā)行人共有94家，涉及261只債券，違約本金共計(jì)2390億元，數(shù)量龐大。如何及時(shí)處置違約，化解信用風(fēng)險(xiǎn)，有效保護(hù)投資者的合法權(quán)益，正在成為信用債券市場(chǎng)日益突出的問題，也是對(duì)債券規(guī)則提出的最基本要求；與此同時(shí)，隨著“五洋債”欺詐發(fā)行并于2018年1月被行政處罰，成為債券欺詐發(fā)行受罰首單之后，越來越多的債券欺詐發(fā)行、虛假信息陳述、內(nèi)幕交易等不法行為不斷曝光，承受損失的投資者，如何有效地進(jìn)行維權(quán)，也考驗(yàn)著債券規(guī)則保駕護(hù)航的作用，并直接影響到投資者對(duì)債券市場(chǎng)的信心及債券市場(chǎng)未來的健康有序發(fā)展。

被視為資本市場(chǎng)基本法的證券法，有必要對(duì)構(gòu)成資本市場(chǎng)重要支柱之一的債券市場(chǎng)，確認(rèn)各市場(chǎng)參與方的基本權(quán)責(zé)及行為規(guī)范，構(gòu)建公平透明的市場(chǎng)秩序，制約各類債券違法違規(guī)行為，并為投資者提供充分而有效的權(quán)利救濟(jì)機(jī)制，如此才能彰顯證券法回應(yīng)經(jīng)濟(jì)生活需求，保障經(jīng)濟(jì)生活健康發(fā)展的基本作用。在某種意義上，這種目標(biāo)導(dǎo)向應(yīng)成為證券法修改的行為指導(dǎo)。

二、《證券法》三審稿回應(yīng)債券市場(chǎng)發(fā)展的規(guī)則亮點(diǎn)與改進(jìn)

延續(xù)一貫做法，《證券法（三審稿）》很大篇幅的條文仍然以“證券”，或者實(shí)質(zhì)上是以股票為內(nèi)核進(jìn)行規(guī)則修訂，9股票與債券同屬“證券”，以“證券”之名統(tǒng)一進(jìn)行規(guī)定有合理性，但一些條文規(guī)定的內(nèi)涵卻是基于股票而設(shè)，未必能夠真正適用于債券關(guān)系的調(diào)整。從而使債券規(guī)則以依附股票規(guī)則并在形式上通過“證券”表述的方式呈現(xiàn)，這種在基本法內(nèi)容上的邊緣化特征，并未因近年來債券市場(chǎng)的迅猛發(fā)展和投資者迫切的維權(quán)要求而得到根本性改變，因此仍存在對(duì)債券市場(chǎng)系統(tǒng)性規(guī)則體系設(shè)計(jì)的不足，留待后文分析。

值得注意的是，相比2005年《證券法》進(jìn)行重大修訂時(shí)對(duì)債券市場(chǎng)的忽視，2019年《證券法（三審稿）》專門列出如下條文規(guī)范債券權(quán)責(zé)，且所涉的都是攸關(guān)市場(chǎng)透明度及投資者權(quán)益保護(hù)的重大事項(xiàng)，某種程度上體現(xiàn)了這次證券法修訂予以債券市場(chǎng)法治化建設(shè)的必要關(guān)注以及對(duì)債券投資者保護(hù)迫切需求的積極回應(yīng)。但在肯定之余，這些條款是否真正反映了債券治理的邏輯并具有實(shí)踐可操作性，卻還有待進(jìn)一步分析。

（一）第91條的債券臨時(shí)信息披露新規(guī)評(píng)析與完善

眾所周知，信息披露是現(xiàn)代資本市場(chǎng)發(fā)展的基石，也是現(xiàn)代證券監(jiān)管的著眼點(diǎn)。除了首次公開發(fā)行的信息披露之外，發(fā)行人還需遵循持續(xù)信息披露要求，包括定期披露和臨時(shí)披露，以便動(dòng)態(tài)反映公司狀況，便于投資者對(duì)證券價(jià)格作出判斷并決策，這也是資本市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和資源配置，證券監(jiān)管得以落實(shí)“賣者有責(zé)”“買者自負(fù)”責(zé)任的重要抓手。信息披露的完備性、系統(tǒng)性和有效性，對(duì)于資本市場(chǎng)發(fā)展和投資者信心維護(hù)的重要性不言而喻。

