美國市政債券市場發(fā)展和監(jiān)管成功經(jīng)驗及啟示

美國市政債券是伴隨著美國經(jīng)濟社會的發(fā)展，特別是城市化進程的不斷推進而逐步發(fā)展起來的。其法律允許州及州以下地方政府可以通過發(fā)行公債即市政債券形式介入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，一方面，滿足了地方政府公共產(chǎn)品配置職能，另一方面，也能解決大規(guī)模公共投資代際公平負擔(dān)問題。

美國市政債券市場發(fā)展的現(xiàn)狀

美國州和地方公債制度運行至今已有相當(dāng)長的時間，為州及州以下地方政府提供了大量資金。美國市政債券市場發(fā)展主要呈現(xiàn)以下特點：

（一）市政債券市場呈較快發(fā)展態(tài)勢

自1982年市政債券發(fā)行額首次超過1000億美元以來，發(fā)行額一直保持上升勢頭，其余額由2011年的2.9 萬億上升至2017年3.71萬億美元，占美國債券市場存量由8%上升至9.9%。市政債券的發(fā)行期限一般考慮建設(shè)項目的周期，債務(wù)周期平均為20年，每年到期的債務(wù)基本保持在2.5～5.5%之間。

（二）市政債券類別呈現(xiàn)多樣化

美國市政債券的基本類型包括一般責(zé)任債券和收益?zhèn)?。一般?zé)任債券是以發(fā)行機構(gòu)的全部聲譽和信用為擔(dān)保并以政府財政稅收為支持的債券。而收益?zhèn)瘎t是不以地方政府的征稅能力作保證，只以所籌建項目本身的收益來償還的一種債券。因為市政債券經(jīng)常發(fā)行各種混合債券，比如償債基金，并衍生出大量的金融工具，所以目前市政債券市場約有超過150萬種不同的債券，是企業(yè)債券種類的20倍。

（三）市政債券風(fēng)險較低

美國金融市場發(fā)達，市政債券大多在交易所上市，信息透明、流動性好，市政債券一般有金融擔(dān)?；蛘呱虡I(yè)保險，風(fēng)險較低。并且美國聯(lián)邦儲備銀行接受市政債券質(zhì)押，市政債券在中央銀行的頭寸在2～5%之間，與美國機構(gòu)證券頭寸相同。信用評級機構(gòu)穆迪報告顯示，1970～2017年，地方政府債務(wù)的累計違約率為0.13%，而同一時期企業(yè)債券的違約率為11.17%。

（四）市政債券作用至關(guān)重要

在美國，市政債券募集的資金廣泛用于教育事業(yè)、公用事業(yè)、一般用途、醫(yī)療及運輸方面，公用事業(yè)的最主要融資工具是市政債券，占比為90～95%，聯(lián)邦政府投資占比僅為5～10%；水務(wù)公用事業(yè)領(lǐng)域每年的投資需求約為2300億美元，其中85%來自市政債券融資，政府財政投資僅占15%。市政債券發(fā)行對于推動美國的城市化建設(shè)和經(jīng)濟發(fā)展特別是西部開發(fā)具有重要意義。

美國市政債券市場監(jiān)管的經(jīng)驗

美國作為高度發(fā)達的市場經(jīng)濟國家，多年來在市政債券市場的發(fā)展方面及市場監(jiān)管方面積累了較為豐富的經(jīng)驗，涵蓋事前、事中和事后三個層面。

（一）強化事前控制，實行市政債券獨立金融顧問基礎(chǔ)上的發(fā)行審批制。

一方面，聘請獨立的金融顧問。在進行市政債券的發(fā)行及銷售過程中，發(fā)行人需要聘請一個獨立金融顧問，就市政債券規(guī)模、發(fā)行方式等方面征求獨立金融顧問的意見。市政債券金融顧問包括財務(wù)顧問、保證投資合約經(jīng)紀商、第三方營銷人員、律師等提供市政咨詢服務(wù)的人或機構(gòu)，但不包括經(jīng)紀商、交易商、為市政實體提供傳統(tǒng)法律性質(zhì)的法律服務(wù)的律師等。金融顧問的職能包括：研究債券發(fā)行的規(guī)模和結(jié)構(gòu)、從各評級機構(gòu)獲得信用評級、是否購買債券保險的成本效益分析、銷售時間的建議、對承銷商進行招標和評標、監(jiān)控承銷商在債券結(jié)構(gòu)和定價方面的活動等。另一方面，發(fā)行市政債券采用規(guī)范的審批制。審批一般有兩個途徑：政府的立法機構(gòu)或全民公投，州和地方政府發(fā)行債券無需上級政府的批準或同意。審批過程會綜合考慮當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟基礎(chǔ)、債務(wù)發(fā)行人的養(yǎng)老、退休金等支付義務(wù)、評估發(fā)行人或者其他債務(wù)人的融資條件、收入來源、其他應(yīng)付長期債務(wù)等。此外，為了遏制市政債券歷史上的“地方政府無節(jié)制舉債”現(xiàn)象，美國許多州的憲法都對市政債券發(fā)行規(guī)模有較嚴格的限制，這些州在其憲法和法令中對一般責(zé)任債券規(guī)定了限額，一些地區(qū)還設(shè)置了自己的規(guī)?？刂浦笜?。審批后發(fā)行環(huán)節(jié)主要采用競爭性承銷和談判銷售。競爭性承銷是由實質(zhì)發(fā)行人設(shè)定債券結(jié)構(gòu)、日期和時間，邀請承銷商再向投資者發(fā)售債券的過程；協(xié)議承銷是發(fā)行人在債券發(fā)行之前就確定承銷商的組成，由承銷商負責(zé)設(shè)計債券結(jié)構(gòu)，確定發(fā)行日期，向投資者開放認購，債券收益率可根據(jù)認購情況進行調(diào)整。

