做市商制度的引入改善了新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性嗎？
——基于PSM-DID模型分析

■劉惠好，汪潔瓊

為提升市場(chǎng)流動(dòng)性，新三板市場(chǎng)于2014年8月引入做市商制度。為檢驗(yàn)做市商引入后的市場(chǎng)效果，本文選取換手率、買賣價(jià)差、有效流速等流動(dòng)性指標(biāo)進(jìn)行檢驗(yàn)。首先，采用PSM-DID方法比較個(gè)股在做市商制度引入前后三個(gè)月的流動(dòng)性情況，識(shí)別做市商制度對(duì)新三板個(gè)股流動(dòng)性水平產(chǎn)生的凈效應(yīng)。其次，利用面板數(shù)據(jù)模型比較做市商制度引入后做市交易與協(xié)議交易個(gè)股的流動(dòng)性。實(shí)證結(jié)果顯示，該制度引入后，做市交易股票流動(dòng)性水平高于協(xié)議交易股票流動(dòng)性水平，說明該制度的引入改善了個(gè)股流動(dòng)性。最后，本文檢驗(yàn)了做市券商數(shù)量對(duì)個(gè)股流動(dòng)性的影響，發(fā)現(xiàn)個(gè)股流動(dòng)性隨做市商數(shù)量增加而上升，到達(dá)某個(gè)臨界值后開始下降。據(jù)此，本文建議增加做市商數(shù)量，允許非券商類專業(yè)金融機(jī)構(gòu)做市及推出競(jìng)價(jià)交易制度。

新三板市場(chǎng)利用其門檻低等制度優(yōu)勢(shì)，在解決中小微企業(yè)融資難的問題中起到了重要作用，較好發(fā)揮了市場(chǎng)對(duì)資源的配置功能。但作為一個(gè)以機(jī)構(gòu)投資者為主體的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，新三板市場(chǎng)長(zhǎng)期面臨著流動(dòng)性嚴(yán)重不足的困境，處于掛牌火爆而交易清淡的尷尬境地。為提升個(gè)股流動(dòng)性，管理部門于2014年8月25日推出做市轉(zhuǎn)讓交易方式，允許有做市資格的券商（做市商）同時(shí)向投資者提供證券買價(jià)、賣價(jià)，并在此價(jià)格水平上與投資者交易，在此過程中充當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性提供者。做市商制度作為我國(guó)新三板市場(chǎng)改革的一項(xiàng)重要措施，其實(shí)施效果一直備受關(guān)注。引入該制度是否能夠改善新三板個(gè)股流動(dòng)性水平？做市商數(shù)量越多，做市股票流動(dòng)性是否越高？現(xiàn)有文獻(xiàn)涉及不多，關(guān)于新三板的研究大多集中在是否需要引入做市商制度，總結(jié)國(guó)外場(chǎng)外市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)，對(duì)該制度的政策制定和實(shí)施提供政策建議，鮮有從實(shí)證角度具體分析該制度的引入實(shí)施效果，也較少研究該制度的實(shí)施效果與做市商家數(shù)的關(guān)系。本文將從掛牌公司股票做市交易前后三個(gè)月流動(dòng)性變化情況、做市交易和協(xié)議交易個(gè)股流動(dòng)性比較、做市商數(shù)量與做市股票流動(dòng)性關(guān)系三個(gè)層面，實(shí)證檢驗(yàn)推行該制度對(duì)個(gè)股流動(dòng)性產(chǎn)生的影響。

一、文獻(xiàn)綜述及研究假設(shè)