現(xiàn)行《證券法》未對(duì)公募發(fā)行債券的臨時(shí)信息披露作出規(guī)定，從而給約束債券發(fā)行人及時(shí)披露必要信息及其問責(zé)帶來重重困難。實(shí)踐中主要由證監(jiān)會(huì)參考股票臨時(shí)信息披露標(biāo)準(zhǔn)在《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》第45條進(jìn)行規(guī)定，并由證券交易所在其自律規(guī)則中進(jìn)一步細(xì)化施行；而未在《證券法》規(guī)范體系之內(nèi)的中期票據(jù)，主要依靠交易商協(xié)會(huì)制定相應(yīng)的信息披露規(guī)則實(shí)施自律監(jiān)管。由于缺乏《證券法》的對(duì)應(yīng)規(guī)定，當(dāng)發(fā)生可能影響發(fā)行人清償能力或債券交易價(jià)格的重大事件而發(fā)行人未進(jìn)行披露時(shí)，存在無法及時(shí)責(zé)成其進(jìn)行披露并予以有效問責(zé)的問題，嚴(yán)重?fù)p害投資者的合法權(quán)益。在這一方面，在采用自律監(jiān)管，缺乏執(zhí)法權(quán)限及執(zhí)法措施的中期票據(jù)市場(chǎng)問題更加突出。盡管經(jīng)國(guó)務(wù)院同意，人民銀行、證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委于2018年11月23日聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)證券市場(chǎng)執(zhí)法工作的意見》，建立了由證監(jiān)會(huì)依據(jù)《證券法》相關(guān)條文10主要依據(jù)《證券法》第180、191、193、202、203、223、226條等。對(duì)包括公司債券、企業(yè)債券和中期票據(jù)等在內(nèi)的信用債券的信息披露違法違規(guī)、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)及其他違反證券法的行為統(tǒng)一進(jìn)行執(zhí)法的機(jī)制，在某種程度上緩解了中期票據(jù)市場(chǎng)信息披露違規(guī)等執(zhí)法困境。但如果加以細(xì)究，中期票據(jù)在信息披露等方面不遵循《證券法》規(guī)范要求，只是引用相關(guān)責(zé)任條款予以制衡，始終存在法律邏輯難以自洽的問題。而這也是證券法修訂需要回應(yīng)的現(xiàn)實(shí)問題。

盡管《證券法（三審稿）》未明確將中期票據(jù)納入調(diào)整范圍（這一問題留待第三部分分析），存在調(diào)整空白，但在第91條專門規(guī)定了公開發(fā)行債券的臨時(shí)信息披露義務(wù)，這既是對(duì)公開發(fā)行債券及其監(jiān)管制度內(nèi)容的補(bǔ)白與完善，也是總結(jié)實(shí)踐操作，部分回應(yīng)現(xiàn)實(shí)需求，上升監(jiān)管規(guī)則至法律基本規(guī)定，體現(xiàn)行為規(guī)范與責(zé)任追究邏輯自洽性的有力之舉。細(xì)究該條規(guī)定，可以更好地改進(jìn)相關(guān)內(nèi)容，具體而言：

（1）補(bǔ)充修改第1款觸發(fā)債券臨時(shí)信息披露的條件為“發(fā)生可能影響發(fā)行人清償能力或者對(duì)上市交易公司債券的交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響的重大事件……”。理由在于債券基于發(fā)行人的信用而發(fā)行，需要其到時(shí)還本付息，清償能力是判斷債券違約與否的重要“風(fēng)向標(biāo)”，而且一些債券可能持有到期或者不存在活躍的交易，無法通過交易價(jià)格的變化予以反映，抓住清償能力這一基本指標(biāo)更能督促發(fā)行人有效履行臨時(shí)信息披露義務(wù)。

（2）總結(jié)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，區(qū)分股票和債券信息披露的差異，補(bǔ)充完善債券臨時(shí)信息披露的其他重要事項(xiàng)?；诠善迸c債券的不同屬性，其信息披露內(nèi)容應(yīng)有所區(qū)分與側(cè)重：前者更多地依靠公司未來的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，后者更多地取決于發(fā)行人在債券到期時(shí)的清償能力，二者雖然存在重要聯(lián)系，但不宜等同視之或者相互替代，也因此對(duì)應(yīng)的信息披露內(nèi)容需要做適當(dāng)調(diào)整?？疾斓?1條第2款列舉的11項(xiàng)重大事件內(nèi)容，在很大程度上是股票臨時(shí)信息披露的另一種表述，盡管這些規(guī)定具有如上所述的合理性，但還需總結(jié)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，列入體現(xiàn)債券特征或需求的一些重大事件，包括但不限于：發(fā)行人主要資產(chǎn)被查封、扣押、凍結(jié)；保證人、擔(dān)保物或其他償債保障措施發(fā)生重大變化；受托管理人的資格發(fā)生變化或其行為可能影響履職；發(fā)行人關(guān)于市場(chǎng)傳聞的說明；發(fā)行人遭遇自然災(zāi)害、發(fā)生生產(chǎn)安全事故等，對(duì)其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)造成重大影響等。