（二）強化事中監(jiān)督，推行市政債券增信及嚴格的信息披露制度。

一是明確監(jiān)管機構(gòu)和內(nèi)容。根據(jù)美國政府職責(zé)分工，財政部是聯(lián)邦政府債務(wù)的主管部門，負責(zé)聯(lián)邦財政債券的發(fā)行和管理。各州及州以下地方政府的財政部門是本級政府債務(wù)的主管部門，負責(zé)本級政府一般責(zé)任債券的發(fā)行和使用。在聯(lián)邦層次主要有兩個機構(gòu)負責(zé)對市政債券進行監(jiān)管，一個是美國證券交易委員會（SEC）市場監(jiān)管部的市政債券辦公室（OMS），另一個是美國市政債券規(guī)則制訂委員會（MSRB1）。OMS 根據(jù)反欺詐條款對市政債券發(fā)行進行監(jiān)管，MSRB 負責(zé)市政債券規(guī)則的制定。目前，SEC 對市政債券的監(jiān)管主要依據(jù)有：《證券法》的反欺詐條款、《15c2-12 規(guī)則》對市政債券的信息持續(xù)披露要求。監(jiān)管的內(nèi)容主要是：按照反欺詐條款，市政債券發(fā)行人在進行定期報告和重大事項公告時，是否存在不實陳述，是否遺漏重要信息；對經(jīng)紀商和交易商的注冊監(jiān)管和持續(xù)信息披露監(jiān)管。此外，SEC 在2010 年9月發(fā)布市政獨立金融顧問注冊規(guī)則，將獨立金融顧問納入注冊監(jiān)管范圍，以加強對市政債券提供發(fā)行和募集資金使用意見的獨立金融顧問的監(jiān)管。

二是實施信用評級機構(gòu)及保險制度。美國具有完善的信用評級機構(gòu)，可以對各種市政債券進行評級。美國監(jiān)管機構(gòu)規(guī)定，凡是公募的債券均須接受兩家評級機構(gòu)評級。而為了保證以較低的成本發(fā)行債券，各級政府都十分重視本級政府的債務(wù)管理，盡可能使自己的債務(wù)信用度保持在較高的水平，同時都自覺接受評級，并將評級結(jié)果公布于眾。美國市政債券的另一特色就是市政債券發(fā)行業(yè)務(wù)與債券保險相結(jié)合。市政債券的保險始于20世紀70 年代，目前美國市政債券約90%都由保險公司提供保險服務(wù)。在美國市政債券市場上，有十多家專業(yè)的市政債券保險公司，并已成立了行業(yè)性組織——金融擔(dān)保保險協(xié)會（AFGI），在市政債券市場的各個環(huán)節(jié)都可以提供保險服務(wù)。

三是嚴格的信息披露制度要求。美國相關(guān)法規(guī)規(guī)定所有市政債券經(jīng)紀公司必須到MSRB 進行注冊。債券發(fā)行后，根據(jù)市政債券交易規(guī)則，發(fā)行人需要免費向投資者提供年度財務(wù)信息和經(jīng)營數(shù)據(jù)以及其他重大信息，近年來，MSRB 越來越強調(diào)強制性、持續(xù)性的披露要求以及統(tǒng)一會計標準的建立和遵循。在市政債券銷售過程，MSRB要求承銷商執(zhí)行價格確定的15分鐘內(nèi)，所有交易價格必須以電子方式通過電子市政市場評估網(wǎng)站（EMMA）公布，而MSRB 負責(zé)EMMA網(wǎng)站的維護使用。投資者可以關(guān)注市政債券交易價格、發(fā)行人提供的“重要事項通知”，了解拖欠本息的相關(guān)信息、違約的其他形式、評級的變化、影響債券稅務(wù)狀況的大事件、債券的贖回與催繳以及相關(guān)信用評級信息；以及官方聲明中的“投資風(fēng)險因素”或“投資考慮”，官方聲明附錄里有關(guān)發(fā)行人的客觀財務(wù)信息披露。MSRB還要求銷售商在與個人投資者的交易中明確披露同一天內(nèi)客戶買賣債券的主要交易價格信息。同時，政府會計準則委員會（GASB）要求國家和地方政府公布養(yǎng)老金負債等信息。