Amihud&Mendelson（1988）提出流動(dòng)性是市場(chǎng)正常運(yùn)行的必要前提，做市商在市場(chǎng)流動(dòng)性不足的情況下，可充當(dāng)流動(dòng)性供給者。田娟娟（2014）認(rèn)為我國(guó)新三板市場(chǎng)流動(dòng)性遠(yuǎn)低于國(guó)內(nèi)其他證券市場(chǎng)，市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較大，流動(dòng)性明顯不足。熊三爐（2012）指出在2014年8月之前新三板市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)水平較高。實(shí)證研究方面，Hanousek&Podpiera（2004）通過分析布拉格股票交易所1999年3月到2001年12月共34個(gè)月的每筆市場(chǎng)交易記錄，以分析該市場(chǎng)在1998年引入做市商制度前后的變化，認(rèn)為該制度可完善市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，并能讓市場(chǎng)參與者因價(jià)差縮小而受益。Eldor et al.（2006）發(fā)現(xiàn)2004年3月特拉維夫股票交易所引入做市商制度后，市場(chǎng)股票交易量增長(zhǎng)60%，價(jià)差縮小35%。Menkveld&Wang（2013）通過對(duì)阿姆斯特丹股票市場(chǎng)選擇做市交易的74家小規(guī)模公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)對(duì)于小規(guī)模公司而言，低流動(dòng)性水平和高流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)提高公司的資本成本，選擇做市交易使得這些公司的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)降低，并在研究的時(shí)間窗口獲得了平均3.5%的超額收益。Perotti&Rindi（2010）追蹤2001年就開始做市交易的意大利股票交易所的一組中小型明星股票，研究認(rèn)為做市商的信息披露功能可減少股票價(jià)差和波動(dòng)性，降低知情交易事件發(fā)生的概率。陳輝和顧乃康（2017）選取我國(guó)新三板市場(chǎng)中102家公司探究該制度引入后對(duì)新三板市場(chǎng)流動(dòng)性的影響，認(rèn)為做市商制度的引入雖然沒有使成交量均值和換手率均值得到顯著改善，但提高了成交量和換手率的中位數(shù)，并改善了非零交易天數(shù)和價(jià)格沖擊指標(biāo)。故而，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：引入做市商制度對(duì)個(gè)股流動(dòng)性具有改善作用。

那么做市商數(shù)量越多，個(gè)股流動(dòng)性是否愈高呢？Bondarenko（2000）認(rèn)為報(bào)價(jià)價(jià)差與做市商數(shù)量息息相關(guān)。Goldstein&Nelling（2010）研究發(fā)現(xiàn)做市商數(shù)量越多，競(jìng)爭(zhēng)越激烈，市場(chǎng)交易成本越低，越能夠提高個(gè)股流動(dòng)性和交易效率。Coughenour&Mohsen（2004）研究發(fā)現(xiàn)美國(guó)證券交易所內(nèi)的做市商都不止服務(wù)于一家公司。Batlle et al.（2007）研究了法國(guó)證券市場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)做市商數(shù)量增多使得市場(chǎng)更自由和透明，可以降低市場(chǎng)的服務(wù)成本。Huang&Stoll（1996）認(rèn)為每只股票可以同時(shí)聘請(qǐng)多家做市商為其做市，有利于做市商之間展開良性競(jìng)爭(zhēng)，降低報(bào)價(jià)差額，提升個(gè)股流動(dòng)性。同時(shí)，他們?yōu)楂@取利潤(rùn)和搶占客戶資源，具有足夠動(dòng)力對(duì)股票進(jìn)行合理報(bào)價(jià)，避免報(bào)價(jià)過于離譜。但Glosten（1989）認(rèn)為當(dāng)市場(chǎng)不是完全有效市場(chǎng)，存在信息不對(duì)稱時(shí)，做市商為搶占客戶資源會(huì)降低報(bào)價(jià)，利潤(rùn)受損。當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)加劇甚至演變?yōu)閻盒愿?jìng)爭(zhēng)時(shí)，做市商可能無(wú)力持續(xù)報(bào)價(jià)，不利于市場(chǎng)穩(wěn)定；相反，當(dāng)其數(shù)量較少，報(bào)價(jià)則更統(tǒng)一，市場(chǎng)更穩(wěn)定。Anand&Weaver（2007）研究發(fā)現(xiàn)芝加哥期權(quán)交易所在1999年引入壟斷做市商制度后，市場(chǎng)交易量增加，做市商報(bào)價(jià)價(jià)差減小，市場(chǎng)流動(dòng)性有所改善。張瀛（2007）認(rèn)為當(dāng)市場(chǎng)信息嚴(yán)重不對(duì)稱時(shí)，壟斷型做市商制度效果更優(yōu)。Christie&Schultz（1994）發(fā)現(xiàn)存在做市商人為擴(kuò)大價(jià)差的現(xiàn)象。這是因?yàn)楫?dāng)做市商數(shù)量增加到一定程度時(shí)，做市商之間可能會(huì)存在勾結(jié)，影響做市效率，反而會(huì)降低市場(chǎng)流動(dòng)性水平。當(dāng)做市商數(shù)量增加到某一個(gè)臨界值時(shí)，做市商之間可能通過合謀進(jìn)行成本操縱從而使交易對(duì)手遭受損失；甚至可能會(huì)相互配合宣布誤導(dǎo)信息以影響股價(jià)。故而，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：做市交易的股票流動(dòng)性受做市商數(shù)量的影響。