（二）第102條債券治理機(jī)制與受托管理人訴訟擔(dān)當(dāng)新規(guī)評(píng)析與完善

不同于股票基于對(duì)公司控制權(quán)及其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的重要影響而建立起的完備治理架構(gòu)——股東會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)及其相應(yīng)的表決與決策機(jī)制，公開發(fā)行的信用債券盡管也是面向開放環(huán)境下的公眾投資者，卻長(zhǎng)期未能建立起有效溝通人數(shù)眾多的債券投資者的意見并代表投資者利益與發(fā)行人進(jìn)行協(xié)商談判的代言人機(jī)制。及至2007年證監(jiān)會(huì)頒布實(shí)施《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》（以下簡(jiǎn)稱《試點(diǎn)辦法》）啟動(dòng)公司債券市場(chǎng)，才同時(shí)引入英美法系的債券受托管理人制度和大陸法系的債券持有人會(huì)議制度，11參見廖大穎：《公司債法理之研究——論公司債制度之基礎(chǔ)思維與調(diào)整》，臺(tái)灣正典出版文化有限公司2003年版，第159頁。旨在更好地為債券投資者提供法律保障，兩項(xiàng)法律制度安排的主體內(nèi)容在后續(xù)取代《試點(diǎn)辦法》的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》中得到承繼并沿用至今。

然而，這些看似引進(jìn)海外成功經(jīng)驗(yàn)的債券治理規(guī)則，既存在根源于證監(jiān)會(huì)的行政部門規(guī)章，無以突破基本法律制度規(guī)定的效力缺陷，也存在因制度設(shè)計(jì)不盡合理，實(shí)踐中運(yùn)用效果未達(dá)預(yù)期的問題。相關(guān)缺陷在近年來處理債券違約事件時(shí)更暴露無遺，無法為保護(hù)債券投資者合法權(quán)益提供充分的保障，主要體現(xiàn)在：12洪艷蓉：《〈證券法〉債券規(guī)則的批判與重構(gòu)》，載《中國(guó)政法大學(xué)學(xué)報(bào)》2015年第2期。

（1）債券持有人大會(huì)有名無實(shí)，難以發(fā)揮集中民主、高效決策的功能。實(shí)踐中，發(fā)行人往往擬定高標(biāo)準(zhǔn)的債券持有人會(huì)議召開、表決生效條件（例如，需要絕大多數(shù)通過等），由于債券投資人分散且糾紛發(fā)生時(shí)立場(chǎng)不一，導(dǎo)致不能及時(shí)組織有效的債券持有人會(huì)議，更難以通過對(duì)全體債券持有人都有約束力的決議，極易錯(cuò)失維護(hù)債券持有人權(quán)益的良機(jī)，也容易造成債券持有人在與銀行等傳統(tǒng)債權(quán)人爭(zhēng)奪對(duì)發(fā)行人的債務(wù)清償過程中處于劣勢(shì)。

（2）債券受托管理人的法律地位不明，并可能存在履職的利益沖突?！豆緜l(fā)行與交易管理辦法》第48、49條只規(guī)定發(fā)行人應(yīng)為債券持有人聘請(qǐng)債券受托管理人（由該次債券發(fā)行的承銷機(jī)構(gòu)或其他經(jīng)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的機(jī)構(gòu)擔(dān)任），受托管理人應(yīng)當(dāng)勤勉盡責(zé)，公正履行受托管理職責(zé)，不得損害債券持有人利益。如此規(guī)定的缺陷在于未能明確發(fā)行人、受托管理人與債券投資者之間的法律關(guān)系屬性，受托管理職責(zé)雖名為“受托”卻難以廓清其履職標(biāo)準(zhǔn)與邊界，而證券公司兼任承銷機(jī)構(gòu)和受托管理人潛藏利益沖突，難以有效代表投資者與發(fā)行人交涉，且承銷機(jī)構(gòu)如對(duì)債券違法違規(guī)負(fù)有責(zé)任，則更無法對(duì)自己追責(zé)。此外，實(shí)踐中公司如多次發(fā)行債券并聘請(qǐng)同一家證券公司擔(dān)任受托管理人，發(fā)生糾紛時(shí)可能因不同批次發(fā)行的債券持有人訴求不一，同為受托管理人的證券公司分身乏術(shù)，難以兼顧各方投資者利益有效履職。

（3）債券受托管理人欠缺履職所需的法律身份與有效手段。債券受托管理人被寄予保護(hù)債券持有人的厚望，但《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》只在第50條原則性地規(guī)定了職責(zé)，卻沒有賦予其履職所需的手段，例如查詢權(quán)、復(fù)制權(quán)等，也未能要求相應(yīng)的職能單位或部門予以協(xié)助或配合。特別是盡管第50條的第8項(xiàng)規(guī)定“發(fā)行人不能償還債務(wù)時(shí)，可以接受全部或部分債券持有人的委托，以自己名義代表債券持有人提起民事訴訟、參與重組或者破產(chǎn)的法律程序”，立意雖好，卻不符合《民事訴訟法》中關(guān)于訴訟主體、訴訟代理人或財(cái)產(chǎn)保全申請(qǐng)人的條件，也不能剝奪持異議或未委托的債券持有人的另行起訴資格，從而導(dǎo)致在發(fā)行人陷入經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)等困境可能影響其清償能力，需要受托管理人快速采取保全措施或啟動(dòng)訴訟時(shí)，面臨重重法律障礙而束手無策，最終不利于債券持有人權(quán)益保護(hù)。