（三）強化事后管理，建立切實可行的市政債券違約應(yīng)對機制。

美國《聯(lián)邦破產(chǎn)法》規(guī)定，破產(chǎn)需先引入國家干預(yù)機制及財政計劃，通過國家干預(yù)、法院或金融機構(gòu)提供債權(quán)人保護，實現(xiàn)現(xiàn)有債務(wù)的重組及新的可持續(xù)財政發(fā)展計劃的建立。各州對化解一般責(zé)任債券和收益?zhèn)瘍敻段C的措施存在著差異。如果一般責(zé)任債券發(fā)生償付危機，地方政府可以提高稅率或收費比率。如果出現(xiàn)暫時性或技術(shù)性財務(wù)危機，地方政府只需與債權(quán)人直接協(xié)商即可。當(dāng)上述自我補救措施沒有效果時，某些州就會設(shè)立專門管理機構(gòu)對地方政府進行監(jiān)管，并提供技術(shù)幫助。州及州以下地方政府及州緊急委員會聯(lián)合制定計劃，以確保支付所有債務(wù)、養(yǎng)老金和其他必須履行的項目，同時減少相對次要的預(yù)算項目支出。最具有代表性的、以法律形式明確的債務(wù)危機化解措施是美國賓西法尼亞《財政困境市鎮(zhèn)法》和《市鎮(zhèn)合并法》，授權(quán)社區(qū)與經(jīng)濟發(fā)展部宣布某市鎮(zhèn)進入財政危機狀態(tài)，并對符合條件的市鎮(zhèn)提供基金或貸款，在特定情況下授權(quán)其參加聯(lián)邦債務(wù)調(diào)整行動和破產(chǎn)行動，促使其與鄰近的市鎮(zhèn)的合并以緩解財政危機。

對我國地方債券管理的啟示

（一）強化地方政府債券置換管理，嚴防地方政府存量債務(wù)風(fēng)險。

“換湯不換藥”作為規(guī)范地方政府債務(wù)管理的政策安排，通過發(fā)行地方政府債券進行置換，是規(guī)范地方政府債務(wù)管理的有效途徑，旨在使政府舉債成本逐步回歸合理水平，也有利于降低全社會的融資成本。在發(fā)行地方政府債券置換存量債務(wù)的過程中，必須堅持制度先行、規(guī)范運作，要確保地方債券發(fā)行免征所得稅、省級政府預(yù)算統(tǒng)籌償還等措施的落實，切實避免形式上的轉(zhuǎn)換而實質(zhì)上債務(wù)負擔(dān)“換湯不換藥”的現(xiàn)象。

（二）切實規(guī)范地方債券發(fā)行程序，促進地方債券市場健康運行。

一是科學(xué)制定債券發(fā)行計劃。結(jié)合國家審計署審計結(jié)論，在充分調(diào)查摸底的基礎(chǔ)上，從各地方政府債務(wù)總量、結(jié)構(gòu)、期限、還債高峰等不同角度，制定詳細可行的地方債券置換存量債務(wù)計劃。明確地方人大為最終審批人，擁有地方政府舉債規(guī)模的最終審批權(quán)限。二是嚴格地方債券發(fā)行程序。在新《預(yù)算法》以及國務(wù)院關(guān)于地方政府一般債券及專項債券發(fā)行管理暫行辦法的框架下，結(jié)合地方政府財政收支狀況、償債能力、募集資金用途等嚴格公開發(fā)行和定向承銷發(fā)行各方式的操作規(guī)程，確保發(fā)行市場的嚴格規(guī)范。

（三）強化信息披露和信用評級，有效保護地方債券投資者權(quán)益。

一是加強信息披露。建議借鑒美國電子市政市場評估網(wǎng)站（EMMA）做法，規(guī)范和完善地方債券發(fā)行的信息動態(tài)披露，廣泛接受銀行機構(gòu)和社會投資人的監(jiān)督，開展持續(xù)信息披露義務(wù)。在存續(xù)期內(nèi)，應(yīng)定期向投資者披露最新財政狀況、投資項目進展情況、未來現(xiàn)金流等信息。二是完善信用評級機制。借鑒美國市政債管理思路，建立中國地方政府債信用評級體系。三是構(gòu)建合理有效的償債保障機制。政府在安排每年的債務(wù)預(yù)算時，應(yīng)充分考慮償債的因素，即建立償債準備金制度，在預(yù)算中單獨安排償債準備金。

（四）健全相關(guān)配套機制，構(gòu)建合理有效的監(jiān)管體系。

強化地方債券置換和市場監(jiān)管有效性，強化各種頂層政策設(shè)計和金融創(chuàng)新辦法。豐富地方政府債務(wù)監(jiān)督措施，盡快健全地方債務(wù)發(fā)行管理的配套機制，確立地方債的監(jiān)管部門及其職責(zé)。對剝離后的債務(wù)及新發(fā)行的地方債務(wù)實行保險制度，有效預(yù)防違約風(fēng)險。盡快統(tǒng)一地方政府審批流程，審批過程充分考慮地方政府舉債的必要性、還款能力以及是否存在其他融資方式。統(tǒng)籌考慮債券種類、融資用途、項目建設(shè)周期、償債來源等因素，構(gòu)建科學(xué)、合理、多樣化的地方債務(wù)結(jié)構(gòu)。