二、指標(biāo)選取和模型設(shè)計(jì)

（一）流動(dòng)性度量指標(biāo)的選取

Harris（1990）認(rèn)為流動(dòng)性可以從四個(gè)方面衡量：即時(shí)性、深度、寬度及彈性。其中，即時(shí)性也稱為速度，即成交一定數(shù)量的資產(chǎn)所花費(fèi)的時(shí)間，如果在一個(gè)市場(chǎng)成交特定數(shù)量的資產(chǎn)所花費(fèi)的時(shí)間更短，則市場(chǎng)即時(shí)性更高。深度是指資產(chǎn)在某個(gè)價(jià)格上能夠交易的數(shù)量，即能夠讓價(jià)格變動(dòng)一個(gè)最小單位的資產(chǎn)數(shù)量。如果一個(gè)市場(chǎng)在單個(gè)價(jià)格單位上成交的資產(chǎn)數(shù)量或金額更多，則更具有深度。寬度度量了交易價(jià)格對(duì)市場(chǎng)有效價(jià)格的偏離程度，是市場(chǎng)參與者為獲得及時(shí)流動(dòng)性而支付的報(bào)酬。彈性是指資產(chǎn)價(jià)格在被噪聲信息干擾后恢復(fù)的速度，如果一個(gè)市場(chǎng)的資產(chǎn)在受到噪聲的影響偏離均衡價(jià)格后，恢復(fù)越迅速，則市場(chǎng)彈性越大。由于新三板市場(chǎng)信息披露不完善，而且掛牌公司如果選擇協(xié)議交易，則有些信息可以不披露，很難追蹤到個(gè)股從下單到完成交易的具體時(shí)間。因此，本文從寬度、深度及彈性三個(gè)角度選取流動(dòng)性測(cè)量指標(biāo)。

1.相對(duì)買賣價(jià)差（QSpreadti）

相對(duì)買賣價(jià)差可以用來反映市場(chǎng)的寬度，具體計(jì)算公式如下：

At代表股價(jià)當(dāng)天最大值，Bt代表股價(jià)當(dāng)天最小值，PMt是二者均值。QSpreadit是做市商提供服務(wù)所獲得的報(bào)酬，其值越小，表示流動(dòng)性越高。

2.換手率（turnrateti）

turnrateti可反映市場(chǎng)深度，其值越高，流動(dòng)性越好，具體計(jì)算公式如下：

楊朝軍和王靈芝（2011）提出了有效流速這一指標(biāo)，該指標(biāo)反映市場(chǎng)彈性，其計(jì)算公式如下：

其中，pmax代表股價(jià)當(dāng)天最大值，pmin代表股價(jià)當(dāng)天最小值，V（Pi，Q）i代表股票i的成交金額，當(dāng)Pmax=Pmin時(shí)，式（3）中的分母為零。此時(shí)，令分母為0.01/Pmin。是成交金額的增函數(shù)，是波動(dòng)幅度的減函數(shù)，反映了在價(jià)格保持不變或者微小變化情況下迅速完成大規(guī)模交易的能力。

（二）模型設(shè)計(jì)