（4）債券受托管理人職責(zé)與債券持有人大會(huì)分工不明，難以有效協(xié)調(diào)，影響功能發(fā)揮。公司債券治理中的債券持有人大會(huì)與受托管理人如何在保護(hù)債券持有人權(quán)益上進(jìn)行分工：前者主要起什么作用，對(duì)后者的指示與約束何在；后者應(yīng)在什么期間、多大程度上履行什么職責(zé)，其履職成效是否為投資者所認(rèn)同；如何監(jiān)督其履職并相應(yīng)問責(zé)。這些在《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》中均未得到明確的規(guī)定，債券募集說明書中往往也所涉不深，導(dǎo)致空有債券治理機(jī)制的設(shè)置，卻難以互動(dòng)和制衡從而發(fā)揮最佳效果。

細(xì)讀《證券法（三審稿）》第102條的規(guī)定，其亮點(diǎn)值得肯定，在法律上填補(bǔ)了債券規(guī)則重要的一些空白：（1）正視公開發(fā)行公司債券的群體性、集團(tuán)性，13［日］神田秀樹：《公司法的理念》，朱大明譯，法律出版社2013年版，第152頁?？隙私⒐緜卫頇C(jī)制的重要意義，首次在法律層面規(guī)定債券持有人大會(huì)和受托管理人這兩大機(jī)制，確立了公司債券治理的抓手；（2）首次在法律層面明確受托管理人的任職資格及履職要求，排除了不適格的人選作為投資者利益代言人，以及因代言人的不適當(dāng)履職可能給投資者權(quán)益保護(hù)造成的損害；（3）首次在法律層面明確受托管理人可以以自己的名義代表債券持有人參與訴訟，破除了《民事訴訟法》《公司法》《企業(yè)破產(chǎn)法》對(duì)訴訟主體資格和相關(guān)程序資格的障礙，更有利于維護(hù)債券持有人權(quán)利。

然而，比較第102條與《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》的相關(guān)內(nèi)容，《證券法（三審稿）》并未超過這一行政部門規(guī)章的內(nèi)容，甚至還因其基本法固有的簡(jiǎn)潔明了特性而刪減了不少重要內(nèi)容。因此盡管第102條點(diǎn)出了信用債券治理的重要性和核心要害，卻淺嘗輒止，未能解決上述提及的目前債券持有人在維護(hù)合法權(quán)益方面的問題。尊重債券市場(chǎng)自治和當(dāng)事人自主協(xié)商，優(yōu)先適用募集說明書及債券相關(guān)協(xié)議的約定，符合市場(chǎng)規(guī)律，具有正當(dāng)性，但如果考慮到債券合約簽署的附和性，溝通利益訴求不一的眾多債券持有人非一時(shí)之功，以及通過臨時(shí)召集債券持有人大會(huì)難以及時(shí)滿足債券違約維權(quán)的應(yīng)急之需，有必要強(qiáng)調(diào)法律對(duì)合同自由、當(dāng)事人自治的適當(dāng)干預(yù)并在一定情況下通過法律強(qiáng)制統(tǒng)一債券持有人內(nèi)部意見，推選適當(dāng)人選充當(dāng)其維權(quán)代言人。綜上，未來可進(jìn)一步修訂完善第102條的內(nèi)容如下：

（1）在肯定債券持有人會(huì)議在債券治理機(jī)制中的重要性及尊重市場(chǎng)自治擬定債券持有人會(huì)議規(guī)則的基礎(chǔ)上，為更好地保障投資者利益并發(fā)揮會(huì)議集思廣益、提高治理效率及效果的作用，需要通過法律規(guī)定召開債券持有人會(huì)議的幾種必要情形（可參考《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》第55條的規(guī)定，對(duì)需要債券持有人行使最后決定權(quán)的事項(xiàng)做適當(dāng)限縮），針對(duì)特別事項(xiàng)的絕對(duì)多數(shù)通過要求，以及部分持有人大會(huì)決議（特別是授權(quán)受托管理人對(duì)外維權(quán)等）對(duì)全體債券持有人的有效約束力，以激勵(lì)投資者參加會(huì)議并提高會(huì)議的決議效率和效果。

（2）在肯定設(shè)置債券受托管理人作為債券投資者利益保護(hù)代言人的理念指導(dǎo)下，進(jìn)一步明確受托管理人與投資者之間受托義務(wù)的內(nèi)涵和要求。同時(shí)，考慮到容許承銷機(jī)構(gòu)同時(shí)兼任受托管理人，潛藏的利益沖突可能在發(fā)行人違約之后，因受托管理人職責(zé)從平常的接收及傳遞信息等消極角色轉(zhuǎn)變成需要采取相應(yīng)維權(quán)行動(dòng)的積極角色而引爆，需要將第102條第2款的最后一句修改為“債券受托管理人應(yīng)當(dāng)勤勉盡責(zé)，公正履行受托管理職責(zé)，避免利益沖突，不得損害債券持有人利益”。此外，與要求受托管理人履職相適應(yīng)，《證券法（三審稿）》應(yīng)在相應(yīng)部分補(bǔ)充對(duì)受托管理人瀆職的處罰，以及要求失職的受托管理人因此給投資者造成損失的，應(yīng)承擔(dān)損害賠償責(zé)任的相關(guān)問責(zé)規(guī)定，如此才能形成完整而有效的義務(wù)責(zé)任約束。

（3）考慮到在性質(zhì)上債券持有人大會(huì)是投資者發(fā)揮自治管理的，非常設(shè)合議團(tuán)體，而受托管理人是常續(xù)存在的專業(yè)化管理機(jī)構(gòu)，因而二者在債券治理及功能發(fā)揮上應(yīng)分清主次并協(xié)調(diào)運(yùn)作，在證券法中應(yīng)建立以受托管理人制度為主、債券持有人會(huì)議為輔的公司債券管理體系，同時(shí)確保債券持有人作為最終的債權(quán)人，其合議體（債券持有人大會(huì)）對(duì)重要事項(xiàng)享有更高和最終的決定權(quán)。除非屬于必須召開債券持有人大會(huì)的情形，平常的債券管理事務(wù)交由受托管理人基于債券投資者利益最大化原則進(jìn)行處理；對(duì)于重大緊急事項(xiàng)，通過召開債券持有人大會(huì)予以決議及授權(quán)，并對(duì)全體債權(quán)持有人具有約束力，以助力受托管理人采取行動(dòng)；如果受托管理人怠于履職或者嚴(yán)重失職，那么應(yīng)允許持有一定債權(quán)比例（如10%以上）的投資者采取相應(yīng)的補(bǔ)救措施。

（4）如果賦予受托管理人以債券投資者利益代言人的法律地位，并期待其更好地履行監(jiān)督發(fā)行人、助力投資者維權(quán)的作用，那么有必要在作為基本法的證券法層面授予受托管理人于法定情形下可行使一定的查詢權(quán)（例如，向證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)查詢債券投資者持股明細(xì)、在發(fā)行人債券違約情況下向商業(yè)銀行查詢）、復(fù)印權(quán)等履行受托職責(zé)必要的手段。與此同時(shí)，考慮到債券投資者的群體性特征及維權(quán)的緊迫性等，應(yīng)確立受托管理人作為投資者利益代表優(yōu)先進(jìn)行維權(quán)并限制投資者的個(gè)體求償（但允許在受托管理人未及時(shí)履職或存在重大失職時(shí)進(jìn)行個(gè)體救濟(jì)），其基于正當(dāng)履職獲得的合法救濟(jì)結(jié)果約束所有債券持有人。如此設(shè)計(jì)是因?yàn)?，?02條第3款雖然認(rèn)同了受托管理人作為投資者利益代言人的合法性，但仍然采用“可以”這種需要經(jīng)由債券持有人大會(huì)授權(quán)的方式，以及并未提及這種代表效力是否及于所有債券持有人的缺省規(guī)定，客觀上可能延續(xù)之前的受托管理人基于利益考慮和投資者分頭救濟(jì)而導(dǎo)致的難以有效幫助投資者維權(quán)，無法發(fā)揮受托管理人作為債券治理抓手和投資者利益代理人假設(shè)的作用，存在著明顯的規(guī)則缺陷。

此外，在形式上將如此之多的內(nèi)容統(tǒng)一放在一條法條內(nèi)，似乎不妥，宜根據(jù)債券持有人大會(huì)、受托管理人的主體差異拆分成兩到三條規(guī)定。在內(nèi)容上，公司債券治理涉及發(fā)行人與債券持有人的對(duì)話和權(quán)利制衡問題，似乎又與《公司法》有著密切的關(guān)系，未來《證券法》和《公司法》的修改需要同步進(jìn)行，并考慮公司債券持有人會(huì)議等保護(hù)債券投資者權(quán)益的內(nèi)容，應(yīng)如何在《公司法》與《證券法》中做規(guī)范上的合理分工。