評(píng)估某項(xiàng)政策的實(shí)施效果常用面板數(shù)據(jù)模型和雙重差分法。前者需要追蹤調(diào)查對(duì)象，以獲取調(diào)查對(duì)象在整個(gè)觀測(cè)期內(nèi)的跨時(shí)信息。它能夠解決樣本異質(zhì)性所帶來的遺漏變量偏差問題，同時(shí)提供更多個(gè)體動(dòng)態(tài)行為信息，擴(kuò)大樣本容量，提高估計(jì)精準(zhǔn)度。但因?yàn)橥粋€(gè)個(gè)體在不同時(shí)期的擾動(dòng)項(xiàng)一般存在自相關(guān)，故樣本數(shù)據(jù)通常不能滿足獨(dú)立同分布假定。雙重差分法通過兩次差分，可以將政策影響的凈效應(yīng)有效分離出來。在做雙重差分前，需要保證政策發(fā)生前，處理組和對(duì)照組基本特征沒有顯著差異，且要求樣本須滿足獨(dú)立同分布假定。

1.PSM-DID政策實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)

同一批公司在做市商制度引入前后流動(dòng)性水平發(fā)生變化的原因可能并不僅僅是做市商制度的引入。僅僅通過單純的事前事后對(duì)比可能會(huì)忽略其他影響因素，因而對(duì)政策的實(shí)施效果的估計(jì)會(huì)存在偏差。本文很難判斷新三板市場(chǎng)流動(dòng)性水平的變化是來自做市商制度，還是受到了宏觀經(jīng)濟(jì)或市場(chǎng)其他行為的影響，即無(wú)法識(shí)別該制度對(duì)新三板個(gè)股流動(dòng)性水平影響的凈效應(yīng)。DID模型通過構(gòu)建雙重差分和協(xié)變量的方法在一定程度上控制了某些除做市商制度以外其他因素對(duì)流動(dòng)性水平的影響。

雙重差分模型的定義為：

其中，Yi，t表示股票i在t時(shí)刻的流動(dòng)性水平。D和t是虛擬變量，D=1表示做市商制度引入后，公司交易方式由協(xié)議轉(zhuǎn)為做市，D=0表示仍采用協(xié)議交易方式；t=0表示該制度實(shí)施之前，t=1表示該制度實(shí)施之后。Zi，t表示影響流動(dòng)性水平的其他經(jīng)濟(jì)變量，εi，t是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。根據(jù)構(gòu)建的虛擬變量 D、t，將樣本分為4組。

對(duì)于引入做市商制度后仍采取協(xié)議交易方式的公司而言，即D=0，當(dāng)t=0時(shí)，Yi，t=β0+γZi，t+εi，t；當(dāng)t=1時(shí)，Yi，t=β0+β2+γZi，t+εi，t。因此，對(duì)于8月25日后仍為協(xié)議交易的股票而言，流動(dòng)性水平增長(zhǎng)變動(dòng)為β2，包含該制度以及其他因素對(duì)其流動(dòng)性水平的影響。對(duì)于做市交易個(gè)股而言，即D=1，其流動(dòng)性效應(yīng)分別為：當(dāng)t=0時(shí)，Yi，t=β0+β1+γZi，t+εi，t；當(dāng)t=1時(shí)，Yi，t=β0+β1+β2+β3+γZi，t+εi，t。因此，引入該制度對(duì)流動(dòng)性水平的影響變動(dòng)為β2+β3，包含了該制度以及其他因素對(duì)做市股票流動(dòng)性的影響。那么，該制度的凈效應(yīng)為β2+β3-β2，故交互項(xiàng)系數(shù)β3只包括體現(xiàn)了該制度對(duì)個(gè)股流動(dòng)性產(chǎn)生的效應(yīng)。