三、《證券法（三審稿）》構(gòu)建債券規(guī)則體系的不足與未來期待

盡管《證券法（三審稿）》史無前例地規(guī)定了調(diào)整公開發(fā)行的債券臨時(shí)信息披露的要求并在第六章“投資者保護(hù)”專章中兼顧了對(duì)債券投資者的特殊保護(hù)，同時(shí)也通過在整部草案中更體現(xiàn)股票規(guī)范特點(diǎn)的條文中采用“證券”的統(tǒng)一表述，增加了對(duì)資本市場(chǎng)新問題的回應(yīng)，讓人感受到證券法修訂從股票法向股票、債券法并行的新動(dòng)向。但如果將這些好比枝頭新綠的規(guī)則放置在目前我國(guó)品種多元、交易多樣且規(guī)模位居世界第二的債券市場(chǎng)背景下，以及如果充分考慮當(dāng)下因債券違約和違法違規(guī)事件觸發(fā)的巨大而迫切的債券投資者保護(hù)需求，那么這種債券立法的新動(dòng)向不過是深水微瀾，證券法作為基本法對(duì)債券市場(chǎng)健康發(fā)展所要提供的保駕護(hù)航作用還遠(yuǎn)未得到發(fā)揮。申言之，《證券法（三審稿）》在構(gòu)建債券規(guī)則方面，除了第二部分提及的在構(gòu)建有利于投資者保護(hù)的債券治理規(guī)則方面存在缺陷之外，還顯著地存在如下不足,這些恰恰是未來需要明確于法案的主要考慮事項(xiàng)。

其一，《證券法（三審稿）》未能展現(xiàn)構(gòu)建統(tǒng)一、透明、開放、公平的債券市場(chǎng)發(fā)展和監(jiān)管理念。證券法始終還是證監(jiān)會(huì)監(jiān)管下的公司債券法（第2條），未能將市場(chǎng)規(guī)模更大的中期票據(jù)等在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行和交易的信用債券類型納入證券法的統(tǒng)一規(guī)范和監(jiān)管，也因此始終未能解決不同市場(chǎng)同類信用債公平競(jìng)爭(zhēng)，防范監(jiān)管套利和金融風(fēng)險(xiǎn)過度積累的問題，以及未能賦予銀行間債券市場(chǎng)對(duì)債券監(jiān)管具有強(qiáng)制法律效力的法律依據(jù)，無法有效地對(duì)該市場(chǎng)的參與方進(jìn)行強(qiáng)有力的約束和問責(zé)。未來，應(yīng)通過統(tǒng)一債法規(guī)則整平債券發(fā)展和競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，統(tǒng)一信息披露和違法違規(guī)問責(zé)（尤其是反欺詐的統(tǒng)一規(guī)則），但又允許債券發(fā)行和交易機(jī)制在各個(gè)交易市場(chǎng)進(jìn)行創(chuàng)新和獨(dú)立運(yùn)作，實(shí)行不同的債券日常監(jiān)管和登記結(jié)算托管機(jī)制（并通過互聯(lián)互通建立有效聯(lián)系），促進(jìn)良性競(jìng)爭(zhēng)，激發(fā)債市活力。

其二，《證券法（三審稿）》的一些規(guī)定落后于實(shí)踐的發(fā)展和需求，未能及時(shí)回應(yīng)市場(chǎng)需求并總結(jié)實(shí)踐發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，未能構(gòu)建邏輯自洽的信用債券監(jiān)管邏輯。

1.三審稿（第17條）仍延續(xù)《證券法》第16條的公開發(fā)行條件規(guī)定，因循守舊，不僅因?yàn)槔适袌?chǎng)化改革和市場(chǎng)的自我約束使“債券的利率不得超過國(guó)務(wù)院限定的水平”成為沒必要的約束，而且在取消資本實(shí)繳制，更多地強(qiáng)調(diào)通過評(píng)估發(fā)行人的營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流作為信用內(nèi)涵和償債能力保障的趨勢(shì)下，固守“累計(jì)債券余額不超過公司凈資產(chǎn)40%”的僵化規(guī)定和視而不見發(fā)行人在其他市場(chǎng)的發(fā)債規(guī)模而單獨(dú)計(jì)算發(fā)行人的負(fù)債率，已不能動(dòng)態(tài)地揭示發(fā)行人信用變化并對(duì)投資者形成有效保護(hù)。14參見洪艷蓉：《公司的信用與評(píng)價(jià)——以公司債券發(fā)行限額的存費(fèi)為例》，載《中外法學(xué)》2015年第1期。