但是即便使用DID模型，仍無(wú)法解決樣本選擇偏誤所帶來的內(nèi)生性問題，即無(wú)法解決選擇做市交易的公司本身就更優(yōu)秀，其股票流動(dòng)性水平本身就比選擇協(xié)議交易的股票流動(dòng)性水平高所帶來的問題。為解決這個(gè)問題，可以用該公司采用做市交易的流動(dòng)性水平減去如果該制度引入后它不采用做市交易而仍使用協(xié)議交易方式的流動(dòng)性水平。但可以觀測(cè)到該公司在該制度實(shí)施后選擇做市交易的數(shù)據(jù)，而它如果沒有選擇做市交易而采用協(xié)議交易的數(shù)據(jù)是不可觀測(cè)的，這種情況被稱為“反事實(shí)”。為解決此問題，Rosenbaum&Donald（1983）。提出了PSM法處理方法，具體流程如下：首先，將樣本進(jìn)行分組，一組作為處理組，一組作為對(duì)照組。處理組在2014年5月19日～2014年8月24日期間段采用協(xié)議交易，2014年8月25日～2014年11月30日選擇做市交易的公司；對(duì)照組在2014年5月19日～2014年11月30日始終采取協(xié)議交易的掛牌公司。其次，選擇若干指標(biāo)作為配對(duì)指標(biāo)，并進(jìn)行概率P值計(jì)算，將處理組和對(duì)照組中P值接近的個(gè)體進(jìn)行匹配。即在對(duì)照組中找到公司j，使得公司j與處理組中i公司的P值接近。經(jīng)PSM處理后，對(duì)照組和處理組中的樣本在政策實(shí)施之前的特征無(wú)顯著性差異，消除了樣本選擇偏誤帶來的內(nèi)生性問題。

2.面板數(shù)據(jù)模型

由于公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和規(guī)模會(huì)影響到個(gè)股的流動(dòng)性水平。因此，選取個(gè)股市盈率、市凈率、市值作為控制變量，構(gòu)建如下模型。

turnrateti代表i公司第t天的換手率。PEti、PBti分別代表i公司在第t天的市盈率和市凈率。Lnmarketcapti表示經(jīng)對(duì)數(shù)處理的i公司在第t天的市值，代表公司規(guī)模。在模型中引入虛擬變量D，做市商參與做市的股票其D值為1，協(xié)議交易的股票其D值為0。

三、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）PSM-DID檢驗(yàn)

為解決內(nèi)生性問題，同時(shí)識(shí)別該制度的凈效應(yīng)，本文采用PSM-DID檢驗(yàn)法研究該制度引入后個(gè)股流動(dòng)性水平的變化情況。以2014年8月25日為分界點(diǎn)，選取前三個(gè)月和后三個(gè)月為研究期間。2014年8月25日～2014年11月30日轉(zhuǎn)為做市交易方式，且這段期間始終采用做市交易方式的公司作為處理組，共有23家公司；對(duì)照組為在2014年5月19日～2014年11月30日期間始終采用協(xié)議交易的公司，共188家，數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

1.PSM處理

以公司市值Inmarketcapti、成交量VOLDti作為匹配標(biāo)準(zhǔn)變量。采用Kernel法和Probit模型分別確定權(quán)重，估計(jì)傾向得分，并施加“共同支持”條件。表2顯示配對(duì)后的處理組和對(duì)照組在匹配變量Inmarketcapti、VOLDti上的標(biāo)準(zhǔn)偏差的絕對(duì)值分別為4.1、0.5，顯著小于10，且都通過了T檢驗(yàn)。故以Inmarketcapti、VOLDti為匹配變量，經(jīng)過PSM處理后，處理組和對(duì)照組在做市商制度引入之前的特征基本一致。

表2 匹配平衡檢驗(yàn)結(jié)果

2.DID檢驗(yàn)