2.與發(fā)行條件相對(duì)應(yīng)，三審稿第19條也延續(xù)了《證券法》第18條關(guān)于不得再次公開發(fā)行公司債券條件的規(guī)定，同樣也已不合時(shí)宜。一方面，實(shí)踐中一次核準(zhǔn)/注冊(cè)、分期發(fā)行的儲(chǔ)架發(fā)行機(jī)制已經(jīng)成熟并廣為運(yùn)用，對(duì)發(fā)行人更好地把握發(fā)債時(shí)機(jī)，減少融資成本大有裨益，值得肯定，再強(qiáng)調(diào)“前一次公開發(fā)行的公司債券尚未募足”似乎于時(shí)不宜；另一方面，為保障債券投資者的合法權(quán)益，要求發(fā)行人將發(fā)債募集資金投向于募集資金用途，具有正當(dāng)性，但考慮到債券存續(xù)周期較長(zhǎng)及近來經(jīng)濟(jì)狀況更頻繁的波動(dòng)性，如果僵化地予以執(zhí)行可能反而使募集資金發(fā)生損失。因而，應(yīng)允許發(fā)行人通過正當(dāng)程序變動(dòng)（例如基于正當(dāng)理由或取得債券持有人大會(huì)決議同意等）適當(dāng)變動(dòng)債券募集資金用途并予以及時(shí)、充分的信息披露，應(yīng)該防范的是發(fā)行人“擅自改變公開發(fā)行債券所募資金的用途”。此外，注意到債券發(fā)行考驗(yàn)的是發(fā)行人的信用，需要進(jìn)行系統(tǒng)的考察與甄別，如果從更好地保護(hù)投資者，避免交叉違約或其他領(lǐng)域的重大失信行為影響發(fā)行人償債能力的角度考慮，在放開發(fā)行人發(fā)債自主權(quán)，采用更寬松的發(fā)債監(jiān)管機(jī)制（見第3點(diǎn)的分析）的情況下，宜適當(dāng)拓展禁止發(fā)行人再次發(fā)債的負(fù)面清單，將發(fā)行人存在重大失信行為或重大違法違規(guī)行為，以及有嚴(yán)重?fù)p害社會(huì)公共利益行為等情形納入禁止條件。

3.在公募發(fā)行公司債券的監(jiān)管上，三審稿仍承繼了《證券法》對(duì)公開發(fā)行公司債券的核準(zhǔn)要求，但實(shí)踐中由于將公募債券市場(chǎng)的投資者重新定位并主要調(diào)整為機(jī)構(gòu)投資者，以及在監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)之下，證監(jiān)會(huì)不僅放松了對(duì)公募債券的發(fā)行核準(zhǔn)，更探索出面向合格投資者公開發(fā)行（俗稱小公募）的發(fā)行方式而使用更簡(jiǎn)便快捷的核準(zhǔn)機(jī)制（事實(shí)上已有了注冊(cè)制的雛形），而銀行間交易商協(xié)會(huì)在創(chuàng)設(shè)之初，采取的就是市場(chǎng)化的注冊(cè)制。這兩套放松管制下的債券發(fā)行體制被證明行之有效，有力地促進(jìn)了我國(guó)公司債券市場(chǎng)的迅猛發(fā)展；如果《證券法（三審稿）》未能改變舊有的發(fā)行監(jiān)管體制，那么不僅這些被實(shí)踐證明的有益發(fā)行方式將面臨基本法上合法性的考驗(yàn)，也會(huì)不利于我國(guó)債券市場(chǎng)的做大做強(qiáng)。

4.證券發(fā)行是發(fā)行人面向投資者的直接融資，盡管主要取決于發(fā)行人的自身信用并主要通過實(shí)行完全信息披露幫助投資者進(jìn)行投資決策，但發(fā)行人披露的大批量信息需要通過專業(yè)分析才能得出更直觀的參考價(jià)值，需要借助市場(chǎng)力量才能有效完成對(duì)債券風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別、分散和化解，在債券融資中更離不開包括承銷機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所及律師事務(wù)所等在內(nèi)的市場(chǎng)服務(wù)中介。證券交易所和銀行間債券市場(chǎng)對(duì)這些證券服務(wù)中介的市場(chǎng)準(zhǔn)入與行為標(biāo)準(zhǔn)不一，容易造成其適用上的資源浪費(fèi)并產(chǎn)生劣幣驅(qū)逐良幣的問題，需要通過統(tǒng)一業(yè)務(wù)操作規(guī)范進(jìn)行調(diào)整（也應(yīng)作為債法統(tǒng)一的一部分）。這些問題已如上述，此處不贅。需要提及的是，《證券法》因一直側(cè)重股票規(guī)則而未對(duì)債券保薦作出規(guī)定，2007年證監(jiān)會(huì)在《試點(diǎn)辦法》中曾要求債券發(fā)行保薦，但在2015年取而代之的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》中予以取消，只保留了債券承銷并沿革了由負(fù)責(zé)承銷的證券公司充當(dāng)債券受托管理人的做法。但考察監(jiān)管部門和證券交易所對(duì)承銷機(jī)構(gòu)的相關(guān)要求，其實(shí)難以區(qū)分其履行的是保薦還是承銷職責(zé)。換言之，立法上似乎并未對(duì)此作出嚴(yán)格區(qū)別，只是使用了不同的表述，果真如此，對(duì)應(yīng)于《證券法（三審稿）》中更多地強(qiáng)調(diào)了對(duì)保薦機(jī)構(gòu)的約束與問責(zé)，如果拘泥于法律用語，可能實(shí)質(zhì)上介入債券發(fā)行前期盡調(diào)并起到保薦作用的承銷機(jī)構(gòu)反而可能因缺乏相應(yīng)的條文約束而免于被追責(zé)，實(shí)則是對(duì)投資者維權(quán)的一大損害。為此，《證券法（三審稿）》有必要對(duì)債券的保薦與否及其與承銷之間的區(qū)分作出反應(yīng)，并規(guī)定對(duì)應(yīng)的責(zé)任約束，如此才能避免投資者維權(quán)無門。

5.過去以來，《證券法》的一個(gè)通病是側(cè)重股票而忽略債券，看似包括債券在內(nèi)的“證券”規(guī)定實(shí)質(zhì)只適合調(diào)整股票的法律規(guī)范，這次《證券法（三審稿）》在很大程度上仍然沒有擺脫這個(gè)立法思維定勢(shì)。例如在第三章第三節(jié)“禁止的交易行為”中對(duì)各類市場(chǎng)違法違規(guī)行為的構(gòu)成要件描述，是否真正適用于債券的違法違規(guī)情形，值得斟酌。再如在第六章“投資者保護(hù)”專章，除了第102條是專門針對(duì)債券投資者的保護(hù)，其他許多條款或者明確指明服務(wù)于股票投資者，或者雖然采用了“證券”的表述，但其內(nèi)容卻更適用于股票，即使可適用于債券，也可能會(huì)產(chǎn)生如何與第102條的規(guī)定進(jìn)行協(xié)調(diào)的問題（如第104、105條）。也因此，未來需要更深入地區(qū)分股票和債券在治理機(jī)制和救濟(jì)機(jī)制上的差異，并對(duì)應(yīng)地規(guī)定可合用或宜分別使用的救濟(jì)規(guī)則，才能真正保護(hù)各類投資者的合法權(quán)益，提供證券法的救濟(jì)法功效。

四、簡(jiǎn)要的結(jié)語

《證券法（三審稿）》涉及作為資本市場(chǎng)基本法的證券法方方面面的重大規(guī)劃與建設(shè)，更牽涉之前鮮有提及的債券市場(chǎng)的系統(tǒng)性制度安排問題，限于篇幅，上文無法一一進(jìn)行評(píng)點(diǎn)并提出完善之策。債券市場(chǎng)的發(fā)展離不開證券法這一基本法中債券規(guī)則的保駕護(hù)航，正像我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展過程一樣，完備的債券規(guī)則也并非一蹴而就，相反需要深思熟慮，不斷累積經(jīng)驗(yàn)并逐步完善。但為制定一部更符合市場(chǎng)需求，更令市場(chǎng)自愿遵守的包括債券規(guī)范在內(nèi)的證券法，筆者認(rèn)為很有必要做到：

一方面，充分重視債券市場(chǎng)在我國(guó)資本市場(chǎng)乃至社會(huì)融資中的重要地位和建立有效而統(tǒng)一的債券規(guī)則的重要意義，在理順二者關(guān)系的基礎(chǔ)上通盤考慮并深入研究債券規(guī)則應(yīng)有的體系和相關(guān)規(guī)則（基于發(fā)行人信用的市場(chǎng)化的約束和激勵(lì)機(jī)制），而不是通過局部點(diǎn)綴和錯(cuò)節(jié)嫁接，導(dǎo)致前后難以自洽，再次錯(cuò)失證券法修法良機(jī)。

另一方面，積極回應(yīng)實(shí)踐發(fā)展和現(xiàn)實(shí)需求，深入總結(jié)債券市場(chǎng)短期迅猛發(fā)展的有益經(jīng)驗(yàn)及因此潛藏的風(fēng)險(xiǎn)或帶來的教訓(xùn)，在現(xiàn)代金融監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)管理理論、先進(jìn)理念和方法的指導(dǎo)下，正視債券與股票作為證券的共性和個(gè)性，探索契合債券屬性的發(fā)行、交易、登記結(jié)算等市場(chǎng)機(jī)制，構(gòu)造適合我國(guó)債券市場(chǎng)投資者構(gòu)成情況，便利債券治理及有利于權(quán)利救濟(jì)的系統(tǒng)的投資者保護(hù)機(jī)制。

綜上，這次《證券法（三審稿）》對(duì)部分債券規(guī)則的引入和更新，已令人窺見未來債券法制的發(fā)展前景，但畢竟只是初露端倪，更好的債券法制的推出，需要傾聽更多市場(chǎng)與公眾的聲音。