在對(duì)研究對(duì)象進(jìn)行PSM處理的基礎(chǔ)上，繼續(xù)使用DID模型進(jìn)行檢驗(yàn)。表3中的列（1）、（3）、（5）分別是不帶控制變量的DID檢驗(yàn)結(jié)果，列（2）、（4）、（6）分別是帶有控制變量的DID檢驗(yàn)結(jié)果。從表3所列結(jié)果可見，對(duì)于帶有控制變量的DID模型而言的交互項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，turnrat和 QSpreadit的交互項(xiàng)系數(shù)分別為0.0531和0.0797。對(duì)于沒有帶控制變量的DID檢驗(yàn)結(jié)果而言，的交互項(xiàng)系數(shù)變?yōu)檎龜?shù)，turnrat和QSpreadit的交互項(xiàng)系數(shù)依然為正。這說明，以作為控制變量的模型而言，控制變量的加入，使得回歸結(jié)果不穩(wěn)定，可能是因?yàn)榭刂谱兞康募尤雽?dǎo)致了內(nèi)生性的問題。個(gè)股換手率提高，說明做市商的引入刺激了投資者交易，個(gè)股流動(dòng)性上升。買賣價(jià)差擴(kuò)大，反映了做市商為彌補(bǔ)場(chǎng)地費(fèi)、通信費(fèi)和人工費(fèi)用等做市成本而可能讓投資者承擔(dān)的費(fèi)用。

表3 DID檢驗(yàn)結(jié)果——平均處理效應(yīng)

（二）面板數(shù)據(jù)模型

1.樣本、指標(biāo)選取及模型構(gòu)建

為分析做市商引入后對(duì)當(dāng)年個(gè)股流動(dòng)性的影響，比較同一時(shí)期做市交易與協(xié)議交易個(gè)股流動(dòng)性差異，該部分仍引入虛擬變量D，若該公司當(dāng)天采用的是做市交易，則令D=1。D=0表示該公司當(dāng)天是協(xié)議交易。選擇2014年9月1日至12月31日為研究期間，據(jù)統(tǒng)計(jì)，這段期間，新三板市場(chǎng)中掛牌企業(yè)的市盈率大多分布在0～200之間。為獲取更多數(shù)據(jù)資料，本文篩選出市盈率在-300與300之間的公司。共選取563家有較完整日成交數(shù)據(jù)的公司。其中采用協(xié)議交易的公司為454家，D的均值為0；采用做市交易的公司為50家，D的均值為1；D的均值介于0與1之間的公司有59家（有的公司做市交易與協(xié)議交易交替使用，所以計(jì)算出來的它的D的均值可能不是整數(shù)）。本文所有數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，描述性統(tǒng)計(jì)如表4所示。

表4 描述性統(tǒng)計(jì)

2.實(shí)證檢驗(yàn)

對(duì)面板數(shù)據(jù)用Fisher-ADF檢驗(yàn)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果在1%的顯著性水平下變量數(shù)據(jù)平穩(wěn)。同時(shí)，Hausman檢驗(yàn)結(jié)果顯示p值為0.0000，意味著應(yīng)拒絕隨機(jī)效應(yīng)，接受固定效應(yīng)。因此，本文采用固定效應(yīng)模型。由于新三板市場(chǎng)換手率過低，在進(jìn)行回歸時(shí)，對(duì)其做乘以100的處理，采用固定效應(yīng)模型的回歸結(jié)果如表5所示。從實(shí)證結(jié)果來看，虛擬變量D前的系數(shù)為4.023309，做市股票的換手率高于協(xié)議交易股票的換手率，說明引入做市商制度后，選擇做市交易的股票流動(dòng)性水平高于協(xié)議交易股票。

表5 模型回歸結(jié)果

四、做市商數(shù)量與股票流動(dòng)性水平關(guān)系檢驗(yàn)

（一）模型構(gòu)建及樣本選擇

本部分仍然采用turnrateti來衡量個(gè)股流動(dòng)性水平，選擇交易金額、公司規(guī)模、市盈率、市凈率、做市時(shí)長(zhǎng)作為研究影響做市股票流動(dòng)性水平高低的控制變量，構(gòu)建如下回歸模型：

其中Numberofbrokersti是第t天參與i公司股票做市的做市商數(shù)量；Si是i公司的做市時(shí)長(zhǎng)，以天數(shù)計(jì)算，用做市股票交易日期減去其起始做市日期；其他變量含義同公式（5）。

表6 做市商數(shù)量描述性統(tǒng)計(jì)

選取2014年9月1日～2016年12月31日期間有較完整做市交易記錄的1703家公司的日交易數(shù)據(jù)為研究樣本（剔除數(shù)據(jù)缺失較多的公司）。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示大部分做市股票的做市券商在3～10家以內(nèi)，最多的為49家，數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，描述性統(tǒng)計(jì)如表6所示。

（二）實(shí)證分析

對(duì)面板數(shù)據(jù)用Fisher-ADF檢驗(yàn)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果在1%的顯著性水平下變量數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的。對(duì)換手率turnrateti作乘以100的處理，對(duì)樣本數(shù)據(jù)采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表7所示。Numberofbrokersti的 估 計(jì) 系 數(shù) 為 2.673523，Numberofbrokers的估計(jì)系數(shù)是-0.00999。這說明做市股票的換手率隨著做市商數(shù)量的增加而提高，到達(dá)某個(gè)臨界值后，做市商數(shù)量越多，其換手率不增反降，具體情況如圖1所示。

表7 做市商數(shù)量與個(gè)股流動(dòng)性關(guān)系實(shí)證結(jié)果分析

圖1 做市商數(shù)量、換手率關(guān)系圖

二者之間呈現(xiàn)倒U關(guān)系。原因在于，當(dāng)個(gè)股做市商家數(shù)還沒有到達(dá)飽和狀態(tài)時(shí)，每只股票可以同時(shí)聘請(qǐng)多家做市商為其做市，有利于做市商之間展開良性競(jìng)爭(zhēng)，降低報(bào)價(jià)差額，提升個(gè)股流動(dòng)性，而當(dāng)其數(shù)量增加到一定程度時(shí)，他們之間可能會(huì)存在勾結(jié)，影響做市效率，甚至可能通過合謀進(jìn)行成本操縱或者相互配合宣布誤導(dǎo)信息，從而影響股價(jià)，操控成本。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

五、主要結(jié)論

本文的實(shí)證結(jié)論表明，做市商制度引入后，由協(xié)議交易轉(zhuǎn)為做市交易的股票流動(dòng)性水平高于仍采用協(xié)議交易的股票；同一時(shí)間同一市場(chǎng)中做市股票的流動(dòng)性略高于協(xié)議轉(zhuǎn)讓股票的流動(dòng)性，表明引入做市商制度的確改善了個(gè)股流動(dòng)性水平。但是從做市商制度的角度來說，該制度仍有一定的改進(jìn)空間。新三板市場(chǎng)上參與做市的做市商都是符合一定標(biāo)準(zhǔn)的券商，種類過于單一，風(fēng)險(xiǎn)偏好及對(duì)市場(chǎng)的判斷都相近。當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，做市商對(duì)市場(chǎng)的未來走勢(shì)可能判斷一致，易出現(xiàn)一邊倒現(xiàn)象，不利于市場(chǎng)穩(wěn)定，易出現(xiàn)流動(dòng)性枯竭的現(xiàn)象。同時(shí)，在新三板市場(chǎng)掛牌公司有10922家，選擇做市的掛牌企業(yè)為1618家，參與做市的券商數(shù)量合計(jì)90家（截至2017年3月21日），平均每家做市券商服務(wù)18家掛牌企業(yè)，隨著做市交易企業(yè)家數(shù)的增加，做市券商的服務(wù)對(duì)象將進(jìn)一步增加，會(huì)加大做市券商服務(wù)壓力。因此建議增加做市商數(shù)量，引入更多的非券商金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行做市，以滿足新三板市場(chǎng)的做市要求。當(dāng)個(gè)股做市商數(shù)量增加到一定數(shù)目后，簡(jiǎn)單增加其數(shù)量并不能有效解決個(gè)股流動(dòng)性問題，個(gè)股流動(dòng)性水平甚至可能會(huì)隨著其數(shù)量的增加而降低，建議此時(shí)引入混合交易機(jī)制。隨著分層制度的確定、掛牌公司股權(quán)分散程度的提高以及做市交易換手率的提升，可以考慮在創(chuàng)新層引入競(jìng)價(jià)交易方式，這樣既可以讓做市商集中精力服務(wù)做市企業(yè)，又可以進(jìn)一步提升市場(chǎng)流動(dòng)性。